陳博聞

“熱錢”：新興經(jīng)濟(jì)未雨綢繆之道

“HotMoney”：The Path of Planning Beforehand in Emerging Econom ies

陳博聞

繼美聯(lián)儲(chǔ)2010年12月初宣布啟動(dòng)第二輪量化寬松政策（QE2）以來，新興經(jīng)濟(jì)體和商品出口國被其誘發(fā)為“熱錢”涌入目的地的擔(dān)憂劇增。為此，這些經(jīng)濟(jì)體采取了諸如加息、上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、允許本幣進(jìn)一步升值以及一定程度的資本控制措施，以降低日漸升高的資產(chǎn)膨脹和通脹壓力。

一、QE2激化全球資本跨境流動(dòng)

在美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)QE2之前，早有預(yù)期的“熱錢”就已聞風(fēng)而動(dòng)，推動(dòng)亞洲貨幣持續(xù)升值、股市大漲。僅今年第三季度流向印度、印尼、韓國、菲律賓、中國臺(tái)灣、泰國和越南等地股市的資本就達(dá)115億美元，推動(dòng)這些地區(qū)的股市上漲了8%～23%不等。同期，韓元、菲律賓比索和泰銖兌美元匯率均出現(xiàn)5%以上的升值，馬來西亞林吉特升值幅度則超過4%，印度、印尼等國貨幣也呈升值趨勢(shì)。

全球經(jīng)濟(jì)將因?yàn)槿鮿?shì)美元帶來的大宗商品和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲而面臨比較嚴(yán)峻的通脹風(fēng)險(xiǎn)，且對(duì)于經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較好的亞洲、大洋洲經(jīng)濟(jì)體來說，通脹不斷上升可能帶來較為嚴(yán)峻的問題，這也將迫使這些經(jīng)濟(jì)體在未來的一兩年內(nèi)不斷收緊貨幣政策。同時(shí)，由于美聯(lián)儲(chǔ)試圖通過降低長期利率來刺激經(jīng)濟(jì)，美元的收益率曲線將進(jìn)一步平坦化，美元的低利率也將維持較長時(shí)間，這也將導(dǎo)致美元與其他貨幣的利差進(jìn)一步擴(kuò)大。針對(duì)美元的套利交易的加劇，必將激化全球性的跨境資本流動(dòng)。況且，金融危機(jī)正在改變投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)——回報(bào)的看法，讓他們更偏愛新興市場，而且投資組合重新向新興市場平衡也在支撐資本不斷流向亞洲的前景。資本大規(guī)模流入不僅可能帶來本幣的升值，也將帶來當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)價(jià)格的上升，甚至出現(xiàn)嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫。

二、狙擊“熱錢”需要政策支持

市場分析認(rèn)為，在美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松措施正威脅并引發(fā)亞洲國家股市、貨幣市場及房地產(chǎn)市場出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫的情況下，亞洲經(jīng)濟(jì)體或需要恢復(fù)資本管制，畢竟更加有針對(duì)性的臨時(shí)性定向資本管制措施可在目前情況下產(chǎn)生更好的效果。那么，對(duì)亞洲貨幣當(dāng)局來說，合理且有序的貨幣政策收緊，以及有效的金融監(jiān)管，是未來一段時(shí)間的必修課。總體上說，打擊“熱錢”沒有什么“靈丹妙藥”，亞洲經(jīng)濟(jì)體可以考慮采取允許本幣適當(dāng)升值、干預(yù)匯市、實(shí)施宏觀審慎的調(diào)控措施、適當(dāng)放開資金流出等“組合拳”。

而在美聯(lián)儲(chǔ)宣布推出QE2之后，此前已蜂擁而至新興經(jīng)濟(jì)體特別是亞洲的“熱錢”成為2010年11月6日在日本舉行的第17屆亞太經(jīng)合組織（APEC）財(cái)長會(huì)議關(guān)注的一大焦點(diǎn)。在本次會(huì)議上，來自新興經(jīng)濟(jì)體的財(cái)長們紛紛表達(dá)了對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)6000億美元購買國債計(jì)劃的憂慮。最終，APEC財(cái)長們達(dá)成了包括反對(duì)競爭性貨幣貶值等在內(nèi)的系列共識(shí)。而在為期兩天的二十國集團(tuán)（G20）首爾峰會(huì)之后，G20領(lǐng)導(dǎo)人在會(huì)后聲明中表示，當(dāng)面臨不合理的經(jīng)濟(jì)調(diào)控壓力的情況下，擁有足夠外匯儲(chǔ)備以及整體匯率機(jī)制更具靈活性的新興經(jīng)濟(jì)體，可能采取宏觀審慎措施。這意味著新興經(jīng)濟(jì)體在應(yīng)對(duì)“熱錢”流入以及由此引發(fā)的資產(chǎn)泡沫等難題時(shí)，有了更多的政策操作空間。

三、亞洲政策操作的機(jī)會(huì)和空間

以上的政策選項(xiàng)為評(píng)估何時(shí)采取資本控制最有用奠定了基礎(chǔ)，也有助于構(gòu)建評(píng)價(jià)機(jī)制來評(píng)價(jià)哪些國家最可能采取資本控制措施并允許貨幣升值。如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體接近全力運(yùn)作，如果存在外匯市場壓力和競爭力擔(dān)憂，如果外匯儲(chǔ)備過高，如果沖銷成本高昂且央行有可能會(huì)喪失對(duì)貨幣政策的部分控制力，那么控制資本的大量涌入或許是上述政策組合的有效補(bǔ)充。

有研究指出，按照資本大量流入背景下采取資本控制措施的可能性對(duì)亞洲經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行了排序，結(jié)果發(fā)現(xiàn)最有可能實(shí)施控制措施的第一集團(tuán)包括印尼、泰國、韓國和中國臺(tái)灣，而中國、菲律賓和馬來西亞處于比較有可能采取資本管制的第二集團(tuán)，不大可能采取措施的第三集團(tuán)則包括印度、中國香港和新加坡。印尼盾被高估、高沖銷成本以及當(dāng)局發(fā)出的信號(hào)讓印尼位于最有可能采取資本管制措施名單的首位。此前印尼已經(jīng)規(guī)定資本流入要遵守一個(gè)月的持有期，且印尼央行表示計(jì)劃推出更長期的定期存款，這將降低甚至取代央行票據(jù)并因此減少外資對(duì)央行票據(jù)的購買。印尼央行對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的擔(dān)憂會(huì)讓沖銷成本變得尤其重要。如果政府同意將央行資產(chǎn)負(fù)債表上的部分非流通、無息政府債券轉(zhuǎn)為可流通、付息債券，那么央行可以用這些證券進(jìn)行對(duì)沖并降低沖銷成本，進(jìn)而可以減少資本控制措施的使用而更多采取沖銷外匯干預(yù)舉措。新加坡和中國香港在排名上屬于最不可能控制資本的經(jīng)濟(jì)體很有道理。因兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體都是金融中心，都大力承諾要開放資本賬戶，其已經(jīng)而且可能會(huì)繼續(xù)使用宏觀審慎和行政措施來應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格擔(dān)憂。

四、新興經(jīng)濟(jì)還需未雨綢繆

自2010年6月以來，韓元兌美元升值幅度已超過9%，是亞洲除日本外升值幅度僅次于泰銖的貨幣。而在美聯(lián)儲(chǔ)推出6000億美元的國債購買計(jì)劃之后，韓國經(jīng)濟(jì)的快速復(fù)蘇以及不斷累積的通脹壓力已給該國央行提供了充足的加息理由。由于出口和內(nèi)需復(fù)蘇均呈現(xiàn)良好態(tài)勢(shì)，韓央行在2010年11月晚些時(shí)候?qū)㈨n國2010年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期從此前預(yù)測的5.9%上調(diào)至6%。與此同時(shí)，韓國10月份CPI同比上升4.1%，自2009年2月以來首次超出韓央行設(shè)定的2%至4%通脹目標(biāo)區(qū)間。該行行長金仲秀表示，預(yù)計(jì)韓國國內(nèi)通脹會(huì)從2010年的3.0%上升至2011年的3.5%，高于該行2010年 7月份作出的 2.8%和2011年3.4%的通脹預(yù)測。因此，繼泰國、巴西日前紛紛出臺(tái)措施應(yīng)對(duì)“熱錢”流入之后，韓國也于12月16日宣布上調(diào)基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)至2.5%，返回2010年7月開啟的緊縮通道以緩解伴隨經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇而不斷加大的通脹壓力。預(yù)計(jì)后續(xù)政策將更多因勢(shì)而動(dòng)，綜合考慮從現(xiàn)在到2011年年初的通脹水平和其他經(jīng)濟(jì)部分的國內(nèi)外情況。

和其他許多新興經(jīng)濟(jì)體一樣，除了韓元升值壓力加大進(jìn)一步威脅韓國這個(gè)以出口為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)體之外，由此帶來的“熱錢”流入以及資產(chǎn)價(jià)格泡沫更是令人頭疼。而事實(shí)上，在美聯(lián)儲(chǔ)“開閘放水”之前，已有越來越多的新興經(jīng)濟(jì)體采取措施應(yīng)對(duì)國際資本大量流入并帶來資本泡沫的威脅。泰國政府2010年11月宣布對(duì)境外投資者投資泰國債券市場獲得的利得征收15%的預(yù)扣稅，而巴西也在11月將海外投資者對(duì)當(dāng)?shù)毓潭ㄊ找骖愘Y產(chǎn)的收益稅翻了三番。沙特阿拉伯11月表示計(jì)劃向外國投資者進(jìn)一步開放股市，但由于擔(dān)心“熱錢”投機(jī)，只能逐步開放。另外，中國臺(tái)灣金管局日前也表示，將限制外資購買當(dāng)?shù)貍谋壤?guī)定外資購買政府債券及貨幣市場工具總金額不能超過匯入金額的30%。

換言之，在美聯(lián)儲(chǔ)為刺激美國經(jīng)濟(jì)重啟量化寬松政策之后，越來越多的新興經(jīng)濟(jì)體開始加入到備戰(zhàn)抵御“熱錢”洪流的隊(duì)伍中。至于中國，為緩解通脹壓力和實(shí)際負(fù)利率的局面，人民銀行在未來還將加息，而利率的上升肯定會(huì)鼓勵(lì)更多的熱錢流入中國。因此，預(yù)計(jì)人民銀行在加息的同時(shí)還會(huì)繼續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率來吸收流動(dòng)性。人民銀行2010年11月10天之內(nèi)兩次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率就是見證。不僅如此，中國未來也可能會(huì)采取一定形式的資本管制。

當(dāng)然，就亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的整體貨幣政策走勢(shì)而言，現(xiàn)在亞洲各國的政策制定者已把注意焦點(diǎn)從經(jīng)濟(jì)增長和外部需求轉(zhuǎn)移至不斷增加的通脹壓力上。無論是在謹(jǐn)慎加息的征程中還是探索資本控制的道路上，新興經(jīng)濟(jì)都不是單立的個(gè)案，因?yàn)樗鼈兇丝堂媾R的困擾也正在威脅著其他新興經(jīng)濟(jì)體。當(dāng)通脹遇到熱錢，這些國家只能選擇多管齊下，以資本控制來抵消加息帶來的進(jìn)一步熱錢吸入效應(yīng)。