唐健雄 李 柏

(湖南師范大學(xué)旅游學(xué)院,湖南長(zhǎng)沙 410081)

我國(guó)旅游上市公司股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效實(shí)證研究

唐健雄 李 柏

(湖南師范大學(xué)旅游學(xué)院,湖南長(zhǎng)沙 410081)

只有適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度,才能形成完善的公司治理結(jié)構(gòu),進(jìn)而才能保證公司取得良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。以我國(guó)旅游上市公司作為研究樣本,運(yùn)用多元回歸分析方法,發(fā)現(xiàn)旅游上市公司股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在相關(guān)性。保持適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度,促進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理化,培育理性的機(jī)構(gòu)投資者,才能保證公司治理的合理和效率,促進(jìn)旅游類企業(yè)的良性發(fā)展。

股權(quán)集中度;旅游上市公司;多元回歸

旅游上市公司治理結(jié)構(gòu)是決定業(yè)績(jī)的首要因素,而股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排是整個(gè)旅游上市公司治理框架的產(chǎn)權(quán)基石。適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度,才能形成完善的旅游上市公司治理結(jié)構(gòu),進(jìn)而才能保證旅游上市公司取得良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。目前國(guó)內(nèi)旅游上市公司同其他行業(yè)特征差別較大,股權(quán)集中于前幾大股東,不屬于高度控股型公司。過(guò)去針對(duì)旅游上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的研究較少,基于此,筆者試圖通過(guò)探討旅游類上市公司股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系,以便能為旅游上市公司優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司治理提供一些參考。

一、文獻(xiàn)回顧及假設(shè)推導(dǎo)

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究有不同的結(jié)論。該問(wèn)題最早由A.Berle和 G.Means(1932)[1]提出,他們認(rèn)為公司股權(quán)越分散,公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效越差;相反,公司股權(quán)相對(duì)集中,公司績(jī)效會(huì)提高。之后的研究者針對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了大量的理論和實(shí)證研究。如 Shleifer and Vishny(1988)[2]認(rèn)為大股東持股有利于提升公司財(cái)務(wù)績(jī)效,與Agrawal&Mandelker(1990)[3]的積極監(jiān)督假說(shuō)呼應(yīng)。Bennedsen和Wolfenzon(2000)[4]認(rèn)為在非上市的公司中,多個(gè)大股東共同獲得控制權(quán)有利于他們采取更有效的經(jīng)營(yíng)行為。Maury和 Pajuste(2005)[5]發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡有利于芬蘭的上市公司績(jī)效,這種促進(jìn)作用在家族控股的公司中體現(xiàn)更為明顯。Nagar、Petroni和 Wolfenzon(2000)[6]發(fā)現(xiàn),由若干大股東持股比例相當(dāng)?shù)墓竞偷谝淮蠊蓶|持股比例非常高的公司,其業(yè)績(jī)均比只有一個(gè)大股東且持股比例不是很高的公司業(yè)績(jī)好。Edwards和 Weichenrieder(2001)[7]以德國(guó)公司作為研究對(duì)象,結(jié)果表明,股權(quán)集中度帶來(lái)的監(jiān)督效應(yīng),以及因?yàn)楝F(xiàn)金流量的索取權(quán)的增加而減少對(duì)小股東的利益的侵害,明顯超過(guò)其負(fù)面效應(yīng),指出第二大股東的持股比例的增加也會(huì)增加公司的股票價(jià)值。Shleifer和 Wolfezon(2002)[8]認(rèn)為公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅影響到控股股東掠奪其他股東的動(dòng)機(jī),還會(huì)影響到掠奪的能力。

國(guó)內(nèi)學(xué)者陳小悅和徐曉東 (2001)[9]認(rèn)為適當(dāng)提高第一大股東的持股比例,有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。張光 (2006)[10]在公用事業(yè)企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效的討論中,以第一大股東持股比例、前五大股東的持股比例和前五大股東的赫芬達(dá)爾指數(shù)作為股權(quán)集中度的衡量指標(biāo),發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值存在一定的正相關(guān)。趙嘉佳等(2006)[11]以批發(fā)零售業(yè)的上市公司為例,用 2004、2005年兩年的主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率與公司第一大股東持股比例、公司前十大股東總持股比例、公司前十大股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)及 Z指數(shù) (公司第一大股東與第二大股東持股比例之比)進(jìn)行回歸分析,得出股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)績(jī)效均存在一定正相關(guān)關(guān)系。唐霞 (2006)[12]通過(guò)對(duì)我國(guó)旅游上市公司的實(shí)證分析,認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效不顯著相關(guān)。總之,國(guó)內(nèi)外關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的相關(guān)研究至今沒(méi)有統(tǒng)一的結(jié)論,特別是針對(duì)旅游企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系研究還很少,基本屬于空白。

基于上述文獻(xiàn)回顧與國(guó)內(nèi)旅游上市公司的股權(quán)分布狀況,提出如下假設(shè):

假設(shè)1:旅游類上市公司第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效價(jià)值正相關(guān);

假設(shè)2:旅游類上市公司前十大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效價(jià)值正相關(guān);

假設(shè)3:旅游類上市公司第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值與企業(yè)績(jī)效正相關(guān);

假設(shè)4:旅游類上市公司前十大股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)

1、數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

筆者選取在滬深兩市交易所掛牌上市交易的旅游類上市公司作為考察樣本,考察時(shí)間區(qū)間為 2007年 1月 1日至 2008年 12月 31日,數(shù)據(jù)來(lái)源于 “中國(guó)上市公司咨詢網(wǎng)”、“巨潮資訊網(wǎng)”、“百度和訊財(cái)經(jīng)”等?；跀?shù)據(jù)的完整性和可靠性,我們剔除了ST類及數(shù)據(jù)不完整的企業(yè),以剩下 21家上市公司為考察樣本。

2、變量選擇與解釋

(1)股權(quán)集中度、股權(quán)制衡的指標(biāo)

設(shè)第一大股東持股比例為 CR1,第一大股東的持股比例主要是用來(lái)衡量第一大股東是絕對(duì)控股還是相對(duì)控股。按持股比例的多少可以分為三個(gè)層次(如表 1),持股比例的差別與控股形式的不同決定了股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的態(tài)度,影響公司的經(jīng)營(yíng)管理。

表1 控股模式

Z指數(shù)是指第一大股東與第二大股東持股份額的比值,或者是指第一大股東與后幾大股東持股比例之和的比值。筆者采用 Z=CR1/CR2。Z比例越大,第一大股東的權(quán)利越大,主導(dǎo)公司經(jīng)營(yíng)管理的控制權(quán)也就越大。Z比例越小,對(duì)于其他法人,其參與公司經(jīng)營(yíng)管理的積極性也就越高,“用手投票”的效用越大。

CRN指數(shù)一般用于衡量公司的股權(quán)分布狀態(tài)。如果CR有上升的趨勢(shì),則表明公司的股東對(duì)于公司的前景有較為樂(lè)觀的態(tài)度。如果 CR下降,說(shuō)明大股東不看好公司的發(fā)展,紛紛趨向于拋售股票,即通過(guò)“華爾街法則”來(lái)保護(hù)其資本價(jià)值。因此,從股份公司股權(quán)集中度的變化中可以得出許多關(guān)于公司發(fā)展的有價(jià)值的信息。

赫芬達(dá)爾指數(shù) (H指數(shù))指公司前幾大股東的持股比例平方和。其效用在于對(duì)持股比例求平方后,會(huì)出現(xiàn)“馬太效應(yīng)”。即由于平方有放大的功效,將持股比例的差距更加擴(kuò)大化。公司的股權(quán)持股比例越集中,則前幾大股東的持股平方和就越大;股權(quán)越分散,則平方和后赫芬達(dá)爾指數(shù)就越小。赫芬達(dá)爾指數(shù) >0.25,越接近 1,說(shuō)明前 N位股東的持股比例差距越大。

表2 變量具體定義

(2)企業(yè)績(jī)效的度量

對(duì)于公司績(jī)效的考量常使用凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和托賓 Q值,前兩個(gè)指標(biāo)源于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),會(huì)受到盈余管理的影響,托賓Q值是國(guó)際上慣用的指標(biāo),但國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)還不能提供公司準(zhǔn)確的市場(chǎng)價(jià)值托賓 Q?？紤]到相關(guān)資料的不完整及企業(yè)績(jī)效指標(biāo)選擇產(chǎn)生的差異性,筆者采用多種指標(biāo)對(duì)績(jī)效進(jìn)行考量,包括反映財(cái)務(wù)績(jī)效的總資產(chǎn)收益率ROA、凈資產(chǎn)收益率 ROE、主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)利潤(rùn)率CROA,以及反映企業(yè)價(jià)值的經(jīng)濟(jì)增加值 EVA和托賓Q值。

(3)控制變量的選擇

對(duì)于單一旅游類上市公司的研究,筆者選擇企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu) (資產(chǎn)負(fù)債率)、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事的比例、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離狀況為控制變量。

3、模型構(gòu)建

考慮到采取不同的績(jī)效衡量指標(biāo)可能產(chǎn)生不同的結(jié)果,筆者將以凈資產(chǎn)收益率 ROE、總資產(chǎn)收益率 ROA、每股收益 EPS、主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率CROA、經(jīng)濟(jì)增加值 EVA及托賓Q值構(gòu)建模型來(lái)考察股權(quán)集中度與旅游類上市公司績(jī)效之間的關(guān)系。其模型如下:

三、實(shí)證結(jié)果與分析

1、主要指標(biāo)的描述性分析

表3 主要指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)

通過(guò)主要指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出 (見(jiàn)表 3),第一大股東持股比例的均值為 34.80%,最大值達(dá)到 60.15%,而最小值只有 14.03%,旅游類上市公司大多處于相對(duì)控股狀態(tài)。前十大股東持股比例均值達(dá)到 55.92%,極小值也為 38.47%,而最大值高達(dá) 70.87%,股權(quán)還是較為集中于前十大股東。第一大股東持股比例與第二大股東持股比例比值的均值是 10.08倍,極小值是 1.24倍,極大值達(dá)到56.90,股權(quán)在第一大股東與第二大股東間分配不均衡。一般認(rèn)為 0.25是赫芬達(dá)爾指數(shù)的分界點(diǎn),從均值來(lái)看,旅游類上市公司股權(quán)還是較為分散的,但不排除比較集中的特例,其極大值為 0.4686。

2、多元回歸結(jié)果分析

按照上述的樣本選擇與數(shù)據(jù)收集,依據(jù)已建立的模型,對(duì)兩年的數(shù)據(jù)采用直接進(jìn)入法進(jìn)行多元線性回歸,得到如下結(jié)果 (見(jiàn)表 4)。對(duì)于多元回歸的檢驗(yàn)主要采用包括擬合度調(diào)整的 R2檢驗(yàn)、參數(shù) T檢驗(yàn)、方程 F檢驗(yàn)以及 D-W值。從表 4可以看出,在模型 2中第一大股東持股比例 CR1對(duì) ROA的負(fù)面影響在 5%水平上顯著,不支持假設(shè) 1。在模型 1、模型 2及模型 3中前十大股東的持股比例 CRN與ROE、ROA、EPS在 5%水平上顯著正相關(guān),這與假設(shè) 2相符。在模型 1、模型 2及模型 3中 Z指數(shù)對(duì)ROE、ROA、EPS的正面影響在 5%水平上顯著,支持假設(shè) 3。而在所有模型中 H指數(shù)對(duì)績(jī)效的影響都不顯著,與假設(shè) 4不符。

表4 2007-2008數(shù)據(jù)多元回歸的結(jié)果

通過(guò)以上分析,旅游上市公司第一大股東與第二大股東的持股比例 Z指數(shù)與企業(yè)績(jī)效正相關(guān),支持假設(shè) 2;前十大股東持股比例 CRN與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān),支持假設(shè) 3;而赫芬達(dá)爾指數(shù) (H指數(shù))與托賓Q值正相關(guān),而與企業(yè)績(jī)效其他考量指標(biāo)負(fù)相關(guān),都未通過(guò)顯著性檢驗(yàn),與假設(shè) 4不符;旅游上市公司第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān),不支持假設(shè) 1,即并不是第一大股東持股比例越高越好。這可能是由于旅游上市公司的第一大股東大都是國(guó)家持股或是國(guó)有股,存在監(jiān)督 “缺位”現(xiàn)象,從而引發(fā)的代理問(wèn)題對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生較大的負(fù)面影響;另外,股權(quán)過(guò)度集中于某一大股東,其可能會(huì)利用控制權(quán),損害小股東的利益,影響企業(yè)的績(jī)效。從股權(quán)制衡 Z指數(shù)和分散 H指數(shù)來(lái)看,前幾大股東持股適度、相互平衡會(huì)比較好。看似第一大股東持股比例 CR1跟第一大股東與第二大股東持股比例的比值 Z指數(shù)相互矛盾,但其實(shí)并不矛盾,其原因是:一方面要保持第一大股東的一定持股比例,以便在重大決策和經(jīng)營(yíng)管理中有一定的主動(dòng)權(quán),克服不同利益股東意見(jiàn)分歧和扯皮現(xiàn)象,達(dá)成一致有效的解決方案。另一方面,要保持第二大股東到第十大股東的持股比例,以便保持股權(quán)結(jié)構(gòu)的均衡和穩(wěn)定。

根據(jù)對(duì)上述不同時(shí)間段、不同企業(yè)績(jī)效考量指標(biāo)模型的綜合考察和分析發(fā)現(xiàn),只有 ROE、ROA的模型 1和模型 2效果較為理想,運(yùn)用 ROE、ROA指標(biāo)考量企業(yè)績(jī)效與股權(quán)集中度關(guān)系,能得到較好的解釋,而運(yùn)用主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率與托賓 Q值考量企業(yè)績(jī)效與股權(quán)集中度關(guān)系,不能得到較為理想的結(jié)果。不同績(jī)效考量指標(biāo),回歸方程的結(jié)果不同,這可能受樣本的選擇、證券市場(chǎng)的不完善和指標(biāo)計(jì)算過(guò)程中參數(shù)替代等因素的影響。

四、結(jié)論與討論

通過(guò)對(duì)旅游上市公司股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證分析,結(jié)果表明,第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效之間表現(xiàn)為顯著的負(fù)相關(guān)。在保持第一大股東持有一定股份的前提下,股權(quán)較均衡地被前幾大股東持有,能起到相互制衡的作用,能提高績(jī)效。其次,前十大股東持股比例、第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值與企業(yè)績(jī)效正相關(guān),從而也證實(shí)旅游類上市公司的股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效存在相關(guān)性。筆者在研究中只采用最小二乘法對(duì)股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效關(guān)系進(jìn)行回歸分析,對(duì)于股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效關(guān)系之間的變化趨勢(shì),須待今后進(jìn)一步研究。對(duì)于旅游上市公司而言,保持適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度,促進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理化,培育理性的機(jī)構(gòu)投資者,才能保證公司治理的合理性和效率,促進(jìn)旅游類企業(yè)的良性發(fā)展。

(編輯:芝山;校對(duì):朱恒)

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An Empirical Study on Stock Ownership Concentration and Operational Performance of China’s Listed Touris m Companies

TANG jian-xiong L Ibai
(Tourism College of Hunan Normal University,Changsha Hunan 410081)

Only appropriate stock ownership concentration can help to form a better company administration structure,and to ensure a better operation performance of the company.By using multiple regression analysis this paper takes China’s listed tourism companies as samples to find that their stock ownership concentration and business performance are correlated.To maintain appropriate concentration of stock right and promote the rationalization of ownership structure and foster rational institutional investors,so as to ensure the rational and efficient corporate governance and promote the sound development of tourism class enterprise.

stock ownership concentration;listed tourism companies;multiple regression

F590.6

A

2095-1361(2011)01-0060-04

2010-12-24

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“金融危機(jī)后中國(guó)企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型能力培育和路徑選擇研究” (編號(hào):10BGL009)的階段性研究成果

唐健雄 (1967- ),男,湖南長(zhǎng)沙人,湖南師范大學(xué)酒店管理系主任,副教授,博士,碩士生導(dǎo)師,研究方向:企業(yè)戰(zhàn)略與集團(tuán)管控