■ 李 翼

2011年3月3日， 舉世矚目的 “兩會”在首都北京召開。溫家寶總理在政府工作報告中明確指出，要 “提高直接融資比重，發(fā)揮好股票、債券、產(chǎn)業(yè)基金等融資工具的作用，更好地滿足多樣化投融資需求。2004年政府工作報告提到 “推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展，逐步提高企業(yè)直接融資比重”。隨后幾年政府工作報告對于直接融資的用詞，從 “逐步提高”到 “擴大”， 再到 “積極擴大”，2011年則明確用 “提高”一詞來形容，政府大力推進直接融資的決心由此可見一斑。

新形勢下企業(yè)亟需轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y方式

2008年以來，我國政府為了保增長而采取了積極、適度寬松的貨幣政策，企業(yè)也因此享受了 “貸款黃金期”。之后，隨著通脹壓力的增大，抑制通脹成為中央政府決策中最主要的目標。自2010年以來，央行一系列數(shù)量型和價格型貨幣政策工具的緊密出臺，宣告了宏觀經(jīng)濟政策新一輪緊縮時代的來臨。截至目前，5年期以上銀行貸款利率已高達7.05%，大型金融機構(gòu)銀行存款準備金率已達到21.5%的歷史高位。流動性的急劇減少帶來的后果無疑是信貸規(guī)模增長速度的減緩，貸款難已經(jīng)成為目前很多企業(yè)不得不面對的一個十分棘手的難題。在信貸資源緊張的情況下，銀行普遍大幅提高貸款利率。對于很多中小企業(yè)，貸款利率為基準利率上浮20%起步，有的甚至上浮50%以上。銀行貸款利率自主定價權(quán)的顯著提高勢必會增加企業(yè)的財務(wù)成本，給企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營造成沉重的負擔。由此可見，在當前貸款利率大幅提高，信貸資源日益緊張的情況下，單純依靠銀行信貸這一傳統(tǒng)的間接融資方式已經(jīng)遠遠不能滿足企業(yè)對于資金的需求。積極拓展直接融資渠道，轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y方式已經(jīng)成為當下企業(yè)融資的必然選擇。

直接融資的概念、種類及特點

所謂直接融資是指以股票、債券為主要金融工具的一種融資機制。直接融資能最大可能地吸收社會游資，直接投資于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營之中，從而彌補了間接融資的不足。

（一）直接融資的優(yōu)點

1.資金供求雙方聯(lián)系緊密，有利于資金的快速合理配置和提高使用效益；

2.由于沒有中間環(huán)節(jié)，籌資成本較低，投資收益較高；

3.資金供求雙方直接形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系，加強了投資者對資金使用的關(guān)注和籌資者的壓力；

4.有利于籌集具有穩(wěn)定性的、可以長期使用的投資資金。

（二）直接融資的種類

1.國家信用。國家信用是以國家為主體的資金融通活動，其主要表現(xiàn)形式為：國家通過發(fā)行政府債券來籌措資金，如發(fā)行國庫券或者公債等。國家發(fā)行國庫券或者公債籌措的資金形成國家財政的債務(wù)收入，但是它屬于一種借貸行為，具有償還和付息的基本特征。

2.商業(yè)信用。商業(yè)信用是指企業(yè)與企業(yè)之間互相提供的與商品交易直接相聯(lián)系的資金融通形式，其主要表現(xiàn)為兩類：一類是提供商品的商業(yè)信用，如企業(yè)間的商品賒銷、分期付款等，這類信用主要是通過提供商品實現(xiàn)資金融通；另一類是提供貨幣的商業(yè)信用，如在商品交易基礎(chǔ)上發(fā)生的預(yù)付定金、預(yù)付貨款等，這類信用主要是提供與商品交易有關(guān)的貨幣，以實現(xiàn)資金融通。

3.消費信用。具體而言，消費信用指的是企業(yè)、金融機構(gòu)對于個人以商品或貨幣形式提供的信用，包括：企業(yè)以分期付款的形式向消費者個人提供房屋或者高檔耐用消費品，以及金融機構(gòu)對消費者提供的住房貸款、汽車貸款、助學貸款等。

4.民間個人信用。它指的是民間個人之間的資金融通活動，習慣上稱為民間信用或者個人信用。

（三）直接融資的特征

1.直接性。在直接融資中，資金的需求者直接從資金的供應(yīng)者手中獲得資金，并在資金的供應(yīng)者和資金的需求者之間建立直接的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。

2.分散性。直接融資是在無數(shù)企業(yè)之間、政府與企業(yè)和個人之間、個人與個人之間，或者企業(yè)與個人之間進行的，因此融資活動分散于各種場合，具有一定的分散性。

3.信譽上的差異性較大。由于直接融資是在企業(yè)和企業(yè)之間、個人與個人之間，或者企業(yè)與個人之間進行的。而不同的企業(yè)或者個人，其信譽好壞有較大的差異，債權(quán)人往往難以全面、深入了解債務(wù)人的信譽狀況，從而帶來融資信譽的較大差異和風險性。

4.部分不可逆性。例如，在直接融資中，通過發(fā)行股票所取得的資金是不需要返還的。投資者無權(quán)中途要求退回股金，而只能到市場上去出售股票，股票只能夠在不同的投資者之間互相轉(zhuǎn)讓。

5.相對較強的自主性。在直接融資中，只要在法律允許的范圍內(nèi)，融資者就可以自己決定融資的對象和數(shù)量。例如在商業(yè)信用中，賒買和賒賣者可以在雙方自愿的前提下，決定賒買或者賒賣的品種、數(shù)量和對象；在股票融資中，股票投資者可以隨時決定買賣股票的品種和數(shù)量等。

直接融資方式下的融資成本分析——以企業(yè)債融資和中期票據(jù)融資為例

從總體上講，直接融資可以分為債權(quán)融資和股權(quán)融資兩種形式。以下以債權(quán)融資中的企業(yè)債融資和中期票據(jù)融資為例，下面著重對這兩種直接融資方式下的融資成本進行分析。

（一）發(fā)行企業(yè)債的融資成本分析

發(fā)行主體評級和債券評級均為AA的7年期無擔保債券為例，根據(jù)近期國家發(fā)改委財金司網(wǎng)站上公布的企業(yè)債券發(fā)行公告可知，該類債券的基本利差水平在3%左右。而企業(yè)債發(fā)行的利息成本為發(fā)行首日前5個工作日1年期上海銀行間同業(yè)拆放利率的算術(shù)平均數(shù) （Shibor基準利率）與基本利差之和。截至2011年7月末Shibor基準利率在5.23左右，處于歷史高位 （見圖1）。

圖1 2009年初至2011年7月上海銀行間同業(yè)拆放1年期利率走勢圖

考慮到承銷傭金、評級費等中介成本以及信息披露費等其他成本，該類債券的發(fā)行成本大約為10%。根據(jù)中國人民銀行2011年7月7日公布的人民幣最新貸款利率，5年期以上中長期貸款的年利率水平為7.05%。該類債券的融資成本相當于同期銀行貸款利率上浮30%左右，與目前企業(yè)能夠獲得銀行貸款的市場利率基本持平。

但是如果考慮到當前頗為緊張的信貸額度以及日益增強的升息預(yù)期，發(fā)行企業(yè)債進行融資仍然不失為企業(yè)融資的一種較好選擇。而且隨著企業(yè)主體信用級別的提高，基本利差的水平會逐漸降低，企業(yè)債的融資成本也會隨之降低。目前信用級別為AA+的企業(yè)的基本利差在2.5%以下，而信用級別為AAA的企業(yè)的基本利差則一般維持在2%以下 （見表1）。

表1 2010年四季度至今AA級5年期AA級中票發(fā)行利率明細表

由此可見，信用等級較高的企業(yè)發(fā)行企業(yè)債的融資成本相對銀行貸款利率而言具有更為明顯的優(yōu)勢。

（二）發(fā)行中期票據(jù)的融資成本分析

發(fā)行主體評級和債券評級均為AA的5年期中期票據(jù)為例，根據(jù)中國銀行間市場交易商協(xié)會網(wǎng)站上最新公布的信息，2011年7月28日5年期AA級企業(yè)中票發(fā)行利率為6.63% （見表2所示）。

表2 2010年四季度至今AA級5年期AA級中票發(fā)行利率明細表

如果再考慮承銷傭金、評級費等中介成本以及注冊會員費、登記結(jié)算費等其他成本，該類中票的發(fā)行成本在8%左右，相比同期銀行貸款利率和發(fā)行企業(yè)債的成本，具有較大優(yōu)勢。而且隨著企業(yè)主體信用評級的提高，中票的利息成本會隨之降低，其在融資成本方面的優(yōu)勢會更為明顯。

綜上所述，在當前貸款利率大幅提高、信貸資源日益緊張的情況下，單純依靠銀行信貸這一傳統(tǒng)的間接融資方式已經(jīng)遠遠不能滿足企業(yè)對于資金的需求。直接融資方式下的資金供求雙方聯(lián)系緊密，有利于資金的快速合理配置和提高使用效益，而且直接融資方式?jīng)]有中間環(huán)節(jié)，融資成本較低。由此可見，積極拓展直接融資渠道，轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y方式已經(jīng)成為當下企業(yè)融資的必然選擇。