西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 董莉莉

中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 陳宬旭

改革開放以來，作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)重要組成部分的中小企業(yè)獲得了迅速發(fā)展。但是中小企業(yè)在要想在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得長(zhǎng)足的發(fā)展，還存在著諸多問題。其中最大的困難是融資渠道狹隘及融資效率低下。在一些發(fā)達(dá)的西方國(guó)家，其企業(yè)組織管理比較健全，市場(chǎng)化程度也較高，另外產(chǎn)權(quán)制度也比較明確，企業(yè)融資的效率較一般國(guó)家要高。因而國(guó)外文獻(xiàn)中涉及對(duì)融資效率的研究的內(nèi)容則很少。在我國(guó)，很多的企業(yè)與國(guó)外相比，組織治理結(jié)構(gòu)上存在著一些差距，所以很多學(xué)者在談到企業(yè)融資時(shí)，都涉及企業(yè)的融資效率這一問題。

1 我國(guó)中小企業(yè)融資方式和現(xiàn)狀分析

1.1 中小企業(yè)融資方式

融資方式是指資金較為豐富的部門將其資金流向匱乏的部門的一種形式。當(dāng)然分類標(biāo)準(zhǔn)不同，依據(jù)不同，分類的結(jié)果也不盡相同。本文從中小企業(yè)成長(zhǎng)的不同階段角度出發(fā)，將中小企業(yè)的融資方式分為以下幾類：

1.1.1 權(quán)益融資

吸引新的投資者、發(fā)行新股、使用留存收益是權(quán)益融資的主要形式。它們的共同特點(diǎn)是都擴(kuò)大了企業(yè)的所有者權(quán)益。權(quán)益融資提高了企業(yè)的信譽(yù)，對(duì)外界起到了一個(gè)很好的信號(hào)傳遞作用，有利于降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，缺點(diǎn)是資本成本較高，稀釋了原有投資者對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。權(quán)益融資的另一種來源是，通過首次公開上市向公眾出售股票。我國(guó)為了扶持中小企業(yè)的發(fā)展，于2004年5月推出了中小企業(yè)板塊，這為中小企業(yè)增加了新的籌資渠道。股票發(fā)行的好處在于它沒有強(qiáng)制要求支付固定股利，資本具有永久性，無需償還。但是相對(duì)于其他的融資方式而言，發(fā)行股票的成本高，審核程序也較復(fù)雜，同時(shí)企業(yè)控制權(quán)會(huì)得到稀釋。最后一種主要的權(quán)益融資渠道是使用留存收益，它屬于內(nèi)源融資，這種融資方式不會(huì)使得企業(yè)控制權(quán)旁落，同時(shí)向外界傳遞出良好的信號(hào)，即該企業(yè)資信很高，經(jīng)營(yíng)狀況很好。但是也存在著缺點(diǎn)，那就是資本成本相對(duì)比較高，通過這種方式籌集的資金數(shù)額也是有限的。

1.1.2 債務(wù)融資

債務(wù)融資是企業(yè)通過主動(dòng)負(fù)債的形式籌集資金。銀行貸款就是其中最主要的一種融資方式。從融資速度上講，銀行貸款融資速度最快，一旦審核通過，企業(yè)便可立即獲得，同時(shí)融資成本也較為低廉，具有財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)。但是銀行貸款這種融資方式限制性條款多，審核較為嚴(yán)格，不是一般的中小企業(yè)能夠輕易獲得的，一旦中小企業(yè)不能按時(shí)償還貸款，它將面臨著很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。債券融資是指企業(yè)通過向個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者出售債券、票據(jù)籌集營(yíng)運(yùn)資金。這種融資方式不會(huì)稀釋企業(yè)的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，也像銀行貸款一樣具有財(cái)務(wù)杠桿作用。但是它存在著和上者一樣的缺點(diǎn)。最后一種重要的債務(wù)融資方式為民間借貸，其實(shí)在現(xiàn)實(shí)生活中，這種融資方式對(duì)中小企業(yè)而言是一種非常重要的融資渠道，它對(duì)中小企業(yè)而言更加容易實(shí)現(xiàn)，籌集資金的效率很高，省去了一些復(fù)雜的審核程序。但是有利必然有弊，它的融資成本相對(duì)于銀行貸款和發(fā)行債券來說，非常之高，同時(shí)法律對(duì)其保護(hù)力也比較差。

1.2 中小企業(yè)融資現(xiàn)狀

從以上的融資方式中，我們可以看出，企業(yè)使用留存收益即內(nèi)源融資的成本最低，風(fēng)險(xiǎn)也較小，對(duì)企業(yè)而言如果能用這種方式融資的話最好不過。然而在我國(guó)，中小企業(yè)內(nèi)源融資的比例只有30%左右，這是因?yàn)樵谥行∑髽I(yè)在其設(shè)立之初所投入的資金或中期發(fā)展過程中所產(chǎn)生的資金盈余與大企業(yè)相比都是存在一定差距的，如果企業(yè)僅僅依賴這些資金進(jìn)行融資簡(jiǎn)直是杯水車薪。另外，由于國(guó)家對(duì)企業(yè)的內(nèi)源融資有著政策上的約束，企業(yè)也不可能提取過多的留存收益，以免今后在進(jìn)行外源融資時(shí)受到不良影響。從間接融資上看，銀行對(duì)私營(yíng)企業(yè)及個(gè)體貸款嚴(yán)重不足，將貸款不斷的向大客戶集中，所以，中小企業(yè)在間接融資上也存在著很大困難。從直接融資上講，其主要渠道是股票融資以及為數(shù)不多的企業(yè)債券，但是，據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)中小企業(yè)上市公司總市值僅僅占主板市場(chǎng)公司總市值的15%左右。因此，直接融資對(duì)中小企業(yè)來說也不容易實(shí)現(xiàn)。

2 融資效率的評(píng)價(jià)方法

本文研究企業(yè)融資效率要使用模糊數(shù)學(xué)方法，這是因?yàn)樾始靶实脑u(píng)價(jià)指標(biāo)都是一種定性化的概念，即使我們通過定量化的數(shù)學(xué)分析方法得出結(jié)果，也都存在著很多不確定的因素。模糊綜合評(píng)價(jià)法是一種基于模糊數(shù)學(xué)的綜合評(píng)價(jià)方法。它根據(jù)模糊數(shù)學(xué)的隸屬度理論把定性評(píng)價(jià)轉(zhuǎn)化為定量評(píng)價(jià)，其結(jié)果較為清晰，在解決非確定性的問題時(shí)能夠起到事半功倍的作用。包括以下幾大步驟：

2.1 確定評(píng)價(jià)對(duì)象的因素論域

因素論域是指影響系統(tǒng)評(píng)價(jià)目標(biāo)的各種因素的集合。影響中小企業(yè)融資效率的因素有很多種，它們便構(gòu)成了因素論域。我們用集合U表示，其中。在諸多因素中，我們選取五個(gè)具有代表性的因素來構(gòu)成因素論域。它們分別為融資成本、資金利用率、金融主體自由度、資金清償力、融資風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 確定各因素的模糊權(quán)重向量

由于因素集中各個(gè)因素對(duì)評(píng)價(jià)目標(biāo)的影響程度是不同的，我們要對(duì)各個(gè)因素分配一個(gè)相應(yīng)的權(quán)數(shù)其中為了使權(quán)重分配更加合理，本文引用德爾斐法，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行修正，最終確定權(quán)重向量。它們分別代表五種因素影響企業(yè)融資效率的程度。

2.3 建立評(píng)價(jià)集

當(dāng)我們做完評(píng)價(jià)后，會(huì)得出不同的評(píng)價(jià)結(jié)果，所有這些評(píng)價(jià)結(jié)果的集合便構(gòu)成了評(píng)價(jià)集。用M表示。為了使外界能夠一目了然的看出融資效率的評(píng)價(jià)結(jié)果，我們?cè)诒疚闹兄挥肕=｛高，低｝這兩種情況來建立評(píng)價(jià)集。然后確定各種融資方式下資金成本影響融資效率的隸屬度。

2.4 進(jìn)行模糊評(píng)價(jià)

首先我們進(jìn)行單因素模糊評(píng)價(jià)。在這一階段，僅僅評(píng)價(jià)一個(gè)因素，考察評(píng)價(jià)對(duì)象對(duì)評(píng)價(jià)集合M的隸屬度。最后將幾種因素綜合起來，進(jìn)行模糊綜合評(píng)價(jià)。

3 中小企業(yè)融資效率的模糊綜合評(píng)價(jià)

根據(jù)上文我們提到的中小企業(yè)融資方式，在這里，我們將它們歸納為以下幾種：內(nèi)部積累、股權(quán)融資、債務(wù)融資、銀行貸款和民間借貸。它們幾乎包含了所有的融資方式，另外，確定因素論域，它們分別為融資成本、資金利用率、金融主體自由度、資金清償力、融資風(fēng)險(xiǎn)。接下來我們建立評(píng)價(jià)集，這五種融資方式各自的融資效果，如表1所示：

表1

3.1 各因素隸屬度的確定

我們將各種融資方式下五種因素影響融資效率的隸屬度確定為(見表2)：

表2

3.2 模糊綜合評(píng)價(jià)

在上文的單因素模糊評(píng)價(jià)中，我們僅僅從一個(gè)因素出發(fā)，來考慮它對(duì)評(píng)價(jià)對(duì)象的影響，如果用這種方法將存在著很大的欠缺。本文要將上面的五種因素綜合起來，看它們的聯(lián)合影響。模糊綜合評(píng)價(jià)這種方法便可以實(shí)現(xiàn)。五種因素影響評(píng)價(jià)效率的程度為：，在不同融資方式下，融資隸屬度不同，它們所構(gòu)建的單因素評(píng)價(jià)矩陣如下所示：

根據(jù)上文給出的權(quán)重集A，我們將其和上面的單因素評(píng)價(jià)矩陣進(jìn)行模糊變換，二者運(yùn)用矩陣的乘法，便可得出模糊綜合評(píng)價(jià)模型。本文采用加權(quán)平均型對(duì)融資效率進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，對(duì)企業(yè)的五種融資方式進(jìn)行自我模糊評(píng)價(jià)得出：

債券融資=(0.44，0.56)；銀行貸款=(0.5，0.5)

股權(quán)融資=(0.39，0.61)；民間借貸=(0.47，0.53)

3.3 融資效率評(píng)價(jià)結(jié)論

從以上的分析我們可以看出：五種融資方式中，自我積累融資效率的隸屬度最高，為88%。其次為民間借貸、債券融資、銀行貸款，股權(quán)融資的效率的隸屬度最低，為39%。這就驗(yàn)證了美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶提出的啄食順序理論，即當(dāng)公司要為自己的新項(xiàng)目進(jìn)行融資時(shí)，將優(yōu)先考慮使用內(nèi)部的盈余，其次是采用債券融資，最后才考慮股權(quán)融資。也就是說，在融資效率上，內(nèi)部融資優(yōu)于外部債權(quán)融資，外部債權(quán)融資優(yōu)于外部股權(quán)融資。

4 啟示和政策性建議

既然企業(yè)自我積累的融資方式的融資效率最高，我們應(yīng)將自我積累作為融資的重要渠道，增加自我積累，一方面應(yīng)減少企業(yè)對(duì)資金的需求，從這點(diǎn)來說，政府應(yīng)對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行扶持，建立完善的中小企業(yè)金融支持體系，實(shí)施稅收優(yōu)惠政策等，不合理的稅制安排將直接吞噬民營(yíng)企業(yè)的留存收益。同時(shí)，另一方面應(yīng)增加企業(yè)資金供給，大力發(fā)展、完善金融市場(chǎng)。比如：(l)建立中小企業(yè)信用擔(dān)保體系。長(zhǎng)期以來，信貸資金都向大企業(yè)傾斜，中小企業(yè)很難取得資金支持。要改善這一狀況，我們可以建立完善的信貸擔(dān)保體系，改變中小企業(yè)由于缺乏抵押擔(dān)保而造成的貸款難現(xiàn)象。(2)發(fā)展民間金融機(jī)構(gòu)。發(fā)展民間金融機(jī)構(gòu)可以實(shí)現(xiàn)民間資本供給與民營(yíng)經(jīng)濟(jì)資金需求的有機(jī)銜接；(3)適度降低企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)，使更多的中小企業(yè)企業(yè)能夠通過上市的渠道獲得更多的發(fā)展資金；(4)逐步開放債券市場(chǎng)，通過發(fā)行企業(yè)債券，使企業(yè)獲得長(zhǎng)期的債務(wù)資金支持。

[1]肖勁,馬亞軍.企業(yè)融資效率及理論分析框架[J].財(cái)經(jīng)科學(xué),2004.

[2]曾康霖.怎樣看待直接融資與間接融資[J].金融研究,1993,(10).