郝云宏,林潔雷

(浙江工商大學工商管理學院,浙江 杭州 310018)

一、問題提出

股權(quán)分置改革作為我國資本市場的一項重要改革,對于A股市場的成熟和完善有著重要的意義。這種作用也同樣反映在AH股交叉上市溢價水平,如果將香港市場作為參照對象,AH股交叉上市就在一定程度上反映了A股市場的相對波動。在以往關(guān)于AH股交叉上市溢價的研究中,李(2008)、巴曙松 (2008)等認為股權(quán)分置改革將會使A股市場的估值更加合理化,從而縮小AH股價差[1][2],理論界也普遍預(yù)期股改將通過改善公司治理和提高市場成熟度而減少A、H股市場的分割程度,從而平抑溢價。但伴隨著股改的逐步深入,并步入尾聲,AH交叉上市企業(yè)的溢價水平卻沒有降低,而且日趨加劇,此時股改能否改變AH股溢價水平就成為亟待解決的問題。本文通過分析股改前后非流通股比和限售股比這兩個影響流通股比的因素與溢價的關(guān)系來研究股權(quán)分置改革對AH股交叉上市溢價的影響。

二、理論與假設(shè)

(一)交叉上市溢價影響因素

對于交叉上市溢價影響因素的研究中,國外學者通常將其歸結(jié)為流動性差異、風險偏好差異、需求彈性差異、交易信息不對稱四個方面,而國內(nèi)學者又根據(jù)國內(nèi)市場的特殊性將非流通股比和限售股比納入AH股溢價影響因素分析的框架。

流動性假說認為不同市場的流動性差異會帶來不同的交易成本,從而影響投資者的預(yù)期收益率。實證方面焦巍巍 (2009)分別采用普通流動性比率 (CLR)和換手率作為衡量流動性的指標,結(jié)果顯示A股相對于H股的流動性越強,則AH股溢價程度就越高。[3]

需求彈性差異假說認為,境內(nèi)外投資者的需求彈性存在差異,H股投資者相對于A股投資者有著更多的選擇因而具有更高的需求彈性,而國內(nèi)投資者由于投資限制等因素對A股的需求彈性較低,從而導致A股價格被抬高。實證中王維安和白娜 (2004)以及石明空飛 (2008)采用A股與H股的流通股本之比作為衡量需求彈性差異變量的檢驗支持了這一觀點。[5][6]

風險偏好假說認為投資者對于風險厭惡程度的差異會導致不同的風險溢價要求,而境內(nèi)外投資者的這種不同風險偏好引起了內(nèi)外資股的價格差異。實證中張懿 (2008)采用H股與A股日收益率方差之比來衡量風險差異,實證結(jié)果顯示其對AH股溢價存在顯著影響。[7]

由于我國特殊的體制因素,國內(nèi)市場的上市公司存在著非流通股和限售股,而非流通股使得非流通股股東利益與流通股股東利益不一致。H股股東傾向于認為,非流通股比例越高,其違規(guī)損害流通股股東利益的可能性越大,繼而對該股價格有所折扣,而A股投資者對非流通股的流通存在補償預(yù)期,使得A股價格反而較高。在實證研究中,汪晟昊 (2006)對AH股價差的實證結(jié)果顯示非流通股比例與A股溢價存在顯著正相關(guān)關(guān)系。[8]張懿 (2008)的實證研究發(fā)現(xiàn),限售流通股比例越高A股溢價率越高。[7]

從以上的分析可以得出非流通股比是影響AH股交叉上市溢價的重要因素,而且在股改方案實施前其對溢價存在正向影響,由此提出假設(shè)1和假設(shè)2。

假設(shè)1:在控制了流動性差異、交易信息不對稱、需求彈性差異和風險偏好差異四個因素后,非流通股比對AH股交叉上市溢價存在顯著影響。

假設(shè)2:在股權(quán)分析改革實施前,非流通股比對AH股交叉上市溢價存在顯著的正向影響。

(二)股權(quán)分置改革對溢價的影響

股權(quán)分置改革使大量非流通股轉(zhuǎn)化成有解禁期的限售股以及作為對價支付給中小股東,這個過程改變了非流通股對溢價的影響方式,以往研究中由非流通股帶來的公司治理問題也得到了改善。股改后非流通股對溢價的影響有如下三個方面:

一方面,非流通股上市流通的過程中,為了對非流通股全面流通產(chǎn)生的負向價格效應(yīng)提供補償,非流通股股東需要向A股流通股股東支付對價,使得A股股東存在補償預(yù)期。這種補償預(yù)期往往會在市場得知公司要支付對價的情況下就產(chǎn)生正向的價格效應(yīng),從而推高A股股價提高AH股價差。韓德宗 (2006)以A股流通股股本對非流通股股本的比值來衡量這一補償預(yù)期,研究發(fā)現(xiàn)其對價差的回歸系數(shù)顯著為負,說明補償預(yù)期對價差有顯著影響。[9]

農(nóng)村地區(qū)既有支部活動室等硬件設(shè)施資源，又有各種形式的老年協(xié)會、社團等組織資源。目前，這些資源缺乏專業(yè)組織的運作，沒有依托具體的服務(wù)，形式主義嚴重，造成大量資源浪費。支部活動室除定期舉辦一些活動外，平時大多數(shù)時間處于閑置狀態(tài)。老年協(xié)會、社團的參與度低，由表1可知，現(xiàn)階段南京市六合區(qū)農(nóng)村老年組織的參與度較低。因此，社區(qū)依托居家養(yǎng)老服務(wù)，加強專業(yè)化組織運作，在開展農(nóng)村居家養(yǎng)老的過程中積極整合各方面資源，為居家養(yǎng)老服務(wù)提供一定的支持，不斷提高居家養(yǎng)老服務(wù)質(zhì)量。

另一方面,股權(quán)分置改革前我國A股上市公司的非流通股比例接近于總股本的三分之二,使得非流通股上市流通會擴大A股的流通股供給。這種供給影響會因非流通股轉(zhuǎn)變方式的不同而有所不同。這方面的研究中,酈金梁等 (2010)通過理論分析和實證檢驗發(fā)現(xiàn)對價產(chǎn)生的收益與對價增股造成的負向價格效應(yīng)正好相抵,使得市場累積超額收益對短期沖擊不敏感,而遠期的限售股轉(zhuǎn)流通股帶來的市場擴容壓力,造成的負向價格效應(yīng)比較顯著。[10]

此外,由于股權(quán)分置改革前非流通股主要集中在大股東手中,而且以公司的賬面價值進行交易,使得這部分股東不關(guān)心股價表現(xiàn),容易造成內(nèi)部人控制問題。因而股權(quán)分置改革可以促進非流通股股東和流通股股東的利益趨向一致,改善企業(yè)的公司治理水平并降低溢價。這方面的研究中,徐揚 (2010)認為股權(quán)分置改革使大股東具備了提高股票價格的動機,公司的自愿性信息披露增加,有助于改善市場信息不對稱,而內(nèi)部人控制等問題的改善也有助于減弱AH股的市場分割。他的實證研究發(fā)現(xiàn)股改后AH股的互動關(guān)系增強。[11]

因而,理論上股權(quán)分置改革不僅改變了非流通股比對溢價的影響方式,同時也改變了非流通股對溢價的影響方向,由此可以提出假設(shè)3。而非流通股轉(zhuǎn)化的限售股將會在長期內(nèi)由于解禁而造成擴容壓力,形成負向價格效應(yīng),因此提出假設(shè)4。

假設(shè)3:股權(quán)分置改革方案實施以后,非流通股比對AH股交叉上市溢價存在負向影響。

假設(shè)4:股權(quán)分置改革方案實施以后,限售股比將會在在長期內(nèi)對AH股交叉上市溢價造成正向影響。

三、實證研究

(一)研究方法與變量選取

為了衡量非流通股比變動對溢價的影響,本文控制了除非流通股比和限售股比外的其他四個因素,并參照胡宏章和王曉坤 (2008)[12]的研究,建立了如下的面板數(shù)據(jù)模型:

模型 (1)用以檢驗非流通股比對溢價的影響,模型 (2)用以檢驗限售股比對溢價的影響。其中Pit表示公司i在t時的溢價程度,Pit-1為其一階滯后變量;nontradeit表示公司i在t時的非流通股比;controlit表示公司i在t時的限售股比;liquidityit表示公司i在t時A股與H股的流動性差異;urpiit表示公司i在t時A股與H股投資者的風險偏好差異;demandit表示公司i在t時A股與H股投資者的需求彈性差異;infit表示公司i在t時的信息不對稱程度。

本文將AH股溢價程度定義為同一時點AH價差與H股股價之比,采用如下的計算方式:

其中PAit表示公司i在t時的A股股價,PHit表示公司i在t時的H股價乘以t時人民幣對港幣的匯率。

在控制變量的指標選取上本文采用相對換手率來衡量流動性差異,A股與H股股價收益率標準差之比來衡量風險偏好差異,A股與H股的流通股本之比來衡量需求彈性差異,股本總額來衡量交易信息不對稱程度。

(二)樣本選擇及描述性統(tǒng)計

本文研究的數(shù)據(jù)全部來自wind資訊,股價采用復權(quán)后的數(shù)據(jù),同時為了剔除匯率的影響H股股價由其港幣價格乘以人民幣兌港幣的匯率得來。樣本公司共31家,樣本數(shù)據(jù)的時間段為2004年1月—2009年12月,數(shù)據(jù)周期為月度。樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計情況見表1。

表1 面板數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計結(jié)果

圖1顯示在樣本期內(nèi),AH股溢價總體呈先下降后上升的趨勢,而非流通股比總體呈不斷下降的趨勢。另外在2006年-2007年之間兩者出現(xiàn)明顯的反向變化趨勢,說明在股改方案集中實行的年份里非流通股的減少有可能是溢價上升的主要原因。

圖1 非流通股比和溢價程度的變化趨勢

(三)檢驗結(jié)果與分析

1.面板模型的廣義矩估計

靜態(tài)面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果顯示固定效應(yīng)存在顯著的異方差和自相關(guān)特征。因而采用廣義矩估計(GMM)來檢驗加入一階滯后變量的模型 (1),表2列示了回歸結(jié)果。

表2 模型 (1)的廣義矩估計 (GMM)回歸結(jié)果

從六年樣本期的回歸結(jié)果來看,溢價程度的一階滯后變量非常顯著,說明溢價程度存在著強烈的一階自相關(guān)。非流通股比的單變量回歸和變量聯(lián)合回歸結(jié)果均顯著,單變量回歸的擬合優(yōu)度也比較高,說明樣本期內(nèi)非流通股比是影響溢價程度的重要因素,即假設(shè)1成立。非流通股比的系數(shù)符號為負,說明非流通股比在樣本期內(nèi)對溢價的總體影響是負向的。

為了驗證假設(shè)2和假設(shè)3,又進一步縮小樣本期,以大部分公司股改方案實施前的2004年1月-2006年4月為回歸期來檢驗?zāi)Ｐ?(1)?；貧w結(jié)果顯示單變量回歸中非流通股比在15%顯著,擬合優(yōu)度很差,而聯(lián)合檢驗的顯著性更差,說明在股權(quán)分置改革前非流通股比不是顯著影響溢價程度的因素,即假設(shè)2不成立。同時縮小樣本期后非流通股比對溢價程度的影響方向為正,說明股權(quán)分置改革方案實施以后非流通股比的影響方向發(fā)生了變化,即假設(shè)3成立。對于模型 (2)的GMM估計結(jié)果顯示,在樣本期內(nèi)限售股比對溢價程度存在不顯著的正向影響?？紤]到限售股主要在2006年以后出現(xiàn),同時在2009年以前并未出現(xiàn)大量解禁,本文又進一步縮小樣本期,以2006年1月-2008年12月的數(shù)據(jù)檢驗了模型 (2),表3列示了GMM估計結(jié)果。

表3 模型 (2)縮小樣本期后的廣義矩估計結(jié)果

單變量回歸結(jié)果顯示,限售股比對溢價的影響為正且在15%顯著;而聯(lián)合檢驗的結(jié)果為負并在5%顯著。這可能是由于樣本期內(nèi)的限售股比對溢價程度存在著不同方向的影響。為了分析限售股比的長期影響,考慮采用面板Var模型進行進一步檢驗。

2.面板var檢驗

為了檢驗非流通股轉(zhuǎn)化為限售股后的長期影響,本文參考黃旭平 (2007)[13]的研究,建立了面板var模型 (4)。

其中Yi,t代表向量 {Pahit,controlit},Pahit是公司i在t時的溢價程度,controlit是公司i在t時的限售股比;模型中 γi代表固定效應(yīng),φt代表時間效應(yīng),εi為隨機擾動項。

首先對模型 (4)進行GMM估計,結(jié)果列示在表4中。

表4 模型 (4)的GMM估計結(jié)果

回歸結(jié)果顯示樣本期內(nèi)限售股比的三個滯后期對溢價程度的影響均為正,且逐期有所加強,但是影響程度較小,說明限售股變動對溢價產(chǎn)生了正向的影響。對于面板模型的進一步方差分解顯示,第十期及其以后限售股對溢價程度的影響非常微弱,說明長期的影響并不顯著。而脈沖響應(yīng)圖顯示,限售股比的變動對溢價程度的影響由開始的-0.0018逐漸轉(zhuǎn)為正并且逐期增強。這可能是由于短期內(nèi)大量限售股由非流通股轉(zhuǎn)化而來,而投資者受解禁預(yù)期的影響對A股產(chǎn)生負向的價格效應(yīng),導致限售股比對溢價程度的負向影響。但長期內(nèi)限售股解禁造成了A股供給增加,又進一步降低了溢價程度,使得限售股比的下降帶來了溢價的同向變動,即假設(shè)4成立。

表5 面板var方差分解的結(jié)果

圖2 面板var的脈沖響應(yīng)圖

四、結(jié)論與啟示

本文通過分析非流通股和限售股的變動來考察流通股比變化對交叉上市溢價程度的影響。面板數(shù)據(jù)的廣義矩估計顯示在股改方案實施前非流通股比對溢價程度存在不顯著的正向影響,而在股改方案實施后對溢價存在顯著的負向影響,說明股權(quán)分置改革通過影響非流通股比而推高了AH股交叉上市溢價程度。針對限售股比的面板var模型檢驗顯示,限售股比對溢價程度的影響由負轉(zhuǎn)正,反映了投資者對于限售股解禁的預(yù)期對溢價程度產(chǎn)生了負向影響,但影響程度比較微弱,而限售股解禁帶來的長期沖擊對溢價具有平抑作用。

從近六年樣本公司溢價程度的變化來看,溢價程度的變化方向吻合了實證檢驗的結(jié)果,即在股改實施到限售股大量解禁前溢價程度整體呈上揚趨勢,而從大約2009年開始限售股大量解禁后溢價整體呈平抑趨勢。由此可以預(yù)測未來大部分公司實現(xiàn)全流通后溢價將會走向更低的水平。

從整體來看股權(quán)分置改革對AH股交叉上市溢價的影響目前主要體現(xiàn)在股改方案實施至限售股解禁前后的一段時期內(nèi),未來大部分公司實現(xiàn)全流通后的溢價程度是否會低于股改前的水平仍有待進一步數(shù)據(jù)的檢驗,因而仍無法在實證上支持股改會平抑溢價的觀點。但是,特別需要指出的是限售股的存在很大程度上影響了人們對于公司價值的預(yù)期,也會加大市場的投機程度和波動范圍,特別是對于交叉上市的企業(yè)就顯得更為明顯。在A股市場逐步完善的發(fā)展的過程中,國際板的發(fā)展是重要的戰(zhàn)略舉措,但是如果在規(guī)則的設(shè)計上忽略交叉上市的溢價特征,將會讓A股面臨更大的投機風險沖擊。

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