冉明東

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073）

交叉持股是企業(yè)之間相互持有對方股份所形成的一種特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)形式。近年來，國資委等政府部門多次強(qiáng)調(diào)了國企之間、國企與民營企業(yè)之間交叉持股的重要性，并試圖借助交叉持股深化國有企業(yè)改革和股份制改造，加速企業(yè)聯(lián)合，進(jìn)一步克服國有企業(yè)改革中的“大而全、重復(fù)建設(shè)、缺乏合作和規(guī)模效應(yīng)”等弊端。同時(shí)，民營企業(yè)也注意到產(chǎn)權(quán)對企業(yè)發(fā)展的重要性，并將交叉持股作為構(gòu)建企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要手段。交叉持股的效應(yīng)在不同制度背景下具有很大差異，甚至?xí)呦蛘磧蓚€(gè)極端。正因如此，我國企業(yè)交叉持股的效應(yīng)究竟如何，這是一個(gè)有待進(jìn)一步檢驗(yàn)的問題。本文從交叉持股效應(yīng)的理論分析入手，以我國交叉持股上市公司為研究樣本，對其財(cái)務(wù)特征和業(yè)績進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，期望研究成果能有益于投資者、債權(quán)人和政府等利益相關(guān)者的決策。

一、理論分析和文獻(xiàn)回顧

（一）理論分析

本文從資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、負(fù)債和分紅等四個(gè)方面對交叉持股的效應(yīng)展開理論分析。第一，交叉持股對資產(chǎn)規(guī)模的影響主要體現(xiàn)在它的資本放大效果。從理論上講，企業(yè)間相互投資的過程可以反復(fù)進(jìn)行，在不考慮交易費(fèi)用的情況下，最終交叉持股各方無需實(shí)際投入資本就可以使得資產(chǎn)和權(quán)益達(dá)到無窮大①，從而造成資本增加的假象。需要特別指出的是，當(dāng)持股比率達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，交叉持股公司通常須出具合并會(huì)計(jì)報(bào)表，以消除交叉持股對資產(chǎn)的影響。然而，只要增加參與交叉持股公司的數(shù)量，就可以將交叉持股率限定于某個(gè)既定水平［1］，從而繞開會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的約束。第二，交叉持股對企業(yè)盈利能力的影響既可能是積極的，也可能是消極的。一方面，交叉持股具有穩(wěn)定經(jīng)營權(quán)和管理層、構(gòu)建戰(zhàn)略聯(lián)盟、形成風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制和新的融資渠道等優(yōu)勢，進(jìn)而提高企業(yè)的盈利能力；另一方面，交叉持股亦可能架空公司治理機(jī)制，成為非法利益輸送的工具，從而降低企業(yè)的盈利水平。此外，從盈余分配的角度看，交叉持股可能使得參與各方的收益水平產(chǎn)生同向波動(dòng)②。當(dāng)然，公司也可能為了在二級(jí)股票市場上穩(wěn)定股價(jià)或操縱市場，或?yàn)榱双@得股權(quán)投資的超額回報(bào)的短期性投機(jī)目標(biāo)而進(jìn)行交叉持股。第三，交叉持股既可能增強(qiáng)企業(yè)舉債的內(nèi)在動(dòng)機(jī)，也可為企業(yè)提高負(fù)債率創(chuàng)造客觀條件。一方面，交叉持股公司可以通過負(fù)債獲得財(cái)務(wù)杠桿的好處，同時(shí)也將部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人，以此來彌補(bǔ)交叉持股導(dǎo)致的資本空洞；另一方面，在負(fù)債既定的條件下，交叉持股可以使得企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率降低，表面上形成企業(yè)負(fù)債能力強(qiáng)的假象，從而吸引債權(quán)人的目光進(jìn)行信用擴(kuò)張，提高舉債程度。當(dāng)然，因?yàn)榭傌?fù)債額度受到所有交叉持股公司實(shí)際資產(chǎn)總額的約束，所以當(dāng)銀行可以獲得足夠的信息識(shí)別資本虛增時(shí)，交叉持股就不會(huì)增加企業(yè)總體的負(fù)債能力。第四，如果企業(yè)各方基于戰(zhàn)略目的進(jìn)行交叉持股，并通過交叉持股獲得穩(wěn)定的控制權(quán)，那么參與交叉持股各方通常會(huì)采取低紅利或不分紅利的股利政策③。這樣，一方面可以使得交叉持股公司留存更多的利潤，用于其他投資項(xiàng)目，以獲得更多的收益；另一方面，控制股東可以通過某些方法將留存企業(yè)的利潤轉(zhuǎn)化為私有收益，從而損害小股東的利益。

（二）文獻(xiàn)回顧

從全球范圍來看，交叉持股現(xiàn)象在日本最為普遍，是日本企業(yè)集團(tuán)——經(jīng)連會(huì)（Keiretsu）的基本特征，因此已有相關(guān)研究主要以日本“經(jīng)連會(huì)”為研究對象。目前，關(guān)于公司交叉持股效應(yīng)的研究并未得到較為一致的研究結(jié)論。如Douthett和Jung的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，“經(jīng)連會(huì)”信息不對稱的成本低于獨(dú)立的公司［2］，Kim和Limpaphayom則發(fā)現(xiàn)“經(jīng)連會(huì)”具有卓越的公司治理體系［3］，這些說明交叉持股有利于改善公司績效。Prowse在研究日本“經(jīng)連會(huì)”后，證實(shí)債權(quán)結(jié)合股權(quán)的方式可以達(dá)到降低代理成本的功效［4］。Hoshi等則在檢驗(yàn)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的日本公司后，發(fā)現(xiàn)“經(jīng)連會(huì)”可有效減輕信息不對稱和搭便車問題，從而使財(cái)務(wù)危機(jī)成本得以下降［5］。然而，也有實(shí)證研究表明，交叉持股會(huì)給公司帶來負(fù)面影響，降低了公司收益率。如Prowse發(fā)現(xiàn)了“經(jīng)連會(huì)”的收益率低于獨(dú)立企業(yè)的證據(jù)［6］，Ang和Constand的研究則表明獨(dú)立企業(yè)比“經(jīng)連會(huì)”具有更高的增長率［7］。

已有文獻(xiàn)分別對日本、中國臺(tái)灣地區(qū)和中國大陸地區(qū)交叉持股公司的財(cái)務(wù)特征和績效進(jìn)行了檢驗(yàn)。Genay對日本六大集團(tuán)企業(yè)交叉持股的研究表明，交叉持股企業(yè)比非交叉持股企業(yè)具有較大的規(guī)模和較低的總資產(chǎn)增長率，股票報(bào)酬率和市盈率則沒有發(fā)現(xiàn)差異［8］。王祝三等主要研究了中國臺(tái)灣地區(qū)交叉持股公司的規(guī)模和業(yè)績相關(guān)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)相對非交叉持股公司，交叉持股公司具有顯著較大的平均資產(chǎn)規(guī)模和較差的業(yè)績［9］。王祝三等和Genay對交叉持股公司規(guī)模和經(jīng)營業(yè)績的研究結(jié)論是基本一致的。儲(chǔ)一昀等對中國大陸交叉持股上市公司的研究發(fā)現(xiàn)了交叉持股公司總資產(chǎn)報(bào)酬率較差的證據(jù)，但沒有發(fā)現(xiàn)權(quán)益報(bào)酬率的差異，同時(shí)他們還發(fā)現(xiàn)了交叉持股公司比非交叉持股公司具有更高的負(fù)債水平和現(xiàn)金分紅［10］。

然而，Genay的研究樣本僅僅局限于日本六大集團(tuán)公司，儲(chǔ)一昀等的研究樣本則只包含了14對交叉持股公司，研究方法上也具有一定的局限性。此外，中國大陸地區(qū)的特殊制度背景導(dǎo)致其交叉持股效應(yīng)會(huì)有所不同，因此關(guān)于日本和中國臺(tái)灣地區(qū)的研究結(jié)論不能在中國大陸進(jìn)一步推廣。針對已有研究的不足，本文在以下幾個(gè)方面有所改進(jìn)：（1）以中國大陸地區(qū)所有A股交叉持股上市公司為研究樣本，拓展了樣本范圍；（2）綜合考慮了已有研究對財(cái)務(wù)特征的計(jì)量指標(biāo)，有利于對交叉持股的財(cái)務(wù)特征進(jìn)行比較；（3）對財(cái)務(wù)特征進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，充分考慮了金融公司參股、國有實(shí)際控制人和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改革等中國大陸特殊的制度背景，有利于增加對交叉持股效應(yīng)的理解；（4）在交叉持股公司績效的檢驗(yàn)中，本文改進(jìn)了配對研究方法，控制了內(nèi)生性問題，進(jìn)一步提高了研究結(jié)論的可靠性。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

依據(jù)我國上市公司信息披露的情況，無法直接獲得上市公司交叉持股的數(shù)據(jù)，因此筆者以Wind數(shù)據(jù)和聚源數(shù)據(jù)兩家數(shù)據(jù)庫公司提供的滬深兩市2004～2009年的上市公司股權(quán)投資數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，進(jìn)一步加工處理獲得交叉持股公司的研究樣本。由于無法獲得上市公司與非上市公司之間交叉持股的數(shù)據(jù)，本研究數(shù)據(jù)僅包含上市公司之間的交叉持股行為。本文財(cái)務(wù)特征指標(biāo)數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，實(shí)際控制人數(shù)據(jù)取自CCER數(shù)據(jù)庫。

交叉持股樣本取得的具體步驟如下：（1）通過設(shè)計(jì)程序，在股權(quán)投資數(shù)據(jù)中尋找上市公司相互投資所構(gòu)成的閉環(huán)狀持股鏈條，例如A→B→A、A→B→C→A等④。（2）處于閉環(huán)內(nèi)的公司都是交叉持股公司，因此筆者對上述交叉持股環(huán)進(jìn)行了分離處理，共計(jì)獲得559個(gè)交叉持股公司年度樣本，涉及212家上市公司。（3）按照研究慣例，本文依次剔除了金融類上市公司、B股上市公司和ST公司等樣本，最終獲得479個(gè)交叉持股公司年度樣本?；诓煌难芯磕康模疚陌凑瘴宸N分類標(biāo)準(zhǔn)對樣本數(shù)量的分布進(jìn)行考察（如表1所示）。表1中第I列報(bào)告了所有交叉持股上市公司和非交叉持股上市公司的數(shù)量分布；第II列則報(bào)告了每年度交叉持股率最高的前四分之一公司和最低的后四分之一公司的數(shù)量；第III列按照交叉持股鏈條中是否存在金融類公司將研究樣本分為兩組，分別報(bào)告了金融參股交叉持股公司和非金融參股交叉持股公司的數(shù)量；第IV列報(bào)告了實(shí)際控制人為國有和非國有兩類交叉持股公司的數(shù)量⑤；第V列則以中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則CAS（2006）實(shí)施時(shí)間點(diǎn)為界，將樣本分為實(shí)施前和實(shí)施后兩組。

表1 我國上市公司交叉持股的年度分布概況（2004～2009）

（二）變量定義

1．交叉持股率的計(jì)量。本文采用一種簡易方法計(jì)量交叉持股率，即：X公司交叉持股率＝（X公司的所有持股鏈條末端持股率之和）—（重復(fù)計(jì)算的持股鏈條末端持股率）。例如，對于公司B存在三條交叉持股鏈條：（1）B→A→B對應(yīng)有“B公司交叉持股比率b1＝A持有B股票的比率”；（2）B→C→A→B對應(yīng)有“B公司交叉持股比率b2＝A持有B股票的比率”；（3）B→E→B對應(yīng)有“B公司交叉持股比率b3＝E持有B股票的比率”。注意到對于公司B而言，第（1）、（2）持股鏈條的末端均為A公司對B公司的持股，必須從B公司的總持股率中扣除重合部分，因此B公司總交叉持股比率＝b1＋b3。

2．財(cái)務(wù)特征指標(biāo)的計(jì)量。本文綜合考慮了以往研究中對財(cái)務(wù)特征的計(jì)量指標(biāo)，主要包括資產(chǎn)規(guī)模指標(biāo)、業(yè)績指標(biāo)、負(fù)債能力指標(biāo)和分紅能力指標(biāo)等四大類，它們的定義如表2所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

1．交叉持股公司財(cái)務(wù)特征的檢驗(yàn)。沿用Genay和王祝三等對財(cái)務(wù)特征的檢驗(yàn)方法，結(jié)合中國特有的制度背景，本文按照表1所示的五種樣本分組對交叉持股公司的財(cái)務(wù)特征進(jìn)行檢驗(yàn)。第一，對第I列樣本的財(cái)務(wù)特征均值是否存在顯著差異進(jìn)行檢驗(yàn)，用來說明“有無交叉持股”對公司財(cái)務(wù)特征的影響。第二，對第II列樣本的財(cái)務(wù)特征均值是否存在顯著差異進(jìn)行檢驗(yàn)，以此說明交叉持股率高低水平與財(cái)務(wù)特征的關(guān)系。第三，對第III列樣本的財(cái)務(wù)特征均值有無顯著差異進(jìn)行檢驗(yàn)，以表明金融參股對交叉持股公司財(cái)務(wù)特征的影響。第四，對第IV列樣本的財(cái)務(wù)特征均值是否具有顯著差異進(jìn)行檢驗(yàn)，以此說明國有實(shí)際控制人是否對交叉持股公司的財(cái)務(wù)特征產(chǎn)生影響。第五，對第V列樣本的財(cái)務(wù)特征均值是否存在顯著差異進(jìn)行檢驗(yàn)，以此揭示2007年實(shí)施的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對交叉持股公司財(cái)務(wù)特征的影響。

表2財(cái)務(wù)特征變量表

具體檢驗(yàn)方法是，首先進(jìn)行各個(gè)指標(biāo)均值和中位數(shù)是否異于零的t檢驗(yàn)，然后對每組指標(biāo)的均值差異進(jìn)行獨(dú)立樣本的非參數(shù)t檢驗(yàn)，對中位數(shù)差異進(jìn)行Wilcoxon秩和檢驗(yàn)。t檢驗(yàn)要求兩個(gè)獨(dú)立樣本組的方差相等，而本研究的樣本不完全符合這個(gè)條件，因此對中位數(shù)采用了Wilcoxon秩和檢驗(yàn)。此外，因中位數(shù)較少受到極端值的影響，當(dāng)兩種檢驗(yàn)結(jié)果出現(xiàn)矛盾的時(shí)候，本文采納中位數(shù)Wilcoxon秩和檢驗(yàn)的結(jié)論。

2．交叉持股公司經(jīng)營績效的檢驗(yàn)。對交叉持股公司財(cái)務(wù)特征的檢驗(yàn)沒有控制其他可能影響業(yè)績的因素，它反映的只是財(cái)務(wù)指標(biāo)均值和中位數(shù)在不同樣本之間的差異，因而無法對交叉持股與公司績效之間的關(guān)系得出較為可靠的結(jié)論。如果控制年度、行業(yè)和規(guī)模等變量，通過配對模型就可以消除其他因素，如經(jīng)濟(jì)景氣、行業(yè)發(fā)展周期、規(guī)模效益、投資機(jī)會(huì)等，對交叉持股公司的影響，從而提高了研究結(jié)論的可靠性。

儲(chǔ)一昀等學(xué)者的研究中也采用了配對模型，但是該研究是以“研究年度當(dāng)年交叉持股公司”與“研究年度當(dāng)年非交叉持股公司”進(jìn)行配對［10］，沒有考慮交叉持股與公司業(yè)績之間可能存在的內(nèi)生性問題。鑒于此，本文首先對所有交叉持股公司進(jìn)行篩選，只選擇在研究年度當(dāng)年交叉持股，但前一年沒有交叉持股的公司作為研究樣本，然后采用配對模型檢驗(yàn)交叉持股對公司經(jīng)營績效的影響，從而較好地控制了內(nèi)生性問題。參照Barber和Lyon給出的研究方法［11］，本文以總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）作為衡量業(yè)績的指標(biāo)，按照下文所述的標(biāo)準(zhǔn)依次選擇配對樣本組（5家公司），最終主要參考Wilcoxon秩和檢驗(yàn)的結(jié)論對實(shí)證結(jié)果做出判斷。因?yàn)樵诖嬖跇O端值的情況下，中位數(shù)比均值更穩(wěn)健，所以在選好配對樣本組后，作者選取ROA中位數(shù)作為配對樣本值。

具體配對標(biāo)準(zhǔn)為：（1）同行業(yè)、同規(guī)模和同業(yè)績，即配對樣本必須滿足在研究樣本交叉持股的前一年度內(nèi)，與樣本公司處于同行業(yè)，并同時(shí)滿足總資產(chǎn)為樣本公司的50%～200%以內(nèi)，ROA相差10%以內(nèi)。（2）同行業(yè)和同業(yè)績。在無法滿足第（1）條件時(shí)，放松規(guī)模限制，即交叉持股前一年度，配對樣本與樣本公司在同一行業(yè)內(nèi)，且ROA相差10%以內(nèi)。（3）同行業(yè)和業(yè)績接近。在無法滿足第（2）條件時(shí)，進(jìn)一步放松規(guī)模限制及業(yè)績水平，即交叉持股前一年度，配對樣本與樣本公司在同一行業(yè)內(nèi)，且ROA相差25%～200%以內(nèi)，選擇最為接近的。本文的行業(yè)分類方法以中國證監(jiān)會(huì)2001年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》分類代碼第一位為準(zhǔn)，第一位為C的以前兩位為準(zhǔn)。配對樣本的具體構(gòu)成情況如表3所示。

配對模型期望業(yè)績的計(jì)量方法如公式（1）和公式（2）所示：

表3 配對樣本的構(gòu)成情況

公式（1）和公式（2）的基本含義是：樣本公司在t年交叉持股，E（Pit）是研究樣本在交叉持股t年的期望業(yè)績，PIit是配對樣本在t年的業(yè)績，ΔP是交叉持股公司實(shí)際業(yè)績和期望業(yè)績的差值。本文預(yù)期實(shí)際業(yè)績Pit與期望業(yè)績E（Pit）有顯著差異，即ΔP顯著異于零。

三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果和分析

（一）交叉持股公司財(cái)務(wù)特征的檢驗(yàn)

表4按照前述的五種樣本分組標(biāo)準(zhǔn)，分別報(bào)告了相關(guān)財(cái)務(wù)特征變量的平均值差值、中位數(shù)差值，以及相關(guān)t檢驗(yàn)和Wilcoxon秩和檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量，可從以下五個(gè)方面對交叉持股公司的財(cái)務(wù)特征進(jìn)行說明。

第一，交叉持股公司與非交叉持股公司財(cái)務(wù)特征差異的檢驗(yàn)（參見表4第I列）。相對非交叉持股公司而言，交叉持股公司的總資產(chǎn)較高，而總資產(chǎn)增長率、總資產(chǎn)報(bào)酬率和股票年報(bào)酬率等業(yè)績經(jīng)營能力指標(biāo)均顯著較低。交叉持股公司市盈率的均值也低于非交叉持股公司，但未通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。凈資產(chǎn)收益率差異的符號(hào)與其他業(yè)績類指標(biāo)的方向相反，但也未通過檢驗(yàn)。在負(fù)債能力方面，兩種檢驗(yàn)都顯示二者存在顯著差異，這說明在總體上交叉持股公司的負(fù)債水平和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)水平的均值均比非交叉持股公司要高，這一結(jié)果與儲(chǔ)一昀等的研究是一致的［10］。與儲(chǔ)一昀等的研究不一致的是，本文在這組樣本的檢驗(yàn)中并未發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金分紅的顯著差異。

第二，高交叉持股率公司與低交叉持股率公司財(cái)務(wù)特征差異的檢驗(yàn)（參見表4第II列）。表4第I列實(shí)際上是對“交叉持股率不為零的公司”與“交叉持股率為零的公司”的財(cái)務(wù)特征差異的檢驗(yàn)。延續(xù)相同的思路，如果對高交叉持股率公司與低交叉持股率公司的財(cái)務(wù)特征差異進(jìn)行檢驗(yàn)，預(yù)期應(yīng)該得到類似的結(jié)果。但是表4第II列的檢驗(yàn)結(jié)果卻表明，除總資產(chǎn)外其他財(cái)務(wù)特征并未發(fā)現(xiàn)顯著差異。這似乎表明就“有或無”交叉持股而言，交叉持股率的“高低程度”對財(cái)務(wù)特征的影響相對要小。目前我國上市公司交叉持股的比率比較低，交叉持股公司與非交叉持股公司的樣本數(shù)量差距太大，是導(dǎo)致這一結(jié)果的主因。需要注意的是，表4第I列和II列的總資產(chǎn)均值差異的符號(hào)相反，這表明交叉持股率與公司規(guī)模之間可能存在一種非線性的關(guān)系。

第三，金融參股交叉持股公司與非金融參股交叉持股公司財(cái)務(wù)特征差異的檢驗(yàn)（參見表4第III列）。Genay的研究認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)參與交叉持股，可以有效地降低其放貸成本，從而使得參與交叉持股的非金融公司享有穩(wěn)定且低成本的資金來源，有助于交叉持股企業(yè)績效的改善［8］。本文檢驗(yàn)結(jié)果表明，我國金融參股交叉持股公司的資產(chǎn)規(guī)模要比非金融參股交叉持股公司的高；除市盈率不顯著外，金融參股交叉持股公司的其他經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)均顯著高于非金融參股交叉持股公司，這說明金融公司參與交叉持股有利于公司提高經(jīng)營能力，這與Genay的研究結(jié)論是一致的［8］。與Genay的研究結(jié)論不同的是，在負(fù)債能力方面，本文沒有發(fā)現(xiàn)二者之間有顯著差異，說明金融公司參與交叉持股并沒有改變上市公司的風(fēng)險(xiǎn)水平和負(fù)債能力，這應(yīng)該也是交叉持股率比較低的緣故。在分紅能力上，金融參股交叉持股公司現(xiàn)金分紅的均值和中位數(shù)均顯著高于非金融參股交叉持股公司，這或許從側(cè)面說明金融公司參與交叉持股可以提高公司的自由現(xiàn)金流，從而增強(qiáng)了企業(yè)現(xiàn)金分紅的能力。

第四，國有實(shí)際控制人交叉持股公司與非國有實(shí)際控制人交叉持股公司財(cái)務(wù)特征差異的檢驗(yàn)（參見表4第IV列）。國有控制權(quán)對企業(yè)的影響一直是受人關(guān)注的重要問題，然而本文的檢驗(yàn)僅僅發(fā)現(xiàn)兩組樣本在規(guī)模和負(fù)債能力方面的顯著差異，并沒有發(fā)現(xiàn)企業(yè)績效方面的顯著差異。就負(fù)債能力而言，國有實(shí)際控制人交叉持股公司的負(fù)債率要顯著低于非國有實(shí)際控制人交叉持股公司，這顯示了后者更多地依賴債務(wù)融資。

第五，CAS（2006）實(shí)施前后交叉持股公司財(cái)務(wù)特征差異的檢驗(yàn)（參見表4第V列）。中國企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變革對交叉持股的確認(rèn)和計(jì)量產(chǎn)生了重要影響。從會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)看，上市公司的交叉持股基本上被劃分為交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)。如果是前者，交叉持股公允價(jià)值的變化會(huì)影響到資產(chǎn)和利潤的變化；如果是后者則會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)和所有者權(quán)益的變化。數(shù)據(jù)表明交叉持股公司在CAS（2006）實(shí)施前后的資產(chǎn)和業(yè)績均具有顯著差異，并且CAS（2006）實(shí)施后的均值顯著高于實(shí)施前。這正好說明了CAS（2006）實(shí)施后，隨著股市指數(shù)高漲，交叉持股的價(jià)值重估導(dǎo)致了企業(yè)資產(chǎn)和利潤的變化。同時(shí)，或許是因?yàn)榻徊娉止晒緝?yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)，使得公司在CAS（2006）實(shí)施之后的現(xiàn)金分紅均值較實(shí)施之前也有顯著提高。

從上述財(cái)務(wù)特征的檢驗(yàn)結(jié)果看，交叉持股對資產(chǎn)規(guī)模的“放大效應(yīng)”在所有樣本組中均有表現(xiàn)；負(fù)債指標(biāo)也在第一組樣本檢驗(yàn)中得到了與理論預(yù)期一致的結(jié)論；分紅指標(biāo)的檢驗(yàn)結(jié)果與理論預(yù)期并不一致；業(yè)績經(jīng)營能力指標(biāo)的檢驗(yàn)結(jié)果則在不同樣本組中有所不同，需要進(jìn)一步更嚴(yán)格的檢驗(yàn)。

表4 我國交叉持股上市公司財(cái)務(wù)特征多維度比較

（二）交叉持股公司績效的配對樣本檢驗(yàn)

本文首先分別檢驗(yàn)了交叉持股前研究樣本的業(yè)績、總資產(chǎn)均值是否與配對樣本有差異，研究發(fā)現(xiàn)配對樣本與研究樣本的業(yè)績（ROA）之間沒有顯著差異，但配對樣本與研究樣本在規(guī)模（ASSETS）方面卻存在顯著差異（參見表5），其主要原因在于配對的過程中只有8%的公司滿足第（1）條配對標(biāo)準(zhǔn)（參見表3）。但是，根據(jù)Barber和Lyon的研究，規(guī)模的差異并不對本文的研究結(jié)論產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響［11］。然后，本文對交叉持股公司的實(shí)際業(yè)績與配對樣本業(yè)績（期望業(yè)績）的均值差異進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)無論是平均值還是中位數(shù)，交叉持股公司的實(shí)際業(yè)績均顯著高于期望業(yè)績，即交叉持股給公司帶來了異常收益（如表6所示）。

表5 交叉持股前研究樣本公司行業(yè)內(nèi)配對情況的檢驗(yàn)結(jié)果

表6 交叉持股公司業(yè)績配對樣本檢驗(yàn)結(jié)果

（三）進(jìn)一步的討論

正如前文理論部分的闡釋，無論企業(yè)是基于戰(zhàn)略目標(biāo)，還是短期投機(jī)性目標(biāo)進(jìn)行交叉持股，都可能對企業(yè)績效帶來正面的影響。為了進(jìn)一步理解我國交叉持股上市公司的異常收益，本文從樣本公司的交叉持股比率和交叉持股穩(wěn)定性兩個(gè)方面對交叉持股的動(dòng)機(jī)進(jìn)行考察。

第一，我國上市公司交叉持股比率比較低，難以實(shí)現(xiàn)交叉持股公司的戰(zhàn)略目標(biāo)。從可以獲得的數(shù)據(jù)看，各年度的交叉持股比率平均值沒有超過3%，中位數(shù)則沒有超過1%，全部樣本的均值和中位數(shù)分別僅有1．13%和0．02%，所有研究樣本中僅32個(gè)樣本的交叉持股率超過了5%。如此之低的交叉持股率使得交叉持股雙方或多方很難相互影響對方的決策。第二，我國上市公司交叉持股的穩(wěn)定性比較差，凸顯了交叉持股的短期性質(zhì)。本文對559個(gè)交叉持股公司樣本的交叉持股持續(xù)年份進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，共計(jì)28個(gè)（5%）樣本持續(xù)了5年，10個(gè)（1．8%）樣本持續(xù)了4年，12個(gè)（2．1%）樣本持續(xù)了3年，39個(gè)（7%）樣本持續(xù)了2年，46個(gè)（8．2%）樣本持續(xù)了1年，即只有24%的樣本交叉持股持續(xù)超過了1年。上述兩個(gè)方面的數(shù)據(jù)表明，我國上市公司主要基于短期投機(jī)性目標(biāo)進(jìn)行交叉持股，因而其對公司績效的正面影響也是缺乏持續(xù)性的。

四、研究結(jié)論和局限性

本文對我國上市公司交叉持股的效應(yīng)進(jìn)行了理論和實(shí)證研究，所得出的研究結(jié)論在一定程度上可為投資者、債權(quán)人和政府決策提供證據(jù)支持。交叉持股公司財(cái)務(wù)特征的檢驗(yàn)結(jié)果表明，相對非交叉持股公司，交叉持股公司的資產(chǎn)規(guī)模和負(fù)債水平比較高、業(yè)績指標(biāo)較低，分紅能力則沒有顯著差異。同時(shí)，本文亦發(fā)現(xiàn)金融公司參股和CAS（2006）的實(shí)施對交叉持股公司的規(guī)模、業(yè)績經(jīng)營能力和分紅指標(biāo)均具有正向的影響，國有實(shí)際控制人交叉持股公司的規(guī)模顯著大于非國有實(shí)際控制人交叉持股公司。公司業(yè)績是交叉持股效應(yīng)的集中體現(xiàn)，因此本文采用更嚴(yán)格的檢驗(yàn)方法，控制了年度、規(guī)模和行業(yè)等因素對公司業(yè)績的影響，采用配對模型對交叉持股與企業(yè)績效之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)上市公司交叉持股有利于公司績效的提高。但是從目前我國上市公司交叉持股比率和穩(wěn)定性來考察，本文認(rèn)為我國上市公司交叉持股主要基于投機(jī)性的目標(biāo)，交叉持股公司績效的提高可能主要是由于交叉持股帶來的直接投資回報(bào)等短期利益所導(dǎo)致的。盡管本文揭示了上市公司交叉持股的正面效應(yīng)，但是投資者、債權(quán)人和政府應(yīng)充分關(guān)注與本研究結(jié)論相關(guān)聯(lián)的約束條件，并審慎對待交叉持股所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，這樣才能做出正確的決策。

本文的局限性在于，研究樣本僅僅包括上市公司之間的交叉持股，尚未將非上市公司納入研究范圍，因此研究結(jié)論的推廣性受到了限制。另外，對企業(yè)績效的配對檢驗(yàn)沒有考慮公司治理機(jī)制等問題，因而無法揭示交叉持股財(cái)務(wù)效應(yīng)的發(fā)生機(jī)制。這些缺陷是今后研究中必須要加以考慮的。

注釋：

①假設(shè)M公司和N公司在交叉持股前的總資產(chǎn)和總權(quán)益分別為TA和TE，且TA＝TE，交叉持股后的總資產(chǎn)和總權(quán)益分別為TA′和TE′，交叉持股的輪數(shù)為α，每輪次交叉持股每個(gè)公司投入的資金均為I，那么交叉持股后有：TA′＝TA＋αI＝TE＋αI＝TE′。從而，交叉持股后每個(gè)公司的資產(chǎn)和權(quán)益變化率可以表示為：ΔTA＝（TA＋αI）／TA和ΔTE＝（TE＋αI）／TE，即交叉持股具有資本放大效應(yīng)。

③ 假設(shè)交叉持股公司M公司和N公司的自由現(xiàn)金流分別為CM和CN，現(xiàn)金分紅分別為DM和DN，M公司對N公司的持股比率為αN，N公司對M公司的持股比率為αM。通過博弈矩陣分析可知，如果兩個(gè)公司都分配現(xiàn)金股利，那么M公司的自由現(xiàn)金流為CM－DM＋αNDN，只有當(dāng)DM＜αNDN時(shí)，即M公司希望N公司分配更多的現(xiàn)金股利，M公司的自由現(xiàn)金流才不會(huì)減少。同理也可推知N公司會(huì)做出與M公司相同的決定才能保證自己的自由現(xiàn)金流不會(huì)減少，顯然這一方案是無法實(shí)施的。如果只有其中一方分配現(xiàn)金股利，那么M公司的自由現(xiàn)金流為CM－DM，N公司的自由現(xiàn)金流為CN＋αMDM，顯然M公司和N公司的總自由現(xiàn)金流減少了，其原因是現(xiàn)金股利是共享收益，分紅意味著所有股東均獲得了好處，這對于交叉持股公司的控制股東而言并不是最優(yōu)解。

④由于隨著閉環(huán)長度的延伸，股權(quán)的控制力會(huì)逐漸減弱，因此本文將閉環(huán)的長度限定為最多涉及4家上市公司。按照上述的方法，作者共計(jì)找到10 792個(gè)交叉持股環(huán)，其中涉及2家公司的交叉持股環(huán)有657個(gè)，涉及3家公司的交叉持股環(huán)有1 631個(gè)，涉及4家公司的交叉持股環(huán)有8 504個(gè)。

⑤因?yàn)椴糠止镜摹皩?shí)際控制人”數(shù)據(jù)缺失，因此第（IV）類數(shù)據(jù)總樣本量比第（I）類有所減少。

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