□文/馮 青

企業(yè)并購風(fēng)險研究

□文/馮 青

隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，并購已經(jīng)成為現(xiàn)代企業(yè)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資源配置、使企業(yè)得到快速發(fā)展的一個重要手段，并購風(fēng)險控制也成為企業(yè)并購工作的重要內(nèi)容。本文對企業(yè)在并購中存在的風(fēng)險進(jìn)行分析，并提出建議。

企業(yè)；并購；風(fēng)險

一、引言

企業(yè)并購（M&A）即企業(yè)的兼并和收購行為，是企業(yè)法人在平等自愿、等價有償?shù)幕A(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟(jì)方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進(jìn)行資本運作和經(jīng)營的一種主要形式。不可否認(rèn)，成功的并購能迅速擴大公司的經(jīng)營規(guī)模，提高綜合競爭能力，但企業(yè)并購是高風(fēng)險經(jīng)營活動，風(fēng)險貫穿于整個并購活動的始終。因此，深入研究并購風(fēng)險并進(jìn)行風(fēng)險控制，對實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)的優(yōu)化配置，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的提高，保證并購戰(zhàn)略意圖如期實現(xiàn)具有十分重要的現(xiàn)實意義。

二、企業(yè)并購風(fēng)險分析

企業(yè)并購風(fēng)險是指企業(yè)在并購活動中不能達(dá)到預(yù)先設(shè)定的目標(biāo)的可能性以及因此對企業(yè)的正常經(jīng)營和管理所帶來的影響程度，是企業(yè)并購活動所面臨的各種風(fēng)險的集合。按照并購風(fēng)險的成因，可將其分為產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險、信息風(fēng)險、市場風(fēng)險、法律風(fēng)險、反收購風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。由于各種風(fēng)險因子的作用結(jié)果終究會反映在財務(wù)信息上，因此廣義的財務(wù)風(fēng)險是一種綜合性風(fēng)險，可以看作是并購風(fēng)險的最終表現(xiàn)形式。

（一）產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險。產(chǎn)業(yè)政策是指國家根據(jù)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在要求，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)組織形式，從而提高供給總量的增長速度，并使供給結(jié)構(gòu)能夠有效地適應(yīng)需求結(jié)構(gòu)要求的政策措施。產(chǎn)業(yè)政策是國家對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要機制。在成熟的發(fā)達(dá)資本主義國家，產(chǎn)業(yè)政策基本穩(wěn)定。我國目前還不是一個在經(jīng)濟(jì)上不發(fā)達(dá)、在體制上不成熟的國家，國家在不同時期經(jīng)常會對既有的產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)行調(diào)整。如國家近年來對火電企業(yè)節(jié)能減排的要求不斷提高，出臺了拆除小型火電機組以及要求大型火電機組必須安裝脫硫設(shè)施的政策。如果不了解國家政策，在這期間進(jìn)行了小火電企業(yè)或者需安裝脫硫設(shè)備的大型火力發(fā)電企業(yè)的并購，就肯定會帶來意想不到的損失。所以，企業(yè)在實施并購前，一定要先了解國家對擬并購企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)有沒有政策限制，包括政策預(yù)期。如果企業(yè)在并購時不了解相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策，誤入了國家禁止或限制的產(chǎn)業(yè)，則這些并購行為在實施前就已經(jīng)注定了失敗的命運。

（二）信息風(fēng)險。在企業(yè)并購過程中，信息不對稱性也普遍存在。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)是缺乏信息披露機制的非上市公司時，并購方往往對其負(fù)債多少、財務(wù)報表是否真實、資產(chǎn)抵押擔(dān)保等情況估計不足，無法準(zhǔn)確地判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價值和贏利能力，從而導(dǎo)致價值風(fēng)險。收購方在不完全掌握信息的情況貿(mào)然采取行動，往往會過高估計合并后的協(xié)調(diào)效應(yīng)或規(guī)模效益，一旦收購實施，各種問題馬上暴露出來，造成價值損失。信息不對稱性對財務(wù)風(fēng)險的影響是一種決策影響，是通過并購雙方處于信息不對稱地位而導(dǎo)致錯誤的決策。

一般并購中的信息風(fēng)險包括：股權(quán)信息風(fēng)險、資產(chǎn)信息風(fēng)險、負(fù)債信息風(fēng)險、經(jīng)營和治理信息風(fēng)險等。并購活動中，在信息不足的情況下仍貿(mào)然行動的主并購企業(yè)是注定要失敗的，然而不少企業(yè)會因急于進(jìn)入某一新行業(yè)而一意孤行。

（三）市場風(fēng)險。目前，我國并購市場不成熟的主要表現(xiàn)有：

1、企業(yè)誠信問題?，F(xiàn)實中比較多的是被并購方隱瞞一些影響交易談判和價格的不利信息，比如對外擔(dān)保、對外負(fù)債、應(yīng)收賬款實際無法收回等信息，待完成并購后，給目標(biāo)公司埋下巨大的潛伏債務(wù)。

2、產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)市場的不完善也是引發(fā)并購風(fēng)險的重要因素。我國某些國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不明晰的問題十分突出，含糊的產(chǎn)權(quán)界定和流通中的種種限制阻礙了跨所有制企業(yè)的并購進(jìn)程。

3、缺乏并購專業(yè)人才和經(jīng)驗。

（四）法律風(fēng)險。目前，我國沒有統(tǒng)一的《企業(yè)并購法》，對企業(yè)并購行為的調(diào)整和規(guī)范散見于《公司法》、《證券法》、《反壟斷法》、《稅法》，以及其他大量行政法規(guī)、部門規(guī)章和地方政府規(guī)范性文件中。這些并購準(zhǔn)則涉及到了企業(yè)并購的各方面，某些規(guī)定甚至相當(dāng)具體，但是因為法律法規(guī)的零散和不系統(tǒng)以及地方政府的文件對并購干預(yù)過多，加之某些規(guī)定本身也存在問題和缺陷，使企業(yè)在并購的實施過程中經(jīng)常面臨法律法規(guī)適用的問題，某些情形下甚至不得不違規(guī)開展操作。

（五）反收購風(fēng)險。由于我國資本市場發(fā)育還不完善，加之中介機構(gòu)也未能在并購中發(fā)揮應(yīng)有的作用，所以造成企業(yè)并購所需資金不足，一旦并購，很可能達(dá)不到預(yù)期效果，想要退出，則會出現(xiàn)很大難度。因此，企業(yè)要防范退出風(fēng)險，在實施并購時，就必須要充分考慮我國資本市場不完善的具體情況；若并購是帶有敵意性質(zhì)的，則被并購的企業(yè)很可能會不惜一切代價來設(shè)置障礙，打亂并購企業(yè)的并購計劃，實行反收購，從而給并購企業(yè)帶來種種不利的后果。

（六）財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險是指在一定時期內(nèi)，為并購融資或因兼并背負(fù)債務(wù)，而使企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機的可能性。企業(yè)并購?fù)枰罅抠Y金的支持，并購主體有時用本公司的現(xiàn)金或股票，有時則利用賣方融資杠桿購并等債務(wù)支付工具，通過向外舉債來完成購并。

1、現(xiàn)金支付方式?，F(xiàn)金并購是最簡單的一種支付方式，當(dāng)并購企業(yè)以自有現(xiàn)金支付并購交易對價時，必須以擁有足夠現(xiàn)金流甚至于過剩資金為前提。但由于現(xiàn)金支付是一項沉重的即時現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，故其自身的缺陷會給并購帶來風(fēng)險，如果企業(yè)現(xiàn)金不寬裕，由于支付壓力而降低并購交易規(guī)模或只收購部分資源，從而不能實現(xiàn)預(yù)期并購的目的。即使企業(yè)調(diào)劑足夠的資金，企業(yè)所承擔(dān)的現(xiàn)金壓力也比較大。

2、融資風(fēng)險。融資方式包括權(quán)益與債務(wù)融資的外部融資及可降低風(fēng)險又能產(chǎn)生新的財務(wù)風(fēng)險的內(nèi)部融資。如果采用內(nèi)部融資，則會占用大量流動資金，從而又產(chǎn)生流動性風(fēng)險；若企業(yè)采取股權(quán)融資方式來實現(xiàn)并購交易，則需因較長時間的整合而帶來的整合成本。且在并購交易完成后的一段時期內(nèi)，企業(yè)原股東權(quán)益會被稀釋，企業(yè)資產(chǎn)收益水平下降，從而影響了企業(yè)正常的運營與業(yè)績。如何利用企業(yè)內(nèi)部和外部的籌資渠道，在短期內(nèi)籌集到所需資金，是關(guān)系到企業(yè)并購活動能否成功的關(guān)鍵。

三、企業(yè)并購風(fēng)險控制與防范

（一）針對產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險。在并購市場上，政府首先應(yīng)制定產(chǎn)業(yè)政策，引導(dǎo)企業(yè)并購。從全國大市場、乃至世界大市場審視企業(yè)的并購行為，本著自愿、自由、自信的原則，實現(xiàn)企業(yè)間資源的優(yōu)化配置、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和防止壟斷的產(chǎn)生；其次應(yīng)進(jìn)行合理干預(yù)。政府不應(yīng)是操作者和旁觀者，而應(yīng)該是一個積極的參與者。在企業(yè)并購過程中政府應(yīng)該營造宏觀環(huán)境，以宏觀調(diào)控為主，進(jìn)行培育和發(fā)展企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場，規(guī)范企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易行為，推動企業(yè)并購活動的順利進(jìn)行與健康發(fā)展。

同時，企業(yè)要制定服從長期發(fā)展的并購戰(zhàn)略，應(yīng)考慮以下幾點：1、針對企業(yè)的狀況與發(fā)展目標(biāo)而制定與自己關(guān)系密切的標(biāo)準(zhǔn)，而且標(biāo)準(zhǔn)的制定必須能切實反映出戰(zhàn)略目標(biāo)的方向；2、制定目標(biāo)公司的價格范圍標(biāo)準(zhǔn)；3、確定一些自己有能力去控制并經(jīng)營的行業(yè)或公司；4、確定目標(biāo)公司必須具有的資源優(yōu)勢；5、確定一個廣泛的能夠產(chǎn)生經(jīng)營、技術(shù)協(xié)同作用的基礎(chǔ)。

（二）針對信息風(fēng)險

1、要建立一個客觀、公正、權(quán)威的資產(chǎn)評估中介機構(gòu)，對被并購企業(yè)進(jìn)行有效信息的收集，尤其是關(guān)于企業(yè)產(chǎn)權(quán)狀況、財務(wù)狀況、企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境以及目標(biāo)企業(yè)具有的體制和文化特征等方面進(jìn)行全面分析，對目標(biāo)企業(yè)在同行業(yè)的競爭能力和未來現(xiàn)金流量作出合理預(yù)測。

2、要充分考慮被評估企業(yè)的有形與無形資產(chǎn)，特別是土地與勞動力資源的評估工作。

3、評估方法應(yīng)視具體情況而定，對于并購破產(chǎn)企業(yè)全部或部分資產(chǎn)時，應(yīng)采用重置資本計算的賬面凈現(xiàn)值法；對并購仍在運營的企業(yè)時，應(yīng)采用預(yù)期收益凈現(xiàn)值法。

（三）完善產(chǎn)權(quán)管理制度，解決市場風(fēng)險。并購管理制度是企業(yè)在并購前對并購風(fēng)險進(jìn)行管理的制度；產(chǎn)權(quán)管理制度則是企業(yè)在并購或者投資后對被并購企業(yè)或被投資企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險管理的制度。一個好的產(chǎn)權(quán)管理制度必須在明確產(chǎn)權(quán)代表職權(quán)、規(guī)范產(chǎn)權(quán)代表工作標(biāo)準(zhǔn)、收集被投資企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營信息、約束被投資企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營行為方面起到作用。如果沒有一個好的產(chǎn)權(quán)管理制度，“再好的蘋果到了手里也有可能變成爛蘋果”。只有建立好的產(chǎn)權(quán)管理制度，企業(yè)才能對被投資企業(yè)實行長期的、穩(wěn)定的、有效的管理，前期的并購工作成果也才能夠得到體現(xiàn)。

（四）選擇合適的并購對象，采用合適的交易程序，并充分了解與并購有關(guān)的法律信息，防范違法違規(guī)引發(fā)的風(fēng)險。企業(yè)并購要想降低法律風(fēng)險，關(guān)鍵在于選擇合適的并購對象，并采用合適的交易程序。一方面要借助于律師事務(wù)所和會計師事務(wù)所的專業(yè)服務(wù)，依法進(jìn)行并購和信息披露；另一方面政府應(yīng)盡快建立健全企業(yè)并購所需的法律法規(guī)體系來規(guī)范并購市場準(zhǔn)則，完善立法、執(zhí)法、守法，構(gòu)筑我國企業(yè)良好的法制環(huán)境，以防止企業(yè)并購中的欺詐與違法犯罪行為，使企業(yè)在并購過程中能真正做到有章可循，有法可依，從而達(dá)到真正防范和控制各種風(fēng)險的目的。

另外，由于并購行為不僅受相關(guān)法律的規(guī)范，還受諸多地方性法規(guī)、甚至當(dāng)?shù)卣募募s束，因此在并購實施前不僅要充分了解適用于全國范圍的法律法規(guī)，還應(yīng)充分了解并購各方所在地關(guān)于并購的規(guī)定。一般而言，并購公司需對目標(biāo)公司住所地的法規(guī)和政府文件做以下分析：該地域?qū)Σ①彽囊话銘B(tài)度，并購方在該地域享受何種優(yōu)惠待遇，目標(biāo)公司所從事的經(jīng)營活動是否為限制或禁止非國有資本進(jìn)入的領(lǐng)域，該地區(qū)法規(guī)和政府文件對并購的程序性規(guī)定等。

（五）針對反收購風(fēng)險，具體采取積極的和預(yù)防性的措施

1、訴訟。目標(biāo)企業(yè)可請求法院禁止收購行為，給自己采取有效措施進(jìn)一步抵御被收購提供機會和爭取時間。

2、肉搏戰(zhàn)。目標(biāo)企業(yè)乘并購企業(yè)全力收購本企業(yè)之際，大量收購對方股票，造成相互收購，以擊退進(jìn)攻企業(yè)對本企業(yè)的收購。

3、白衣騎士。選擇與本企業(yè)關(guān)系好的企業(yè)，讓他們來進(jìn)行收購。

4、棄寶護(hù)身。當(dāng)獲知進(jìn)攻企業(yè)并購自己是為了某一重要信息或資源，而自己又無力與之抗衡時，主動讓出這種資源，以避免對方收購自己。

5、焦土戰(zhàn)術(shù)。采取各種方式先行將目標(biāo)企業(yè)拋空，降低目標(biāo)企業(yè)的價值，使其失去對進(jìn)攻企業(yè)的吸引力。

6、金色降落傘。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)發(fā)現(xiàn)將被收購時，對本企業(yè)管理人員支付高額補償，從而增加收購方需支付的價格。

7、送服“毒藥丸”。目標(biāo)企業(yè)可大量發(fā)行高利率短期債券，從而迫使對方不得不考慮并購后所承擔(dān)的沉重包袱。

（六）采取合理方式規(guī)避并購中的財務(wù)風(fēng)險

1、從資金支付方式、時間和數(shù)量上合理安排，降低融資風(fēng)險。并購的支付方式有現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付三種。并購企業(yè)可以結(jié)合自身能獲得的流動性資源、每股收益攤薄、股價的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動、目標(biāo)企業(yè)的稅收籌措情況，對并購支付方式進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計，將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的各種組合，以滿足收購雙方的需要來取長補短。

2、創(chuàng)建流動性資產(chǎn)組合。加強營運資金管理，降低流動性風(fēng)險，使流動性與收益性同時兼顧。

3、增強杠桿收購中目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性，在財務(wù)杠桿收益增加的同時，降低財務(wù)風(fēng)險。杠桿收購的特征決定了償還債務(wù)的主要來源是整合目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量。在杠桿效應(yīng)下，高風(fēng)險、高收益的資本結(jié)構(gòu)能否真正給企業(yè)帶來高額利潤取決于此。高額債務(wù)的存在需要穩(wěn)定的未來自由現(xiàn)金流量來償付，而增強未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性必須選擇好目標(biāo)公司，審慎評估目標(biāo)企業(yè)價值。在整合目標(biāo)企業(yè)過程中，創(chuàng)造最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，增加企業(yè)價值。只有未來存在穩(wěn)定的自由資金流量，才能保證杠桿收購的成功，避免出現(xiàn)不能按時償債而帶來的技術(shù)性破產(chǎn)。

4、合理估計財務(wù)風(fēng)險。并購過程中，對一些表外融資項目和過于“樂觀”的盈利預(yù)測，將使并購方對并購目標(biāo)的真實資產(chǎn)與負(fù)債狀況以及未來的現(xiàn)金流量產(chǎn)生“錯覺”，從而影響再融資工具的選擇，直接關(guān)系到并購?fù)瓿珊笃髽I(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)及經(jīng)營控制權(quán)的讓渡。

（七）科學(xué)發(fā)揮社會中介服務(wù)的職能。中介機構(gòu)有專業(yè)的人才、科學(xué)的程序和方法，在并購中主要履行服務(wù)和監(jiān)督職能，其服務(wù)和監(jiān)督滲透到并購的全過程，有利于幫助并購企業(yè)客觀評估目標(biāo)企業(yè)的價值。

1、中介機構(gòu)能比較獨立地對目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營能力、財務(wù)狀況進(jìn)行評估，對其內(nèi)部制度法律權(quán)利關(guān)系等進(jìn)行判斷。

2、中介機構(gòu)能比較準(zhǔn)確地掌握目標(biāo)企業(yè)的各類信息，改變信息不對稱的現(xiàn)象，減少估價風(fēng)險。

3、中介機構(gòu)可以在并購方制定并購方案時提供咨詢服務(wù)，降低并購成本。

4、中介機構(gòu)可以對并購后新企業(yè)的重組和整合提供專業(yè)指導(dǎo)，以期用最小的代價促進(jìn)并購順利進(jìn)行。

（作者單位：南京師范大學(xué)）

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