張 普
(常州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,江蘇 常州 213164)
資本資產(chǎn)定價(jià)問題是現(xiàn)代金融學(xué)的核心問題之一,且相關(guān)的研究大多可歸結(jié)為對(duì)資本資產(chǎn)價(jià)格影響因素的探索。以股票為例,現(xiàn)有研究多集中于對(duì)規(guī)模因素、上市公司的投資收益率(E/P值)、財(cái)務(wù)杠桿、凈資產(chǎn)市值比、動(dòng)能及反轉(zhuǎn)、流動(dòng)性以及投資者心理等方面,并已經(jīng)取得了相當(dāng)多的研究成果。
然而,這些研究的思路一般來源于對(duì)股價(jià)的長期觀察,而如果能從股票價(jià)格的形成過程中探索其可能的影響因素,則無疑是一種全新的的嘗試。文獻(xiàn)[1]曾從資產(chǎn)鏈的角度剖析了經(jīng)濟(jì)生活中資產(chǎn)價(jià)值的不斷轉(zhuǎn)移、變化和創(chuàng)造過程,即“實(shí)物資產(chǎn)→公司資產(chǎn)→資本資產(chǎn)→衍生資產(chǎn)”的過程,認(rèn)為其中包涵了由各種金融創(chuàng)新帶來的資產(chǎn)形態(tài)及價(jià)值的演變。這里,股票的上市過程即為資產(chǎn)鏈中由公司資產(chǎn)到資本資產(chǎn)變化過程的具體表現(xiàn)。較公司資產(chǎn)而言,資本資產(chǎn)最重要的特征在于其“可交易性”。可交易,使公司資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了股份化、為資本資產(chǎn)帶來了流動(dòng)性和波動(dòng)性,并且,這些特征伴隨著資本資產(chǎn)交易的始終,隨時(shí)影響著資本資產(chǎn)的收益,是資本資產(chǎn)未來價(jià)格變化的基本條件和源泉。
因此,從股票價(jià)格的形成過程看,可交易必然具有價(jià)值。將可交易價(jià)值引入資本資產(chǎn)定價(jià)模型,并利用一些市場中容易觀察到的因素來描述可交易價(jià)值,進(jìn)而對(duì)股票的價(jià)格和收益做出合理的解釋,是本文的主要研究目標(biāo),同時(shí)也是本文的主要?jiǎng)?chuàng)新之處。
根據(jù)資產(chǎn)鏈的思想,結(jié)合對(duì)公司資產(chǎn)上市交易過程的分析,可以將股票的可交易過程分解為三個(gè)金融創(chuàng)新環(huán)節(jié):首先,公司上市前必須進(jìn)行股份化,將凈資產(chǎn)進(jìn)行拆分,使其成為價(jià)格較低、便于投資者買賣的形式;其次,資產(chǎn)上市交易,股份可流通,具有了流動(dòng)性;最后,可流通使得股票價(jià)格的波動(dòng)成為可能,資產(chǎn)具有了波動(dòng)性[2]。在這個(gè)過程中,資產(chǎn)的形態(tài)或價(jià)值發(fā)生了連續(xù)的變化,并最終形成了我們?cè)谑袌錾弦姷降墓善眱r(jià)格和收益。
1.股份化過程與股票價(jià)格因子
可交易過程中,股份化是基礎(chǔ)和必備條件,只有當(dāng)公司資產(chǎn)具備了單位價(jià)值低、便于投資者買賣的形態(tài)之后,公司股份的“可交易”才成為可能。經(jīng)濟(jì)學(xué)中的供求關(guān)系理論能對(duì)此作出合理的解釋,即市場面對(duì)股份化前后的單位資產(chǎn)價(jià)格,會(huì)具有完全不同的需求函數(shù),以此類推,在面對(duì)高價(jià)股和低價(jià)股時(shí),投資者和市場也會(huì)有不同的需求和態(tài)度,進(jìn)而也就會(huì)影響到相關(guān)股票的價(jià)格和收益。這一點(diǎn),從有關(guān)股份分割的文獻(xiàn)中可以得到間接的論證[3-5]。因此我們認(rèn)為,股價(jià)因子是影響股票價(jià)格和收益的因素之一。
2.可流通過程與流動(dòng)性因子
作為可交易過程中最核心的環(huán)節(jié),“流動(dòng)性”已經(jīng)受到了相當(dāng)?shù)年P(guān)注。著名的“流動(dòng)性期權(quán)理論”就從流動(dòng)性價(jià)值的角度計(jì)算了證券“可交易(Marketability)”的價(jià)值[6-7],認(rèn)為流動(dòng)性缺失是導(dǎo)致不可交易或交易受限股票產(chǎn)生折價(jià)的主要原因。此外,資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域中關(guān)于流動(dòng)性價(jià)值的研究頗多,但通常并不涉及“可交易價(jià)值”的概念,而是討論流動(dòng)性水平或流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和收益的影響[8-10]。因此,無論是從理論研究的角度,還是根據(jù)實(shí)踐中的經(jīng)驗(yàn),流動(dòng)性因子都應(yīng)是可交易價(jià)值分析中必須考慮的因素。
3.可波動(dòng)過程與波動(dòng)性因子
可波動(dòng)過程是一個(gè)通常不為人們所認(rèn)識(shí)的過程。但通過對(duì)股票價(jià)格行為的觀察,不難發(fā)現(xiàn)真正給投資者帶來收益的,絕不僅僅是“能賣”,而是“能以不同的價(jià)格賣”。文獻(xiàn)[7]曾指出“收益波動(dòng)率是決定折價(jià)程度的主要因素”,其實(shí)證結(jié)論也表明不可交易股票現(xiàn)實(shí)的折價(jià)程度往往接近甚至高于理論模型得出的最大值,這就使我們必須考慮可交易價(jià)值中波動(dòng)性價(jià)值的存在。近年來,已經(jīng)有研究發(fā)現(xiàn)波動(dòng)因子對(duì)證券價(jià)格具有解釋能力[2,11-12]。因此,波動(dòng)性因子也應(yīng)是我們研究可交易價(jià)值構(gòu)成時(shí)應(yīng)考慮的影響因素。
在考慮股票可交易價(jià)值的基礎(chǔ)上,以CAPM模型為基礎(chǔ)建立模型,可得下式:
其中,R為個(gè)股或組合的收益率;rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率;rm為市場收益率;PRI、LIQ和VLA分別為價(jià)格因子、流動(dòng)性因子和波動(dòng)性因子;β1、β2、β3和β4則分別為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因子、價(jià)格因子、流動(dòng)性因子和波動(dòng)性因子對(duì)股票風(fēng)險(xiǎn)收益率的影響系數(shù)。
由于我國股市在2006-2008年曾出現(xiàn)一輪非理性的急漲-急跌行情,因此本文選擇2003年5月12日至2005年3月11日間在我國滬深股市主板上市交易的所有A股的日交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證,并依下列原則篩選樣本:剔除在樣本期間內(nèi)被特別處理或被其他處理的個(gè)股;剔除凈資產(chǎn)小于零的個(gè)股;剔除新上市個(gè)股前20個(gè)交易日的交易數(shù)據(jù)。經(jīng)過篩選,有效樣本共涉及448個(gè)交易日,1182支個(gè)股。
令 Ri,j、Prii,j、ExRi,j、Vlai,j以及 rm,i,j(i=1,2…1182;j=1,2…448)分別為個(gè)股i在其第j個(gè)交易日的對(duì)數(shù)收益率、收盤價(jià)、換手率、波動(dòng)率以及流通市值加權(quán)平均市場日收益率,分別作為個(gè)股收益率、價(jià)格因子、流動(dòng)性因子、波動(dòng)性因子以及市場收益率的代理指標(biāo),其中波動(dòng)率根據(jù)Garch(1,1)模型計(jì)算而得,并記rf,j為第j個(gè)交易日的日無風(fēng)險(xiǎn)收益率。所有數(shù)據(jù)來源于銳思(RESSET)數(shù)據(jù)庫。樣本期間如遇個(gè)股停盤,則停盤日相關(guān)數(shù)據(jù)記為空值,不參加后續(xù)計(jì)算。
首先,在每個(gè)交易日j,將所有有交易的個(gè)股按股價(jià)Prii,j-1從低到高排序,并以約3:4:3的比例分成三組,分別記為LP、MP、HP組,第一組為股價(jià)最低的30%,第二組為股價(jià)居中的40%,第三組則為股價(jià)最高的30%;
其次,在每個(gè)交易日j,將所有有交易的個(gè)股按換手率ExRi,j-1從低到高排序,并以約3:4:3的比例分成三組,分別記為LE、ME、HE組;
再次,同樣在每個(gè)交易日j,將所有有交易的個(gè)股按波動(dòng)率Vlai,j-1從低到高排序,并以約3:4:3的比例分成三組,分別記為LV、MV、HV組;
最后,將上述三種分組結(jié)果交叉,可得27個(gè)組合,并用三位字母以股價(jià)、換手率和波動(dòng)率的順序進(jìn)行標(biāo)記。例如,第LMH組代表股價(jià)低,換手率中,波動(dòng)率高的個(gè)股組合;第MHL組則代表股價(jià)中,換手率高,波動(dòng)率低的個(gè)股組合;以此類推。
分組完成后,對(duì)每一個(gè)交易日j,求每個(gè)組合k的算術(shù)平均對(duì)數(shù)收益率、算術(shù)平均收盤價(jià)、算術(shù)平均換手率、算術(shù)平均Garch波動(dòng)率和算術(shù)平均市場收益率,分別記為P_Rk,j、P_Prik,j、 P_ExRk,j、 P_Vlak,j和 P_rm,k,j(k=1,2…27; j=1,2…448)。
27個(gè)組合日收益率數(shù)據(jù)的描述統(tǒng)計(jì)分析如表1所示。
表1 27個(gè)股票組合日交易數(shù)據(jù)描述統(tǒng)計(jì)分析
總體上說,27個(gè)組合的日收益率特征呈明顯的規(guī)律變化:隨著股價(jià)的升高,收益率的均值增加而標(biāo)準(zhǔn)差減小,說明高價(jià)股組合收益更高且更穩(wěn)定;隨著換手率的提高,收益率均值增加但標(biāo)準(zhǔn)差也在增加,說明流動(dòng)性好的組合雖然可以獲取高收益但也會(huì)面臨高風(fēng)險(xiǎn);隨著波動(dòng)率的上升,收益率的均值降低同時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差增大,說明波動(dòng)性大的組合不僅收益低而且風(fēng)險(xiǎn)大。結(jié)合本文樣本區(qū)間內(nèi)我國股市的交易狀況,上述結(jié)果是與實(shí)際情況基本相符的。
對(duì)樣本數(shù)據(jù)采用橫截面回歸法進(jìn)行實(shí)證,該方法包括兩輪回歸:第一輪為時(shí)間序列回歸,對(duì)組合的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸,以得到各組合回歸系數(shù)的估計(jì)值;第二輪為橫截面回歸,即對(duì)時(shí)間序列回歸中得到的各組合的回歸系數(shù)進(jìn)行橫截面回歸,以驗(yàn)證模型的科學(xué)性。
1.時(shí)間序列回歸
將(1)式改寫為:
根據(jù)(2)式對(duì)27個(gè)組合中前443個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行時(shí)間序列回歸,可得回歸系數(shù)和相關(guān)回歸結(jié)果如表2所示。
表2 基于可交易價(jià)值的資本資產(chǎn)定價(jià)模型時(shí)間序列回歸結(jié)果
首先,從模型正確性來看,所有27個(gè)組合F統(tǒng)計(jì)量的P值都小于0.00001,說明模型的正確性是毋庸置疑的。
其次,從模型的擬合程度上來看,R2最小為0.651704,27個(gè)組合中,11組的R2大于0.9,23組的R2大于0.8,在余下的4組擬合程度較低的組合中,有3組是流動(dòng)性高(換手率高)而波動(dòng)性低的組,根據(jù)上文對(duì)27個(gè)組合日收益數(shù)據(jù)的描述統(tǒng)計(jì)分析,我們發(fā)現(xiàn)這類組合為同等價(jià)格水平下收益最高的組,也就是市場中最受關(guān)注的那部分個(gè)股的組合,而另一個(gè)擬合不夠理想的組合為HLH組,即股價(jià)高,流動(dòng)性差而波動(dòng)性大的個(gè)股組合,直觀上也是市場中表現(xiàn)比較極端的,因此,這幾個(gè)組合的交易數(shù)據(jù)中很有可能由于存在過多的噪音而影響了模型的判斷。但是,從總體上看,我們認(rèn)為模型的擬合程度還是比較理想的。
再次,關(guān)于截距項(xiàng),在0.05顯著性水平下,其中26個(gè)組合的截距項(xiàng)為零,另一組截距項(xiàng)不為零的即為前面提到的HLH組,所以在絕大多數(shù)組合中,本文模型是能夠全面解釋日風(fēng)險(xiǎn)收益率的。
最后,關(guān)于可交易價(jià)值各因素的擬合系數(shù),除上文提到的個(gè)別極端情況的組合外,其余組合的回歸系數(shù)均能通過檢驗(yàn),系數(shù)顯著的比例均高于92%(限于篇幅,有關(guān)數(shù)據(jù)不再一一列示),表明可交易價(jià)值各因素對(duì)我國滬深A(yù)股的時(shí)間序列數(shù)據(jù)具有較好的解釋能力。
2.橫截面回歸
對(duì)時(shí)間序列回歸的結(jié)果再次進(jìn)行橫截面回歸,回歸方程為(3)式:
其中,Rk-rf,k為第k組樣本序列中最后一周的平均日風(fēng)險(xiǎn)收益率(未參加時(shí)間序列回歸的樣本點(diǎn))?;貧w結(jié)果如表3所示。
表3 基于可交易價(jià)值的資本資產(chǎn)定價(jià)模型橫截面回歸結(jié)果
首先,模型F統(tǒng)計(jì)量的P值接近于0,說明模型正確。R2為0.7652,調(diào)整后R2亦達(dá)到0.7231,這在橫截面回歸中算是比較理想的,說明模型的擬合程度較好。
其次,截距項(xiàng)λ0在0.1顯著性水平下不顯著,回歸方程的截距項(xiàng)為0,說明模型能夠全面地解釋我國滬深A(yù)股的橫截面日收益率。
最后,再來看模型中四個(gè)影響因子的回歸系數(shù),其中,λPri、λExR、λVla在0.05顯著性水平下顯著,λExR在0.01顯著性水平下顯著,說明價(jià)格因子、流動(dòng)性因子和波動(dòng)性因子對(duì)我國滬深A(yù)股的日收益率均具有解釋能力,與本文前面論述的觀點(diǎn)一致;流動(dòng)性因子的解釋能力最強(qiáng),也與人們長期以來的理論和實(shí)踐結(jié)果相符;但是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因子的回歸系數(shù)λCAPM對(duì)應(yīng)P值為0.5130,說明其對(duì)股票橫截面日收益率并不具有解釋能力。從因子的影響方向上看,股票的日收益率與絕對(duì)股價(jià)和換手率正相關(guān),但與波動(dòng)性負(fù)相關(guān),說明股票價(jià)格越高,交投越活躍,預(yù)期收益也就越高,但如果股票的波動(dòng)越大,預(yù)期收益率反而越低。這樣的結(jié)果與前文描述統(tǒng)計(jì)分析中得出的結(jié)論是完全一致的。
為了對(duì)本文模型的適合性進(jìn)行更全面的評(píng)估,下面我們將在同等條件下將其與著名的Fama-French三因子模型進(jìn)行對(duì)比。這里,樣本篩選和組合構(gòu)造與上文相同,但需要單獨(dú)計(jì)算每個(gè)交易日Fama-French三因子模型中HML因子和SMB因子的值。具體的,SIZEi,j為個(gè)股i在第j-1個(gè)交易日的收盤價(jià)與總股數(shù)的乘積,BMi,j則為帳面價(jià)值與SIZEi,j的比值,其中的帳面價(jià)值按每年年報(bào)和中報(bào)披露數(shù)據(jù)計(jì)算,自每年的5月第一個(gè)交易日和11月的第一個(gè)交易日開始更改。HML和SMB數(shù)據(jù)每日計(jì)算一次,分別記為HMLj和SMBj(j=1,2…448),計(jì)算方法完全與文獻(xiàn)[13]、[14]相同。最后,分別按(4)式和(5)式進(jìn)行時(shí)間序列回歸和橫截面回歸,橫截面回歸結(jié)果如表4所示。
表4 Fama-French三因子模型橫截面回歸結(jié)果
顯然,F(xiàn)ama-French三因子模型在本文樣本數(shù)據(jù)中的表現(xiàn)并不理想。首先,雖然F統(tǒng)計(jì)量是顯著的,但其值小于本文模型的結(jié)果,說明其模型的正確程度低于本文模型;其次,橫截面回歸的R2為0.5129,調(diào)整后的R2為0.4493,雖然表明模型具有一定的擬合能力,但表現(xiàn)也不如本文模型;最后,雖然市場因子、HML因子和SMB因子在0.05顯著性水平下顯著,說明它們都對(duì)樣本數(shù)據(jù)的日橫截面收益具有解釋能力,但模型的截距項(xiàng)不為零,表明除了模型中的三個(gè)因素之外,還有其它因素沒有被考慮,也就是說,F(xiàn)ama-French三因子模型沒能全面地解釋我國滬深A(yù)股的日截面收益率。
因此,我們可以認(rèn)為,F(xiàn)ama-French三因子模型在對(duì)我國滬深A(yù)股市場股票日截面收益率的解釋中表現(xiàn)不佳,劣于基于可交易價(jià)值的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。
基于資產(chǎn)鏈的思想,本文從資本資產(chǎn)價(jià)格的形成過程入手,分析了以股票為代表的資本資產(chǎn)可交易價(jià)值的可能影響因素,并在CAPM模型的基礎(chǔ)上,建立了基于可交易價(jià)值的資本資產(chǎn)定價(jià)模型,進(jìn)而利用我國滬深A(yù)股市場的日交易數(shù)據(jù)對(duì)其進(jìn)行了實(shí)證分析,并與Fama-French三因子模型進(jìn)行了詳細(xì)的對(duì)比,得出以下結(jié)論:
(1)基于可交易價(jià)值的資本資產(chǎn)定價(jià)模型能夠全面地解釋我國滬深A(yù)股市場股票的日收益率,模型正確性高,擬合程度良好。
(2)涉及股票可交易價(jià)值的股價(jià)因子、流動(dòng)性因子和波動(dòng)性因子均對(duì)股票日橫截面風(fēng)險(xiǎn)收益具有較強(qiáng)的解釋能力,而傳統(tǒng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因子卻不具有解釋能力。其中,以換手率為表現(xiàn)形式的流動(dòng)性因子的影響能力最強(qiáng),而長期以來不為人們所關(guān)注的股價(jià)因子和波動(dòng)性因子的解釋能力略弱。
(3)根據(jù)本文模型,股票的日橫截面風(fēng)險(xiǎn)收益率與其股價(jià)和流動(dòng)性水平正相關(guān),而與波動(dòng)性水平負(fù)相關(guān)。考慮本文樣本區(qū)間內(nèi)我國滬深A(yù)股市場的實(shí)際情況,這一結(jié)論是與現(xiàn)實(shí)相符的。
(4)基于可交易價(jià)值的資本資產(chǎn)定價(jià)模型無論從模型的正確性、擬合程度還是系數(shù)的解釋能力來說,都優(yōu)于Fama-French三因子模型,在本文的樣本區(qū)間內(nèi),F(xiàn)ama-French三因子模型甚至不能對(duì)相關(guān)的日收益率做出全面的解釋。因此,相對(duì)于傳統(tǒng)的主要以月度收益為對(duì)象的中長期收益行為研究而言,以日收益為代表的短期收益率與本文提出的可交易價(jià)值息息相關(guān)。
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