○閔 娜付雯瀟

（1、中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 湖北 武漢 430073 2、中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)工商管理學(xué)院 湖北 武漢 430073）

完善我國創(chuàng)業(yè)板公司治理的機(jī)制研究

○閔 娜1付雯瀟2

（1、中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 湖北 武漢 430073 2、中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)工商管理學(xué)院 湖北 武漢 430073）

本文針對目前我國創(chuàng)業(yè)板上市公司“家族色彩”濃厚、決策效率較低、監(jiān)督與制衡機(jī)制缺失較為嚴(yán)重、主業(yè)單一且依賴個人“輕資產(chǎn)”等顯著特點(diǎn)，分別從內(nèi)部治理和外部治理兩個角度，系統(tǒng)構(gòu)建了進(jìn)一步完善我國創(chuàng)業(yè)板公司治理的對策體系，涵蓋了決策與監(jiān)督機(jī)制建設(shè)、制衡與激勵約束機(jī)制建設(shè)、內(nèi)部控制機(jī)制建設(shè)、外部監(jiān)督體系、發(fā)揮VC/PE監(jiān)督作用等方面，為我國創(chuàng)業(yè)板上市公司治理水平的提升及監(jiān)管機(jī)構(gòu)相關(guān)政策的科學(xué)制定等提供相應(yīng)的結(jié)論支持，同時也可為其他類型公司治理制度的優(yōu)化提供一定的借鑒。

創(chuàng)業(yè)板 公司治理 機(jī)制

一、我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點(diǎn)

1、家族色彩濃厚，決策效率較低

首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司中實(shí)際由家族或類似家族組團(tuán)控股并負(fù)責(zé)運(yùn)營的公司有20家，占比高達(dá)71.43%。由于公司經(jīng)理人大多為控股家族的內(nèi)部人，董事會與實(shí)際控制人合二為一的家族色彩異常濃厚，因而董事會的決策不利于集思廣益。同時，董事會還可能因其與實(shí)際控制人的合二為一而對決策執(zhí)行過程中的負(fù)反饋產(chǎn)生心理排斥，從而決策上更容易產(chǎn)生顯著的路徑依賴。

2、監(jiān)督與制衡機(jī)制缺失較為嚴(yán)重

雖然通過上市，在保薦（代表）人的協(xié)助下，創(chuàng)業(yè)板公司的內(nèi)控機(jī)制得到了進(jìn)一步的完善，在一定程度上引入了市場力量的監(jiān)督，但由于我國獨(dú)立董事和監(jiān)事等的待遇狀況直接受制于公司實(shí)際控制人，獨(dú)立董事和監(jiān)事會的作用將難以發(fā)揮。同時，由于創(chuàng)業(yè)板上市公司主要是技術(shù)或商業(yè)模式創(chuàng)新型公司，在獨(dú)立董事和監(jiān)事專業(yè)知識儲備不足及外部專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)缺位的情況下，對這些公司進(jìn)行有效監(jiān)督的難度必然較大。

3、主業(yè)單一且依賴個人的“輕資產(chǎn)”特征顯著

證監(jiān)會及深交所發(fā)布的相關(guān)規(guī)則、指引等對申請?jiān)趧?chuàng)業(yè)板上市的公司規(guī)定是主要經(jīng)營一種業(yè)務(wù)，因而直接造成了成功登陸創(chuàng)業(yè)板的上市公司主業(yè)普遍單一。而創(chuàng)業(yè)板公司依賴個人“輕資產(chǎn)”的特征也非常顯著，相當(dāng)部分的創(chuàng)業(yè)板公司主要是依托控股股東所擁有的某一類技術(shù)或創(chuàng)造的商業(yè)模式或品牌發(fā)展起來的，因而對個人的依賴程度特別高。這種模式不利于公司對內(nèi)部突發(fā)事件或外部沖擊的抵御。而在監(jiān)督、制衡機(jī)制缺失的情況下，這些被嚴(yán)重依賴的個人出于自身效用最大化考慮將更傾向于采取極端激進(jìn)或保守的行為，從而公司治理效果必大打折扣，并最終不利于技術(shù)或商業(yè)模式的可持續(xù)突破。

二、完善我國創(chuàng)業(yè)板公司內(nèi)部治理機(jī)制

1、決策與監(jiān)督機(jī)制建設(shè)

（1）切實(shí)提高董事會、監(jiān)事會尤其獨(dú)立董事、監(jiān)事的決策和決策監(jiān)督權(quán)力。由于我國采用的是“二元制”決策和監(jiān)督體系，股東大會雖為公司最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，理論上可對董事會決策和管理層經(jīng)營狀況進(jìn)行監(jiān)督，但因股東大會召開頻次問題使得董事會在作為實(shí)際決策機(jī)構(gòu)時與實(shí)際控制人易“二合一”，因而事實(shí)上缺乏有效監(jiān)督。因此，應(yīng)通過提高董事會的集體決策能力、提升監(jiān)事會的監(jiān)督權(quán)力來提高董事會決策水平并對其進(jìn)行有效監(jiān)督。具體來說，可采取的策略包括：提升非管理層人員擔(dān)任董事的比例，盡量避免董事長與總經(jīng)理由一人擔(dān)當(dāng)，以提升董事會決策的科學(xué)性和對管理層的有效監(jiān)督；提高獨(dú)立董事、獨(dú)立監(jiān)事的比例，尤其應(yīng)吸收相關(guān)技術(shù)型、管理型專業(yè)人才進(jìn)入董事會和監(jiān)事會，以提高決策和監(jiān)督水平；改變獨(dú)立董事和獨(dú)立監(jiān)事待遇受制于公司實(shí)際控制人的局面，增強(qiáng)其獨(dú)立決策和監(jiān)督?jīng)Q策及決策執(zhí)行過程的權(quán)力等。

（2）提高公司重大經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整時中小股東的投票權(quán)，從而更有效地發(fā)揮中小股東的決策和監(jiān)督作用。建議采用修正的累積投票制來具體實(shí)現(xiàn)，即擬進(jìn)行重大戰(zhàn)略調(diào)整時，賦予中小股東所持股份數(shù)的較大權(quán)重且可累積計(jì)算。而對于控股股東或持股達(dá)到一定比例的股東（如5%及以上）依然采用直線投票制。

（3）強(qiáng)化原股東及戰(zhàn)略投資者行為公告制度。我國創(chuàng)業(yè)板公司的原始股東大多就是實(shí)際控制人，為維持公司決策的穩(wěn)定性并遏制原股東短期套利行為，宜在實(shí)行一定期限禁止流通制度的基礎(chǔ)上，推行原股東及戰(zhàn)略投資者或大股東（如持股比例5%及以上的股東）持股預(yù)公告制度（區(qū)間買賣），以避免嚴(yán)重依賴個人的“輕資產(chǎn)”運(yùn)營模式遭受沖擊。此外，為約束原股東決策過程中的道德風(fēng)險(xiǎn)，還可引入控股股東賠償機(jī)制等。

2、制衡與激勵約束機(jī)制建設(shè)

完備的創(chuàng)業(yè)板上市公司治理結(jié)構(gòu)還需要在股東大會、董事會、監(jiān)事會、管理層之間構(gòu)建適當(dāng)?shù)闹坪鈾C(jī)制，并對實(shí)際控制人行為構(gòu)建一套有效的激勵約束機(jī)制。我國這種家族控制模式下特有的“雙重三層代理”問題增加了有效制衡和激勵約束機(jī)制發(fā)揮應(yīng)有功效的困難。建議從以下幾個方面實(shí)現(xiàn)突破：第一，在董事/監(jiān)事長、獨(dú)立董事/監(jiān)事及核心管理人員任免上引入修正的累積投票制，以進(jìn)一步提高中小投資者的話語權(quán)，降低第二重代理可能引發(fā)的負(fù)面效應(yīng)；第二，實(shí)施有效的股權(quán)激勵計(jì)劃，借鑒博弈論的相關(guān)研究結(jié)論，可以預(yù)期在股權(quán)激勵計(jì)劃中，激勵過度（或不足）及固定期限的激勵制度安排等都將不能達(dá)成預(yù)期的激勵約束目標(biāo)，因此股權(quán)激勵制度建設(shè)過程中需要充分考慮激勵的度和期限問題；第三，針對控股股東和實(shí)際控制人的合二為一狀況，在引入控股股東賠償機(jī)制的同時，還應(yīng)積極推行強(qiáng)制控股股東（或?qū)嶋H控制人）的股份回購制度，加強(qiáng)上市公司市值管理。

3、內(nèi)部控制機(jī)制建設(shè)

鑒于我國創(chuàng)業(yè)板公司在日常運(yùn)營監(jiān)督方面的低效甚至缺失，而通過在創(chuàng)業(yè)板上市募集資金是控股家族或?qū)嶋H控制人違規(guī)的直接誘因，同時這些資金也是推動公司進(jìn)一步發(fā)展壯大最重要的推手之一，因此，還需特別關(guān)注以募集資金使用控制為具體內(nèi)容的內(nèi)部控制機(jī)制建設(shè)。第一，應(yīng)建立對所募集資金使用方向和進(jìn)度的定期內(nèi)部公告制度。這一制度要求創(chuàng)業(yè)板公司在日常經(jīng)營過程中需定期對募集資金的使用狀況向董事會、監(jiān)事會做出報(bào)告，并對其他股東相關(guān)質(zhì)詢給出恰當(dāng)答復(fù)，以便提高資金使用效率；第二，還應(yīng)建立嚴(yán)格的上市公司與實(shí)際控制人資金往來內(nèi)部監(jiān)控制度。通過對上市公司與實(shí)際控制人資金往來的實(shí)時、系統(tǒng)監(jiān)控，可有效防止實(shí)際控制人利用對上市公司控制的便利占用上市公司募集的資金，以維護(hù)上市公司及其他股東的權(quán)益。此外，由于我國創(chuàng)業(yè)板公司具有顯著的“輕資產(chǎn)”運(yùn)營特征，在公司其他核心人員（包括投資、管理、技術(shù)、營銷等）行為監(jiān)控方面也需要予以特別的關(guān)注，可通過構(gòu)建嚴(yán)格的契約關(guān)系來具體實(shí)現(xiàn)。

三、完善我國創(chuàng)業(yè)板公司外部治理機(jī)制

我國創(chuàng)業(yè)板公司有效治理結(jié)構(gòu)的構(gòu)建，因存在顯著的“雙重三層代理”問題，故而單靠內(nèi)部治理制度建設(shè)依然不夠，還需要有相應(yīng)的外部治理制度安排予以配合。

1、進(jìn)一步完善我國創(chuàng)業(yè)板公司外部監(jiān)督體系

（1）強(qiáng)化證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)、交易所等對創(chuàng)業(yè)板公司的監(jiān)管。可借鑒美國SEC及NASDAQ的市場監(jiān)管策略，強(qiáng)化上市公司信息披露的要求。不僅要進(jìn)一步完善定期信息報(bào)送和公告制度、臨時公告制度、對業(yè)績和贏利的預(yù)期研究及公告等，同時還要特別重視創(chuàng)業(yè)板公司抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較差這一特征，要求創(chuàng)業(yè)板公司加強(qiáng)相關(guān)事件對公司運(yùn)營影響的預(yù)測分析，并在此基礎(chǔ)上做好信息預(yù)披露工作。此外，證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)、交易所等還需要加強(qiáng)不定期突擊（現(xiàn)場）檢查的力度，以提升監(jiān)管的震懾力。

（2）充分發(fā)揮中國證券業(yè)協(xié)會及地方證券業(yè)協(xié)會、上市公司協(xié)會等組織的自律管理功能。證券業(yè)協(xié)會作為以證券公司等金融機(jī)構(gòu)為主體會員的自律性組織，在對創(chuàng)業(yè)板公司進(jìn)行監(jiān)督時主要是通過間接路徑實(shí)現(xiàn)的。具體要強(qiáng)化對保薦人、證券公司高級管理人員及保薦代表人資格的審查，加強(qiáng)對保薦和持續(xù)督導(dǎo)行為的監(jiān)督、檢查等，并加強(qiáng)與證監(jiān)會和交易所在信息共享方面的合作。此外，還應(yīng)加快完善上市公司協(xié)會章程及自律規(guī)章制度。

（3）在發(fā)揮保薦（代表）人監(jiān)督檢查職能基礎(chǔ)上進(jìn)一步強(qiáng)化保薦（代表）人的引導(dǎo)作用。保薦（代表）人是將公司推向創(chuàng)業(yè)板并成功實(shí)現(xiàn)上市融資的主要推手，根據(jù)證監(jiān)會、深交所出臺的相關(guān)規(guī)則，保薦（代表）人應(yīng)對創(chuàng)業(yè)板公司進(jìn)行至少三年（IPO）或兩年（增發(fā)等）的持續(xù)督導(dǎo)，并指出應(yīng)從信息披露、規(guī)范運(yùn)營、公司治理及內(nèi)控制度等幾個方面來具體執(zhí)行督導(dǎo)責(zé)任。然而事實(shí)上，保薦（代表）人在規(guī)則和指引中所體現(xiàn)的主要是對創(chuàng)業(yè)板上市公司的監(jiān)督檢查作用。因此，應(yīng)特別強(qiáng)調(diào)保薦（代表）人在信息披露、提升公司內(nèi)部治理水平等方面的引導(dǎo)作用。

（4）充分發(fā)揮各類中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管功能。包括發(fā)揮會計(jì)師事務(wù)所對創(chuàng)業(yè)板公司的財(cái)務(wù)監(jiān)督作用；發(fā)揮律師事務(wù)所的監(jiān)督作用，可借鑒國外經(jīng)驗(yàn)推行律師事務(wù)所主導(dǎo)的“集體訴訟制度”，強(qiáng)化對上市公司的監(jiān)督作用；以規(guī)范資信評級機(jī)構(gòu)、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)運(yùn)營為抓手發(fā)揮其監(jiān)督作用。此外，在充分發(fā)揮上述各類機(jī)構(gòu)的監(jiān)督檢查作用基礎(chǔ)上，還應(yīng)重視輿論監(jiān)督的作用，強(qiáng)化對相關(guān)傳言的盡職調(diào)查。

2、加強(qiáng)發(fā)揮VC/PE的監(jiān)督作用

相對于其他類型投資者而言，VC/PE作為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，在投資機(jī)會發(fā)掘、投資風(fēng)險(xiǎn)控制、企業(yè)經(jīng)營管理、技術(shù)和商業(yè)模式創(chuàng)新前景分析等方面具有顯著的優(yōu)勢。首批28家創(chuàng)業(yè)板公司中有21家的前10大股東構(gòu)成中有VC/PE的身影，可見其作用已經(jīng)得到了一定的重視。但是，這些VC/PE對企業(yè)影響力相對有限（僅有2家主導(dǎo)），因而在一定程度上限制了VC/PE各優(yōu)勢功能的發(fā)揮。

針對VC/PE在創(chuàng)業(yè)板公司治理問題上存在的不足，建議從以下幾個方面來具體推動VC/PE的優(yōu)勢功能發(fā)揮：首先，通過嚴(yán)格申請上市條件，強(qiáng)制性提升VC/PE在上市公司決策和監(jiān)督機(jī)制中的影響力，通過外部力量的強(qiáng)制性介入破除我國創(chuàng)業(yè)板公司內(nèi)部人控制問題；其次，在提升VC/PE影響力的基礎(chǔ)上，通過嚴(yán)格VC/PE在上市公司中的退出審批機(jī)制，并引入VC/PE賠償機(jī)制，以對VC/PE增壓來推動其主動參與和監(jiān)督上市公司運(yùn)營；再次，在公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面，應(yīng)為VC/PE進(jìn)入董事會、監(jiān)事會及管理層提供便利等。我國創(chuàng)業(yè)板市場起步時間尚短，必須正視創(chuàng)業(yè)板上市公司在公司治理制度建設(shè)方面存在的認(rèn)知和實(shí)踐上的不足。除了上述各項(xiàng)完善公司治理的對策外，還需要在相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)、專門的經(jīng)理人市場建設(shè)、專業(yè)人才培養(yǎng)等方面進(jìn)一步完善公司治理的外部生態(tài)環(huán)境等。

[1]王明琳、周生春：控制性家族類型、雙重三層委托代理問題與企業(yè)價(jià)值[J].管理世界，2006（8）.

[2]蘇啟林、朱文：上市公司家族控制與企業(yè)價(jià)值[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003（8）.

[3]何基報(bào)、劉釗：香港創(chuàng)業(yè)板公司違規(guī)特征及市場監(jiān)管對策[J].證券市場導(dǎo)報(bào)，2008（7）.

[4]Duane Windsor：Tightening corporate governance[J].Journal of International Management，2009，15（3）.

（責(zé)任編輯：李文斐）