○羅良文 周 輝

（中南財經(jīng)政法大學經(jīng)濟學院）

此次席卷世界的金融危機源于美國，并引發(fā)全球實體經(jīng)濟的衰退。但無法忽視的是，在此之前，美國已經(jīng)維持將近一個世紀的經(jīng)濟增長。在尋求美國經(jīng)濟增長的眾多原因中，美國金融體系發(fā)揮的強大資源配置功能和全球領域內(nèi)的風險配置功能對其經(jīng)濟發(fā)展始終發(fā)揮著舉足輕重的作用。因此，我國不得不重新審視金融體系在經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮的作用與力量。作為發(fā)展中國家，我國處于經(jīng)濟轉型和產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整的關鍵時期。轉型必然帶來大量企業(yè)在三次產(chǎn)業(yè)間的進入和退出、大量企業(yè)的兼并重組、新型技術的引進和研發(fā)投入。產(chǎn)業(yè)轉型迫切需要一個多元而靈活的有效金融體系作為支撐。另外，金融業(yè)本身是綠色、高產(chǎn)值的產(chǎn)業(yè)，金融業(yè)本身的結構調(diào)整和規(guī)模擴大為產(chǎn)業(yè)結構的調(diào)整帶來有利因素。因此，需要建立適合我國產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整的有效金融體系。

一、金融體系的界定和結構分析

1、金融體系的界定

理論界對金融體系并沒有確切的定義，對金融體系的討論主要從兩個角度分析：一個是從金融體系的結構出發(fā)，研究不同結構下金融體系的作用。Goldsmith在《金融結構與發(fā)展》中開創(chuàng)了金融結構與經(jīng)濟增長的關系研究。林毅夫在探索最優(yōu)金融結構上，闡述了最優(yōu)金融結構應該是經(jīng)濟發(fā)展過程中的每個階段都與最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結構相適應。他從不同經(jīng)濟發(fā)展階段的經(jīng)濟體的要素稟賦結構、不同企業(yè)的風險和規(guī)模特性等方面論述了最優(yōu)金融結構的特征。另一個是以金融體系的功能為視角作出分析。RossLevine在分析金融體系與經(jīng)濟增長的關系時，將金融體系的主要功能歸納為以下五點：對可能的投資和資本配置活動事先提供信息，融資后監(jiān)督投資活動和實施公司治理，為貿(mào)易、投資分散化和風險管理活動提供便利，動員儲蓄，為商品和服務的交易提供便利。

（1）提供信息和配置資本。投資者在做出投資決策之前，需要為評估公司、經(jīng)理人員和市場狀況相關的信息付出巨大的成本。對于個人儲蓄者而言，是沒有能力對這些信息進行搜集和處理的。由于儲蓄者不愿意對不可靠的信息活動進行投資，因此，金融中介的出現(xiàn)就能夠減少信息獲取和處理的成本，并能有效改善資源配置。在有效的金融體系中，金融中介能夠提供更好的關于公司的信息，能夠將資金分配給具有發(fā)展?jié)摿Φ墓?，并帶動資本的有效配置。金融中介除了確定最優(yōu)的產(chǎn)量技術以外，還通過判斷發(fā)現(xiàn)能夠成功發(fā)明新商品的企業(yè)家來加速技術創(chuàng)新。股票市場也能夠激發(fā)有關公司信息的提供。在規(guī)模較大和更具流動性的市場中，機構能夠更容易地獲取信息并在市場交易中賺錢。因此，在有效金融體系中，更具流動性的市場能夠為資本配置的有效性提供有價值的信息。

（2）監(jiān)督企業(yè)和實施公司治理。資金供給者能在多大程度上向企業(yè)提供資金并能夠有效地監(jiān)管和影響企業(yè)如何配置儲蓄和資本分配的決定，是一個長期的話題。在某種程度上，股東和債權人能夠有效地監(jiān)管企業(yè)和激勵經(jīng)理人以企業(yè)價值最大化為目標，這將提高企業(yè)配置資源的有效性并能促使儲蓄者更原意為生產(chǎn)和創(chuàng)新活動融資。因此，如果缺乏能夠改善公司監(jiān)管水平的金融合約，將會損害中介對儲蓄的調(diào)動并且阻止資本流向有利可圖的投資活動。在有效的金融體系中，由于信息成本低，股東能夠作出明智的決定；由于并不存在大規(guī)模市場的摩擦和扭曲因素，董事會能夠代表全體股東的利益，有效地監(jiān)管經(jīng)理人和改善資源配置。

（3）降低風險。由于存在信息和交易成本，金融契約、金融市場和金融中介能夠簡化交易，分散資源配置存在的風險聚集，大大降低與個人、企業(yè)、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域、國家相關的風險。銀行和證券市場能夠為交易和分散風險提供各種融資工具。金融體系提供風險分散化的能力可以通過改變資源配置和儲蓄率影響長期經(jīng)濟增長。盡管儲蓄者不喜歡風險，但是高回報率的項目相對低回報率的項目而言，更具有風險性。因而，金融機構能更容易為人們提供分散化風險的金融市場傾向于具有較高回報的多元化投資組合。流動性風險反映了機構能夠以協(xié)商的價格將金融工具轉化為購買力的成本和速度。信息不對稱和交易成本損害流動性并增加流動性風險。這些摩擦促使能夠增加流動性金融市場和機構的出現(xiàn)。具有高回報的項目需要長期不斷地資本投入，但儲蓄者并不希望長期對其擁有的儲蓄資產(chǎn)失去控制。有效金融體系能夠擴大長期投資的流動性，推動高回報項目活動的產(chǎn)生。同時，資本市場能夠將流動性金融工具轉變?yōu)殚L期資本投資活動。

（4）動員儲蓄。利用規(guī)模經(jīng)濟和解決投資的不可分割性，能夠更有效率地動員個人儲蓄，能夠對經(jīng)濟增長產(chǎn)生深刻影響。在有效金融體系中，應具備更好的儲蓄動員能力提高資源配置和促進技術創(chuàng)新。如果沒有多元化投資者渠道，許多生產(chǎn)過程都會是規(guī)模不經(jīng)濟。Bagehot（1873）認為，英國與貧窮國家的主要差距在于英國的金融體系能夠為大型工程聚集資源。因此，好的項目并不會因為缺乏資金而終止。他明確指出，聚集資源的能力，本質上并不取決于國家儲蓄率，而是取決于集合社會資源和將這些儲蓄分配給最具生產(chǎn)力項目的能力。Acemoglu andZilibottti認為，能夠從大量的投資者中聚集儲蓄的金融工具使投資活動向高回報的項目重新配置。

（5）便利商品和服務的交換。降低交易成本的金融工具能夠促進專業(yè)化、技術創(chuàng)新和經(jīng)濟增長。亞當·斯密（AdamSmith’s）認為，在便利交易時，專業(yè)化、創(chuàng)新和經(jīng)濟增長之間的關聯(lián)是成為國家財富的關鍵因素。斯密強調(diào)了貨幣在降低交易成本后，發(fā)揮了推動更大的專業(yè)化和提高技術創(chuàng)新的作用。Greenwood andSmith將商品和服務的交換、分工的專業(yè)化和創(chuàng)新性之間的關聯(lián)建立了模型。更多的專業(yè)化需要更多的交易出現(xiàn)。由于每項交易需要花費成本，降低交易成本的金融合約能夠為更大的專業(yè)化提供便利。在某種方式上，能夠促進交換的市場，其生產(chǎn)效率也會顯著提高。在GreenwoodandSmith的模型中，把有效市場定義為一個能夠支持更具專業(yè)化的生產(chǎn)過程。

2、金融體系的結構比較分析

（1）銀行主導與市場主導的金融體系。按照結構類型，可將金融體系劃分為以日德為代表的銀行導向型體系和以英美為代表的市場導向型體系。兩種類型的差異主要在于銀行和證券市場在完成金融體系職能的作用不同。自19世紀以來，許多經(jīng)濟學家認為尤其是處于經(jīng)濟發(fā)展的初期階段和薄弱的體制環(huán)境下，銀行主導的金融體系能夠在動員儲蓄，識別好的投資活動，建設合理的公司治理機制上發(fā)揮較好的作用。而強調(diào)市場主導的學者則認為，市場在分配資金、提供風險管理工具、減少與權力過大銀行的相關問題上具備優(yōu)勢。因此，在市場發(fā)展不成熟時，銀行主導的金融體系是有效的，但是隨著產(chǎn)業(yè)的不斷升級，新興產(chǎn)業(yè)的興起，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的衰退，原有的金融體系已經(jīng)不再適合。

根據(jù)Gale和Allen的研究，銀行主導的金融體系能夠實現(xiàn)成熟技術的傳播，而金融市場更傾向于創(chuàng)新技術的擴散。Rajan andZingales、貝克和萊文等學者在研究中發(fā)現(xiàn)，擁有發(fā)達金融體系的國家更多依賴于外部融資的產(chǎn)業(yè)，相對于其他產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)有著更快的增長。對于有著高效的金融機構的經(jīng)濟體和低效的經(jīng)濟體而言，效率高的金融機構，金融是伴隨實體經(jīng)濟的發(fā)展而發(fā)展的，而對于處于效率低的金融機構的經(jīng)濟體，金融對于實體經(jīng)濟的發(fā)展則發(fā)揮著關鍵性的促進作用。金融資本會從擁有低質量的金融機構經(jīng)濟體流向高質量金融機構經(jīng)濟體。

（2）金融服務觀和法律金融觀。由MertonandBodieand Levine提出的金融服務觀認為，對金融體系是銀行主導還是市場主導的劃分不重要，關鍵是進入體系減少信息和交易成本的能力，而不是在于銀行還是市場來提供這些金融服務。這種觀點認為金融工具—合約、市場和中介的作用都是減少市場缺陷和提供金融服務。由 LaPorta，Lopez-de-Silanes，Shleifer，and-Vishny提出的法律金融觀強調(diào)法律體系在確定金融發(fā)展水平中起的作用。這種觀點認為，通過對支持金融交易的法律體系的有效性來區(qū)分金融體系比通過金融結構來劃分更為有效，通過加強金融發(fā)展的合約來保護外部投資者的金融體系能夠為外部融資提供便利，促成新型公司的形成和有效資本的配置。

針對上述的四種觀點，TorstenBeckandRossLevine建立了回歸模型檢驗金融結構是否對產(chǎn)業(yè)增長、新產(chǎn)業(yè)的形成和資源的有效配置產(chǎn)生影響，結果是支持金融服務觀和法律金融觀。在整體金融發(fā)展水平比較高的國家，主要依賴于外部融資的產(chǎn)業(yè)增長更快一些。正如信息決定論認為，一國金融結構不能嚴格區(qū)分為銀行主導型和市場主導型，必須將金融體系視同整體，在經(jīng)濟發(fā)展過程中考察金融結構的變遷。

二、我國金融體系存在的問題

在工業(yè)化初期，政府指令式的信貸配給是有效的。然而，經(jīng)歷改革開放三十年的發(fā)展，經(jīng)濟結構開始向技術密集型方式轉變。以政府主導的資源配置已經(jīng)無法為企業(yè)的融資資源提供有效配置。鑒于我國金融體系的特點，金融中介主要以銀行為主，金融市場主要以股票市場為主來分析存在的問題。

1、銀行體系存在的問題

（1）銀行風險分散能力差。2009年，中國銀行貸款急劇增加9萬億元，違背了銀行的審慎性經(jīng)營原則和超越了風險管理的能力。2010年，英國《銀行家》公布的世界1000家大銀行中，我國有84家進入榜單。其中工農(nóng)中建四大商業(yè)銀行占據(jù)最賺錢銀行的前2位和前10位中的3個席位。但值得反思的是，在2009年的《環(huán)球金融》中，全球50家最安全的銀行名單中，沒有1家中國的銀行。

我國商業(yè)銀行的利潤主要來自于各種形式的利息收入，其比例占總收入的90%。由于利率并非市場化，導致商業(yè)銀行業(yè)務創(chuàng)新動力不足。從我國銀行機構類型上看，國有商業(yè)銀行的壟斷地位使得企業(yè)融資受到國有商業(yè)銀行偏好的影響。國有大中型企業(yè)成立時間久，信息透明度高，利于銀行進行信息搜集，而且很容易對其發(fā)放的貸款進行監(jiān)管并將呆壞賬的風險降低。

（2）技術創(chuàng)新引導不足。創(chuàng)新活動的特點之一是風險大，失敗率高，一旦成功將對社會產(chǎn)生深遠影響。由于銀行趨于保守和穩(wěn)健的特點，喜歡選擇償債能力強、規(guī)模經(jīng)濟且屬于傳統(tǒng)行業(yè)，而風險高且獲利強的新興行業(yè)不被銀行青睞，因此給產(chǎn)業(yè)振興和結構調(diào)整帶來不利影響。對于擁有良好創(chuàng)新動力的中小企業(yè)，由于實力較弱，資信較差，很難得到銀行貸款的支持，創(chuàng)新活動無法持續(xù)。從國外科技成果依次經(jīng)歷實驗室、產(chǎn)品化、商業(yè)化、產(chǎn)業(yè)化等四個階段，其融資結構也從風險投資或科技基金、風險資本、私募股權、公開證券市場和債券市場等不同層次的資本市場獲取階段行的發(fā)展資金。然而，在我國上市公司融資結構中、企業(yè)融資比例中，銀行借款依然占主導，這與以銀行為主導的金融結構密不可分。

2、資本市場存在的問題

（1）資本市場結構失衡。我國資本市場與發(fā)達經(jīng)濟體相比，資本市場整體規(guī)模偏小，直接融資比例較低，股票市場和債券市場的比例失衡，公司債券市場發(fā)展嚴重不足。2009年，銀行新增信貸9萬億元，而全年企業(yè)債券融資僅為4千億元，股市融資為5千億元。2009年底，在深滬兩市上市公司總市值中，制造業(yè)市值占比最高為31%，其次為金融保險業(yè)和采掘業(yè)，分別為24%和21%，信息及時業(yè)市值占比為3.28%。行業(yè)的市值分布嚴重失衡。此外，在第三產(chǎn)業(yè)內(nèi)部，首先金融保險業(yè)市值比重高達70%，其次為交通運輸、倉儲業(yè)達10.37%，其他行業(yè)市值占比均未超過10%，新興產(chǎn)業(yè)如信息技術也和文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)占比不足9%。因此，我國產(chǎn)業(yè)結構面臨三次產(chǎn)業(yè)之間比例不協(xié)調(diào)問題，產(chǎn)業(yè)內(nèi)部結構失衡非常嚴重。產(chǎn)業(yè)結構不合理與資本市場結構的比例失衡相互作用，無法完善資本市場的融資、產(chǎn)權界定、風險定價以及流動性功能。

（2）創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展不規(guī)范。2011年1月7日已有158家企業(yè)上市，融資達1220億元。其中，高科技企業(yè)所占比例達到了90%以上，屬戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)范疇的公司有68家，占比45%。十二五規(guī)劃綱要中，把大力培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)搶占全球經(jīng)濟科技制高點作為重要戰(zhàn)略部署，創(chuàng)業(yè)板的定位推動了真正的創(chuàng)新型企業(yè)的進一步發(fā)展。但是由于市場機制不夠健全，創(chuàng)業(yè)板市場的高市盈率、資金超募和頻繁的高管辭職現(xiàn)象均不利于這一市場的長期健康發(fā)展。

（3）債券市場不發(fā)達。我國債券市場存在規(guī)模不大、品種結構不合理、企業(yè)融資成本過高的問題。2010年國債和央行票據(jù)、金融債占比為83.07%，而公司債比例偏低。債券作為標準的融資合同，具有標準化、操作規(guī)范化、風險透明化和法律地位明晰化的優(yōu)點。我國中小企業(yè)大部分是民營企業(yè)，財務制度不規(guī)范，資信評級不完善，中小企業(yè)發(fā)行的債券很難依靠信用得到市場認可。新興產(chǎn)業(yè)如網(wǎng)絡經(jīng)濟、新能源、新材料等對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)所需要的生產(chǎn)要素需求較少，但是對技術和人力資本要求高。在產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期由于市場發(fā)展前景不確定，投資風險較大，企業(yè)融資渠道容易受到很多制約，資金供給不足成為新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的瓶頸。

三、有效金融體系的改革思路

1、改善金融體系結構，發(fā)展多層次資本市場

一是積極探索建立創(chuàng)業(yè)板直接退市制度和完善的信息披露機制。二是盡快建立適合創(chuàng)業(yè)板公司特點的快速再融資和并購重組制度。三是建立的有效監(jiān)管機制。通過保薦機構、會記師事務所等中介機構的力量，發(fā)揮監(jiān)管職能來加強創(chuàng)業(yè)板的誠信。在解決中小企業(yè)發(fā)展中的外部融資形成的障礙上，需要在產(chǎn)品、基礎設施和市場監(jiān)管上進行改革。首先，產(chǎn)品上，需要進一步推出債券新產(chǎn)品。如采用短期商業(yè)票據(jù)、中小企業(yè)可轉換債務融資工具及相應的高收益?zhèn)姆绞剑瑏斫鉀Q中小企業(yè)融資難題。其次，監(jiān)管模式向市場化方向轉變。簡化審批程序，將債券發(fā)行人的資質審查交由社會中介機構承擔。監(jiān)管機構的工作重點應放在制度建設上，從而降低企業(yè)債券發(fā)行人的進入門檻。最后，建立債券托管體系。解決跨市場轉托管所存在的低效和時滯問題。

2、提升銀行經(jīng)營效率

為了構建有效金融體系，需要發(fā)揮銀行與資本市場互動作用。首先，需要在制度、服務和產(chǎn)品上進行創(chuàng)新。制度上，完善公司治理架構，轉變單一的贏利模式和業(yè)務發(fā)展模式的趨同化。服務上，維護存款人和金融消費者權益。產(chǎn)品上，根據(jù)國家節(jié)能減排的重點，支持能效金融、環(huán)境金融和低碳金融產(chǎn)品開發(fā)與推廣。其次，優(yōu)化信貸結構。目前生產(chǎn)性服務業(yè)已成為許多西方發(fā)達國家的支柱產(chǎn)業(yè)，在世界經(jīng)濟發(fā)展和國際競爭中的地位日益顯著。生產(chǎn)性服務業(yè)依附于制造業(yè)企業(yè)而存在，貫穿于企業(yè)生產(chǎn)的上中下游各環(huán)節(jié)。我國大力發(fā)展六種生產(chǎn)性服務業(yè)，分別是現(xiàn)代物流業(yè)、國際貿(mào)易業(yè)、信息服務業(yè)、金融保險、現(xiàn)代會展、中介服務業(yè)。將現(xiàn)代服務業(yè)作為信貸產(chǎn)業(yè)的重點，同時嚴格控制“兩高一剩”行業(yè)貸款，促進產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整中的優(yōu)化信貸結構。同時利用中小銀行的靈活優(yōu)勢，支持中小企業(yè)的發(fā)展，加大對涉農(nóng)信貸的投入，擴大內(nèi)需。

3、加快國際金融中心建設

構建適合我國產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整的金融體系，從金融戰(zhàn)略的高度上，為了提升國家和地區(qū)的金融競爭力，必須要建設國際金融中心，發(fā)揮超出國界范圍的金融聚集和輻射功能。后危機時代，美元地位逐漸降低，為人民幣國際化帶來機遇。人民幣國際化需要以資本市場為核心的金融市場作為發(fā)展前提，發(fā)達的金融市場可以為人民幣的自由兌換和流通提供平臺。我國實體經(jīng)濟GDP的規(guī)?？偭窟_到世界第二，并且已經(jīng)成為世界最大的直接投資國，因此應加快上海國際金融中心的建設步伐。但是金融中心建設的軟環(huán)境如金融從業(yè)人員的素質和金融產(chǎn)品的研發(fā)、健全的法律制度和政府放開對金融機構的行政保護、引入利率的市場化改革、促進金融創(chuàng)新，還需要進一步的完善。

4、提升證券交易所的核心競爭力

證券交易所是資本市場的核心載體，是一個國家資本市場發(fā)達程度的重要標志。證券交易所在資本市場上具有融資、交易、信息流動和財富管理的作用。為了提升證券交易所的核心競爭力，全球的證券交易所在整合內(nèi)部資源的情況下，普遍開展跨國并購。而我國證券交易所面臨產(chǎn)權不明晰，兼具行政和公司的性質。由于行政壟斷其創(chuàng)新力不足，國際化程度不高，因而與國際證券交易所的差距較大。由于市場容量有限、市場效率不高、上市成本高，很多國內(nèi)優(yōu)質公司如中國移動、中國電信、中石油聯(lián)想集團等藍籌公司，也包括搜狐、新浪、網(wǎng)易、百度、騰訊、新東方等新興公司紛紛在海外上市，反映了滬深交易所依然缺乏國際競爭力。因此，應對滬深港證券交易所的分工與合作進行積極探索，實施公司化改革，達到有效地資源配置。同時積極與海外證券交易所建立戰(zhàn)略聯(lián)盟，在競爭與合作中進行優(yōu)勢互補從而推動國內(nèi)證券交易所的創(chuàng)新步伐。

（注：本文受到教育部人文社會科學研究2009年規(guī)劃基金項目資助（09YJA790198）和中南財經(jīng)政法大學研究生創(chuàng)新課題基金資助（2010B0204）。 ）