李興偉

（首都經(jīng)濟貿(mào)易大學工商管理學院北京 100070）

IPO、公司治理與企業(yè)價值*
——資本成本視角的理論綜述

李興偉

（首都經(jīng)濟貿(mào)易大學工商管理學院北京 100070）

本文認為，首次公開發(fā)行上市（IPO）是企業(yè)生命周期中的里程碑。企業(yè)IPO行為改變了公司資本結(jié)構(gòu)，通過資本結(jié)構(gòu)對公司治理發(fā)生積極作用（融資機制、價格機制和并購機制），使得公司治理在經(jīng)營者激勵、信息披露、投資者保護等方面得到改善將提升企業(yè)價值，進而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的理財目標。

IPO公司治理公司價值資本成本

一、引言

傳統(tǒng)財務(wù)理論和經(jīng)驗表明，資本成本受系統(tǒng)風險、公司規(guī)模、流動性、市場－賬面值等公司特征和利率，經(jīng)濟周期，通貨膨脹等宏觀經(jīng)濟因素的影響。伴隨著公司融資理論的發(fā)展，許多學者從不同視角對公司融資理論進行了相關(guān)理論拓展和經(jīng)驗檢驗，其中一個非常重要的方面是從公司治理與資本成本之間關(guān)系的研究視角?，F(xiàn)代財務(wù)理論研究表明，公司融資政策選擇與公司治理以及宏觀經(jīng)濟運行有關(guān)，進而影響資本成本。公司如何管理融資政策以使資本成本最小，是理論界和實務(wù)界極感興趣的課題之一（肖作平，2007）。本文以IPO為代表的公司股權(quán)融資對代理成本、信息不對稱、投資者利益保護制度設(shè)計等方面的作用與影響為線索，較為系統(tǒng)地梳理企業(yè)IPO后進入資本市場將對其公司治理、公司價值最大化等的發(fā)生重要影響，對這一過程中的資本成本的相關(guān)效應(yīng)進行總結(jié)與回顧。在財務(wù)理論分析中，資本成本、要求報酬率甚至預期報酬率均可以視為同義詞，相互交叉使用。此外，在確定股權(quán)資本的資本成本時，所要考慮的核心因素即是股票投資者的要求報酬率。由此可以很明顯地看出關(guān)于資本成本實質(zhì)的關(guān)鍵即:企業(yè)投資項目的風險程度決定投資者的要求報酬率，而投資者的要求報酬率即是該項目投資的資本成本。

二、股票市場與I PO公司治理效應(yīng)

（一）資本市場功能資本市場的重要功能之一是融資功能，而股權(quán)融資不僅僅是融資工具還應(yīng)被看作為一種不同的治理結(jié)構(gòu)（Williamson，1988）。Berle和Means（1932）。詹森和麥克林（Jensen and Meckling，1976）提出，代理成本是為設(shè)計、監(jiān)督和約束委托人與代理人之間利益沖突的一組契約所付出的代價，加上執(zhí)行契約時成本超過收益的剩余損失。而Fama（1980）則明確指出，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離式經(jīng)濟組織的一種有效形式，代理成本是指經(jīng)營者（含內(nèi)部股東）與外部股東或控股股東與小股東之間的利益沖突。企業(yè)股權(quán)融資主要包括私募和公募兩種渠道，其中在公募中主要有發(fā)行普通股票（主要是IPO）、發(fā)行優(yōu)先股票與認股權(quán)證三種形式，而發(fā)行普通股票（尤其是IPO）是最為基本的方式。IPO是指公司股票首次對社會投資者發(fā)售，隨后在股票市場上交易行為。其能夠為企業(yè)帶來好處，主要有允許創(chuàng)始人分散經(jīng)營、增加流動性、獲取現(xiàn)金、確定企業(yè)價值、進行合并協(xié)商和擴展?jié)撛谑袌龅取?/p>

（二）股票市場與IPO公司治理效應(yīng)IPO決策是一個企業(yè)生命周期中的里程碑，意味著企業(yè)將進行一次特殊的重構(gòu)，有助于改善公司的資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)。IPO以外在的的企業(yè)融資形式改變了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和治理水平進而提升了公司價值，從資本市場功能來說，主要依賴于促進風險的改善、信息收集、企業(yè)監(jiān)控三大功能得以有效發(fā)揮。Levine（1997）將資本市場的功能概括為促進風險改善、信息獲取和資源配置、監(jiān)控經(jīng)歷與加強企業(yè)控制等；Allene和Gale（200l）將金融市場的主要功能分為:風險分散、信息提供、企業(yè)監(jiān)控。可見，股票市場對IPO公司作用集中在促進風險的改善、信息收集、企業(yè)監(jiān)控這三大功能上。股票市場通過增強投資者資產(chǎn)流動性和形成風險分散機制及有效運行來促進投資者的風險改善。在資本市場中，投資者流動性風險主要源于不對稱信息和交易成本的存在加劇了資產(chǎn)轉(zhuǎn)換渠道和方式等的不確定性。Levine（1991）發(fā)現(xiàn)，通過促進股票市場的交易，受到外部沖擊的投資者能夠迅速地賣出股票，降低了投資者流動性風險而吸引投資的企業(yè)絲毫不受影響。流動性增強是指投資者能夠在某種價格條件下更加自由和及時地轉(zhuǎn)換資產(chǎn)，也意味著流動性風險的降低。Diamond與Dybvig（1983）在研究流動性對投資者的影響發(fā)現(xiàn)，當受到外部沖擊時，選擇低回報流動性項目比高回報非流動性項目更易于取回儲蓄，因此，人們一般會更傾向于選擇流動性強的項目。流動性相對較高的股票市場尤其是活躍的IPO融資為新興技術(shù)企業(yè)提供了重要競爭優(yōu)勢之一。Hicks（1996）認為金融市場提供了人們自由轉(zhuǎn)換資產(chǎn)的場所，同時又把人們分散的積蓄集聚起來投入長期投資項目，這種機制促進了技術(shù)和發(fā)明的創(chuàng)新，從而引發(fā)了英國的工業(yè)革命。進一步來講，如果沒有完善的進出股票市場通道和機制，許多企業(yè)家和風險資本家將很難或根本不可能使他們持有的股份變現(xiàn)或多元化，更甚者會使創(chuàng)辦企業(yè)的風險很高并降低了投資者的投資回報率。股票市場是投資信息獲取與傳播的重要渠道之一，而股票市場的價格是信息收集功能的關(guān)鍵。投資者個人一般沒有時間、能力和精力去收集和處理非上市公司有關(guān)信息，因此，投資者習慣于回避對那些缺乏可靠信息的項目投資。企業(yè)IPO后其相關(guān)信息被要求一定程度上在股票市場進行公開以便于投資信息獲取，當股票市場信息披露越來越規(guī)范、市場規(guī)模越來越大、流動性越來越強時，投資者越是加深對上市公司的了解程度越有動力去參與交易。Kyle（1988）指出，在一個大的、更具流動性的市場上，股份轉(zhuǎn)讓按牌價進行交易，那些已獲取企業(yè)信息的投資者，能夠在信息廣泛傳遞及價格發(fā)生變化之前，按照現(xiàn)行價格進行交易以賺得收益。這將鼓勵投資者加大對公司經(jīng)營的研究和監(jiān)督，進而積極進行市場交易。Grossman（1976）發(fā)展了一個理性預期模型證明當事人獲得的私人信息是如何資本化而融人股票價格，從而使私人信息公開化。他認為當事人在利好信息指導下會購買企業(yè)的股票從而推高股票價格，相反，當事人在非利好信息影響下會賣出股票而打低股票價格。正是這樣的機制，使股票價格成為了信息集成器。因此，股票市場發(fā)展會提高投資者對上市公司信息的獲取和決策的可靠性，進而降低投資者風險。股票市場通過經(jīng)營者激勵、代理人競爭、友好或敵意兼并的機制等實現(xiàn)對上市公司監(jiān)控的功能。企業(yè)的股東可以通過有效的股票市場將經(jīng)理的管理補償同股票價格聯(lián)系起來，借助相關(guān)財務(wù)考核目標安排驅(qū)使經(jīng)理按照股東利益最大化的目標經(jīng)營，這有助于統(tǒng)一經(jīng)理同股東的利益從而減少代理成本。Diamond與Verrechia（1982）認為，有效的股票市場有助于消除委托—代理問題，它使經(jīng)理的收益與股票的表現(xiàn)聯(lián)系起來，經(jīng)理和股東的利益結(jié)為一體，經(jīng)理具有使公司利潤最大化的沖動。Ramakrishman和Thakor（1984）推導出上市公司管理者的最優(yōu)激勵合約（即管理補償），這些管理者選擇影響他們真實報酬的努力水平，他們設(shè)計的這種合約提供了最優(yōu)的風險分散和努力激勵，并主要依賴于股票市場的信息。同時，股票市場的監(jiān)控作用在于提供有關(guān)管理者績效的信息，從而影響對于經(jīng)營者激勵的相關(guān)決策。一些文獻研究了管理補償計劃對股票價格變動的敏感性；Manne（1965）指出，一個積極監(jiān)控企業(yè)的市場有利于資本的有效配置。它允許有能力的管理團隊在較短時間內(nèi)控制大量的資源，而表現(xiàn)差的經(jīng)理會被能力強的人所替代，監(jiān)控企業(yè)的市場提供了一種機制，即企業(yè)一旦不能為最大化股東的利益服務(wù)，經(jīng)理將被無情拋棄。此外，企業(yè)監(jiān)控也可以通過友好或敵意兼并、代理人競爭等實現(xiàn)。友好或敵意兼并是市場實現(xiàn)企業(yè)監(jiān)控的重要形式，也是股票市場發(fā)揮資源配置功能的主要手段之一。友好兼并表示兩個企業(yè)在經(jīng)營和發(fā)展理念方面已取得一致，企業(yè)兼并大部分都是友好兼并。Prowse（1995）研究表明，美國的友好兼并占了所有兼并的82.2%，英國占62.9%，而其他歐洲國家則占90.4%。敵意兼并指在未取得被兼并企業(yè)董事會及經(jīng)理層配合情況下，兼并者通過在股票市場上舉牌購人企業(yè)足夠的股份強行取得企業(yè)控制權(quán)的方式。

三、經(jīng)營者激勵、信息透明度和投資者保護與資本成本

（一）經(jīng)營者激勵與資本成本從股權(quán)融資的角度看，代理成本產(chǎn)生于股權(quán)融資引起的股東與經(jīng)營者的委托代理關(guān)系中，是由于經(jīng)營者存在低努力水平、在職消費、過度投資、投資不足等道德風險而導致的股權(quán)代理成本。在股權(quán)融資行為下，資本市場的融資機制促進公司治理機制的完善將減少代理成本，增強投資者對投資該公司的信心，進而降低資本成本。經(jīng)營者股權(quán)激勵與董事會組成構(gòu)成了公司治理機制的核心，而經(jīng)營者股權(quán)激勵與企業(yè)價值的互動關(guān)系是公司治理研究重要命題之一。關(guān)于這一命題相關(guān)研究可分為外生視角和內(nèi)生視角兩類。所謂外生視角就是把經(jīng)營者股權(quán)激勵作為一個獨立的外生變量，研究其對企業(yè)價值的影響作用，代表性理論有Jensen和Meckling（1976）“利益一致性假說（Convergence ofinterests hypothesis）”（認為隨著經(jīng)營者持股水平的上升，公司價值也在不斷提高。）、Fama和Jensen（1983）的“經(jīng)營者防御假說（Managerialentrenchment hypothesis）”（進一步提出，如果經(jīng)營者持股水平過高會讓經(jīng)營者的地位變得更加牢固，使得市場無法通過購并的方式進行資源的有效分配，從而導致公司價值損失。）Morck Shleifer和Vishny（1988）、McConnell和Servaes（1990）通過實證研究檢驗了上述的理論假說。Morck Shleifer和Vishny（1988）發(fā)現(xiàn)，董事持股在0～5%時，股權(quán)與公司價值（Tobin’Q）之間呈正相關(guān);董事持股在5%～25%時，股權(quán)與公司價值呈負相關(guān);在董事持股超過25%后，股權(quán)與公司價值呈正相關(guān)。從而驗證了利益一致性假說和經(jīng)營者防御性假說的存在。McConnell和Servaes（1990）發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人所持的普通股比例與公司托賓Q（企業(yè)價值）之間存在曲線關(guān)系，呈倒U型，這一結(jié)論也與上述理論假說是一致的。盡管有上述實證來支持外生視角的正確性，但是每個學者的具體研究結(jié)果卻存在很大的差異導致實踐指導意義不明顯。必須要提醒的是，外生性視角的理論假說始終面臨一個致命的難題:如果不同的持股水平會影響公司價值，在有效市場中，市場會自動淘汰公司價值較低的公司，然而在現(xiàn)實中，我們?nèi)匀荒芸吹浇?jīng)營者持股水平相差很大的不同的公司的存在。為了克服外生視角研究存在的缺陷，Agrawal和Knober（1996）、Faccio和Lasfer（1999）、Mak和Li（2001）、Ghosh和Sirmans（2003）、Barnhart和Rosenstein（1998）等從內(nèi)生性的角度展開研究。所謂內(nèi)生性視角，是指經(jīng)營者持股水平本身不是一個獨立存在的外生變量，而是由行業(yè)、規(guī)模、治理結(jié)構(gòu)乃至政治、文化、法律等諸多微觀和宏觀因素共同作用的均衡結(jié)果。公司治理機制是保證經(jīng)營者為股東利益最大化服務(wù)的各種控制機制，而經(jīng)營者股權(quán)則是促使經(jīng)營者與股東利益一致性的重要措施。在國內(nèi)，部分學者對經(jīng)營者股權(quán)激勵和企業(yè)價值之間的互動關(guān)系進行了初步研究。張兆國（2005）對1990年至2003年我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響股權(quán)代理成本的實證分析表明，公司資本結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要方面，它對公司代理成本有著直接的影響。進一步來說，經(jīng)營者持股比例與股權(quán)代理成本呈顯著負相關(guān);負債融資比例、法人股比例和第一大股東持股比例與股權(quán)代理成本呈不顯著負相關(guān)。這些研究結(jié)論表明，資本結(jié)構(gòu)對股東、經(jīng)營者和債權(quán)人之間的契約關(guān)系有著直接的影響，完善資本結(jié)構(gòu)是完善我國上市公司治理結(jié)構(gòu)從而降低代理成本的重要途徑之一。王華等（2006）認為，經(jīng)營者股權(quán)激勵與獨立董事比例存在顯著的反向互動關(guān)系，而經(jīng)營者股權(quán)激勵和非執(zhí)行董事比例存在顯著的正向互動關(guān)系；導致代理成本減少的相關(guān)實證表明面向管理者激勵水平的提高有助于降低資本成本。需要指出的是，具有監(jiān)督和決策的作用的董事會是治理機制的重要部分，而股權(quán)激勵則是治理機制中重要的激勵措施。經(jīng)營者股權(quán)激勵與董事會組成構(gòu)成了公司治理機制的核心。因此它們二者間的相互影響以及對企業(yè)價值的作用，即經(jīng)營者股權(quán)激勵、董事會組成與企業(yè)價值的互動關(guān)系是公司治理研究中無法回避的重要命題。

（二）信息透明度與資本成本股票市場價格和其它信息披露提供了公司管理效率的信息，反映了公司經(jīng)營者的經(jīng)營管理水平。出資者通過對公司披露信息的觀察和預期，可以評價公司經(jīng)營者的經(jīng)營管理水平，降低了代理成本中的監(jiān)督成本。此外，利用資本市場規(guī)范信息披露來提高信息透明度能夠提高會計盈余信息與真正的經(jīng)濟收益之間的關(guān)聯(lián)度，降低信息的不對稱性，促進資本市場的流動從而減少交易成本和融資成本。因此，股權(quán)融資可以減低信息不對稱水平，增強投資者對投資該公司的信心，進而降低資本成本。在國外，學者們從信息披露政策、信息披露質(zhì)量和信息披露內(nèi)容等方面研究公司治理與資本成本的關(guān)系，取得了一定成果。信息披露政策的選擇與資本成本之間有著較高的相關(guān)性。Graham等（2005）一項對美國上市公司400多位經(jīng)理人的訪談和調(diào)查表明：經(jīng)理人具有動機來自愿披露以減少信息風險。假如公司披露政策的選擇主要是為了降低信息成本，那么二者之間應(yīng)該具有負相關(guān)效應(yīng)。隨后一些學者關(guān)于披露政策與信息成本的研究支持了這一推斷。Petersen和Pleborg（2006）驗證丹麥的上市公司關(guān)于自愿性披露與信息不對稱之間的關(guān)系，檢驗結(jié)果表明公司自愿性披露變量與信息不對稱變量之間表現(xiàn)出顯著的負相關(guān)。此外，還有研究者將會計方法和會計政策結(jié)合起來考察對資本成本的影響。Gietzmann和Ireland（2005）在實證研究中將會計方法選擇作為重要的缺失變量進行測度，他們發(fā)現(xiàn)披露質(zhì)量和資本成本的關(guān)系只存在于采用激進會計方法的公司中。Beatty，Ramesh和Weber（2002）的研究表明，若借款人自愿約束會計制度的靈活性，則可以獲得更低的利率。Francis等（2006）發(fā)現(xiàn)一旦控制了信息披露對盈余質(zhì)量的影響，則披露質(zhì)量對資本成本不再具有增量效應(yīng)。Francis，Khurana和Pereira（2005）進一步研究擴展到其他國家，也同樣發(fā)現(xiàn)信息披露可以明顯降低資本成本。信息披露水平提高會降低資本成本，國外相關(guān)研究從實證上給予了該結(jié)論有力支持。Botosan（2002）以Value Line中1986年至1996年的43個行業(yè)的3618個年公司觀察值為樣本，使用“古典紅利折現(xiàn)模型”估計權(quán)益資本成本，在控制公司β和公司規(guī)模下，應(yīng)用多元回歸經(jīng)驗檢驗三種信息披露水平（年度報告披露、及時披露和投資者相關(guān)活動）與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，拓展了Botosan（1997）的研究。研究發(fā)現(xiàn)：年度報告披露水平與權(quán)益資本成本負相關(guān)；及時披露水平（季度報告和其他公開報告）與權(quán)益資本成本正相關(guān)；投資者相關(guān)活動水平與權(quán)益資本成本之間不呈顯著關(guān)系。Ashbaughetal（2004）以Compustat中1996年至2002年的5036個年?公司觀察值為樣本，在控制公司β、公司規(guī)模、市場－賬面值和年度特征因素下，經(jīng)驗檢驗財務(wù)信息質(zhì)量如何影響權(quán)益資本成本。研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)信息質(zhì)量高的公司具有更低的權(quán)益資本成本，即更大異常應(yīng)計和更少盈余透明度的公司具有更高的權(quán)益資本成本。Botosan，Plumee和Xie（2004）考察了信息準確性與資本成本之間的關(guān)系，研究表明，公共信息越準確，資本成本越低，但私有信息越準確，則資本成本越高。信息披露內(nèi)容特別是高質(zhì)量會計信息可以降低資本市場上的逆向選擇問題，從而降低資本成本。Francis等（2004）全面考察了盈余信息的七個特征（應(yīng)計盈余質(zhì)量、可持續(xù)性、可預測性、平滑性、價值相關(guān)性、時效性和穩(wěn)健性）與股票成本之間的關(guān)系。結(jié)果表明，盈余質(zhì)量越高，則資本成本越低，特別是應(yīng)計盈余質(zhì)量對資本成本的影響程度最明顯。Francis等（2005）的研究結(jié)果表明：應(yīng)計盈余質(zhì)量越低，則公司的債務(wù)成本和資本成本都將上升。而會計穩(wěn)健性通過對借款人掏空行為的約束，還可以減少資本市場上的道德風險問題。Ahmed等（2002）研究發(fā)現(xiàn)，會計穩(wěn)健性可以降低由于股東和債權(quán)人沖突所導致的代理成本。Botosan和plumee（2002）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)年度報告披露水平與資本成本負相關(guān)，但平時的及時性披露反而與資本成本正相關(guān)。Khurana，Pereira和Martin（2006）采用長達11年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，選擇高質(zhì)量的會計準則能夠改善投資者對投資對象的預期。Ahearne等（2004）研究表明，來自來自會計信息質(zhì)量較低或交易成本較高國家的公司通過在美國上市，有效地改善了美國投資者對該公司的預期。也就是說，由于美國較高的會計準則質(zhì)量要求到美國上市的國外公司提供高質(zhì)量的財務(wù)會計信息，使得該公司的信息成本降低了。同時，出于改善融資的需要，有很多公司在對外融資時自愿采用高質(zhì)量的會計準則。Bradshaw等（2004）對在美國上市的境外公司進行了實證研究。他們假定美國公認會計準則（GAAP）是最具權(quán)威性的高質(zhì)量會計準則，而且使用GAAP能夠有效降低信息成本，在此基礎(chǔ)上預期投資者更愿意投資這樣一類（高度遵循GAAP的）在美上市的境外公司。接下來，他們依據(jù)GAAP的要求確認了13項可以選擇的會計方法，來度量這些公司遵循GAAP的程度。結(jié)果表明，遵循GAAP程度高的企業(yè)相應(yīng)具有更多的機構(gòu)投資者股權(quán)。會計信息的質(zhì)量可以降低資本市場上的逆向選擇問題，從而降低資本成本。關(guān)于信息披露程度的相關(guān)度量研究進一步更為精確支持了“信息不對稱緩解將會降低資本成本”這一結(jié)論。Botosan（1997）以Value Line中1990年的122家機械行業(yè)公司為樣本，使用由Edwards和Bell（1961），Ohlson（1995），F(xiàn)eltham和Ohlson（1995）開發(fā)的“基于會計價值公式”度量權(quán)益資本成本，在控制公司β和公司規(guī)模下，應(yīng)用多元回歸經(jīng)驗檢驗信息披露水平和權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：分析師跟蹤少的公司，信息披露水平與權(quán)益成本負相關(guān)；分析師跟蹤多的公司，信息披露水平與權(quán)益成本之間不呈顯著關(guān)系。Sengupta（1998）以Compustat中1987年至1991年的114家公司為樣本，使用新債務(wù)發(fā)行到期收益（Yield tomaturity）和新債務(wù)發(fā)行總利息成本兩種方法度量債務(wù)成本，在控制相關(guān)變量下，應(yīng)用多元回歸經(jīng)驗檢驗信息披露質(zhì)量和債務(wù)成本之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量等級高的公司具有更低的債務(wù)成本，即信息披露質(zhì)量與債務(wù)成本負相關(guān)。Chenetal（2003）以里昂信貸亞洲證券公司（CLSA）公司治理調(diào)查中橫跨新興市場中9個國家2001年至2002年的54個年?公司觀察值為樣本（2001年27家公司，2002年275家公司），采用CLSA公司治理調(diào)查方法度量信息披露和非信息披露公司治理，在控制公司β和公司規(guī)模下，經(jīng)驗檢驗信息披露和其他非信息披露公司治理對權(quán)益資本成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）更高得分的信息披露和非信息披露公司治理機制與更低的權(quán)益資本成本相關(guān)，即治理水平高的公司具有更低的權(quán)益資本成本；（2）當在回歸方程中加入非信息披露公司治理機制時，信息披露和權(quán)益資本成本之間的負相關(guān)關(guān)系變?nèi)酢eflin等（2005）利用專業(yè)分析師對對披露政策的評級來度量信息披露的質(zhì)量，表明較高的披露質(zhì)量能更加有效地緩解信息不對稱。Brown和Hillegeist（2007）深入考察了公司披露質(zhì)量減少信息不對稱的兩種最可能的作用機制：由于信息披露改變了知情投資者和不知情者交易動機，減少知情投資者利益私人信息進行的交易；降低投資者發(fā)現(xiàn)和利用私人信息進行交易的可能性。實證結(jié)果表明，公司披露質(zhì)量與信息不對稱之間的負相關(guān)主要由上述兩種機制在發(fā)揮作用。另外，一些研究還從理論上研究了信息披露對資本成本影響的作用機理。Zhang（2001）認為，信息披露能否降低資本成本要取決于公司、投資者、和市場特征。Easley和O’Hara（2004）通過擴展資本資產(chǎn)定價模型，分析了私有信息和公開信息如何影響資產(chǎn)回報以及相應(yīng)的資本成本。他們的研究證實了，公司可以根據(jù)需要調(diào)整信息披露數(shù)量和質(zhì)量來影響其資本成本。Li（2005）的研究結(jié)果表明，信息噪音越大則股票收益波動的幅度越大，同時股票的風險溢價也越高。這很容易得出結(jié)論：公司改進信息披露有利于降低資本成本。Klein和Bawa（1976）、Barry和Brown（1985）、Coles和Loewenstein（1988）等的研究認為提高信息披露水平能夠提高投資者對企業(yè)價值估計的精確度，降低評估風險，從而降低權(quán)益資本成本。Amihud和Mendelson（1986）、Diamond和Verrecchi（1991）的研究認為較高的信息披露水平能夠提高股票的市場流動性，從而通過降低交易成本或增加對企業(yè)股票的需求來降低權(quán)益資本成本。Amihud和Mendelso（1986）指出買賣價差較大的證券其資本成本較高，因為投資者需要彌補因此增加的交易成本。但隨著公司信息披露水平的提高，逆向選擇問題逐步得到緩解，從而導致資本成本的降低。Diamond和Verrecch ia（1991）則從股票價格的角度出發(fā)，提出提高信息披露水平能有效減少大規(guī)模交易對價格的負面影響，增強投資者對股票的買賣和持有意愿，提高股票的價格，進而降低資本成本。國內(nèi)學者也進行了相關(guān)研究。汪煒和蔣高峰（2004）以臨時公告和季度報告的數(shù)量作為替代變量衡量公司自愿信息披露水平，經(jīng)驗檢驗中國上市公司信息披露與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，信息披露水平的提高有助于降低權(quán)益資本成本。曾穎和陸正飛（2006）以我國深圳證券市場A股上市公司為研究對象，采用剩余收益模型計算上市公司的邊際股權(quán)融資成本，同時兼顧我國上市公司信息披露的形式和內(nèi)容，分別采用披露總體質(zhì)量與盈余披露質(zhì)量指標反映上市公司的信息披露質(zhì)量，采用深圳證券交易所的信息披露評級結(jié)果反映信息披露總體質(zhì)量。研究發(fā)現(xiàn)，在控制p系數(shù)、公司規(guī)模、賬面市值比、杠桿率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等因素的條件下，信息披露質(zhì)量較高的樣本公司邊際股權(quán)融資成本較低，說明我國上市公司的信息披露質(zhì)量會對其股權(quán)融資成本產(chǎn)生積極影響。黃娟娟和肖氓（2006）以1993年至2001年間我國證券市場進行股權(quán)再融資的上市公司為樣本，考察上市公司信息披露質(zhì)量與公司權(quán)益資本成本，結(jié)果表明在控制其他一些影響因素后，上市公司信息披露質(zhì)量與公司權(quán)益資本成本呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，而上市公司資本成本不僅受前一年信息披露質(zhì)量的影響，還受前四年信息披露質(zhì)量的影響。

（三）投資者保護與資本成本資本市場中關(guān)于投資者保護的法律和政策及其執(zhí)行情況將直接影響公司治理的水平，而公司治理又會影響投資者信心、公司資本結(jié)構(gòu)、公司融資成本和公司價值等。在有效資本市場中特別公開交易證券市場，由于市場監(jiān)管機制為投資人提供取得權(quán)益的保障和信心，投資人更為愿意把資金交給企業(yè)以換取未來的投資回報。LLSV（1998）較全面總結(jié)了法系起源、關(guān)東權(quán)力、同股同權(quán)法則、執(zhí)法效率和執(zhí)法強度、會計準則、腐敗以及國家風險等證券市場監(jiān)管的普遍機制。這些監(jiān)管機制的核心作用就是要使投資人在投資之后有能力監(jiān)督企業(yè)的行為，避免被經(jīng)理層或大股東盤剝。只有這樣，投資人才有信心把資金交給企業(yè)來使用，資本市場才能運轉(zhuǎn)。從這些機制中我們也可以看出，能夠?qū)嵤┻@些機制的只能是政府，法庭，或政府授權(quán)的機構(gòu)，而法系起源是決定一個國家投資者保護程度的根本性因素之一且對其它具體的投資人保障機制有重要的影響。此外，Lemmon和Lins（2003）的研究結(jié)果表明，投資者保護措施的重要性往往在經(jīng)濟形勢好的時候被忽略，而在經(jīng)濟形勢出現(xiàn)問題的時候表現(xiàn)最強烈。投資者保護直接影響到企業(yè)的企業(yè)的資本成本。投資人在投資決策時都會根據(jù)企業(yè)的風險來索取相應(yīng)的回報。投資者保護差意味著投資者在公司里的權(quán)益得不到應(yīng)有的保護，也不能保障經(jīng)理層不會損害股東利益，所以他們預期的投資風險就比較高，要求的投資回報也相應(yīng)提高。LLSV（1997）認為，在投資者法律保護好的國家，公司利潤不容易被內(nèi)部人侵占，而更多地作為利息和股利返還給外部投資者，外部投資者因此愿意為股票支付更高的價格，使公司可以較低的成本籌集資金，即投資者法律保護越好，資本成本越低。Demirguc-Kuntet.al（1998）指出，投資者法律保護越好，公司越容易通過籌集外部長期資金實現(xiàn)理想的增長，公司的權(quán)益資本收益率越低。Bhattacharya et.al（2002）研究結(jié)果表明，內(nèi)幕交易管制的真正實施可以起到降低權(quán)益資本成本的作用。Himmelberget.al（2002）以Worldscope中1988年至1998年的38個國家公司水平數(shù)據(jù)為樣本分析了投資者法律保護、股權(quán)集中度與資本成本三者關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，投資者法律保護水平越高，股權(quán)集中度越低，資本成本也越低。Chenetal（2003）以里昂信貸亞洲證券公司（CLSA）公司治理調(diào)查中橫跨新興市場中9個國家2001年至2002年的數(shù)據(jù)，以公司觀察值為樣本（2001年27家公司，2002年27家公司），采用CLSA公司治理調(diào)查方法研究發(fā)現(xiàn)，國別水平的私有產(chǎn)權(quán)法律保護和公司水平的公司治理在減少權(quán)益資本成本中都起著重要作用。完善投資者保護制度將有助于降低資本成本。Ashbaughetal（2004）以Compustat中1996年至2002年的5036個年?公司觀察值為樣本，在控制公司β、公司規(guī)模、市場－賬面值和年度特征因素下，經(jīng)驗檢驗財務(wù)信息質(zhì)量如何影響權(quán)益資本成本。研究結(jié)果表明，財務(wù)信息質(zhì)量高的公司具有更低的權(quán)益資本成本，即更大異常應(yīng)計和更少盈余透明度的公司具有更高的權(quán)益資本成本，審計委員會中獨立董事比例高的公司具有更低的權(quán)益資本成本；Anderson et.al（2004）以LehmaBrothers Fixed Income（LBFI）和S&P500中的252家公司1993年至1997年的1052個年?公司觀察值為樣本，在控制行業(yè)和公司特征下，經(jīng)驗檢驗董事會結(jié)構(gòu)和債務(wù)融資成本之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：董事會獨立性、審計委員會獨立性與債務(wù)融資成本負相關(guān)；董事會規(guī)模、審計委員會規(guī)模與債務(wù)融資成本負相關(guān)；審計委員會會議頻率與債務(wù)融資成本負相關(guān)；董事任期與債務(wù)融資成本正相關(guān)；獨立董事的雇傭特征與更低的債務(wù)融資成本顯著相關(guān)；董事持股比例與債務(wù)融資成本之間不呈顯著關(guān)系。Brockman et.al（2003）的實證研究表明，投資者法律保護越好，信息不對稱程度越低，其結(jié)果導致公司流動性較強，流動性成本較低，公司的資本成本也較低。國內(nèi)一些學者就投資者的法律保護指標的度量展開了相關(guān)研究。沈藝峰等（2004）根據(jù)相關(guān)文件的出臺數(shù)量和執(zhí)行程度建立了一套中小投資者法律保護分值，以此作為度量我國中小投資者法律保護程度的指標。姜付秀等（2008）運用德爾菲法，根據(jù)專家的意見設(shè)計了一套投資者利益保護指數(shù)來度量我國上市公司投資者利益保護的現(xiàn)狀，該指數(shù)包括的內(nèi)容為：知情權(quán)、股東對公司利潤的平等享有權(quán)、股東財富最大化、投資回報、上市公司誠信?？梢?，投資者保護與資本成本關(guān)系密切，進而影響上市公司的價值。在一個對股東權(quán)益保護較好的資本市場中，普通投資者預期到他們未來的投資收益被侵害或剝奪的可能性較小，從而更愿意購買這些公司的股票。相反，在一個對股東的權(quán)利保護較差的資本市場中，普通投資者面臨著很大的被欺詐的可能性，因而不能實現(xiàn)他們應(yīng)該得到的未來收益。在這種情況下，普通投資者愿意為這些公司的股票付出的價格就很低，在極端的情況下甚至可能迫使一些公司退出股票市場。在有效資本市場中，投資者保護得到了加強進而提升了企業(yè)價值。

四、文獻評價與結(jié)論

首先，企業(yè)IPO后在由于風險得到分散、強制性信息披露、資本市場對企業(yè)的監(jiān)控這股票市場三大功能作用下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和治理水平等方面的優(yōu)化進而提升了公司價值。IPO效應(yīng)是一個異常復雜的研究課題，諸如IPO首發(fā)之謎、IPO的長期表現(xiàn)等一直是本領(lǐng)域的研究熱點，而關(guān)于IPO與公司治理之間的關(guān)系一直是不甚清晰。通過本文對相關(guān)研究的梳理和回顧，從以下方面厘清IPO的治理效應(yīng)：IPO增強投資者資產(chǎn)流動性和形成風險分散機制，促進了投資者的風險改善；企業(yè)IPO后其相關(guān)信息被要求一定程度上在股票市場進行公開以便于投資信息獲取，當股票市場信息披露越來越規(guī)范、市場規(guī)模越來越大、流動性越來越強時，投資者越是加深對上市公司的了解程度越有動力去參與交易；IPO后，企業(yè)的股東可以通過有效的股票市場將經(jīng)理的管理補償同股票價格聯(lián)系起來，借助相關(guān)財務(wù)考核目標安排驅(qū)使經(jīng)理按照股東利益最大化的目標經(jīng)營，這有助于統(tǒng)一經(jīng)理同股東的利益從而減少代理成本。其次，通過對管理者激勵、信息披露、投資者保護與資本成本的關(guān)系的文獻梳理，直接的或間接地證據(jù)有力表明上述治理效果改善將有會明顯影響資本成本水平。一般來說，市場風險β值、經(jīng)營風險、財務(wù)風險、流動性規(guī)模、第一大股東持股比率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、公司的成長性、賬面市值比（B/M）、多元化程度、盈利水平股利支付率、宏觀因素等變量的度量比較容易，可以直接通過公司的財務(wù)報表和市場的數(shù)據(jù)得到，因而比較容易估算其對資本成本的影響。但是如公司的信息披露指標、投資者的法律保護指標、管理層激勵等變量的選擇與數(shù)據(jù)獲取則存在一定的難度，要量化管理者激勵、信息披露、投資者保護與資本成本的關(guān)系是以十分復雜過程。在本文梳理基礎(chǔ)上，不僅進一步明確了管理者激勵、信息披露、投資者保護等治理效果改善將會降低資本成本，還初步摸清了對管理者激勵、信息披露、投資者保護與資本成本的關(guān)系進行量化的思考線索。再次，與國外發(fā)達的資本市場相比我國的資本市場發(fā)展時間短，對資本成本理論尚處于探索中。我國學者的相關(guān)理論研究還處于模仿階段，文獻數(shù)量和質(zhì)量都處于較低層次。國內(nèi)研究較多嘗試進行實證研究思路與方法還比較單調(diào)，規(guī)范性研究不夠且研究效果也不是很明顯，這可能與我國資本市場存續(xù)時間較短。規(guī)范性研究通過邏輯推論和數(shù)理論證則可以彌補實證研究的缺陷，因此，未來國內(nèi)對于資本成本的研究，由當前的偏重于實證研究向?qū)嵶C研究與規(guī)范研究并重發(fā)展將是有益的探索趨勢。最后，通過文獻梳理，有力支持了本文開始提出的邏輯假設(shè)：在有效資本市場假設(shè)下，企業(yè)IPO行為改變了公司資本結(jié)構(gòu)，通過資本結(jié)構(gòu)對公司治理發(fā)生積極作用，使得公司治理在經(jīng)營者激勵、信息披露、投資者保護等方面得到改善將提升公司價值，在這一過程中作為公司價值的度量——資本成本降低了。據(jù)此，本文確定了對創(chuàng)業(yè)板公司IPO前后資本成本變化情況進行估算的研究設(shè)計，并擬從經(jīng)營者激勵、信息披露、投資者保護這三個治理因素在IPO前后的明顯變化來解釋資本成本降低的原因。這一方面可以看做是對IPO效應(yīng)的資本成本角度再思索，另一方面也是對創(chuàng)業(yè)板公司資本成本研究的新嘗試。

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［3］曾穎、陸正飛：《信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本》，《經(jīng)濟研究》2006年第2期。

［4］黃娟娟、肖珉：《信息披露、收益不透明與權(quán)益資本成本》，《中國會計評論》2006年第6期。

［5］沈藝峰、許年行、楊熠：《我國中小投資者法律保護歷史實踐的實證檢驗》，《經(jīng)濟研究》2004年第9期。

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IPO,Corporate Governance and Value

Li Xingwei

（College of Business Administration,Capital University of Economics and Business,Beijing 100070）

Abstrct:Initial public offering（IPO）is a milestone of the corporate life cycle.The enterprises’IPO behavior changes the corporate capital structure. And the capital structure plays a positive role in the corporate governance（mainly through the financing mechanism,the price mechanism and the M&A mechanism）.It will improve the corporate governance at the operator inspiring,the information disclosure and the investor protection and so on.It will realize the maximizingvalue ofthe company（or shareholder wealth）.In the process,the cost of equity,which is one ofthe important metrics ofthe realization ofthe maximizingvalue of the company（or shareholder wealth）,reduces.

IPOCorporate governance Enterprise value Cost ofequity

李興偉（1974-），男，安徽明光人，首都經(jīng)濟貿(mào)易大學工商管理學院博士研究生

*本文受北京市科學技術(shù)研究院2010年度專項課題“市科研院科研成果產(chǎn)業(yè)化前景評價平臺建設(shè)”（項目編號：BJAST-2010-22-02）資助

（編輯 聶慧麗）