高 霞

(鄭州航空工業(yè)管理學院公共管理教研室，河南鄭州 450015)

貨幣政策的轉(zhuǎn)向及其影響分析*

高 霞

(鄭州航空工業(yè)管理學院公共管理教研室，河南鄭州 450015)

從物價、市場流動性、國際量化寬松政策分析我國貨幣政策轉(zhuǎn)向的背景，從加息、準備金率、匯率、公開市場業(yè)務(wù)、再貸款利率與再貼現(xiàn)利率等角度分析我國貨幣政策緊縮的趨勢，并在此背景下，探討貨幣政策轉(zhuǎn)向分別對房地產(chǎn)業(yè)、股市、熱錢流入、借貸企業(yè)、中小企業(yè)、優(yōu)勢企業(yè)以及智慧型企業(yè)的影響。

貨幣政策轉(zhuǎn)向;加息;趨緊;影響

一 貨幣政策轉(zhuǎn)向的背景

2010年1月份CPI創(chuàng)近期新高5.2%，預計二三月CPI將重回5%以上，甚至可能突破6%，國內(nèi)通脹水平日益高漲，央行抗通脹壓力增大。目前我國貨幣供應(yīng)增長量還偏高，廣義貨幣供應(yīng)量已經(jīng)高達72.58萬億元的歷史高位。主要發(fā)達國家持續(xù)實施量化寬松政策，全球流動性過剩狀況加劇，在我國經(jīng)濟增長較快和人民幣升值預期增強的情況下，國際熱錢持續(xù)流入國內(nèi)［1］，這將進一步加劇我國流動性調(diào)控壓力。由于美聯(lián)儲濫發(fā)貨幣導致美元不斷貶值，國際大宗商品價格上漲已經(jīng)是不可逆轉(zhuǎn)的大趨勢，作為國際大宗商品的主要進口國之一，我國輸入型通脹的壓力在不斷增加。

兔年春節(jié)剛過，中國人民銀行2月8日晚間宣布，自2月9日起，金融機構(gòu)一年期存貸款基準利率分別上調(diào)0.25個百分點。此次加息后一年期存貸款利率分別達到3.0%和6.06%，也是2010年以來的第三次升息。繼1月20日起上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點后，2月18日晚間，中國人民銀行宣布，于24日起上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點。銀根收縮一步緊似一步，是2010年以來第八次上調(diào)存款準備金率。此次上調(diào)之后，大中型存款類金融機構(gòu)存款準備金率達到19.5%的歷史高位，19.5%的存款準備金率意味著，銀行在吸收100元存款之后，要上交19.5元給央行，剩下的80.5元可用于放貸。通過提高銀行的存款準備金率，央行釋放緊縮流動性的信號，被譽為宏觀調(diào)控三大巨斧之一。據(jù)估算，此次上調(diào)準備金率后，央行可一次性凍結(jié)銀行體系流動性3500億元左右，這透露出央行動用金融工具遏制通脹的信號［2］。

第一，加息為了平抑物價。國內(nèi)通脹水平日益高漲，央行抗通脹壓力增大，加息會減少貸款量，也就是減少流通中的貨幣量，抑制流動性過剩和信貸增長過快。央行加息旨在以此管理通脹預期、防止通脹惡化，也有利于扼制房產(chǎn)泡沫，促使房價理性回歸。盡管信貸調(diào)控聲緊，但實體經(jīng)濟對信貸的需求旺盛仍是事實，1月份內(nèi)地信貸投放突破了1.2萬億元人民幣。

第二，加息在于控制市場流動性。2011年我國市場流動性的管理壓力依然較大，央行此次加息將有利于更好地控制市場流動性，對沖銀行體系過多流動性，壓縮貨幣供應(yīng)增長。目前我國居民儲蓄負利率現(xiàn)象的存在，導致居民更傾向于投資而不是儲蓄，加息對于市場資金回收至銀行系統(tǒng)，減緩市場流動性壓力具有積極意義。

第三，加息沖抵部分國家量化寬松政策影響。美國的寬松政策可以壓低美元、刺激出口、推高資產(chǎn)價格，從而創(chuàng)造財富效應(yīng)來刺激消費，卻對我國帶來熱錢、大宗商品價格瘋漲、貨幣升值，進一步推高資產(chǎn)價格，增加通脹風險，因此，必然將資本管制措施提上日程。

二 貨幣政策轉(zhuǎn)向的組合拳

(一)央行再次加息的可能性

此次加息是短短4個月內(nèi)央行第3次加息，未來還有可能加息嗎?2月26日，北京大學中國宏觀經(jīng)濟研究中心發(fā)布一季度預測報告，22家機構(gòu)參與的調(diào)查顯示，由于一季度經(jīng)濟增長強勢，安信證券、國信證券、交通銀行、瑞銀證券、招商證券等11家機構(gòu)預測一季度CPI將超過5%，22家機構(gòu)加權(quán)平均為4.9%，CPI未進入明顯的向下拐點。在22家機構(gòu)中，國家信息中心、工商銀行、國信證券、申銀萬國等8家機構(gòu)預測一季度會再次加息0.25個百分點，一年期定期存款利率達到3.25%［3］?；ㄆ旒瘓F認為2011年中國央行將加息4次，每次加息25個基點。中國人民銀行副行長易綱在這次報告會上表示，應(yīng)對發(fā)達國家量化寬松貨幣政策的最佳選擇是擴內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)、減順差、促平衡。綜合以上信息，目前，國內(nèi)貨幣政策仍然寬松，不足以解決流動性過剩問題，而又加大了通貨膨脹風險，為穩(wěn)定通貨膨脹預期，可能進一步收緊政策。同時考慮到超額貨幣供給的效應(yīng)仍未完全顯現(xiàn)，目前的通脹壓力有可能延續(xù)至2012年，預計央行未來會繼續(xù)跟隨通脹水平進行加息，但是加息的節(jié)奏則會綜合考慮外圍經(jīng)濟體的貨幣政策，我們認為，加息將是一個由緩到急，頻率由慢到快，幅度由小到大的過程。

(二)央行存款準備金率提高的可能性

此次央行上調(diào)存款準備金率是自2010年以來連續(xù)8次上調(diào)存準，已創(chuàng)26年來新高。央行上調(diào)準備金率應(yīng)該是回收流動性的常規(guī)操作，直接原因是大量央票到期且因市場利率上升導致新發(fā)央票發(fā)行成本較高，外匯占款也回升很快。央行不得不上調(diào)準備金以回收流動性。差別準備金率即能夠大幅回收基礎(chǔ)貨幣，也充分考慮到了中小企業(yè)的融資需求，目前的準備金率水平突破的空間已經(jīng)不大，被動投放的吸收主要還是靠央行票據(jù)，利率的調(diào)整也給予了央票更大的對沖能力。所以，存款準備金率提高的可能性主要還是取決于資本流入的情況，即使上調(diào)準備金率，上調(diào)的幅度或?qū)⒂邢蕖?/p>

(三)匯率制度改革的趨勢

目前央行數(shù)量型工具捉襟見肘，價格型工具作用又有限，最后可能不得不回歸到直接干預，實際上體現(xiàn)了央行貨幣政策受制于人的無奈。當前央行獨立性實際嚴重受匯率制度阻礙，一方面匯率低估引致了當前的經(jīng)常項目和資本項目雙順差，而資本項目不可兌換要求強制結(jié)售匯使得央行被動投放基礎(chǔ)貨幣。另一方面匯率缺乏彈性，持續(xù)地升值預期吸引短期資本的套利，同樣造成被動投放。正是基于對匯率制度的保護和對熱錢流入的擔心，央行對利率的調(diào)整也受到影響。香港特別行政區(qū)采取貨幣局制度，港幣匯率嚴格地釘住美元，其利率的調(diào)整完全跟隨美聯(lián)儲。新加坡則選取匯率作為貨幣政策調(diào)控的中介目標，主要通過匯率工具而不是利率來進行宏觀經(jīng)濟調(diào)控。對于擁有十三億人口的大國而言，我們不應(yīng)受制于其它國家經(jīng)濟政策而放棄自身的貨幣政策目標。未來的匯率改革根本方向是人民幣走向均衡，更多反映市場，同時對資本項目下的人民兌換進行改革，才能得到貨幣政策相對獨立。

(四)公開市場業(yè)務(wù)的推行力度

2011年1月19日，央行在公開市場操作中發(fā)行230億元3個月期央行票據(jù)，收益率與上期持平，為1.4088%。同時，央行還發(fā)行了900億元3年期央票，收益率為2.74%，較之前一周下跌1個基點。另外，央行還進行了91天正回購操作，交易量為350億元，中標利率為1.41%。故本周實現(xiàn)資金回籠2630億元，而本周票據(jù)投放量為1980億元，故當周最終實現(xiàn)了650億元的資金凈回籠，高于上周的凈回籠規(guī)模140億元。本周3年期央票發(fā)行利率的降低有利于緩解市場對資金緊張的憂慮。預計，公開市場有望借機逐步恢復正?；僮?，而在未來的發(fā)行格局中，3個月品種將占據(jù)重要地位。春節(jié)前資金利率的急劇波動，讓市場及監(jiān)管層充分認識到了“一刀切”式的準備金率調(diào)整對銀行體系帶來的系統(tǒng)性沖擊，恢復公開市場的正?；僮黠@然才是長久之計。央票工具的靈活性，決定了公開市場操作難以被取代［4］。而年內(nèi)到期資金分布不均，則決定了在未來的公開市場格局中3月期工具(央票+正回購)將發(fā)揮更重要的作用。未來兩三個月公開市場到期資金量仍然較高，央行通過買進或賣出有價證券，吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，恢復公開市場發(fā)行卻是勢在必行。

(五)再貸款利率與再貼現(xiàn)利率的提高

央行決定從2010年12月26日起，上調(diào)對金融機構(gòu)再貸款利率，其中一年期利率提升0.52個百分點至3.85%。同時，央行還上調(diào)了再貼現(xiàn)率，由1.8%上調(diào)至2.25%。這是央行兩年來首次上調(diào)再貸款利率和再貼現(xiàn)率。普通貸款是一般企業(yè)向銀行貸款，如果銀行缺錢了，銀行向央行還可以進行再貸款，就是說相當于銀行等金融機構(gòu)向央行進行再貸款，再貸款利率提高后，貸款意愿就會減少，是貨幣收緊的政策。一般情況下，企業(yè)把它的未到期的票據(jù)拿到銀行可以進行貼現(xiàn)，銀行如果缺資金，可以把這個錢拿到央行再去貼現(xiàn)，再貼現(xiàn)利率相當于拿到央行再貼現(xiàn)產(chǎn)生的利率，提高再貼現(xiàn)率反映了金融系統(tǒng)進一步緊縮了資金流動。

不管是增長也好，通脹也好，我國宏觀經(jīng)濟管理保存有最后一張王牌，即進行直接干預經(jīng)濟。但貨幣政策中，窗口指導的副作用是很大的，尤其表現(xiàn)為壓制下的尋租導致資源配置的扭曲，央行在貨幣政策工具捉襟見肘的情況會加大窗口指導的使用頻率。

從目前來看，2011年貨幣政策運用了常規(guī)性和補充性貨幣政策工具，還沒有使用選擇性貨幣政策工具，這種組合拳的實施標志著中國貨幣政策基調(diào)的重大轉(zhuǎn)變，意味著貨幣供應(yīng)總量增長應(yīng)低于適度寬松時期，降至以往穩(wěn)健貨幣政策階段的一般水平。面對未來潛在價格上漲風險，貨幣條件逐步回歸常態(tài)。這意味著中國長期以來貨幣政策的“系統(tǒng)性寬松”狀態(tài)走向終結(jié)。

三 貨幣政策轉(zhuǎn)向的影響

每次加息通常都可能使得股票市場不景氣、通貨膨脹減緩、工商企業(yè)減少投資、刺激本國或本地貨幣的升值、民眾減少消費與增加儲蓄甚至減緩本國的經(jīng)濟增長速度。

第一，對房地產(chǎn)業(yè)的影響。自房地產(chǎn)新政實施以來，市場各方對未來政策的走勢及其調(diào)控效果一直存在著比較大的爭議。從最近房地產(chǎn)市場所呈現(xiàn)的情況來看，其表現(xiàn)遠未及政府層面的初衷，尤其是前期房價尚未松動，成交量卻大幅回暖的勢頭無疑又進一步刺痛了政府層面的神經(jīng)，從而更加強化了其調(diào)控房地產(chǎn)市場的決心［5］。加息必將使房地產(chǎn)行業(yè)再度承壓，房地產(chǎn)調(diào)控效果有望進一步強化。

第二，對股市的影響。股票、基金等市場對加息已有預期，受到的影響將非常有限。但在流動性緊縮的背景下，投資者應(yīng)注重均衡布局、控制風險。近期A股市場在連續(xù)上漲后，并沒有出現(xiàn)相應(yīng)的有效調(diào)整，這次加息一定程度上將促進調(diào)整的到來。從長期來看，作為股票市場的核心，當前大盤藍籌股2011年的預測市盈率只有15倍和13倍，就歷史數(shù)據(jù)看估值水平也是偏低的，其中有不少股票分紅收益率高于上調(diào)后的一年期存款利率，市場對于此次加息已經(jīng)提前有所消化，因此對于市場負面影響有限，但短期內(nèi)大盤仍將繼續(xù)維持震蕩走勢。

第三，對熱錢流入的影響。加息使得熱錢的吸引力進一步提升，但熱錢的流入是否會增加要綜合其他因素一同考慮，包括目前我國外管局對熱錢的檢查和處罰力度、細化檢查主體的范圍、增加檢查頻率等，雖然利率有所提高，但加息總體上是收縮流動性，特別是對資產(chǎn)價格會有所影響，從這個角度講會減少熱錢進入的動力，綜合看熱錢流入不一定會增加［6］。

第四，對借貸企業(yè)的影響。我國的企業(yè)多以貸款融資為主，最近幾年，盡管企業(yè)融資渠道有所拓寬，但向銀行借款為主的融資大格局并沒有得到根本轉(zhuǎn)變。據(jù)統(tǒng)計，國有銀行大部分貸款都投向了國有企業(yè)或改制后的企業(yè)集團，這些企業(yè)90%以上的負債來自銀行貸款。因此貸款負債率特別高，相當多的企業(yè)負債率已高達70%，銀行加息受影響最大的是這些企業(yè)，這會大大加重企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營成本，抑制企業(yè)的投資擴張，降低企業(yè)的盈利能力。

第五，對中小企業(yè)的影響。近年來，各商業(yè)銀行加快上市步伐，加強風險管理，眾多中小企業(yè)排擠在貸款大門之外，處于邊緣化的境地，銀行升息后對他們來說更是水漲船高，民間借貸將升得更多、更快，承受付息的成本會更大。部分優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)經(jīng)過市場經(jīng)濟的考驗，不斷發(fā)展壯大，受到銀行的青睞，這次加息對這些好的中小企業(yè)基本沒有什么影響，相反銀行在加強集約經(jīng)營思想的指導下，把有限的貸款資源向優(yōu)質(zhì)客戶傾斜，以提高銀行的經(jīng)營效益，加速自身發(fā)展。

第六，對優(yōu)勢企業(yè)的影響。對于經(jīng)營效益好的優(yōu)勢企業(yè)來說，通過擴張規(guī)模完全可以彌補因加息帶來的成本支出。石化、電力、公路、鋼鐵、航運將是受加息影響最小的5大行業(yè)，對這5大行業(yè)的利潤影響力都在1%以下，其中影響最小的是航運業(yè)，影響力只有0.3%。而且對于這些企業(yè)的進一步擴大融資還帶來了新的機遇，銀行在減少劣勢企業(yè)貸款的同時，必然會加大對優(yōu)質(zhì)企業(yè)投放貸款的力度，使這些企業(yè)更容易得到新的融資。

第七，對智慧型企業(yè)的影響。智慧型企業(yè)眼睛向內(nèi)，提高內(nèi)部挖潛能力，有多少錢辦多少事，不要再搞大規(guī)模的項目建設(shè)，既是經(jīng)營需要，也要備足所需資金，減少向外融資，依靠自身的力量，擴張生產(chǎn)規(guī)模，實現(xiàn)滾動發(fā)展。面對加息給企業(yè)借貸造成的負面影響，在向銀行借貸有困難的情況下，他們廣開融資渠道，可選擇資本市場、債券市場、企業(yè)委托市場、信托市場、票據(jù)市場等進行多元化融資，雖然在這些市場融資方面都有不同的制約因素存在，但只要發(fā)揮好自身優(yōu)勢，揚己之長，避其之短，就有可能打開融資市場的大門，找到融資的辦法或渠道，以滿足企業(yè)合理的資金需求，實現(xiàn)融資的新突破［7］。

加息是一個國家或地區(qū)的中央銀行的行為，使商業(yè)銀行對中央銀行的借貸成本提高，迫使銀行之間的拆借利息(如銀行隔夜拆息、銀行同業(yè)拆息)提高，來提高整個金融市場短期融資的成本，進而迫使市場的利息進行增加，抑制惡意投機行為。加息還可以減少貨幣供應(yīng)、壓抑消費、壓抑通貨膨脹、鼓勵存款等等，可作為提升本國或本地區(qū)貨幣對其他貨幣的幣值(匯率)的間接手段。由于涉及到整個經(jīng)濟體系的聯(lián)動機制，加息的整體效果通常不能迅速反映出來，需要較長的時間才能反映出結(jié)果來。

［1］張明喜.中國貨幣條件指數(shù)的理論研究與動態(tài)分析［J］.財經(jīng)論叢，2008，(2).

［2］沈建光.貨幣緊縮效果初顯［N］.上海證券報，2011－02－16.

［3］馬光遠.急加息預示貨幣政策進入從緊周期［N］.中華工商時報，2011－02－14.

［4］楊潔.民生視角下管控通脹的政策選擇［N］.西安日報，2011－02－14.

［5］蕭芍芳，王蓮.民間金融規(guī)范化發(fā)展的路徑選擇［J］.安徽教育學院學報，2005，(5).

［6］周仁水.中國穩(wěn)健貨幣政策效應(yīng)分析［J］.安徽廣播電視大學學報，2006，(3).

［7］莊胡蝶.民營中小企業(yè)融資問題探討［J］.安徽農(nóng)業(yè)大學學報(社會科學版)，2007，(4).

F822.1

A

1008－4681(2011)04－0028－03

2011－03－28

航空科學基金項目，編號:2009ZG55021;河南省教育廳人文項目，編號:2010－ZX－238。

高霞(1980－)，女，湖北京山人，鄭州航空工業(yè)管理學院公共管理教研室講師。研究方向:科技創(chuàng)新與公共管理。

(責任編校:譚緯緯)