海南師范大學(xué) 羅君名 段華友

上市公司資本結(jié)構(gòu)合理性問題探討

海南師范大學(xué) 羅君名 段華友

一、公司資本結(jié)構(gòu)理論概述

公司資本結(jié)構(gòu)，是公司負債、公司價值和資本成本之間的關(guān)系。公司資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的公司資本結(jié)構(gòu)代表一個公司的主要權(quán)利，是指公司全部資本價值的構(gòu)成及其比例關(guān)系。它不僅包括長期資本，還包括短期資本，主要是短期債權(quán)資本。狹義的公司資本結(jié)構(gòu)單指公司各種長期資本價值構(gòu)成及其比例關(guān)系，即長期資本中債務(wù)資本與權(quán)益資本的構(gòu)成比例關(guān)系。

現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論研究的核心問題，是公司的資金來源中負債與股東權(quán)益（凈資產(chǎn)）的對比關(guān)系，實際上也是公司的股東權(quán)益與債權(quán)人權(quán)益的分配問題。公司的股東最關(guān)心的莫過于公司價值及其最大化的問題，公司價值的提高意味著股東財富的增加。而公司價值最大化問題與債權(quán)和股權(quán)的比例問題關(guān)系密切。公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)是找出一個既能發(fā)揮負債經(jīng)營的財務(wù)杠桿利益，又能避免過度負債造成的額外財務(wù)風(fēng)險增加的適度負債區(qū)間，以滿足公司價值最大化、風(fēng)險最小化的目標(biāo)，即找出公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)指公司在一定時期最適宜的條件下，加權(quán)平均資金成本最低，公司價值最大化的資本結(jié)構(gòu)，即能達到股東財富最大化的目標(biāo)。公司資本結(jié)構(gòu)是否合理直接影響著公司的經(jīng)營業(yè)績與長遠發(fā)展。

自20世紀(jì)50年代以來，西方經(jīng)濟學(xué)家對資本結(jié)構(gòu)展開了廣泛研究，先后出現(xiàn)過凈收入理論，折衷理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，其中影響最大的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論主要是指MM理論及其發(fā)展，如權(quán)衡模型、激勵理論、非對稱信息理論等。

MM定理奠定了現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，從公司經(jīng)營者的目標(biāo)和行為及投資者的目標(biāo)和行為的角度出發(fā)，探索在一定的市場環(huán)境下這種目標(biāo)和行為的相互沖突與一致。然而，MM定理的完善市場假設(shè)與公司實際經(jīng)營環(huán)境差異較大，限制了其實用價值。

權(quán)衡理論以MM理論為基礎(chǔ)，引入財務(wù)危機成本概念。認為當(dāng)負債程度較低時，不會產(chǎn)生財務(wù)危機成本，于是，公司價值因稅額庇護利益的存在會隨負債水平的上升而增加；當(dāng)負債達到一定界限時，負債稅額庇護利益開始為財務(wù)危機成本所抵消，當(dāng)邊際負債稅額庇護利益等于邊際財務(wù)危機成本時，公司價值最大，資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)；若公司繼續(xù)追加負債，公司價值會因財務(wù)危機成本大于負債稅額庇護利益而下降，負債越多，公司價值下降越快。

激勵理論研究的是資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)理人員行為之間的關(guān)系，該理論認為債權(quán)融資比股權(quán)融資具有更強的激勵作用。因為債務(wù)類似一項擔(dān)保機制，由于存在無法償還債務(wù)的財務(wù)危機風(fēng)險甚至破產(chǎn)風(fēng)險，經(jīng)理人員必須做出科學(xué)的投資決策，努力工作以避免或降低風(fēng)險。相反，如果不發(fā)行債券，公司就不會有破產(chǎn)風(fēng)險，經(jīng)理人員擴大利潤的積極性就會喪失，市場對公司的評價也相應(yīng)降低，公司資本成本也會上升。因此，公司應(yīng)適當(dāng)舉債，以激勵經(jīng)理人員努力工作。

梅耶斯、羅斯等學(xué)者從信息不對稱的前提出發(fā)，根據(jù)信號傳遞假設(shè)提出了公司融資先后次序的理論，即優(yōu)序融資理論或啄食順序理論。該理論認為，公司在信息不對稱的環(huán)境中進行投融資決策時，首先要考慮運用內(nèi)部資金，然后是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。當(dāng)然，在公司成長的不同階段，隨著信息、資產(chǎn)規(guī)模等約束條件的變化，公司的融資渠道和融資結(jié)構(gòu)也隨之發(fā)生變化，其變化的基本規(guī)律是：越是處于早期成長階段的公司外部融資的約束越緊，渠道也越窄；反之則相反。

二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)問題分析

一是重股權(quán)輕債權(quán)。從我國上市公司權(quán)益資本來看，存在對于股權(quán)融資的偏好。我國部分公司一經(jīng)股份制改造獲準(zhǔn)上市，便把股票融資作為dddtt公司融資的首選渠道。統(tǒng)計表明，我國只有極少數(shù)上市公司發(fā)行過公司債券，與之鮮明對比的是各上市公司配股盛行，傾向于權(quán)益性融資。舉債公司的破產(chǎn)成本可能較大，破產(chǎn)成本的存在會使公司價值縮水。

二是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的彈性小。資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整彈性是指公司資本結(jié)構(gòu)狀況對理財環(huán)境及財務(wù)目標(biāo)變動的適應(yīng)程度及相應(yīng)調(diào)整的余地和幅度。當(dāng)公司的經(jīng)營環(huán)境發(fā)生較大變化時，往往需要適時調(diào)整資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、長期資金與短期資金比例的速度和數(shù)量。但在我國缺乏暢通的籌資渠道和多樣的金融工具的情況下，超過70%的上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的彈性很小。

三是資本結(jié)構(gòu)管理的偏倚性。我國部分上市公司往往不注重投資項目的可行性分析而盲目配股；或是僅僅為了解決燃眉之急而負債。在實踐中可能采用諸如預(yù)算管理、長期管理和長期計劃等具體做法，但是，這些計劃或預(yù)算比較缺乏對未來環(huán)境深入細致的分析和預(yù)測。顯然，這樣的計劃或預(yù)算與以謀劃未來為基本特征的戰(zhàn)略尚有較大距離。

三、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化原則

一是不阻礙公司存在與發(fā)展原則。良好的資本結(jié)構(gòu)不僅不應(yīng)阻礙公司的生存與發(fā)展，而且還要有利于公司的發(fā)展。資本結(jié)構(gòu)必須確保公司具有償債能力，重視債務(wù)資本比重，保證有足夠的權(quán)益資本作后盾；合理確定債務(wù)結(jié)構(gòu)，分散與均衡債務(wù)到期日，以免因負債到期日集中而加大公司償債壓力。

二是有利于提高資本收益率原則。公司經(jīng)營的最終目的是擴大所有者權(quán)益，提高資本收益率。因此，公司在籌資時，尤其是舉債時，應(yīng)以盈利為出發(fā)點，力求負債經(jīng)營所獲收益盡可能多地超過負債經(jīng)營成本?？刂埔欢ǖ呢搨?，獲得稅額庇護利益，同時使公司風(fēng)險較小。

三是彈性原則。公司的盈利水平、經(jīng)營管理狀況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及宏觀經(jīng)濟政策等因素并非一成不變，而是處于不斷的變化之中，資本結(jié)構(gòu)也理應(yīng)隨之作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。公司財務(wù)管理人員在作籌資決策時，應(yīng)選擇一些彈性較大的籌資方式，為資本結(jié)構(gòu)的再調(diào)整留有余地。

四、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)合理性策略

一是重視財務(wù)管理，提高償債能力。當(dāng)前我國上市公司總體每股經(jīng)營性現(xiàn)金不到每股收益的1/3，上市公司普遍存在著有利利潤無現(xiàn)金的現(xiàn)象，這說明公司在經(jīng)營上存在著較為嚴(yán)重的問題。也正是基于這一現(xiàn)象導(dǎo)致公司大量地利用短期負債來彌補現(xiàn)金的不足，被動負債顯然增大了公司的短期償債風(fēng)險，也遏止了長期債務(wù)融資的發(fā)展。因此，必須從根本上完善上市公司的資本結(jié)構(gòu)，加強財務(wù)管理，促進現(xiàn)金流回收，使長、短期債務(wù)結(jié)構(gòu)安排步入正常軌道。

二是深化股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，同股要同權(quán)。利用一定的資金或資源進行經(jīng)營活動從來不可能是免費和無償?shù)?，目前從公司角度而言，誰也無需對公司的前途負直接的、切身的責(zé)任，短期行為占據(jù)了公司決策的主流。應(yīng)當(dāng)提供一個有利于公司長遠發(fā)展的融資導(dǎo)向，深化股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，實現(xiàn)同股同權(quán)。

三是加強股票發(fā)行與流通市場之間的銜接。由于一級市場的籌資行為與二級市場上的價值發(fā)生脫離，所以很難看到二級市場上的股價波動對公司的實質(zhì)性影響。應(yīng)當(dāng)建立完善的資本市場機制，進一步完善和加強股票發(fā)行與流通市場之間的銜接。

四是完善債券融資比例與融資渠道。公司債券發(fā)展落后，影響到公司的資本結(jié)構(gòu)，政府要盡快推行公司債券發(fā)行核準(zhǔn)制。應(yīng)完善公司信用評價體系，建立健全多層次的公司債券市場，調(diào)整公司債券的品種和結(jié)構(gòu)，創(chuàng)新債券融資工具。在公司債務(wù)融資方式中，可鼓勵公司利用長期債券融資。

［1］李盈林：《上市公司資本結(jié)構(gòu)特征分析》，《財會通訊》（綜合·中）2009年第5期。

（編輯 劉 姍）