四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 楊杰 馮軼男

1 基本概念淺析

融資，顧名思義就是貨幣資金的融通，是指資金需求者或是資金盈余者到金融市場上籌措或是貸放貨幣資金的一種經(jīng)濟(jì)行為。具體而言，融資是指一個(gè)企業(yè)根據(jù)自己的資金擁有情況和生產(chǎn)經(jīng)營情況，為了維持企業(yè)的生存和進(jìn)一步發(fā)展及保證公司經(jīng)營管理活動的資金需要，通過一定的渠道，采用一定的方式在金融市場上向公司的投資者和債權(quán)人籌集貨幣資金的行為與過程。并購融資則是指在公司的并購中，一個(gè)公司通過一定渠道和方法在金融市場上獲取為了購買另一個(gè)公司的產(chǎn)權(quán)需要的資金。

2 跨國并購融資原則

融資對于跨國并購具有十分重要的意義，在跨國并購中，企業(yè)的融資應(yīng)當(dāng)盡量堅(jiān)持以下四個(gè)原則，分別是融資預(yù)測合理化、融資時(shí)間適當(dāng)化、資本結(jié)構(gòu)合理化和融資方式最佳化。

2.1 融資預(yù)測合理化

企業(yè)融資必須注重融資效率，保證企業(yè)融資效益的前提就是做好一個(gè)合理的融資需求預(yù)測。合理的融資需求預(yù)測能夠使企業(yè)獲得的資金量剛好符合企業(yè)的需求，不僅保證了資金的使用效率，降低企業(yè)的融資成本，還能滿足企業(yè)的資金需求。一旦企業(yè)的融資需求預(yù)測做得不合理，則會導(dǎo)致企業(yè)的資金短缺或是資金多余，資金短缺沒辦法滿足企業(yè)資金需求，資金多余則會降低資金的使用效率，降低了融資效益，資金短缺則可能不利企業(yè)投資計(jì)劃的實(shí)施。

2.2 融資時(shí)間適當(dāng)化

之所以強(qiáng)調(diào)適時(shí)融資，是因?yàn)橹挥羞m時(shí)獲得資金，把握好投資的良好時(shí)機(jī)才能夠?qū)崿F(xiàn)資金的最大化使用效用，才能適時(shí)的抓住最好的機(jī)會。要是在使用資金就提前獲得資金，則會造成資金閑置，要是在該使用資金的時(shí)候，資金還沒到位，則很有可能會喪失良好的商機(jī)。

2.3 資本結(jié)構(gòu)合理化

合理安排資本結(jié)構(gòu)，能夠使企業(yè)獲得良好的財(cái)務(wù)杠桿利益，良好的資本結(jié)構(gòu)是指既不會讓企業(yè)沒有利用好企業(yè)的資金，也會將企業(yè)推到會面臨較大的財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)的地步。企業(yè)的跨國并購一般都需要大量的資金，要是企業(yè)的并購融資安排不合理，會導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，進(jìn)而會危及到企業(yè)的生存和長遠(yuǎn)發(fā)展。

2.4 融資方式最佳化

企業(yè)要降低融資風(fēng)險(xiǎn)，最小化融資成本就必須確定最佳融資方式的組合。并購融資具有很多種不同的融資方式，不同的融資方式對并購企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和并購效果會產(chǎn)生不同的影響，給企業(yè)帶來不同的效應(yīng)。并且不同的融資方式還會導(dǎo)致企業(yè)的資本成本的不同，資本成本是一種機(jī)會成本，在并購融資這種大規(guī)模的融資前提下，這種機(jī)會成本不能忽視。公司要達(dá)到自身的價(jià)值最大化，就必須首先實(shí)現(xiàn)投入的資本成本最小化。企業(yè)制定正確的融資決策的基礎(chǔ)就是并購?fù)顿Y項(xiàng)目的收益率必須高于資本成本，所以在制定融資決策的時(shí)候企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理的降低資本成本和正確的計(jì)算資本成本。

3 中國企業(yè)并購融資存在的問題

中國企業(yè)在并購融資方面，還存在很多問題，主要包括融資過度依賴于銀行貸款、融資成本高、難度大、銀行貸款融資量小、可轉(zhuǎn)換債券具有較高的發(fā)行門檻限制、上市公司的股權(quán)狀況阻礙了企業(yè)跨國并購融資等問題。下面我們一一進(jìn)行具體分析。

3.1 企業(yè)的并購融資過度依賴于銀行貸款

在我國，債務(wù)融資是企業(yè)并購融資的一個(gè)十分重要的途徑，其包括兩個(gè)主要融資途徑——銀行貸款和發(fā)行債券。我國的企業(yè)在跨國并購的時(shí)候，有70%～80%的資金都來自于銀行貸款，由此可見我國企業(yè)并購融資對銀行貸款的依賴程度十分高。

3.2 融資成本高、難度大

銀行貸款的融資成本比較高，而且難度也相對比較大。因?yàn)樵敢鉃槠髽I(yè)提供并購貸款的銀行一般都是商業(yè)銀行，從商業(yè)銀行獲得融資的成本一般比較高。同時(shí)商業(yè)銀行放貸的時(shí)候?qū)Y金的使用一般都會有比較嚴(yán)格的限制，并且企業(yè)要想從商業(yè)銀行獲得并購融資的貸款需要企業(yè)抵押資產(chǎn)或是投資銀行的擔(dān)保。

3.3 銀行貸款融資量小

在我國，一個(gè)企業(yè)要進(jìn)行一個(gè)大型的跨國并購，是不可能完全只依靠銀行貸款來融資的，因?yàn)槠髽I(yè)從銀行獲得的貸款量不可能很大。這主要有兩方面的限制因素：首先，根據(jù)我國《股票發(fā)行與管理暫行條例》的規(guī)定，我國的一切金融機(jī)構(gòu)都不能為股票交易提供貸款融資。這里的股票交易自然也包括跨國并購中的股權(quán)并購。那么這種并購方式就沒辦法從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得資金。其次，我國《公司法》對于上市公司的債務(wù)比重也具有較為嚴(yán)格的限制。

3.4 可轉(zhuǎn)換債券具有較高的發(fā)行門檻限制

可轉(zhuǎn)換債券是世界上很多發(fā)達(dá)國家企業(yè)在資本市場上籌集資金的一種十分重要的融資方式，其產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代后期。我國針對可轉(zhuǎn)換債券具有2部重要的法律，分別是中國證監(jiān)會于2001年4月發(fā)布的《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》和原國務(wù)院證券委員會于1997年3月25日發(fā)布的《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》。這兩部法律、法規(guī)提高了可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行門檻。

根據(jù)上述兩部法律的相關(guān)規(guī)定，在我國具有發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券資格的只有重點(diǎn)國企和上市公司，并且重點(diǎn)國企和上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券還必須經(jīng)國務(wù)院有關(guān)部門推薦，上報(bào)證監(jiān)會審批之后才能發(fā)行。

根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，我國的上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券必須具備以下條件：(1)最近三年連續(xù)凈資產(chǎn)利潤率平均必須在10%以上，對于能源、原材料類的企業(yè)這個(gè)比率也必須高于7%；(2)發(fā)型可轉(zhuǎn)換債券之后的資產(chǎn)負(fù)債率必須低于70%；(3)資金的籌集必須符合國家產(chǎn)業(yè)政策投向，有利于國家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和轉(zhuǎn)型；(4)發(fā)型可轉(zhuǎn)換債券之后的累計(jì)債券余額占公司凈資產(chǎn)的比重必須低于40%；(5)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行利率必須低于或是等于銀行同期存款的利率水平。由此可見，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行資格對于很多企業(yè)尤其是一些存在問題的企業(yè)是望塵莫及的。

3.5 上市公司的股權(quán)狀況阻礙了企業(yè)跨國并購融資

上市公司的股權(quán)狀況對并購融資的阻礙主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，當(dāng)跨國并購?fù)瓿芍?，收購公司會通過轉(zhuǎn)讓被收購公司的部分股權(quán)來提高效益，償還其一部分債務(wù)。在中國，并購雙方難以在股權(quán)授讓中達(dá)成協(xié)議，因?yàn)槠髽I(yè)常常具有大比例的不流通股份，這在一定程度上阻礙了公司的并購融資。其次是，我國的并購公司在支付方式上顯得比較單一，這使得被并購的公司感覺到缺乏保障，這也會影響并購的進(jìn)行。根據(jù)以上幾方面我們可以看到，只有解決了股份的定價(jià)問題，才能為并購融資打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

4 中國企業(yè)跨國并購融資的對策建議

前文分析可以見，我國企業(yè)的跨國并購融資存在較多的問題。但是，并購融資對于企業(yè)的跨國并購又具有至關(guān)重要的作用。為此，筆者提出以下幾方面建議促進(jìn)中國企業(yè)的跨國并購發(fā)展。

4.1 積極推動銀企合作

企業(yè)跨國并購的成功是離不開資金的支持的，而在我國并購融資的最主要來源則是銀行，所以在跨國并購中，資金的支持離不開銀行的支持。所以應(yīng)當(dāng)大力推進(jìn)其國際化進(jìn)程，在企業(yè)的跨國并購融資中，企業(yè)與銀行之間應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)協(xié)作，協(xié)同發(fā)展。其次還應(yīng)該大力鼓勵(lì)商業(yè)銀行參與到企業(yè)并購的全過程，向企業(yè)直接發(fā)放并購貸款，促進(jìn)銀行資本與企業(yè)資本密切結(jié)合，從而促進(jìn)企業(yè)跨國并購的順利進(jìn)行。政府還應(yīng)制定適當(dāng)?shù)恼咄七M(jìn)國際化進(jìn)程，有重點(diǎn)地促進(jìn)銀企合作，為企業(yè)跨國并購融資創(chuàng)造有利的條件和環(huán)境。

4.2 發(fā)展企業(yè)債券市場

企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)的趨勢是股票融資比重在逐漸下降，而債券融資比重正在逐漸上升。我國股票市場的規(guī)模和品種都要大于債券市場，所以在在我國這個(gè)趨勢卻恰恰相反。在大型的跨國并購案例中，企業(yè)進(jìn)行融資不能采取單一的債務(wù)方式，因?yàn)榇笮筒①彴咐婕拜^大金額的資金需求，這時(shí)候企業(yè)應(yīng)當(dāng)考慮采取多重債務(wù)方式，包括有優(yōu)先權(quán)的周轉(zhuǎn)債務(wù)、定期債務(wù)和從屬債務(wù)等。

4.3 加大對債券信用評級的規(guī)范與統(tǒng)一

在我國，資本市場上主要是缺少信心，其實(shí)資金是很充裕的。信心的缺乏主要是因?yàn)槲覈膫庞迷u級和規(guī)范還做得不夠好，為此，我們應(yīng)該加快對債券信用評級的規(guī)范與統(tǒng)一，保證信用評級的科學(xué)性。為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，我們應(yīng)當(dāng)建立相應(yīng)的中介組織和配套披露與監(jiān)督制度，充分保障投資人的經(jīng)濟(jì)利益。

4.4 完善和發(fā)展信托制度

信托是指委托人將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，受托人依照委托人的意愿以資金的名義，對財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理的行為。信托投資公司能夠利用信托計(jì)劃這一功能為企業(yè)的跨國并購融資提供充分的資金，這正是跨國并購需要的，因?yàn)槠髽I(yè)并購?fù)枰蠊P的資金。

4.5 加強(qiáng)信托與其他金融機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略合作

完善發(fā)展信托制度能滿足企業(yè)并購對于大筆資金的需求，促進(jìn)并購融資的發(fā)展。但是這還不夠，信托機(jī)構(gòu)還應(yīng)該加強(qiáng)與其他金融機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略合作。一方面，應(yīng)該大力信托與保險(xiǎn)合作的空間和領(lǐng)域，把信托不能承諾的收益改用保險(xiǎn)的形式進(jìn)行連接合，從而增強(qiáng)投資者的安全感。另一方面，要加強(qiáng)信托與銀行等其他金融機(jī)構(gòu)的緊密合作，與非銀行機(jī)構(gòu)求同存異，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)。

4.6 充分預(yù)算并購資金

并購資金的充分預(yù)算對于并購成功意義重大。聯(lián)想并購成功得益于其并購前的充分估算加上其“股票加現(xiàn)金”的融資方式。TCL在并購時(shí)融資結(jié)構(gòu)不合理，對于并購融資的考慮不夠充分，導(dǎo)致其資本結(jié)構(gòu)不合理，資本成本大大提高，影響了企業(yè)的再籌資能力。TCL融資的案例告訴我們，企業(yè)在進(jìn)行跨國并購的時(shí)候，應(yīng)該結(jié)合自身的實(shí)際情況，做好并購資金預(yù)算和融資方式組合。

4.7 加強(qiáng)海外融資

海外融資是企業(yè)的跨國并購融資的一個(gè)重要渠道，隨著跨國并購的加深，我國企業(yè)的并購融資渠道應(yīng)積極向國外拓展，這對于我國企業(yè)并購的進(jìn)一步發(fā)展意義重大。聯(lián)想獲得國際銀行6億美元的貸款，為聯(lián)想的并購提供了很大的支持。目前國際上大量融資工具為證券形式，為我國企業(yè)跨國并購融資提供了條件。我國企業(yè)進(jìn)行海外融資，離不開投資銀行，因此要加快我國投資銀行的建設(shè)，開辟新的資金來源。在我國國內(nèi)資本市場不是很完善的情況下，我國企業(yè)的跨國并購融資必須通過海內(nèi)外融資結(jié)合，充分利用海外上市融資。

5 結(jié)語

在跨國并購中，企業(yè)的融資應(yīng)當(dāng)盡量堅(jiān)持融資預(yù)測合理化、融資時(shí)間適當(dāng)化、資本結(jié)構(gòu)合理化和融資方式最佳化四大原則。中國企業(yè)的并購融資存在很多問題，主要包括融資過度依賴于銀行貸款、融資成本高、難度大、銀行貸款融資量小、可轉(zhuǎn)換債券具有較高的發(fā)行門檻限制、上市公司的股權(quán)狀況阻礙了企業(yè)跨國并購融資等問題。為此我們要積極推動銀企合作、發(fā)展企業(yè)債券市場、加大對債券信用評級的規(guī)范與統(tǒng)一、完善和發(fā)展信托制度、加強(qiáng)信托與其他金融機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略合作、充分預(yù)算并購資金、加強(qiáng)海外融資。

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