中共四川省委黨校 張華泉 孫超英

西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 陶彥君

1 PE和民營(yíng)企業(yè)融資

PE投資起源于19世紀(jì)末，目前全球已經(jīng)有數(shù)千家PE公司。20世紀(jì)初，國(guó)際PE在中國(guó)接踵而來(lái)，對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了積極的作用。金融危機(jī)之后，中國(guó)的股權(quán)投資基金進(jìn)入了一個(gè)黃金階段，PE投資正面臨一個(gè)非常好的機(jī)遇。

民營(yíng)企業(yè)包括個(gè)人獨(dú)資企業(yè)、合伙制企業(yè)、有限責(zé)任公司和股份有限公司。從企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)和控制權(quán)的角度看，含有小部分國(guó)有資產(chǎn)和(或)外商投資資產(chǎn)，但不具企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)和控制權(quán)的有限責(zé)任公司和股份有限公司亦可稱之為民營(yíng)企業(yè)。民營(yíng)企業(yè)的產(chǎn)值對(duì)GPD的貢獻(xiàn)很大，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著至關(guān)重要的作用,提高了資源配置效率，極大地解決了我國(guó)很多人口的就業(yè)問(wèn)題。但是融資難的問(wèn)題一直是制約其進(jìn)一步發(fā)展壯大的瓶頸。我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)融資難主要體現(xiàn)在四個(gè)方面:內(nèi)源融資比重大,直接融資渠道受阻,對(duì)銀行貸款過(guò)度依賴,非正規(guī)融資活躍。

私募股權(quán)投資是指通過(guò)私募基金對(duì)非上市公司進(jìn)行的權(quán)益性投資。PE投資就是指PE投資者注資高成長(zhǎng)性的未上市公司，獲得其一定比例的股份，推動(dòng)公司上市，此后轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲利。對(duì)于PE概念的正確理解，我們要注意不能將PE投資等同于私募證券投資、創(chuàng)業(yè)投資分清楚和風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)基金。私募股權(quán)融資的誕生為民營(yíng)企業(yè)融資提供了新的渠道。

2 私募股權(quán)投資的特點(diǎn)

PE投資具有7個(gè)特點(diǎn)，在這7個(gè)典型的特點(diǎn)使得PE投資成為區(qū)別于其他投資基金的一種重要投資類型。

2.1 屬于權(quán)益投資

前文在介紹PE的概念中提到PE投資是指通過(guò)私募基金對(duì)非上市公司進(jìn)行的權(quán)益性投資。也就是說(shuō)，PE投資屬于一種權(quán)益性投資，所以在投資方式選擇上，PE投資大多會(huì)采取權(quán)益型投資方式，很少涉及債權(quán)型投資。相應(yīng)地，在投資工具上，PE會(huì)更多地采用普通股或者可轉(zhuǎn)讓優(yōu)先股等工具形式。

2.2 資金來(lái)源廣泛

在資金募集上，PE主要是面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者、大公司和富有的個(gè)人募集資金。所以，PE的資金來(lái)源很廣泛，諸如富有的個(gè)人、風(fēng)險(xiǎn)基金、杠桿并購(gòu)基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、大學(xué)基金等都屬于PE的資金來(lái)源。

2.3 私下協(xié)商交易

PE投資主要是面向非上市公司，投資方式不會(huì)涉及公開市場(chǎng)的操作和要約收購(gòu)義務(wù)，一般情況下也不會(huì)披露交易細(xì)節(jié)。在資金募集上，PE投資主要通過(guò)非公開方式募集資金，其銷售和贖回都是通過(guò)私下協(xié)商進(jìn)行。持幣待投的PE投資機(jī)構(gòu)和需要融資的企業(yè)往往都是依靠個(gè)人關(guān)系、行業(yè)協(xié)會(huì)或中介機(jī)構(gòu)來(lái)尋找對(duì)方。

2.4 收益率要求高

由于PE投資主要是對(duì)非上市公司的股權(quán)投資，沒(méi)有現(xiàn)成的市場(chǎng)供非上市公司的股權(quán)出讓方與購(gòu)買方直接達(dá)成交易，所以其流動(dòng)性較差，這決定了PE投資的投資周期較長(zhǎng)，一般在3～5年，屬于中長(zhǎng)期投資，期限長(zhǎng)導(dǎo)致了投資的不確定性因素增加，投資風(fēng)險(xiǎn)較大。另外，由于被投資公司沒(méi)有上市，所以其受到的監(jiān)管程度和信息披露的質(zhì)量都比較低?；谶@三方面原因，PE投資者要求的復(fù)合收益率往往會(huì)高于公開市場(chǎng)的回報(bào)，一般要求年復(fù)合收益率達(dá)到30%以上。

2.5 看重市場(chǎng)前景

這是PE投資方向的基本特點(diǎn)。很多時(shí)候，在投資的選擇上，我們可能會(huì)選擇高新技術(shù)產(chǎn)品進(jìn)行投資。但是PE投資的項(xiàng)目選擇主要標(biāo)準(zhǔn)是項(xiàng)目能否帶來(lái)高回報(bào)，一種技術(shù)或相應(yīng)產(chǎn)品是否具有良好的市場(chǎng)前景，而對(duì)于項(xiàng)目是否具體先進(jìn)的技術(shù)水平不是很在意。

2.6 積極參與經(jīng)營(yíng)

PE投資者一般都會(huì)積極參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理和重大事項(xiàng)決策。他們不僅僅把自己看成投資者，還會(huì)把自己看作是投資對(duì)象的基金管理者。PE投資者參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的方式很多，包括：策劃追加投資和上市；幫助制定企業(yè)發(fā)展策略和營(yíng)銷計(jì)劃；協(xié)助處理企業(yè)危機(jī)事件；監(jiān)控財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)狀況等等。

2.7 無(wú)退不入原則

PE投資是一種在交易實(shí)施過(guò)程中，就會(huì)附帶考慮將來(lái)的退出機(jī)制的一種投資。在項(xiàng)目選擇上，PE投資堅(jiān)持的基本原則就是無(wú)退不入，所以在決定投資項(xiàng)目之前，PE投資者就會(huì)對(duì)被投資企業(yè)未來(lái)可能的退出方式以及退出效益進(jìn)行充分的評(píng)估。PE投資退出渠道多重多樣，有上市(IPO)、售出(TRADE SALE)、兼并收購(gòu)(M&A)、標(biāo)的公司管理層回購(gòu)等等。

3 如何有效促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)引進(jìn)PE融資

近年，國(guó)內(nèi)眾多民營(yíng)企業(yè)在遇到融資難題的時(shí)候，或是主動(dòng)或是被動(dòng)地引進(jìn)了PE基金。毫無(wú)疑問(wèn)，民營(yíng)企業(yè)引進(jìn)PE基金對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展具有重要的意義。具體而言，從財(cái)務(wù)方面，民營(yíng)企業(yè)引進(jìn)PE融資能夠有效地改善企業(yè)負(fù)債情況、增加企業(yè)的融資渠道。從戰(zhàn)略上看，民營(yíng)企業(yè)引進(jìn)PE融資能夠促進(jìn)企業(yè)國(guó)際化發(fā)展、推動(dòng)自身成功實(shí)現(xiàn)境內(nèi)和海外上市、加快企業(yè)戰(zhàn)略性發(fā)展。從管理方面看，能夠改善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)管理水平。但是，隨著永樂(lè)被國(guó)美收購(gòu)，太子奶集團(tuán)對(duì)賭失敗，我們不得不承認(rèn)民營(yíng)企業(yè)引進(jìn)PE融資同樣也面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，包括企業(yè)估值低估的風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)業(yè)人失去企業(yè)控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)債務(wù)增加風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)品牌和資源流失風(fēng)險(xiǎn)。

3.1 民營(yíng)企業(yè)方面

3.1.1 培育民營(yíng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力

競(jìng)爭(zhēng)力是企業(yè)綜合素質(zhì)的直接反映，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)面前，是否具有核心競(jìng)爭(zhēng)力已經(jīng)成為一個(gè)企業(yè)能否抵御風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。要增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，民營(yíng)企業(yè)首先要具有良好的成長(zhǎng)性，具有在較短時(shí)間內(nèi)達(dá)到一定經(jīng)營(yíng)規(guī)模的能力；其次是是必須具備可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)、良好的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、銷售渠道；第三是應(yīng)該擁有一個(gè)富有創(chuàng)造力的管理團(tuán)隊(duì)，并且還有一套完善的管理激勵(lì)機(jī)制來(lái)吸引人才和留住人才。第四是企業(yè)可以提供給PE一個(gè)良好的退出渠道，給PE投資帶來(lái)良好的投資回報(bào)預(yù)期。第五是獲得PE融資之后，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)以達(dá)到“雙贏”的目的，站在戰(zhàn)略的高度上，充分利用好這一筆資金，不能僅僅關(guān)注眼前的利益?？傊嘤诵母?jìng)爭(zhēng)力是每個(gè)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)企業(yè)中必須予以重視的一個(gè)問(wèn)題。只有企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力提高了，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力才能相應(yīng)提高。

3.1.2 破除投行迷信

在眾多融資案例里，都出現(xiàn)了幾乎相似的投行名稱，比如高盛、摩根士丹利等。這些投行在整個(gè)股權(quán)投資領(lǐng)域很有地位、很有影響力。它們的資金實(shí)力很雄厚，名聲很大，但是它們估值方面的專業(yè)能力其實(shí)比較常規(guī)。從融資方角度說(shuō)，選擇這些大牌機(jī)構(gòu)入股，成為公司股東之后，能夠極大地提高企業(yè)的公信力，提升企業(yè)在人才、投資者、經(jīng)銷商、供應(yīng)商、用戶、銀行、律師、審計(jì)機(jī)構(gòu)和地方政府心目中的地位，獲得社會(huì)方方面面的信任和支持，這方面比獲得資金還重要。其次，它們的資金實(shí)力雄厚，只要企業(yè)保持良性成長(zhǎng)的狀態(tài)，它們可以保障后續(xù)資金的持續(xù)供給，但是很難期待這些大牌機(jī)構(gòu)有著更好的投后管理服務(wù)和更高的專業(yè)水準(zhǔn)。

在實(shí)際案例中，很多對(duì)賭條款有失公道，自然就埋下對(duì)賭失敗的隱患，最終的結(jié)果必定是傷及各方。目前的市場(chǎng)形勢(shì)是，資本供應(yīng)是充沛的，甚至是過(guò)剩的，各類PE投資機(jī)構(gòu)像雨后春筍一樣冒出來(lái)，動(dòng)不動(dòng)就管理著幾億、幾十億甚至幾百億元的資金，它們像潮水般地涌向投資市場(chǎng)，搜尋投資目標(biāo)。相比較而言，適合PE投資的好公司或好商業(yè)模式就很稀缺。所以，對(duì)民營(yíng)企業(yè)主來(lái)說(shuō)，如果商業(yè)模式好、企業(yè)成長(zhǎng)好，應(yīng)該是不難實(shí)現(xiàn)合理融資的，并不需要去跟PE機(jī)構(gòu)對(duì)賭，照樣有人投資。

3.1.3 選擇合理的價(jià)值評(píng)估方法

使用傳統(tǒng)的方法對(duì)引入PE融資的民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行估值具有很大的局限性，因?yàn)檫@類企業(yè)已經(jīng)具有了不同于傳統(tǒng)企業(yè)的價(jià)值特征。這是因?yàn)橐环矫?，引入PE融資的企業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)性，于是建立在對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量預(yù)期基礎(chǔ)上的折現(xiàn)現(xiàn)金流法的應(yīng)用就會(huì)出現(xiàn)一定的偏差。另一方面，由于引入PE融資的企業(yè)在其發(fā)展過(guò)程中存在一系列靈活的選擇權(quán)，這種價(jià)值將會(huì)占到企業(yè)價(jià)值的很大一個(gè)比例。但是毫無(wú)疑問(wèn)，這種選擇上的靈活性價(jià)值是根本不能用傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法來(lái)進(jìn)行評(píng)估，需要選擇一個(gè)更加合理的價(jià)值評(píng)估方法。所以，對(duì)引入PE融資的民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估采取什么方法就成了一個(gè)亟待研究的問(wèn)題。

目前國(guó)內(nèi)很多學(xué)者建議把實(shí)物期權(quán)的思想引入這類企業(yè)的價(jià)值評(píng)估中來(lái)。引入實(shí)物期權(quán)到這類企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估確實(shí)對(duì)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估具有很大的幫助。將實(shí)物期權(quán)應(yīng)用到企業(yè)價(jià)值評(píng)估中來(lái)，通過(guò)建立基于實(shí)物期權(quán)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型對(duì)PE融資企業(yè)中的實(shí)物期權(quán)進(jìn)行準(zhǔn)確的定價(jià)，具有重大意義。

3.2 政府方面

3.2.1 審慎看待外資進(jìn)入

外資PE進(jìn)入我國(guó)對(duì)我國(guó)投資行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生“凈化”和“推動(dòng)”作用。引入外資基金的積極參與，有利于投資行業(yè)的良性競(jìng)爭(zhēng)，引進(jìn)優(yōu)秀的基金管理人，提升中國(guó)PE市場(chǎng)的管理水平。具體而言，引入外資基金包含兩方面的含義，一方面是允許外資PE基金在中國(guó)開展業(yè)務(wù)；另一方面是允許和鼓勵(lì)境外投資人投資于由中國(guó)的PE投資管理公司發(fā)起的中國(guó)PE基金。目前在中國(guó)做得比較規(guī)范的三家PE基金——鼎暉、聯(lián)想弘毅和中信資本，都是借用了國(guó)外的資金源頭發(fā)展起來(lái)的。

不過(guò)需要注意的是，隨著我國(guó)私募基金發(fā)展條件的成熟，退出機(jī)制的逐步完善，我國(guó)應(yīng)該積極引導(dǎo)外資PE從國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上退出。同時(shí)，我們還應(yīng)該加快彌補(bǔ)我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)在招商引資方面積淀的制度性缺陷。這種缺陷主要是指在外商投資以并購(gòu)的方式投資我國(guó)企業(yè)的時(shí)候，沒(méi)有受到應(yīng)有的約束，反而受到了超國(guó)民待遇。因?yàn)榘吹览硗ㄟ^(guò)并購(gòu)?fù)顿Y，外商直接消除了一個(gè)甚至幾個(gè)內(nèi)資同行企業(yè)，減少了其在中國(guó)市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)壓力，這應(yīng)該比新建投資受到更多的約束才對(duì)。對(duì)于這種缺陷，我們要達(dá)到更好的監(jiān)管效果，需要從以下兩個(gè)方面著手努力。一方面是需要從根本上消除企業(yè)管理層的“監(jiān)管套利”動(dòng)機(jī)，也就是要取消對(duì)外資的超國(guó)民待遇；另一方面是要進(jìn)一步完善地方財(cái)稅制度，充實(shí)地方財(cái)力，進(jìn)一步遏制地方政府的投資熱情。

3.2.2 完善發(fā)展PE基金的制度環(huán)境

政府應(yīng)該進(jìn)一步為PE股權(quán)市場(chǎng)提供一個(gè)健全的法律環(huán)境和制度環(huán)境，通過(guò)維護(hù)PE投資市場(chǎng)的公平、公正、合理、有效來(lái)真正保護(hù)本國(guó)民營(yíng)企業(yè)在引進(jìn)PE投資尤其是在引進(jìn)外資PE投資時(shí)候的利益。具體而言可以從以下兩方面努力。首先，以現(xiàn)有的法律框架為基礎(chǔ)，根據(jù)國(guó)內(nèi)PE發(fā)展的實(shí)際情況，對(duì)《信托法》、《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《證券法》、《證券投資基金法》、《合同法》等具體條款進(jìn)行補(bǔ)充和解釋，從而完善相關(guān)的法律環(huán)境。其次是建立統(tǒng)一市場(chǎng)、統(tǒng)一設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)、統(tǒng)一監(jiān)管方式、統(tǒng)一退出機(jī)制，對(duì)于國(guó)資、外資、民資以及混合所有制資本的PE投資者予以公平對(duì)待，引導(dǎo)各類PE投資有序發(fā)展。

3.2.3 建立靈活有效的監(jiān)管體系

第一，建立以證監(jiān)會(huì)為主，以發(fā)改委、商務(wù)部為輔的監(jiān)管模式。第二，實(shí)行多層次主體分類監(jiān)管，堅(jiān)持市場(chǎng)化監(jiān)管原則，讓市場(chǎng)主體自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，改變政府在金融活動(dòng)中承擔(dān)過(guò)多風(fēng)險(xiǎn)的狀況。多層次主題分類監(jiān)管主要是指，對(duì)一般的PE基金在私募基金發(fā)行后再向監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行備案的方式進(jìn)行監(jiān)管；對(duì)社?；?、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司或其他有國(guó)資成分的機(jī)構(gòu)參與投資的PE基金設(shè)定必要的投資人資格審批程序。第三，完善監(jiān)管協(xié)調(diào)，防范由PE投資產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)跨市傳染。因?yàn)?，PE基金會(huì)同時(shí)對(duì)銀行、證券、以及保險(xiǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生較明顯的影響。然而我國(guó)對(duì)金融業(yè)的監(jiān)管模式是分業(yè)監(jiān)管，所以這就更加要重視加強(qiáng)各大監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的溝通和協(xié)調(diào)，明確分工，降低監(jiān)管沖突，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，從而提高監(jiān)管效率。

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