韓 華

（安徽省農(nóng)業(yè)廣播電視學(xué)校滁州分校 安徽 滁州 239000）

并購(gòu)（M&A）是兼并（Merger）與收購(gòu)（Acquisition）的簡(jiǎn)稱，企業(yè)并購(gòu)概念是在1990年以后隨著我國(guó)上市公司股權(quán)收購(gòu)現(xiàn)象的出現(xiàn)逐漸流行開來(lái)的。按企業(yè)的成長(zhǎng)方式劃分，企業(yè)并購(gòu)可以分為橫向并購(gòu)，縱向并購(gòu)以及混合并購(gòu)三種類型。企業(yè)并購(gòu)行為實(shí)質(zhì)上是一種投資行為，追求利潤(rùn)是投資者的原始動(dòng)力和出發(fā)點(diǎn)。一個(gè)成功的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)，可產(chǎn)生擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、增強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的控制能力、進(jìn)入新的行業(yè)或新的市場(chǎng)等多種協(xié)同效應(yīng)。因此，一項(xiàng)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)，不僅要考慮操作上的可行性，而且更為重要的是要注重經(jīng)濟(jì)上的合理性。企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)分析涉及企業(yè)價(jià)值評(píng)估、并購(gòu)價(jià)格確定、并購(gòu)后雙方企業(yè)財(cái)務(wù)變化等內(nèi)容。本文著重從企業(yè)并購(gòu)后雙方企業(yè)財(cái)務(wù)變化方面進(jìn)行討論，并對(duì)并購(gòu)整合中應(yīng)注意的問(wèn)題進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

一、企業(yè)并購(gòu)后雙方的財(cái)務(wù)變化

1、計(jì)算并購(gòu)方的凈現(xiàn)值

并購(gòu)方的凈現(xiàn)值=并購(gòu)方愿意接受的最高價(jià)格-收購(gòu)價(jià)格=并購(gòu)引起的企業(yè)價(jià)值的增加量-收購(gòu)價(jià)格

并購(gòu)方的凈現(xiàn)值是反映并購(gòu)能使并購(gòu)方企業(yè)凈增加多少價(jià)值的指標(biāo)。只有當(dāng)這一凈現(xiàn)值為正值時(shí)，對(duì)并購(gòu)方來(lái)說(shuō)此并購(gòu)方案才是可取的，凈現(xiàn)值越大，對(duì)并購(gòu)方越有利。

被并購(gòu)方的凈現(xiàn)值=并購(gòu)價(jià)格-被并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)前的價(jià)值=并購(gòu)價(jià)格-被并購(gòu)企業(yè)愿意接受的最低價(jià)格

對(duì)于被并購(gòu)方來(lái)說(shuō)，只有被并購(gòu)方的凈現(xiàn)值大于零，才能說(shuō)明被并購(gòu)方出售自己的方案是可行的。

2、并購(gòu)后每股盈利的變化

在雙方都是股份制企業(yè)的情況下，并購(gòu)對(duì)雙方每股盈利產(chǎn)生著重要影響。雙方都應(yīng)要求并購(gòu)后自己的每股盈利增加。

假定企業(yè)A并購(gòu)前的股票市價(jià)為每股80元，企業(yè)B的股票市場(chǎng)價(jià)格為每股50元?，F(xiàn)在企業(yè)A要收購(gòu)企業(yè)B的股票，為了實(shí)現(xiàn)收購(gòu)，必須付出高于企業(yè)目前價(jià)格的價(jià)格，假定為每股56元，則股票交換比例為0.7（56/80）。下面分析這一價(jià)格對(duì)雙方每股盈利的影響，包括并購(gòu)后初期的每股盈利和并購(gòu)后較長(zhǎng)時(shí)期的每股盈利。

（1）并購(gòu)后初期的盈利

假定企業(yè)A和B并購(gòu)前的財(cái)務(wù)指標(biāo)如表1所示。

表1

企業(yè)A必須發(fā)行14000股（200000.7）股票，將企業(yè)B的20000股收購(gòu)下來(lái)，收購(gòu)成功后，企業(yè)A的發(fā)行在外股票為134000股（120000+14000）。在并購(gòu)初期，假定兩家企業(yè)的盈利數(shù)未變化，并購(gòu)后普通股股東可得到的盈利數(shù)量為580000元，企業(yè)A的每股盈利就等于4.33（580000/134000）元。企業(yè)A盈利水平上升而企業(yè)B的盈利水平下降。由于企業(yè)A與企業(yè)B的股票交換比例為1：0.7，所以，企業(yè)B原股東與并購(gòu)前相比，實(shí)際每股盈利下降到3.03元（4.330.7）。因此，并購(gòu)后企業(yè)A的每股盈利從4元上升至4.33元，企業(yè)B的每股盈利從5元下降到3.03元。

這一結(jié)果的產(chǎn)生，究其原因，是由于企業(yè)A的市盈率高于付給企業(yè)B的市盈率造成的。企業(yè)A的市盈率為20，付給對(duì)方市盈率為11.2（56/5）。當(dāng)情況相反時(shí)，即企業(yè)A付給企業(yè)B的市盈率高于企業(yè)A的市盈率，則會(huì)導(dǎo)致相反的結(jié)果。例如企業(yè)A以每股125元價(jià)格收購(gòu)，則雙方股票交換率為1.5625∶1（125∶80），企業(yè) A 需發(fā)行新股 31250股（1.562520000），則并購(gòu)后股票總數(shù)為151250股（120000+31250）。據(jù)此計(jì)算，并購(gòu)后企業(yè)A的每股盈利為3.83元（580000/151250）；企業(yè)B原股東的每股盈利為5.99元（3.831.5625）。因此，并購(gòu)后，企業(yè)A的每股盈利從4元下降到3.83元，而企業(yè)B的每股盈利從5元上升到5.99元。由此可以得出結(jié)論，如果收購(gòu)企業(yè)的市盈率大于付給被收購(gòu)企業(yè)的市盈率，則收購(gòu)企業(yè)的每股盈利增加，被收購(gòu)企業(yè)的每股盈利減少。反之，若收購(gòu)企業(yè)市盈率小于付給被收購(gòu)企業(yè)的市盈率，則前者每股盈利減少，后者每股盈利增加。除了市盈率這一影響因素外，收購(gòu)企業(yè)和被收購(gòu)企業(yè)盈利額的差別也是影響并購(gòu)后雙方每股盈利的重要因素。如被并購(gòu)方企業(yè)的盈利額相對(duì)于并購(gòu)方企業(yè)盈利越大，并購(gòu)方企業(yè)每股盈利就會(huì)增加得越多。

（2）并購(gòu)后每股盈利的長(zhǎng)期變動(dòng)

對(duì)于這一并購(gòu)方案來(lái)說(shuō)，有時(shí)企業(yè)并購(gòu)后，初期的每股盈利雖然比并購(gòu)前減少了，但從長(zhǎng)期來(lái)看，卻會(huì)超過(guò)并購(gòu)前的水平，這種并購(gòu)方案仍是可接受的。只要并購(gòu)后的企業(yè)每股盈利的增長(zhǎng)速度能超過(guò)并購(gòu)前并購(gòu)方企業(yè)的每股盈利增長(zhǎng)速度，并購(gòu)后并購(gòu)方企業(yè)的每股盈利就回逐年增加，最終超過(guò)并購(gòu)前的每股盈利。假定并購(gòu)方企業(yè)A仍舊按照1.5625∶1的比率換取被并購(gòu)方企業(yè)B的全部股票。如果企業(yè)A不并購(gòu)，每年的盈利將按照5%的速度增長(zhǎng)；如果并購(gòu)了企業(yè)B，總盈利則按8%的速度增長(zhǎng)。這樣，可計(jì)算并購(gòu)后5年內(nèi)企業(yè)A每股盈利的變化，如表2所示。

表2

因此，按照1.5625∶1的比率交換企業(yè)B的股票，盡管并購(gòu)初期企業(yè)A的每股盈利會(huì)下降，但第二年就會(huì)超過(guò)其初期盈利，以后逐年增加。由此說(shuō)明，對(duì)于A來(lái)說(shuō)，這一并購(gòu)方案仍是可行的。

以上從現(xiàn)金流量和每股盈利兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)出發(fā)，分析了并購(gòu)對(duì)雙方的影響。并購(gòu)方的凈現(xiàn)值可以反映并購(gòu)的長(zhǎng)期效益，而每股盈利只能反映企業(yè)并購(gòu)后當(dāng)年的即時(shí)效益，因此還要分析并購(gòu)對(duì)以后若干年可能發(fā)生的影響。實(shí)際中，這兩個(gè)指標(biāo)通常是同時(shí)使用的。分析凈現(xiàn)值，可以使并購(gòu)方了解并購(gòu)能否帶來(lái)長(zhǎng)期效益；分析長(zhǎng)期盈利變動(dòng)，可以使其了解長(zhǎng)期效益取得需要的時(shí)間。

3、并購(gòu)對(duì)每股價(jià)格的影響

顯然，只有并購(gòu)后股票價(jià)格得以提高，并購(gòu)雙方才會(huì)對(duì)并購(gòu)方案采取認(rèn)可態(tài)度。假定并購(gòu)前企業(yè)A的股票市價(jià)為80元，企業(yè)B的股票市價(jià)為50元，企業(yè)A以高于企業(yè)B股票市價(jià)的價(jià)格，即56元收購(gòu)，這樣，企業(yè)B首先從收購(gòu)中獲得股價(jià)上升的好處。下面分析此項(xiàng)收購(gòu)對(duì)企業(yè)A的股票價(jià)格的影響。假定企業(yè)A和企業(yè)B并購(gòu)前的有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如表1所示。并購(gòu)企業(yè)A的市盈率保持不變，則并購(gòu)后的企業(yè)有關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)如表3所示。

表3

因此，通過(guò)并購(gòu)，企業(yè)A的每股贏利從4元上升到4.33元，股票價(jià)格從80元上升到86.60元。

上例中，并購(gòu)后雙方的股票價(jià)格都得以提高，其原因主要是公眾對(duì)并購(gòu)后企業(yè)的心理預(yù)期因素，即對(duì)企業(yè)發(fā)展仍抱有樂(lè)觀態(tài)度，致使并購(gòu)后企業(yè)的市盈率仍能維持在企業(yè)A并購(gòu)前的水平上。反之如果市盈率下降，則股票價(jià)格也隨之下跌。

在并購(gòu)的企業(yè)財(cái)務(wù)分析中包含著許多不確定因素，許多量化指標(biāo)是隨著市場(chǎng)環(huán)境、企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、公眾心理因素等的變化而變化的。通過(guò)財(cái)務(wù)分析，可對(duì)并購(gòu)方案的可能效果進(jìn)行相對(duì)科學(xué)、準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)和預(yù)測(cè)，從而為決策提供一定的依據(jù)。

二、企業(yè)并購(gòu)后的整合

企業(yè)在實(shí)施并購(gòu)戰(zhàn)略之后能否取得真正的成功，在很大程度上還取決于并購(gòu)后的企業(yè)整合運(yùn)營(yíng)狀況。也就是說(shuō)，當(dāng)進(jìn)攻性企業(yè)完成收購(gòu)時(shí)，它只是完成了具有里程碑意義的第一步。而后，如何保持被并購(gòu)企業(yè)與收購(gòu)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和管理體制上的一致性，如何對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的人事安排作出調(diào)整以及如何進(jìn)行財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)重整與生產(chǎn)資料重組，都需要并購(gòu)企業(yè)在日后的經(jīng)營(yíng)中逐步實(shí)現(xiàn)和完成。

1、企業(yè)整合

在并購(gòu)計(jì)劃完成之后，并購(gòu)企業(yè)只有將被收購(gòu)方的發(fā)展軌跡納入自己的整體經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，取得協(xié)同效應(yīng)，才能發(fā)揮出“1+1＞2”的整合效果。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的產(chǎn)權(quán)流動(dòng)必然要突破地區(qū)、行業(yè)和所有制的限制，但在條塊分割、各自為政的既有體制下，跨行業(yè)、跨地區(qū)的企業(yè)并購(gòu)其難點(diǎn)不在于能否實(shí)現(xiàn)形式上的并購(gòu)，而在于并購(gòu)后的管理和控制。即使是同行業(yè)、同地區(qū)的企業(yè)并購(gòu)，制度整合與管理共融都是決定并購(gòu)各方業(yè)績(jī)的關(guān)鍵。因此，企業(yè)應(yīng)有效地利用其擁有和購(gòu)買的生產(chǎn)要素，避免在重整過(guò)程中可能產(chǎn)生的整合風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)后企業(yè)的資產(chǎn)調(diào)整要與相應(yīng)的管理制度相配合，在制度整合中，既需要把握好整合的度，也必須考慮管理環(huán)境差異，需要通過(guò)企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)的安排，明確劃分個(gè)人與各管理層次的邊界，避免內(nèi)部過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)的邊界摩擦而引起不協(xié)作的非效率現(xiàn)象；并購(gòu)后的企業(yè)同樣面臨文化整合和被并購(gòu)企業(yè)的人才穩(wěn)定和激勵(lì)問(wèn)題，并購(gòu)后要通過(guò)各種措施和溝通渠道留住有用人才，穩(wěn)固被并購(gòu)企業(yè)原有的銷售網(wǎng)絡(luò)和客戶，并不斷發(fā)展壯大這些無(wú)形資產(chǎn)，這必將有利于企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定和發(fā)展。

2、整合中應(yīng)注意的問(wèn)題

并購(gòu)是企業(yè)外部資本運(yùn)營(yíng)，其目的是為了提高企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，在擴(kuò)張中實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，大企業(yè)具有小企業(yè)無(wú)可比擬的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但是，搞好大型企業(yè)要注意其內(nèi)涵，重要的是提高其技術(shù)開發(fā)能力和市場(chǎng)營(yíng)銷能力，而不是簡(jiǎn)單地追求規(guī)模擴(kuò)張。如果企業(yè)過(guò)分強(qiáng)調(diào)規(guī)模擴(kuò)張，大量新建或并購(gòu)企業(yè)，而企業(yè)內(nèi)部的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理體制沒(méi)有得到相應(yīng)改進(jìn)的話，必然導(dǎo)致企業(yè)鏈條過(guò)長(zhǎng)，管理成本加大，形成“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”現(xiàn)象。因此，就我國(guó)現(xiàn)階段而言，并購(gòu)并非是所有產(chǎn)業(yè)中企業(yè)的共同行為。只有通過(guò)并購(gòu)使企業(yè)規(guī)模達(dá)到適度、使成本達(dá)到均衡的企業(yè)，才能夠在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中較好地存活下來(lái)。

不可否認(rèn)，并購(gòu)是企業(yè)占領(lǐng)市場(chǎng)的一條捷徑，它與新建企業(yè)相比占有明顯優(yōu)勢(shì)。但并購(gòu)后的整合運(yùn)營(yíng)卻是不容忽略的，當(dāng)一個(gè)完全獨(dú)立的企業(yè)進(jìn)入另一個(gè)企業(yè)之時(shí)，難免會(huì)產(chǎn)生“抗體”，如何盡快消除對(duì)抗因素，使之迅速融合，值得探討。

[1]喬梁：規(guī)模經(jīng)濟(jì)論[M].經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社，2000.

[2]郭永清：企業(yè)兼并與收購(gòu)實(shí)務(wù)[M].東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，1998.

[3]王君彩、劉紅霞：企業(yè)購(gòu)并的成本效應(yīng)分析[J].財(cái)經(jīng)研究，2002（1）.

[4]余國(guó)杰：企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋[J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)導(dǎo)刊，2002（3）.