○林華

（上海理工大學(xué)管理學(xué)院 上海 200081）

一、背景簡(jiǎn)介

剩余收益定價(jià)模型是西方會(huì)計(jì)學(xué)中的一個(gè)經(jīng)典計(jì)價(jià)模型。它能夠?qū)⒐矩?cái)務(wù)報(bào)告中的數(shù)據(jù)和企業(yè)的股票價(jià)格聯(lián)系起來(lái)，從而成為溝通企業(yè)的各種財(cái)務(wù)報(bào)表信息與企業(yè)價(jià)值的橋梁。它也是將企業(yè)的經(jīng)濟(jì)附加值與企業(yè)會(huì)計(jì)信息相聯(lián)系的一個(gè)實(shí)例。金融資產(chǎn)計(jì)價(jià)模型從基本的資本資產(chǎn)定價(jià)模型開(kāi)始，發(fā)展到期權(quán)定價(jià)模型，進(jìn)而發(fā)展到其他動(dòng)態(tài)計(jì)價(jià)模型以及衍生動(dòng)態(tài)計(jì)價(jià)模型，這些都是計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展中具有里程碑意義的成果。它們成為現(xiàn)代金融市場(chǎng)中各類金融機(jī)構(gòu)的套利工具并得到廣泛應(yīng)用。本文擬對(duì)以上兩類模型進(jìn)行簡(jiǎn)單介紹。

二、剩余收益估價(jià)模型

1938年，普瑞里齊（Preinreich）提出剩余收益定價(jià)模型，它是直接基于股利定價(jià)模型而建立的。由于當(dāng)時(shí)的證券市場(chǎng)還不能提供足夠數(shù)據(jù)對(duì)其正確性進(jìn)行檢驗(yàn)，而且該模型也沒(méi)有明確的優(yōu)于股利折現(xiàn)模型（Dividend Discount Model，DDM）的理論基礎(chǔ)，所以它沒(méi)有被當(dāng)時(shí)的會(huì)計(jì)界所普遍接受。

奧爾森（Ohlson）1995年在《當(dāng)代會(huì)計(jì)研究》上發(fā)表文章《Earnings，Book Values，and Dividends in Equity Valuation》，他率先將股利折現(xiàn)模型用剩余收益表達(dá)并對(duì)之進(jìn)行了系統(tǒng)論述，最終確立了具有經(jīng)典意義的剩余收益估價(jià)模型（Residual Income Valuation Model，剩余收益定價(jià)模型），也稱奧爾森模型（Ohlson Model）。剩余收益的含義是本期綜合收益減去資本的資金成本，它是企業(yè)創(chuàng)造的高于市場(chǎng)平均回報(bào)的收益，實(shí)際上它就是企業(yè)的經(jīng)濟(jì)附加值（Economic Value Added，EVA）。

剩余收益估價(jià)模型的前提由以下兩個(gè)基本假設(shè)構(gòu)成。

第一，企業(yè)價(jià)值（股票價(jià)格）等于企業(yè)未來(lái)期間的預(yù)期股利的現(xiàn)值，即股利貼現(xiàn)模型：

其中，Vt為企業(yè)t期的股票價(jià)值，dt為t期支付的股利，r為經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率（資本成本率），它是一種機(jī)會(huì)成本，并假定不變。

第二，企業(yè)的會(huì)計(jì)處理滿足凈盈余會(huì)計(jì)關(guān)系（Clean Surplus Relation，CSR）：

其中，Bt為t期末凈權(quán)益的賬面價(jià)值，Bt-1為t-1期末凈權(quán)益的賬面價(jià)值，Xt為t期的盈利，dt為t期的股利。

經(jīng)過(guò)一系列推導(dǎo)，可以得出奧爾森模型的基本形式：

奧爾森模型的重要意義在于，它揭示了公司權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值即公司價(jià)值，可表達(dá)為權(quán)益的當(dāng)期賬面價(jià)值（凈資產(chǎn)賬面價(jià)值）和未來(lái)剩余收益的現(xiàn)值之和，明確了公司股票價(jià)值與描述會(huì)計(jì)收益的變量之間的聯(lián)系。近十多年來(lái)，關(guān)于剩余收益估價(jià)模型的文獻(xiàn)頻繁地出現(xiàn)在一些著名國(guó)外會(huì)計(jì)學(xué)術(shù)期刊中，不少美國(guó)投資公司也利用基于剩余收益估價(jià)模型的指令系統(tǒng)進(jìn)行有效的投資決策。

金和托馬斯（Kin and Thomas，2000）指出，剩余收益估價(jià)的最大貢獻(xiàn)在于它將企業(yè)價(jià)值來(lái)源建立在價(jià)值創(chuàng)造而不是價(jià)值分配的理論上，這與米勒和莫迪利安尼（Miller and Modigliani，1961）的股利無(wú)關(guān)論完全一致。佩因曼（Penman，1997）使用該模型研究了未來(lái)股利與盈利的可替代現(xiàn)象（股利無(wú)關(guān)論），并提供了可信的證據(jù)。原先的股利折現(xiàn)模型僅使用凈現(xiàn)金流量公式來(lái)估算企業(yè)價(jià)值大小，而不使用財(cái)務(wù)報(bào)表上的數(shù)據(jù)，這使該方法失去了實(shí)用性（Ohlson奧爾森，1995；Lee李，1996）。伯納德（Bernard，1995）認(rèn)為，剩余收益定價(jià)模型是近年來(lái)資本市場(chǎng)研究的最重要的發(fā)展，提供了研究財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)與企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)，同時(shí)提供了這一領(lǐng)域缺乏已久的模型結(jié)構(gòu)。這項(xiàng)研究?jī)r(jià)值可被評(píng)價(jià)為實(shí)證研究的一次革命，它代表了資本市場(chǎng)研究應(yīng)遵循但未遵循的基本方向。一些實(shí)證分析者提議，以剩余收益定價(jià)模型取代現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對(duì)企業(yè)權(quán)益價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。也有實(shí)證結(jié)果表明，剩余收益定價(jià)模型遠(yuǎn)優(yōu)于現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和股利折現(xiàn)模型。

從國(guó)外的研究趨勢(shì)看，西方資本市場(chǎng)的實(shí)證研究已有30多年歷史，現(xiàn)代財(cái)務(wù)分析重心已轉(zhuǎn)向研究資本市場(chǎng)的公司價(jià)值。剩余收益定價(jià)模型為對(duì)企業(yè)權(quán)益估價(jià)提供了很好的理論框架，它不但論證了應(yīng)計(jì)制會(huì)計(jì)（會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)）的重要性，而且表明了企業(yè)價(jià)值與會(huì)計(jì)變量之間的聯(lián)系。在目前西方會(huì)計(jì)研究中，剩余收益估價(jià)模型被廣泛應(yīng)用于各種研究領(lǐng)域，如剩余收益定價(jià)模型與股利或現(xiàn)金流模型的比較研究、利用剩余收益定價(jià)模型檢驗(yàn)股票收益與會(huì)計(jì)盈余之間關(guān)系的研究、應(yīng)用剩余收益定價(jià)模型預(yù)測(cè)未來(lái)資本成本的研究、將剩余收益定價(jià)模型應(yīng)用于投資決策的研究、在管理會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中的應(yīng)用研究等。在我國(guó)，企業(yè)權(quán)益估價(jià)的實(shí)證研究還比較少見(jiàn)。

三、動(dòng)態(tài)金融資產(chǎn)計(jì)價(jià)模型

1969—1979年，可以說(shuō)是動(dòng)態(tài)資產(chǎn)定價(jià)理論的“黃金時(shí)期”，其中羅伯特·默頓（Robert Merton）首創(chuàng)了連續(xù)時(shí)間金融模型，并對(duì)最佳證券組合消費(fèi)政策進(jìn)行動(dòng)態(tài)規(guī)劃和求解。他的另一貢獻(xiàn)是對(duì)布萊克—斯科爾斯（Black-Scholes）于1973年引入的期權(quán)定價(jià)公式的基于套利的證明，以及將該方法應(yīng)用于衍生證券定價(jià)的不斷努力和探索。布萊克—斯科爾斯（Black-Scholes，1973）模型就是該黃金時(shí)期最著名的期權(quán)定價(jià)模型。有人認(rèn)為，布萊克—斯科爾斯（Black-Scholes，1973）模型可與莫迪格利尼—米勒（Modigliani and Miller，1958）定理和夏普（Sharpe，1964）及林特納（Lintner，1965）的CAPM模型并駕齊驅(qū)。期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證和其他衍生證券——那些收益依賴于其他證券價(jià)格的金融證券的定價(jià)是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)偉大成就。基于單一價(jià)格定理或無(wú)套利定價(jià)原理，布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型和默頓期權(quán)定價(jià)模型（Merton，1973）幾乎立即被學(xué)術(shù)界和投資界所認(rèn)可。布萊克—斯科爾斯和默頓模型的基本內(nèi)涵是，在一定條件下期權(quán)收益可通過(guò)一個(gè)只包括標(biāo)的股票和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的動(dòng)態(tài)投資策略來(lái)完全復(fù)制。這個(gè)特定的策略是一個(gè)自融資（self—financing）型的投資策略，除初始日外不需要現(xiàn)金注入，在期權(quán)到期日前不允許現(xiàn)金撤出。因?yàn)檫@個(gè)策略是在到期時(shí)復(fù)制期權(quán)收益的，“自融資”投資策略的初始成本必然等于期權(quán)的價(jià)格，不然就會(huì)有套利機(jī)會(huì)。無(wú)套利定價(jià)原理不僅產(chǎn)生了期權(quán)的價(jià)格，而且告訴我們?nèi)绻粋€(gè)期權(quán)不存在的話，可通過(guò)股票和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的動(dòng)態(tài)投資策略來(lái)復(fù)制這個(gè)期權(quán)。布萊克—斯科爾斯和默頓模型告訴我們，他們的方法同樣可用于其他衍生工具的定價(jià)；找到動(dòng)態(tài)的自融資組合策略以復(fù)制衍生證券的收益，自融資組合的價(jià)格就是衍生證券的價(jià)格。這種期權(quán)定價(jià)法還可完全應(yīng)用到成百上千種其他衍生證券上。

在實(shí)務(wù)上證券市場(chǎng)經(jīng)歷了爆炸式發(fā)展的新計(jì)價(jià)技術(shù)、對(duì)沖應(yīng)用和證券創(chuàng)新，其中大多數(shù)都是基于布萊克—斯科爾斯模型和相關(guān)套利模型的。從布萊克—斯科爾斯模型開(kāi)始，一些計(jì)量其他更復(fù)雜的金融衍生工具的模型相繼發(fā)展起來(lái)。理羅伊（LeRoy，1973）、魯賓斯坦（Rubinstein，1976）、盧卡斯（Lucas，1978）把CAPM推廣到“多期”情形，盧卡斯模型給出了均衡資產(chǎn)計(jì)價(jià)模型的一般形式。CAPM的最簡(jiǎn)單多期描述最終出現(xiàn)在道格·布黎登（Doug Breeden，1979）的基于消費(fèi)連續(xù)時(shí)間的CAPM中。1985年，考克斯—英格索—羅斯（Cox-Ingersoll－Ross）發(fā)表了利率期限結(jié)構(gòu)模型，該模型是實(shí)務(wù)上經(jīng)常被應(yīng)用的連續(xù)時(shí)間一般均衡資產(chǎn)計(jì)價(jià)模型，并被成為教科書(shū)的首要例子。以后，一些文獻(xiàn)拓展了考克斯和羅斯（Cox and Ross，1976），羅斯（Ross，1978），以及哈瑞森和克萊普斯（Harrison and Kreps，1979）的研究思想，使得動(dòng)態(tài)資產(chǎn)計(jì)價(jià)理論體系幾乎趨于完整。1979年后，出現(xiàn)了相當(dāng)數(shù)量的推廣和演示計(jì)價(jià)模型，并且各種問(wèn)題逐漸在哈瑞森—克萊普斯（Harrison and Kreps，1979）的“等價(jià)鞅測(cè)度”（equivalent martingale measure）模型的影響下統(tǒng)一起來(lái)。目前連續(xù)時(shí)間狀態(tài)下最佳證券組合和消費(fèi)選擇的標(biāo)準(zhǔn)處理方法是考克斯和黃（Cox and Huang，1989）研究中的鞅法。無(wú)套利和存在等價(jià)鞅測(cè)度之間的實(shí)質(zhì)性關(guān)系，最終被德?tīng)柌骱褪┛ㄇ忻窢枺―elbaen and Schachermayer，1999）的研究所證實(shí)。近來(lái)，在動(dòng)態(tài)資產(chǎn)定價(jià)上已開(kāi)發(fā)出一批特殊模型來(lái)處理隨機(jī)波動(dòng)性，包括違約在內(nèi)的跳躍行為，以及利率期限結(jié)構(gòu)模型。隨著宏觀、微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)以及現(xiàn)代財(cái)務(wù)學(xué)的長(zhǎng)足進(jìn)步，動(dòng)態(tài)資產(chǎn)計(jì)價(jià)現(xiàn)值模型將不斷發(fā)展，可操作性也越來(lái)越高，從而使計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)和實(shí)證研究也相應(yīng)地得到不斷的發(fā)展。

四、結(jié)束語(yǔ)

當(dāng)前，資本市場(chǎng)在中國(guó)蓬勃發(fā)展，市場(chǎng)的廣度和深度不斷地以擴(kuò)展。對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的分析已經(jīng)成為廣大機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者評(píng)判企業(yè)資質(zhì)的工具，通過(guò)引入剩余收益估價(jià)模型可以進(jìn)一步明確財(cái)務(wù)報(bào)告信息與企業(yè)價(jià)值之間的聯(lián)系，使投資者更有效地利用上市公司披露的信息。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化程度不斷提升，各種金融工具和衍生金融工具也會(huì)逐漸出現(xiàn)。這必然會(huì)產(chǎn)生對(duì)其進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)的需要，通過(guò)借鑒國(guó)外的資產(chǎn)計(jì)價(jià)模型，對(duì)于我國(guó)新的金融資產(chǎn)定價(jià)和豐富我國(guó)的財(cái)務(wù)金融理論都將會(huì)有所幫助。

[1]Feltham，G.，J.Ohlson.“Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities[J].Contemprory Accounting Research，1995（11）.

[2] 約翰.Y.坎貝爾、安德魯.W.羅、艾.克雷格.麥金雷：金融市場(chǎng)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2003.

[3]林華、林世怡：財(cái)務(wù)報(bào)告和分析——企業(yè)、政府與非營(yíng)利組織財(cái)務(wù)報(bào)告分析[M].復(fù)旦大學(xué)出版社，2010.

[4]William R，Scott：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論[M].機(jī)械工業(yè)出版，2001.