何 琪，童立華，肖體愛

（1.浙江大學(xué) 竺可楨學(xué)院，杭州310000；2.中南財經(jīng)政法大學(xué) a.武漢學(xué)院；b.經(jīng)濟學(xué)院，武漢 430074）

0 引言

長期以來，不良資產(chǎn)問題是困擾我國銀行界的尤其是國有商業(yè)銀行核心競爭力的“瓶頸”問題。毫無疑問，商業(yè)銀行不良貸款的存在，對商業(yè)銀行的流動性、盈利性和資本充足率的管理都帶來了不利影響，同時也給宏觀金融業(yè)帶來巨大的金融風(fēng)險。國家曾嘗試過多種方式對不良資產(chǎn)進行處理，但效果不甚理想。從上世紀90年代起，國內(nèi)學(xué)者們開始對不良資產(chǎn)證券化問題進行理論探討，到本世紀初，開始轉(zhuǎn)入實踐階段，2003年，國家相繼頒發(fā)一些關(guān)于資產(chǎn)證券化的法案法規(guī)為資產(chǎn)證券化掃清初步障礙，2004年開始，中工行，中建行，中信達等開始了不良資產(chǎn)證券化的嘗試，有了一定的成效。隨著金融危機的蔓延和加深，不良資產(chǎn)證券化問題更顯示出了重要性和迫切性。

1 我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化存在的主要問題和障礙

由于證券化方式處理不良資產(chǎn)在我國商業(yè)銀行中還處于探索階段，故在發(fā)展過程中必然存在一系列問題。筆者認為，我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化過程中存在的問題和障礙主要有：

1.1 現(xiàn)行相關(guān)法律法規(guī)不完善，證券化處理遇到法律障礙

不良資產(chǎn)證券化處理在我國主要存在三大法律障礙：

（1）資產(chǎn)證券化的“證券”形式?jīng)]有得到明確的界定。資產(chǎn)證券化是建立在資產(chǎn)池未來的現(xiàn)金流償付的基礎(chǔ)上，以資產(chǎn)未來的本息收入為支付信用，與發(fā)行人的本身信用無關(guān)。因此，資產(chǎn)支持證券不是以發(fā)行人的主體信用作擔(dān)保發(fā)行，而是以特定的資產(chǎn)作支撐。而我國現(xiàn)行的《證券法》規(guī)定，上市公司發(fā)行的證券需以公司整體信用作為證券投資者的支付保證，其投資收益與發(fā)行人的經(jīng)營業(yè)績有關(guān)，這恰與不良資產(chǎn)證券化處理的“證券”形式相沖突。

（2）SPV機構(gòu)設(shè)立與目前法律相沖突。SPV作為資產(chǎn)證券化的特殊交易中介，一般由發(fā)行人設(shè)立，其業(yè)務(wù)單一，無需經(jīng)營場所，投入資金相對較少，所以，SPV實質(zhì)上只是一個“空殼公司”。對于這種特殊的公司，我國法律還沒專門的規(guī)定，我國現(xiàn)行《公司法》規(guī)定，公司設(shè)立需滿足的條件之一是要有固定的經(jīng)營場所和一定的資本金額。但SPV作為資產(chǎn)支持證券發(fā)行的主體，其設(shè)立目的是運營成本最小化。而《公司法》規(guī)定，公司發(fā)行證券必須得擁有自有資本3000萬元以上，若按此標(biāo)準設(shè)立，將導(dǎo)致SPV運營成本太高，不符合不良資產(chǎn)證券化的目標(biāo)。

（3）實現(xiàn)風(fēng)險隔離方面存在法律障礙。資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的目的之一就是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險，我們應(yīng)使SPV遠離風(fēng)險，保護資產(chǎn)支持證券的持有人得到及時償付，免受破產(chǎn)的影響。目前，我國在企業(yè)破產(chǎn)隔離風(fēng)險方面雖有涉及，但還不完善，我國頒發(fā)的《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》只是規(guī)定了SPV的獨立使用權(quán)，并沒有完全使其與原始權(quán)益人破產(chǎn)風(fēng)險完全隔離，證券風(fēng)險有可能轉(zhuǎn)移到投資者手中。

1.2 稅收征收太高，不利于資產(chǎn)證券化深入發(fā)展

證券化處理不良資產(chǎn)的優(yōu)勢之一是可以使分散的不良資產(chǎn)重新組合，集大規(guī)模發(fā)行處理，降低處理成本，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。但這產(chǎn)生的另一個問題是：如果政府依然按照企業(yè)的稅負標(biāo)準來對不良資產(chǎn)證券化的相關(guān)收益征收稅負，將會產(chǎn)生巨大的稅負負擔(dān)。2006年財政部頒發(fā)的《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》的法規(guī)僅僅不征收印花稅，而其余稅負如營業(yè)稅、所得稅等依舊按照企業(yè)所得收益來征收，這使得商業(yè)銀行采用證券化處理不良資產(chǎn)成本與國外比較相對較高，處置結(jié)果沒有達到最佳效果。

1.3 金融服務(wù)機構(gòu)服務(wù)水平偏低，信用評級運作不規(guī)范

由于我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化是一項涉及到銀行風(fēng)險和收益的重大系統(tǒng)工程，涉及到銀行、企業(yè)、政府、投資者、金融服務(wù)機構(gòu)和信用評級機構(gòu)等各種金融機構(gòu)，涉及范圍廣、市場深度深。金融服務(wù)機構(gòu)在證券化處理過程中發(fā)揮著重要的作用，但就我國金融服務(wù)機構(gòu)發(fā)展現(xiàn)狀來看，我國金融服務(wù)機構(gòu)服務(wù)水平偏低，信用評級機構(gòu)運作不規(guī)范，對我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化進程造成多重阻礙。表現(xiàn)在第一：缺乏完善的不良資產(chǎn)池定價機制。根據(jù)資產(chǎn)證券化原理，資產(chǎn)證券化實際上是以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流扣除一定的服務(wù)費作為定價依據(jù)，因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約率和損失率成為不良資產(chǎn)定價的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，而金融服務(wù)機構(gòu)由于服務(wù)水平低，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約率和損失率估計偏離太多，導(dǎo)致價格評估過高，收益——成本不合理，對投資者很難產(chǎn)生吸引力，導(dǎo)致證券銷售困難。第二信用基礎(chǔ)薄弱，信用機構(gòu)運作不規(guī)范。信用增級和信用評級是資產(chǎn)證券化特別是不良資產(chǎn)證券化重要的一環(huán)，高信用評級的商業(yè)銀行和不良資產(chǎn)池能使資產(chǎn)證券化順利展開，證券更容易銷售出去。而我國雖有許多信用評級機構(gòu)，但大多運作不規(guī)范、社會信譽低，缺乏全球著名的有公信力、獨立的、有統(tǒng)一評判的信用評級機構(gòu)。

1.4 宣傳和推廣力度不夠，缺乏投資者市場

不良資產(chǎn)證券化在我國尚屬新生事物，市場投資者對其比較陌生，認知度不高。許多投資者認為不良資產(chǎn)證券化的不良資產(chǎn)大部分屬于可疑類和損失類資產(chǎn)，投資風(fēng)險大，收益不好。顯然這種認識是比較片面的，資產(chǎn)證券化的收益是來自于資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流，其未來現(xiàn)金流通過不良資產(chǎn)重組，信用增級可使不良資產(chǎn)證券風(fēng)險降低收益穩(wěn)定。這些片面的觀點導(dǎo)致許多投資者持觀望態(tài)度，不敢進入資產(chǎn)證券化市場。

2 不良資產(chǎn)證券化的運行機制

不良資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化中信貸資產(chǎn)證券化的一種特殊形式，其運行機制與資產(chǎn)證券化運行機制類似。一般來說，一個完整的不良資產(chǎn)證券化處理過程的主要參與者有：發(fā)起人、投資者、SPV（特設(shè)信托機構(gòu)）、承銷商、投資銀行、信用增級機構(gòu)、資信評級機構(gòu)、托管人及律師等。

圖1 不良資產(chǎn)證券化運作過程

由圖1可知：商業(yè)銀行作為發(fā)起機構(gòu)，根據(jù)自己的不良資產(chǎn)處理目標(biāo)和對將來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的不良資產(chǎn)貸款的期限結(jié)構(gòu)、本金和利息的重新安排、風(fēng)險的重新分配，進行清理、估算和考核和重新組合，匯成一個資產(chǎn)池。之后發(fā)起人設(shè)立SPV，對資產(chǎn)池進行信托管理，SPV作為一個以資產(chǎn)證券化為唯一目的、獨立的機構(gòu),，對資產(chǎn)池享有獨立決策權(quán)。當(dāng)發(fā)起機構(gòu)的其他資產(chǎn)出現(xiàn)清償問題時而不影響SPV的正常運行，這樣可以實現(xiàn)真正出售，達到風(fēng)險隔離。再聯(lián)合信用增級機構(gòu)，通過多層次高級——次級結(jié)構(gòu)方式，以每一級比上一級更低級的方式進行信用增級，提高信用等級。之后聘請各級評級機構(gòu)對資產(chǎn)池進行信用評級，為投資者進行證券選擇提供依據(jù)，同時加快銷售，降低交易成本，實現(xiàn)現(xiàn)金流的盡快回流。銷售完成后，SPV通過資金托管機構(gòu)、交易管理機構(gòu)、登記結(jié)算機構(gòu)等中介機構(gòu)向發(fā)起人支付，并指定資產(chǎn)池管理公司或親自負責(zé)管理資產(chǎn)池，負責(zé)收取、記錄資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入專門的收款賬戶，以支付給投資者。

3 對我國商業(yè)銀行開展不良資產(chǎn)證券化的幾點建議

（1）加強相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)，營造良好的外部環(huán)境。完善的法律法規(guī)是金融工具快速有效發(fā)展的保障。就我國實際情況而言，資產(chǎn)證券化可能會經(jīng)歷過三個階段：一是理論研究階段：研究資產(chǎn)證券化原理和國外不良資產(chǎn)證券化成功經(jīng)驗，結(jié)合我國實際，探討在中國的可行性。二是實踐探索階段：以2003～2006年為主要研究階段，以信托投資公司為特定目的機構(gòu)，在中工行，信達進行試點實踐，同時在法律、技術(shù)上做好一些準備工作。三是深入發(fā)展階段：在法律條件成熟的前提下，將資產(chǎn)證券化深入發(fā)展。因此，在立法時應(yīng)考慮以下因素∶第一：立足于我國國情。法律制定者要認真分析研究我國現(xiàn)行法律制度對資產(chǎn)證券化存在哪些限制性的規(guī)定，并想辦法改變這些規(guī)定，使之與不良資產(chǎn)證券化要求相適應(yīng)。第二，要大膽引進國外的成功經(jīng)驗和成熟做法。借鑒國外先進國家和地區(qū)關(guān)于資產(chǎn)證券化的成功經(jīng)驗、成熟技術(shù)和相對穩(wěn)定的制度，制定適合我國國情的資產(chǎn)證券化法律、法規(guī)。第三，考慮資產(chǎn)證券化的成本和效益問題。從考慮降低成本和提高效益的兩個因素入手建立有效的資產(chǎn)證券化的法律、法規(guī)提高市場主體參與的積極性，促進此項工作的發(fā)展。

（2）提供稅收優(yōu)惠政策，降低證券化成本。目前我國出臺的關(guān)于資產(chǎn)證券化的稅收政策還不太明確，2006年財政部頒發(fā)的《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》中的稅收政策優(yōu)惠條例不夠明顯。因此，為保證不良資產(chǎn)證券化的順利推進，需盡快出臺更為合理的稅收政策。稅收的制定應(yīng)考慮以下因素：第一：協(xié)調(diào)原則。不良資產(chǎn)證券化的稅收政策應(yīng)與其他經(jīng)濟活動稅收政策相協(xié)調(diào)。第二：整體原則。資產(chǎn)證券化稅收設(shè)計各個環(huán)節(jié)應(yīng)統(tǒng)籌兼顧，環(huán)環(huán)相扣，避免環(huán)節(jié)漏洞造成稅收征收困難。第三：效益原則。不良資產(chǎn)證券化稅收征收產(chǎn)生的正的行為激勵應(yīng)大于負效應(yīng)。

（3）大力培育機構(gòu)投資者，放開市場限制。需求的擴大可引發(fā)供給的增加，隨著我國經(jīng)濟和金融的進一步發(fā)展，資產(chǎn)證券在國內(nèi)有許多潛在的需求，如果這些潛在需求轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實需求，理論上將會使不良資產(chǎn)證券化處理市場得到極大地擴大。由于現(xiàn)行條件的限制，許多愿意投資不良資產(chǎn)證券化的機構(gòu)投資者不能或不愿進入市場，從而了影響市場的擴大。因此，可以從以下幾點著手：第一；.加強宣傳力度。加強對不良資產(chǎn)證券的宣傳力度，使不良資產(chǎn)證券這一新興事物深入投資者心中。第二：放開市場限制，允許部分有實力的養(yǎng)老基金、保險基金等進入資產(chǎn)證券化市場，同時放低個人投資者進入門檻，從而擴大投資需求。第三：規(guī)范投資環(huán)境，完善投資交易機制和監(jiān)督機制，建立良性的投資循環(huán)體系，從內(nèi)在上吸引投資者進入，擴大投資市場。

（4）加強服務(wù)機構(gòu)建設(shè)，完善金融服務(wù)體系。中介服務(wù)機構(gòu)在不良資產(chǎn)證券化過程中起著重要的作用，涉及到不良資產(chǎn)池定價機制、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、信用增級和信用評級、法律會計法規(guī)服務(wù)和信息披露等，具有服務(wù)、公證、監(jiān)督三大職能。一方面，我們要加強服務(wù)機構(gòu)建設(shè)，積極引導(dǎo)中介機構(gòu)深度參與不良資產(chǎn)證券化的全過程，為其在不良資產(chǎn)的盡職調(diào)查、價值評估、方案設(shè)計、信息披露、信用評級和證券承銷等方面發(fā)揮專業(yè)職能提供各種有利條件，使其各司其職，協(xié)調(diào)運作，發(fā)揮服務(wù)機構(gòu)的服務(wù)監(jiān)督職能，促進不良資產(chǎn)證券化朝著良性方向發(fā)展。另一方面，也要加強對中介服務(wù)機構(gòu)的約束監(jiān)督，確保中介服務(wù)能夠規(guī)范運作，保證其服務(wù)的客觀性。為此，筆者建議：第一：加強對國內(nèi)金融服務(wù)機構(gòu)的整治，選擇性地扶植一批有前途的金融服務(wù)機構(gòu)，培育成有國際公信力的大機構(gòu)。第二：加強對金融服務(wù)機構(gòu)的法規(guī)建設(shè)，使金融服務(wù)機構(gòu)有效運作。第三：加強人才培養(yǎng)。加大對金融服務(wù)機構(gòu)人才培養(yǎng)力度，擴大培養(yǎng)范圍，同時把好質(zhì)量關(guān)是非常重要的。

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