趙政黨,周新輝
(1.西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院,西安 710061;2.上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院 金融學(xué)院,上海 201620)
近年來(lái),中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行一直面臨較為嚴(yán)重的通貨膨脹壓力。對(duì)通貨膨脹的研究重新成為學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)。范志勇的研究結(jié)果表明超額工資并不是推動(dòng)此間通貨膨脹上漲的主要因素,并不存在所謂“工資——通脹”惡性循環(huán)機(jī)制,因此作者認(rèn)為超額工資或者初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格上漲并非導(dǎo)致通脹的充分必要條件,在要素價(jià)格沖擊下貨幣當(dāng)局為保證就業(yè)和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)而增加貨幣供給是造成成本推動(dòng)型通貨膨脹的原因。[1]楊麗萍等發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量、銀行信貸對(duì)物價(jià)均有明顯的正效應(yīng),從長(zhǎng)期看,貨幣供應(yīng)量對(duì)物價(jià)的影響更大,從短期看,銀行信貸的變化對(duì)物價(jià)的影響更大。[2]中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與宏觀穩(wěn)定課題組的研究表明國(guó)際食品價(jià)格、國(guó)際原油價(jià)格等外部因素是導(dǎo)致通貨膨脹的原因,但國(guó)內(nèi)GDP增長(zhǎng)率仍是影響物價(jià)的最主要因素。[3]黃新飛等的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)帶來(lái)了長(zhǎng)期通脹的壓力。[4]上述文獻(xiàn)忽視了我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一個(gè)顯著特征:金融非均衡現(xiàn)象。本文著重分析我國(guó)金融運(yùn)行的非均衡對(duì)通脹的影響,進(jìn)而提出相關(guān)治理對(duì)策。
為了分析這種現(xiàn)象對(duì)通貨膨脹的影響,本文選取上證指數(shù)作為衡量金融非均衡的代理變量。同時(shí),用消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI,以上年同期=100)作為通貨膨脹的代理變量。近來(lái)的研究和貨幣當(dāng)局都關(guān)系通脹預(yù)期,如中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)多次提到要管理好通脹預(yù)期。因此,本文也對(duì)金融非均衡對(duì)通脹預(yù)期進(jìn)行計(jì)量。關(guān)于通脹預(yù)期的計(jì)算,主要有兩種方法,一種是基于模型的測(cè)算,二是來(lái)自統(tǒng)計(jì)調(diào)查數(shù)據(jù)。自2001年第1季度起,中國(guó)人民銀行每個(gè)季度都發(fā)布城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶收入與物價(jià)指數(shù)擴(kuò)散表,該表包括未來(lái)物價(jià)預(yù)期指數(shù)指標(biāo)(LPE),該指數(shù)能夠比較準(zhǔn)確的反應(yīng)社會(huì)公眾的通脹預(yù)期。本文利用該指標(biāo)衡量社會(huì)公眾對(duì)通貨膨脹的預(yù)期。以上所有數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù),樣本區(qū)間為2003年第1季度—2011年第1季度。所有變量取對(duì)數(shù),以減輕異方差性。
我們首先對(duì)研究涉及的所有變量的時(shí)間序列做單位根檢驗(yàn)。這里采用ADF(Augmented Dickey-Fuller)方法對(duì)序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果參見(jiàn)表1。從表1可以看出,LCPI、LPE和LSP原序列的ADF統(tǒng)計(jì)量均大于5%臨界值,顯示在5%的顯著性水平下都是非平穩(wěn)過(guò)程,而它們的一階差分都小于5%臨界值,顯示LCPI、LPE和LSP的一階差分都是平穩(wěn)過(guò)程,所有變量的時(shí)間序列均為一階單整,即I(1)序列,符合建立VAR模型的條件,下面建立VAR模型。
表1 各數(shù)據(jù)序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果
按照變量的順序通貨膨脹率(LCPI)→通貨膨脹預(yù)期(LPE)→股票價(jià)格(LSP),設(shè)立VAR模型。采用LR準(zhǔn)則最小的原則確定最優(yōu)滯后階數(shù),VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為滯后4期。根據(jù)最優(yōu)滯后階數(shù),建立VAR模型。由于各變量都是I(1)序列,我們需要先檢驗(yàn)變量之間的協(xié)整關(guān)系。對(duì)于兩組或兩組以上存在單位根的變量序列,如果它們的線性組合是平穩(wěn)的,則表明這些變量之間存在協(xié)整關(guān)系。常用的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)方法主要有EG兩步法和Johansen檢驗(yàn)。由EG兩步法得到的協(xié)整參數(shù)估計(jì)量具有超一致性和強(qiáng)有效性,但在有限樣本條件下,這種估計(jì)量是有偏的,而且,樣本容量越小,偏差越大。由于本文分析中的有效樣本數(shù)據(jù)相對(duì)較小,因此,為了克服小樣本條件下EG兩步法參數(shù)估計(jì)的不足,本文采用Johansen極大似然值估計(jì)法。
Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法也需要確定最優(yōu)滯后階數(shù),可以取VAR模型的滯后階數(shù)減去,在本文中取滯后3期,檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。從表中可以看出,消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、未來(lái)物價(jià)預(yù)期指數(shù)和上證綜合指數(shù)之間存在一個(gè)協(xié)整方程,表明三者存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的相互依賴關(guān)系。當(dāng)幾個(gè)變量存在協(xié)整關(guān)系的時(shí)候,按水平變量建立的VAR模型并非識(shí)別錯(cuò)誤,而且在這種情況下最小二乘法的估計(jì)是一致估計(jì)。在確定了各VAR模型變量間具有穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)關(guān)系的基礎(chǔ)上,下面進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解。
表2 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果
如果變量X的變化先于變量Y的變化,則變量X是導(dǎo)致變量Y的原因,因此,即如果利用X和Y的滯后值對(duì)Y進(jìn)行預(yù)測(cè)比只用Y的滯后值進(jìn)行預(yù)測(cè)所產(chǎn)生的誤差小,
則定義X是Y的格蘭杰原因。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)對(duì)滯后階數(shù)非常敏感,我們選擇VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)作為格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的滯后階數(shù),即滯后4期,檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3??梢钥闯觯善眱r(jià)格是通貨膨脹、通脹預(yù)期的格蘭杰原因,而通貨膨脹、通脹預(yù)期不是股票價(jià)格的格蘭杰原因。
脈沖響應(yīng)函數(shù)描述了在擾動(dòng)項(xiàng)上加一個(gè)結(jié)構(gòu)性沖擊后,對(duì)內(nèi)生變量當(dāng)前和未來(lái)值所帶來(lái)的影響。方差分解用來(lái)衡量不同隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)沖擊對(duì)內(nèi)生變量當(dāng)前值和將來(lái)值變化(通常用方差來(lái)度量)的貢獻(xiàn)度,以進(jìn)一步評(píng)價(jià)不同隨機(jī)擾動(dòng)源的相對(duì)重要性。
在對(duì)脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解時(shí),一般采用Cholesky分解技術(shù)對(duì)回歸殘差進(jìn)行正交化處理,而Cholesky分解技術(shù)將各方程誤差項(xiàng)相關(guān)的部分歸于VAR系統(tǒng)中的第一個(gè)變量的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)(Sims,1980),所以在進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解時(shí),變量順序選擇就非常重要,本文根據(jù)格蘭杰因果關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果確定變量順序?yàn)楣善眱r(jià)格(LSP)→通貨膨脹預(yù)期(LPE)→通貨膨脹率(LCPI)。
表3 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果
圖1 LCPI對(duì)LSP的脈沖響應(yīng)
圖2 LPE對(duì)LSP的脈沖響應(yīng)
圖1和圖2是通貨膨脹率、通脹預(yù)期對(duì)股票價(jià)格一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的脈沖響應(yīng)過(guò)程。橫軸表示沖擊發(fā)生的時(shí)間間隔,我們選取了脈沖響應(yīng)函數(shù)的滯后期為12個(gè)季度,縱軸表示變量受到1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息沖擊的響應(yīng)程度,虛線表示1倍標(biāo)準(zhǔn)差的置信區(qū)間。
分析圖1:股票價(jià)格1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊發(fā)生后,通貨膨脹率在第1、第2季度為負(fù)響應(yīng),第3季度變?yōu)檎憫?yīng),第5季度正響應(yīng)達(dá)到最大值,此后這種向上的影響開(kāi)始減弱,并表現(xiàn)為一個(gè)向下的趨勢(shì),從第9季度開(kāi)始,通貨膨脹率又進(jìn)入負(fù)響應(yīng)區(qū)。
分析圖2:股票價(jià)格1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊發(fā)生后,通脹預(yù)期在第1季度為負(fù)響應(yīng),第2季度變?yōu)檎憫?yīng),第4季度正響應(yīng)達(dá)到最大值,此后表現(xiàn)為一個(gè)向下的趨勢(shì),從第5季度至第8季度為微弱的負(fù)響應(yīng),第9季度開(kāi)始通脹預(yù)期進(jìn)入顯著的負(fù)響應(yīng)區(qū)。
圖3 LCPI的方差分解
圖4 LPE的方差分解
圖3表示通貨膨脹率的方差分解結(jié)果顯示:股票價(jià)格沖擊對(duì)通貨膨脹率的貢獻(xiàn)度不斷增大,在第12個(gè)季度其對(duì)通貨膨脹率預(yù)測(cè)誤差的貢獻(xiàn)度最高達(dá)到55%;通脹預(yù)期沖擊對(duì)通貨膨脹率的預(yù)測(cè)誤差的貢獻(xiàn)度也相當(dāng)?shù)拇?,在整個(gè)檢驗(yàn)期內(nèi)達(dá)20%左右。圖4表示通脹預(yù)期的方差分解結(jié)果顯示,股票價(jià)格沖擊對(duì)通脹預(yù)期的貢獻(xiàn)度不斷增大,在12個(gè)季度內(nèi)其對(duì)通脹預(yù)期預(yù)測(cè)誤差的貢獻(xiàn)度最高達(dá)到35%,通貨膨脹率沖擊對(duì)通脹預(yù)期預(yù)測(cè)誤差的貢獻(xiàn)度在20%左右。
綜合上述實(shí)證結(jié)果:金融非均衡是通貨膨脹的格蘭杰原因,也是影響的重要因素。
從以上分析可以發(fā)現(xiàn),金融非均衡發(fā)展是導(dǎo)致通脹壓力不斷提升的重要因素。我國(guó)房?jī)r(jià)持續(xù)攀升,局部城市比如上海、北京、深圳等房?jī)r(jià)收入比達(dá)到14,遠(yuǎn)超國(guó)際水平。目前,房?jī)r(jià)仍然在上漲,二三線城市房?jī)r(jià)也正在迅速跟進(jìn)。很顯然,金融非均衡的持續(xù)發(fā)展日益嚴(yán)重的加大了通貨膨脹。為了確保金融和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定,抑制日益上升的通貨膨脹壓力,降低金融非均衡發(fā)展,目前主要是將高房?jī)r(jià),特別是局部城市的高房?jī)r(jià)降下來(lái),保持股價(jià)的適度上升,防止股價(jià)泡沫化,防止銀行信貸向資產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)度投放等政策,將有助于平抑我國(guó)日益加劇的通貨膨脹。
(1)引導(dǎo)銀行信貸投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。鼓勵(lì)金融創(chuàng)新和大力發(fā)展金融市場(chǎng),要正確處理加快金融創(chuàng)新與防范創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系、加強(qiáng)市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)與促進(jìn)市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的關(guān)系,努力保持金融創(chuàng)新和金融市場(chǎng)規(guī)范、穩(wěn)健、可持續(xù)發(fā)展。要堅(jiān)持貫徹落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀,堅(jiān)持以人為本,全力支持發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)、改善民生和加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變,有效防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。要立足中國(guó)國(guó)情實(shí)際,進(jìn)一步完善信貸政策工作機(jī)制,改進(jìn)信貸政策管理方式,豐富信貸政策操作手段,穩(wěn)步推進(jìn)信貸政策導(dǎo)向效果評(píng)估,全面提高信貸政策的導(dǎo)向力。引導(dǎo)銀行信貸投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)最重要的是利率市場(chǎng)化改革,讓銀行通過(guò)金融市場(chǎng)尋找利差,承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn),獲取利潤(rùn)。目前銀行利潤(rùn)主要來(lái)自于官方利差,但銀行并未承擔(dān)金融風(fēng)險(xiǎn),這在成熟的金融市場(chǎng)里,是難以想象的,因?yàn)槲覀兌贾酪粋€(gè)基本的原則就是收益與風(fēng)險(xiǎn)成正比。因此,必須改革官方利差的做法,做到真正利率市場(chǎng)化,只有這樣,銀行的利潤(rùn)才是配得上的風(fēng)險(xiǎn)收益。當(dāng)然,為了防止某些銀行過(guò)分追求利潤(rùn)而承擔(dān)了過(guò)大的風(fēng)險(xiǎn),完善金融監(jiān)管也是必須的。其次,取消房地產(chǎn)貸款利率。再次,政府有意引導(dǎo)向中小企業(yè)放款。保持適度股價(jià)的政策。
(2)降低房?jī)r(jià)的政策。一是降低地價(jià)。地方政府應(yīng)增加土地供給,轉(zhuǎn)變執(zhí)政理念,不能唯GDP馬首是瞻,應(yīng)以人為本。全國(guó)政協(xié)委員、中國(guó)科學(xué)院地理科學(xué)與資源研究所研究員梁季陽(yáng)在2009年“兩會(huì)”上發(fā)言稱,“不健康的房地產(chǎn)需要的是整頓,而不是救市。”他認(rèn)為,經(jīng)濟(jì)適用房、限價(jià)房等,只是在房?jī)r(jià)畸高時(shí)期的一種權(quán)宜之計(jì),目前我們應(yīng)該做的是降低地價(jià)。二是降低房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的壟斷利潤(rùn),強(qiáng)化其社會(huì)責(zé)任。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商承擔(dān)社會(huì)責(zé)任在我國(guó)不僅是必要的,有利于創(chuàng)造出經(jīng)濟(jì)效益、良好的社會(huì)環(huán)境,而且對(duì)構(gòu)建社會(huì)主義和諧起到舉足輕重的作用。房地產(chǎn)企業(yè)必須從內(nèi)部做起,將社會(huì)責(zé)任的理念貫徹到企業(yè)戰(zhàn)略和企業(yè)文化當(dāng)中,并從企業(yè)家、員工、企業(yè),聯(lián)合行業(yè)協(xié)會(huì)共同做起。將承擔(dān)社會(huì)責(zé)任變?yōu)橹袊?guó)房地產(chǎn)業(yè)這個(gè)團(tuán)體的公共意識(shí)或公共責(zé)任。三是住房供給多元化。公共資源不能用來(lái)謀取小團(tuán)體私利,取之于民還要用之于民。實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)其實(shí)并不難,依靠強(qiáng)化立法和制度建設(shè)就可以,應(yīng)當(dāng)用法律手段保障政府切實(shí)履行其應(yīng)當(dāng)盡到的責(zé)任和義務(wù)。依法納稅是每個(gè)公民必須履行的義務(wù),也是有法律來(lái)保障的;同樣,建立起多元化的住宅供給體系,完善住宅的社會(huì)保障體系,讓居者有其屋,則是政府必須履行的義務(wù)。履行義務(wù)應(yīng)當(dāng)是對(duì)等的,不能有所偏廢,只片面強(qiáng)調(diào)其中的一方面而忽視另一方面。
(3)保持適度股價(jià)的政策。股市作為一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的“晴雨表”,在宏觀經(jīng)濟(jì)決策過(guò)程中,無(wú)論貨幣政策,還是財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策,發(fā)揮著重要的作用。股票的價(jià)格是投資者對(duì)上市公司未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期以及由此形成的估值水平?jīng)Q定的,股價(jià)是針對(duì)未來(lái)企業(yè)表現(xiàn)的情緒反映。企業(yè)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng),以提高其經(jīng)營(yíng)決策的前瞻性。所以說(shuō)股價(jià)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展功不可沒(méi)。因此保持適度股價(jià)需要做到以下三點(diǎn):一是保持新股上市一定的速度,保證二級(jí)市場(chǎng)股票供給合理的增速。二是改革一級(jí)市場(chǎng)IPO定價(jià)機(jī)制,保證發(fā)行市盈率保持合理水平。三是打擊內(nèi)幕交易,保證市場(chǎng)交易公開(kāi)、透明。
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