李婷婷 張多蕾

隨著定向增發(fā)的規(guī)模逐年擴(kuò)大，其已經(jīng)成為股權(quán)再融資的主要形式，而國(guó)家鼓勵(lì)資產(chǎn)注入的政策則使得通過(guò)定向增發(fā)向上市公司注入資產(chǎn)成為控股股東向上市公司注入資產(chǎn)的主要方式。很多投資者對(duì)定向增發(fā)注入資產(chǎn)的上市公司十分關(guān)注，甚至專(zhuān)門(mén)投資于這種類(lèi)型的股票，認(rèn)為控股股東的資產(chǎn)注入是對(duì)上市公司的支持，從而公司會(huì)取得更高的績(jī)效。那么定向增發(fā)資產(chǎn)注入一定是對(duì)上市公司的支持嗎？

一、定向增發(fā)資產(chǎn)注入的盛行

股權(quán)分置改革之前，我國(guó)的再融資方式以配股和公開(kāi)增發(fā)新股為主，個(gè)別上市公司宣布公告通過(guò)定向增發(fā)進(jìn)行再融資之后股價(jià)明顯下跌。2006年5月，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的頒布使得定向增發(fā)成為上市公司權(quán)益再融資的重要方式，由于定向增發(fā)成本相對(duì)較低，時(shí)間相對(duì)較短并且手續(xù)簡(jiǎn)便，方式靈活，門(mén)檻低而較容易達(dá)到監(jiān)管方面的業(yè)績(jī)要求，不少公司甚至放棄了原先計(jì)劃的公開(kāi)發(fā)行和配股融資而轉(zhuǎn)向了定向增發(fā)。而在剛剛過(guò)去的金融危機(jī)之后，市場(chǎng)逐漸回暖，定向增發(fā)仍為上市公司主要的再融資方式。上市公司的控股股東通常是定向增發(fā)最大的受益人，控股股東可以通過(guò)定向增發(fā)獲得新股從而增強(qiáng)對(duì)上市公司的控制力，也可以向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)掏空上市公司。定向增發(fā)可分為三種模式：引入戰(zhàn)略投資者、項(xiàng)目融資型定向增發(fā)和資產(chǎn)并購(gòu)型定向增發(fā)。在資產(chǎn)并購(gòu)型定向增發(fā)中，一些控股股東借此整體上市，另一些控股股東則通過(guò)資產(chǎn)注入的方式向上市公司注入資產(chǎn)。

國(guó)資委2006年發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見(jiàn)》，這是上市公司資產(chǎn)注入的指導(dǎo)性戰(zhàn)略文件，文件鼓勵(lì)具備條件的企業(yè)整體改制上市，沒(méi)有具備條件的公司通過(guò)增資擴(kuò)股收購(gòu)資產(chǎn)等方式把主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)注入到上市公司。從2006年到2009年，大股東向其控制的上市公司進(jìn)行了將近150次資產(chǎn)注入，注入的資產(chǎn)價(jià)值總額約3854億，注入資產(chǎn)價(jià)值平均額為25.87億元，注入資產(chǎn)占注入前公司總資產(chǎn)的77%。

二、定向增發(fā)資產(chǎn)注入相關(guān)研究

從2000年Johnson提出“掏空”和2003年Friedman，Johnson與Mitton提出“支持”以來(lái)，控股股東對(duì)上市公司的掏空和支持，不少學(xué)者也從掏空和支持角度對(duì)資產(chǎn)注入進(jìn)行了分析。

周邊（2007）認(rèn)為資產(chǎn)注入式定向增發(fā)對(duì)于改善上市公司業(yè)績(jī)有著明顯的促進(jìn)作用，因此資產(chǎn)注入式定向增發(fā)普遍受寵，而張憶東（2007）也發(fā)現(xiàn)以定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)大股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入是目前市場(chǎng)最主流的資產(chǎn)注入方式，可以提升上市公司的業(yè)績(jī)，因此，大股東最好是通過(guò)定向增發(fā)完成資產(chǎn)注入，且大股東控股比例越高，那么大股東和上市公司利益重合度就越高，長(zhǎng)期進(jìn)行資產(chǎn)注入改善上市公司資產(chǎn)質(zhì)量可能性越高。任曉暉（2007）提出定向增發(fā)中吸收了較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，提高了每股凈資產(chǎn)和投資回報(bào)率，企業(yè)的盈利前景有所改善。賈鋼和李婉麗（2008）發(fā)現(xiàn)通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股份收購(gòu)控股股東資產(chǎn)實(shí)施整體上市事件的短期財(cái)富效應(yīng)顯著為正。還有一些學(xué)者也通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)時(shí)控股股東的資產(chǎn)注入對(duì)上市公司的績(jī)效有明顯的提高作用。

而劉宇（2006）通過(guò)武鋼股份定向增發(fā)收購(gòu)武鋼集團(tuán)資產(chǎn)案例發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)明顯減弱了中小股東的利益損害情況。黃湘源（2009）也認(rèn)為不設(shè)防的定向增發(fā)容易成為一種掩耳盜鈴的暗箱操作新把戲，借并購(gòu)重組或整體上市的名義降低定向增發(fā)再融資的條件，注入、虛構(gòu)利潤(rùn)，利用定向增發(fā)將劣質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，掏空上市公司或向關(guān)聯(lián)方輸送利益。定向增發(fā)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效要顯著好于注入劣質(zhì)資產(chǎn)的長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效（章衛(wèi)東、李海川，2010），注入資產(chǎn)的類(lèi)型明顯影響公司的長(zhǎng)期績(jī)效，但是短期市場(chǎng)績(jī)效卻無(wú)法反映出注入資產(chǎn)的類(lèi)型。而季華、魏明海和柳建華（2010）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的資產(chǎn)注入（監(jiān)管型資產(chǎn)注入）所取得的公司績(jī)效要顯著好于沒(méi)有經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的資產(chǎn)注入（自愿型資產(chǎn)注入）?？梢?jiàn)定向增發(fā)下的資產(chǎn)注入相對(duì)比其他形式的資產(chǎn)注入能夠取得更好的績(jī)效。由此可見(jiàn)，存在監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管，能夠幫助中小投資者減少被控股股東侵害的程度。

三、定向增發(fā)資產(chǎn)注入：掏空抑或支持？

近年來(lái)我國(guó)控股股東通過(guò)定向增發(fā)向上市公司注入資產(chǎn)所取得的成績(jī)不可否認(rèn)，對(duì)于控股股東通過(guò)合法方式向資產(chǎn)注入支持上市公司的做法得到了社會(huì)大眾的認(rèn)可以及政府的鼓勵(lì)。然而由于目前資本市場(chǎng)的并不健全，控股股東有強(qiáng)烈的掏空動(dòng)機(jī)，控股股東注入資產(chǎn)后也不會(huì)對(duì)注入的資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行充分披露，因而投資者無(wú)法正確區(qū)分定向增發(fā)注入的資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)還是劣質(zhì)資產(chǎn)，一旦有上市公司發(fā)布通過(guò)定向增發(fā)進(jìn)行資產(chǎn)注入的公告，絕大多數(shù)的投資者認(rèn)為是利好消息，買(mǎi)進(jìn)該上市公司的股票導(dǎo)致其股價(jià)上升甚至漲停，投資者的盲目性則更容易使控股股東通過(guò)這種方式掏空上市公司，損害中小股東的利益。

定向增發(fā)下注入劣質(zhì)資產(chǎn)降低公司績(jī)效的案例屢見(jiàn)不鮮。例如通常情況下集團(tuán)會(huì)將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整合上市，之后上市公司通過(guò)定向增發(fā)收購(gòu)集團(tuán)的其他劣質(zhì)資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)整體上市。定向增發(fā)因此常常成為并購(gòu)重組、整體上市以及優(yōu)化上市公司結(jié)構(gòu)的主要方式（黃湘源，2009）。而據(jù)相關(guān)資料統(tǒng)計(jì)，控股股東向上市公司注入非相關(guān)資產(chǎn)的比例達(dá)到了25%左右（一般來(lái)說(shuō)注入非相關(guān)資產(chǎn)會(huì)降低公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)）。

我們很難在開(kāi)始就識(shí)別控股股東的掏空行為，很多時(shí)候掏空行為的隱蔽性與部分投資者投資的盲目性造成了股價(jià)和上市公司內(nèi)在價(jià)值的嚴(yán)重不一致。對(duì)于控股股東掏空行為的識(shí)別不僅需要投資者個(gè)人對(duì)注入的資產(chǎn)進(jìn)行分析，也需要政府監(jiān)管部門(mén)做出相應(yīng)的努力，研究證明，監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)督核查是保護(hù)中小投資者利益的有效手段，而不存在監(jiān)管的自由資產(chǎn)注入則會(huì)出現(xiàn)較大程度的掏空行為。

四、結(jié)論和建議

定向增發(fā)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入由于開(kāi)始就注入與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)密切相關(guān)的資產(chǎn)，短期內(nèi)的業(yè)績(jī)可能會(huì)被迅速拉高，長(zhǎng)期績(jī)效也會(huì)保持在較高的水平；而注入劣質(zhì)資產(chǎn)的只能在短期內(nèi)拉高績(jī)效水平，長(zhǎng)期績(jī)效卻有所下降甚至為負(fù)，這也正是控股股東支持和掏空給上市公司帶來(lái)的結(jié)果。本文對(duì)注入劣質(zhì)資產(chǎn)所引起的中小投資者損失提出以下建議。

從相對(duì)宏觀的角度上看，筆者認(rèn)為有三個(gè)方面需要改進(jìn)：

首先，由于我國(guó)的特殊國(guó)情，支持中難免不混有掏空，完善的資本市場(chǎng)可以減少控股股東的掏空行為，從根本上減少侵害中小股東的事實(shí)。目前我國(guó)的資本市場(chǎng)并不存在約束和懲罰掏空者及相關(guān)責(zé)任人、保護(hù)中小投資者利益的法律制度，掏空者的掏空行為幾乎不負(fù)擔(dān)任何的代價(jià)，而更加完備的資本市場(chǎng)能夠主動(dòng)識(shí)別控股股東的掏空行為，因此建立更加完善的資本市場(chǎng)對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)非常重要。

其次，建立更加完備的披露制度必不可少。我國(guó)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)上市公司相關(guān)信息的披露，從而使中小股東能夠了解上市公司的情況，為判斷控股股東是支持行為還是掏空行為提供必不可少的證據(jù)，減少控股股東掏空行為時(shí)中小股東所受的損失。從另一個(gè)方面來(lái)說(shuō)，披露制度的完善可以讓控股股東意識(shí)到劣質(zhì)資產(chǎn)的注入難以隱瞞，很容易能夠識(shí)別出來(lái)，這也就大大減少控股股東的掏空行為。

最后，我國(guó)應(yīng)該在法律法規(guī)方面應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)我國(guó)中小股東的保護(hù)。我國(guó)的法制建設(shè)相對(duì)滯后，對(duì)中小股東的保護(hù)不到位，幾乎處于空白的狀態(tài)，沒(méi)有相關(guān)法律法規(guī)的限制，控股股東的掏空行為在將來(lái)或許更隱蔽更猖獗，因此加強(qiáng)法制建設(shè)非常必要和緊迫。

從單純的定向增發(fā)資產(chǎn)注入相對(duì)微觀角度來(lái)說(shuō)，主要有以下幾點(diǎn)建議：

第一，我國(guó)的定向增發(fā)資產(chǎn)注入在近些年成為焦點(diǎn)，雖然國(guó)家鼓勵(lì)以收購(gòu)資產(chǎn)的方式向上市公司注入與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)，但是由于定向增發(fā)的門(mén)檻低造成以定向增發(fā)注入資產(chǎn)的現(xiàn)象較多，而事實(shí)上并非與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的便是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，也并非與主營(yíng)業(yè)務(wù)不相關(guān)的便是劣質(zhì)資產(chǎn)，一些上市公司的多元化可能會(huì)給上市公司帶來(lái)更好的業(yè)績(jī)，在這一方面監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)恰當(dāng)?shù)剡M(jìn)行區(qū)分。

第二，由于定向增發(fā)的興起時(shí)間并不長(zhǎng)，在很多方面還不完善，如定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格方面，有些控股股東可能會(huì)通過(guò)資產(chǎn)注入獲得較高的折扣率來(lái)從上市公司獲取超額利益，因此，對(duì)于定向增發(fā)方面相關(guān)的規(guī)定、審核和監(jiān)管需要加強(qiáng)。

第三，可以根據(jù)不同公司的情況恰當(dāng)設(shè)置定向增發(fā)新股的鎖定期。目前定向增發(fā)新股的鎖定期為3年，也就是說(shuō)控股股東認(rèn)購(gòu)股份后3年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?zhuān)枪P者認(rèn)為可以根據(jù)各個(gè)公司的不同情況設(shè)置不同的鎖定期，如果監(jiān)管部門(mén)認(rèn)為資產(chǎn)注入后上市公司的業(yè)績(jī)不佳，很可能存在控股股東掏空的行為可以延長(zhǎng)鎖定期。

[1]Johnson，S.，LaPorta，R.，Lopez-de-Silanes，F(xiàn).andShleifer，A..2000.Tunneling.AmericanEconomicReview90:22～27.

[2]Friedman，E.，Johnson，S.andMitton，T..2003.Proppingand Tunneling.JoumalofComparativeEeonomics，31:732～750.