張琢

連續(xù)三個季度的緊縮政策后，通過信貸控制和資金價格等工具控制需求、抑制通脹的效果初現(xiàn)?，F(xiàn)在來看，通脹拐點將現(xiàn)，下半年回落已是大概率事件，而經(jīng)濟(jì)下行跡象已非常明顯。當(dāng)前階段，經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂超過通脹。

對經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂超過通脹

與2007年~2008年的緊縮政策周期相比，本輪緊縮存款準(zhǔn)備金上調(diào)幅度已遠(yuǎn)超出上輪17.5%高點，實際資金成本帶給企業(yè)的壓力已與前期高點大致相同。

受政策時滯影響，進(jìn)一步緊縮所帶來的邊際影響或?qū)⒅鸩郊哟螅?008年的緊縮政策超調(diào)是前車之鑒。歷史上貨幣政策的實質(zhì)性轉(zhuǎn)向發(fā)生在通脹拐點前后，通脹環(huán)比下降將是政策拐點的催化劑，從時間上看，今年七、八月份緊縮政策有望趨于謹(jǐn)慎。

首先，前期緊縮政策已經(jīng)推動了資金成本的快速上升，一年期基準(zhǔn)貸款利率已由2010年5.56%提高至6.31%?？紤]到利率上浮的影響，實際資金成本上升已超過200bps。實體經(jīng)濟(jì)融資成本提高的同時，銀行間市場資金價格也快速提高。資金成本水平的快速提高和資金價格波動性的放大對金融體系和實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的擾動和負(fù)面影響不容忽視。

第二，近期緊縮政策對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響已經(jīng)引起監(jiān)管部門的重視。從央行公開操作來看，今年4月以來央行主要以凈投放為主，4月和5月當(dāng)月央行分別凈投放2960億元和2060億元貨幣資金，央行通過存款準(zhǔn)備金回收流動性和通過公開市場操作投放流動性的雙向操作手段，也體現(xiàn)出監(jiān)管部門對當(dāng)前階段回收流動性的謹(jǐn)慎態(tài)度。

第三，在政府換屆前夕，抑制通脹過快上漲和維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展具有同等重要的意義。當(dāng)前階段，在下半年通脹回落可期的狀況下，有效緩解經(jīng)濟(jì)回落壓力，防范經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險無疑將成為政策的主要著力點。

產(chǎn)業(yè)資本增持潮再現(xiàn)

目前全部A股的動態(tài)市盈率已經(jīng)低于去年6月底的估值水平，甚至接近于08年11月份的歷史低點，同時以中石油為代表的產(chǎn)業(yè)資本增持潮的再現(xiàn)，意味著估值底部的來臨，市場長期投資價值顯現(xiàn)。

經(jīng)過近期市場的連續(xù)調(diào)整，目前全部A股的動態(tài)市盈率回落至16.74，市凈率為2.43，估值指標(biāo)已經(jīng)低于去年6月底的估值水平，甚至接近于08年11月份的歷史低點，A-H股溢價指數(shù)跌至96左右。從估值指標(biāo)來看，市場的長期投資價值顯現(xiàn)。（圖1）

從各行業(yè)估值來看，除農(nóng)林牧漁、有色金屬的當(dāng)前估值高于歷史均值以外，其余行業(yè)的目前估值已降至歷史均值以下，其中金融服務(wù)、交通運輸和房地產(chǎn)的估值已接近甚至低于歷史最低水平?？傮w來看，目前各行業(yè)的估值水平已經(jīng)具備相對吸引力。

從過去十幾年的經(jīng)驗看，無論是美國市場還是香港市場，上市公司產(chǎn)業(yè)資本增持與全市場估值呈現(xiàn)高度負(fù)相關(guān)關(guān)系，產(chǎn)業(yè)資本增持潮的出現(xiàn)，往往意味著估值底部的來臨。

今年5月，產(chǎn)業(yè)資本再度進(jìn)場大舉增持，截止到5月30日，A股共有15家公司重要股東共計出現(xiàn)43筆增持，累計增持市值為15.55億元，創(chuàng)下今年以來的新高。其中備受關(guān)注的中石油大股東三年后再度增持，并承諾增持期間不減持。增持潮的出現(xiàn)，表明股東對于上市公司未來發(fā)展有信心，也體現(xiàn)出對公司當(dāng)前估值水平的認(rèn)可。

6~8月市場進(jìn)入筑底建倉期

鑒于緊縮政策的累積效應(yīng)已經(jīng)對宏觀資金面產(chǎn)生了實質(zhì)性影響，考慮到企業(yè)融資成本壓力，預(yù)計未來央行將靈活調(diào)整貨幣工具的運用，保持資金利率的相對穩(wěn)定，后期資金利率繼續(xù)大幅上行的可能性不大。

但由于通脹壓力還未出現(xiàn)明顯緩解的跡象，因此期望資金價格回到5月以來水平的可能性也不大。

整體來看，在通脹未出現(xiàn)明顯回落之前，資金價格高位維穩(wěn)，8月以后，隨著通脹回落、政策轉(zhuǎn)向，利率中樞將向常態(tài)回落。

市場趨勢性行情的出現(xiàn)需要看到通脹回落以及貨幣政策轉(zhuǎn)向等信號。

近期來看，5、6月份，在高翹尾因素和自然災(zāi)害推高通脹預(yù)期影響下，CPI仍將維持破五格局；但食品價格將于下半年趨穩(wěn)，同比漲幅回落，預(yù)計物價將于6~7月見頂、8月份回落。

在通脹拐點可期、經(jīng)濟(jì)回落的背景下，下半年緊縮政策的實施趨于謹(jǐn)慎。但在通脹回落沒有得到數(shù)據(jù)驗證之前，市場對通脹的壓力仍然難以釋懷，短期市場進(jìn)入筑底階段。

八月份以后，通脹回落趨于明朗，政策的核心將由控物價轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長、促轉(zhuǎn)型，宏觀經(jīng)濟(jì)也將于三季度觸底。屆時，投資者預(yù)期向好，制約市場的力量將顯著減輕，八月份以后市場有望迎來趨勢性反轉(zhuǎn)行情。

風(fēng)險因素則是國際板推出速度超出預(yù)期，以及下半年信貸增速低于預(yù)期，貨幣供應(yīng)量增速未出現(xiàn)明顯拐點。

隨著6~7月份通脹的見頂回落，政策重心由“控通脹”轉(zhuǎn)向“促轉(zhuǎn)型”，看好經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下的食品飲料、商貿(mào)、家電等大消費板塊以及以計算機信息服務(wù)為代表的新興成長板塊，建議投資者積極布局。（見圖2）

(作者系民生證券宏觀策略分析師)