徐慧玲

（1.湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 金融學(xué)院，湖北 武漢430205；2.華中科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢430074）

一、引 言

投資者利益保護(hù)程度直接關(guān)系到一國證券市場(chǎng)發(fā)展的廣度和深度，既是現(xiàn)代金融監(jiān)管體系的重點(diǎn)，也是國際社會(huì)關(guān)注的熱點(diǎn)和難點(diǎn)問題。只有有效保護(hù)投資者的利益，才能使投資者廣泛地參與證券市場(chǎng)，從而保證證券市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展和整體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定繁榮。我國的股權(quán)分置改革雖然打破了制約股份順暢流轉(zhuǎn)的制度性和非制度性障礙，糾正了上市公司原本扭曲的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，對(duì)投資者利益起到了很好的保護(hù)作用，但是并未從根本上消除我國證券市場(chǎng)原本存在的各方利益差別，代理問題依舊存在。在股權(quán)分置時(shí)代，非流通股股東只有業(yè)績損益而沒有股價(jià)差異，由于發(fā)行市場(chǎng)和流通市場(chǎng)的“天然壁壘”，控股股東只能侵占公司或集團(tuán)內(nèi)部資產(chǎn)；而在全流通時(shí)代，控股股東由原來的利益相關(guān)者成為資本市場(chǎng)的實(shí)際參與者，存在著大股東由原來對(duì)上市公司的單一控制變成對(duì)公司和二級(jí)市場(chǎng)雙重控制的可能。股權(quán)分置改革雖然改變了以往“一股獨(dú)大”的局面，卻在一定程度上導(dǎo)致了公司股權(quán)的分散，使上市公司“內(nèi)部人控制”和經(jīng)理人卸責(zé)的可能性增大，因此增加了代理費(fèi)用。因此，對(duì)后股權(quán)分置時(shí)代投資者利益保護(hù)問題的研究仍十分重要。

二、文獻(xiàn)評(píng)述

國外有關(guān)投資者保護(hù)理論可以分為契約論、法律論和公司治理理論。理論的發(fā)展越來越突出投資者保護(hù)的重要性。契約論的主要代表是Easterbrook和Fischel（1992）、Berglof和 Von Thadden（1994），他們認(rèn)為企業(yè)是一組長期不完備的合約，只要契約是完善的且執(zhí)行契約的司法體系是有效的，投資者的各項(xiàng)權(quán)力就可以通過契約得以實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而達(dá)到保護(hù)自己利益的目的。法律論主要以La Porta等（1998）為代表，他們從法律體系的角度研究投資者保護(hù)，認(rèn)為決定投資者保護(hù)水平差異的最重要因素在于法律體系，必須完善投資者保護(hù)的相關(guān)法律框架，建立強(qiáng)有力的監(jiān)管架構(gòu)。Coffee（2000）和Johnson等（2000）認(rèn)為，普通法系和大陸法系在投資者保護(hù)上的差別主要在于司法原則的不同。公司治理理論主要以兩權(quán)分離理論、委托—代理理論、利益相關(guān)者理論和現(xiàn)代管家理論為基礎(chǔ)，Leuz等（2003）通過分析各國企業(yè)在盈余管理方面的顯著差異發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)越發(fā)達(dá)、所有權(quán)結(jié)構(gòu)越分散則投資者保護(hù)越好。

在股改完成之前，國內(nèi)學(xué)者主要研究我國證券市場(chǎng)的制度缺陷及股改政策、國有股減持和對(duì)價(jià)支付對(duì)投資者保護(hù)的影響。賓國強(qiáng)和舒元（2003）認(rèn)為我國股票市場(chǎng)的關(guān)鍵問題在于缺乏有效的投資者保護(hù)機(jī)制，無法對(duì)政府、大股東和管理層的剝削行為進(jìn)行約束。唐國正等（2005）運(yùn)用不對(duì)稱信息理論和行為金融學(xué)理論解釋了四個(gè)首批試點(diǎn)公司股權(quán)分置改革方案的公眾投資者支持率差異。吳超鵬等（2006）發(fā)現(xiàn)股改工作中所采用的市場(chǎng)化博弈機(jī)制可在一定程度上保障對(duì)價(jià)方案的合理性和兩類股東的利益，但仍存在諸如機(jī)構(gòu)投資者未發(fā)揮議價(jià)能力等問題。股改完成之后，人們開始關(guān)注全流通環(huán)境下投資者利益保護(hù)問題。李臘生（2007）認(rèn)為為了保證股權(quán)分置改革后市場(chǎng)交易的公平性、維護(hù)中小股東的利益，應(yīng)避免市場(chǎng)地位不對(duì)稱可能對(duì)市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)行的破壞，強(qiáng)化行政監(jiān)督與加強(qiáng)制度建設(shè)。劉浩等（2010）則構(gòu)建控股股東產(chǎn)權(quán)收益實(shí)現(xiàn)的基準(zhǔn)模型，發(fā)現(xiàn)對(duì)控股股東產(chǎn)權(quán)收益實(shí)現(xiàn)方式放松管制（或降低其交易費(fèi)用）可以更好地保護(hù)中小投資者利益。

契約論、法律論和公司治理理論為研究投資者保護(hù)提供了理論基礎(chǔ)，但在我國證券市場(chǎng)特殊的制度背景下，如何更好地保護(hù)投資者利益是我們真正需要回答的問題。國內(nèi)學(xué)者在研究股改后的投資者保護(hù)時(shí)，由于樣本數(shù)據(jù)的原因，難以做實(shí)證分析，而利用博弈模型進(jìn)行分析的研究則只關(guān)注了大股東對(duì)中小股東的利益侵害，未對(duì)全流通環(huán)境下證券市場(chǎng)新的利益關(guān)系和新的均衡進(jìn)行深入研究。實(shí)際上，在我國投資者保護(hù)還不能達(dá)到英美等國的發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)水平之前，集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)不失為一種促進(jìn)公司發(fā)展的途徑（侯宇和王玉濤，2010），而股改后公司內(nèi)部股權(quán)的分散必然會(huì)引發(fā)“內(nèi)部人控制”問題，因此在研究投資者保護(hù)問題時(shí)，公司股東和經(jīng)理人之間的代理問題也不能忽視。

本文借鑒王性玉和薛來義（2001）分析尋租活動(dòng)的研究思路，以委托—代理理論為基礎(chǔ)，在理性經(jīng)濟(jì)人和風(fēng)險(xiǎn)中性的假設(shè)下建立控股股東、中小股東和經(jīng)理人三方之間的博弈模型，對(duì)全流通環(huán)境下上市公司內(nèi)部利益關(guān)系進(jìn)行分析。通過比較三方主體各自決策的收益和成本，求解納什均衡，進(jìn)而給出保護(hù)投資者利益的對(duì)策，為投資者保護(hù)提供理論依據(jù)。

三、控股股東、中小股東和經(jīng)理人的三方博弈模型

（一）模型表述

利益侵占行為雖然有多種表現(xiàn)方式，但其內(nèi)在本質(zhì)一致，即都是享有剩余控制權(quán)的利益群體通過公司行為實(shí)現(xiàn)其自身利益最大化而不是公司價(jià)值最大化。股改前大股東的股票雖不能自由流通，但對(duì)上市公司擁有絕對(duì)的控制權(quán)，此時(shí)投資者的利益侵害主要來源于大股東方面。而股改后公司原本“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)變得相對(duì)分散，分散的股權(quán)易產(chǎn)生內(nèi)部人控制，形成侵害投資者利益的另一個(gè)來源。換言之，在全流通環(huán)境下，投資者的利益侵害來源于兩方面：一是控股股東與中小股東之間的利益沖突。控股股東擁有公司的實(shí)際控制權(quán)，除了可以享受股票升值帶來的收益外，其還能夠通過隧道行為即通過損害中小股東利益獲取私人收益，這是公司大股東與小股東之間的代理問題。二是股東與經(jīng)理人之間的利益沖突。為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，經(jīng)理人傾向于消極怠工、增加在職消費(fèi)或提出虛擬條件以達(dá)成有利于自己的行為，這些違規(guī)操作往往會(huì)損害股東的利益，這是公司股東與管理者之間的代理問題。上市公司控股股東、中小股東和經(jīng)理人之間的委托代理活動(dòng)構(gòu)成了一個(gè)三方博弈。

在經(jīng)理人、控股股東和中小股東的博弈中，三方主體是同時(shí)行動(dòng)的，并且決策時(shí)所有其他博弈方的信息已為其所知。經(jīng)理人有兩個(gè)策略可供選擇：（1）追求自身利益最大化，通過卸責(zé)或增加在職消費(fèi)獲得額外收益；（2）追求公司利益最大化，履行管理上市公司的職責(zé)。控股股東有三個(gè)策略方案：（1）履行職責(zé)并對(duì)經(jīng)理人卸責(zé)行為進(jìn)行監(jiān)督；（2）通過掏空、市場(chǎng)操縱等隧道行為使自己獲得額外收益；（3）不履行監(jiān)督職責(zé)也不發(fā)生隧道行為。中小股東可以選擇兩個(gè)策略：（1）對(duì)控股股東的隧道行為進(jìn)行監(jiān)督；（2）對(duì)控股股東的隧道行為不進(jìn)行監(jiān)督。假定有一家資產(chǎn)為I的上市公司，控股股東持股比例為α，其他中小股東持股比例為1－α，經(jīng)理人通過管理活動(dòng)獲得工資為w。經(jīng)理人追求自身利益最大化時(shí)，因卸責(zé)或增加在職消費(fèi)獲得的收益為v，其相應(yīng)損失由控股股東和中小股東按持股比例分擔(dān)，被查出經(jīng)理人違規(guī)行為的罰金F也同樣按持股比例由控股股東和中小股東分擔(dān)?？毓晒蓶|隧道行為的利得為S，其相應(yīng)損失由中小股東承擔(dān)，而被查出隧道行為的罰金kS（k表示懲罰力度）也由中小股東獲得?？毓晒蓶|對(duì)經(jīng)理人卸責(zé)行為的監(jiān)督成本和中小股東對(duì)控股股東隧道行為的監(jiān)督成本分別為C1和C2。具體變量設(shè)置見表1。

表1 變量及其含義

考慮在一個(gè)正常運(yùn)營的上市公司中，對(duì)經(jīng)理人卸責(zé)行為和控股股東隧道行為的罰金要大于其違規(guī)收益，因此有k＞1，F(xiàn)＞v。對(duì)中小股東和控股股東而言，他們都有意愿監(jiān)督上市公司的違規(guī)行為，即中小股東監(jiān)督隧道行為和控股股東監(jiān)督卸責(zé)行為的收益都要大于其各自的監(jiān)督成本，所以有kS＞C2，αF＞C1。在上述前提下，三方博弈的支付矩陣見表2和表3。

表2 中小股東實(shí)施監(jiān)督情況下三方博弈支付矩陣

表3 中小股東不監(jiān)督情況下三方博弈支付矩陣

（二）模型求解

該博弈模型存在混合策略納什均衡。令經(jīng)理人追求自身利益最大化的概率為PA，中小股東監(jiān)督的概率為PB；令控股股東履行職責(zé)的概率為PC，隧道行為的概率為PD，則其不履行職責(zé)也無隧道行為的概率為1－PC－PD。

1.給定PA和PB的情況下，控股股東履行職責(zé)、實(shí)施隧道行為和不實(shí)施隧道行為的預(yù)期收益分別為：當(dāng)控股股東履行職責(zé)、實(shí)施隧道行為和不實(shí)施隧道行為的預(yù)期收益相等時(shí)，我們得到經(jīng)理人追求自身利益最大化的最優(yōu)概率和中小股東監(jiān)督的最優(yōu)概率為：

2.給定PB、PC和PD的情況下，經(jīng)理人追求自身利益最大化和追求公司價(jià)值最大化的預(yù)期收益分別為：

當(dāng)經(jīng)理人追求自身利益最大化和追求公司價(jià)值最大化的預(yù)期收益無差異時(shí)，我們得到控股股東履行職責(zé)的最優(yōu)概率為：

3.給定PA、PC和PD的情況下，中小股東監(jiān)督和不監(jiān)督的預(yù)期收益分別為：

當(dāng)中小股東監(jiān)督和不監(jiān)督的預(yù)期收益無差異時(shí)，我們得到控股股東隧道行為的最優(yōu)概率為：

（三）控股股東、中小股東和經(jīng)理人三方博弈的結(jié)果分析

1.經(jīng)理人行為：經(jīng)理人追求自身利益最大化最優(yōu)概率的指導(dǎo)意義

博弈模型的混合策略納什均衡解中，經(jīng)理人采取違規(guī)操作的最優(yōu)概率為，取決于α、F和C1三個(gè)變量，其中α表示公司控股股東持股比例，為外生變量。我們能夠以各種方式改變F和C1，降低經(jīng)理人追求自身利益最大化的概率。其他條件不變時(shí)，F(xiàn)增大、C1減小都會(huì)導(dǎo)致減小，表明可以通過增加經(jīng)理人違規(guī)操作罰金或降低控股股東履行職責(zé)和稽查的成本降低經(jīng)理人違規(guī)操作的最優(yōu)概率。此外，對(duì)于不同的上市公司而言，α增加會(huì)導(dǎo)致減小，說明控股股東持股比例越大則經(jīng)理人違規(guī)操作的最優(yōu)概率越小，這解釋了股權(quán)集中在一定程度上可以抑制公司的“內(nèi)部人控制”。

2.中小股東行為：中小股東監(jiān)督控股股東最優(yōu)概率的指導(dǎo)意義

博弈模型的混合策略納什均衡解中，中小股東監(jiān)督控股股東的最優(yōu)概率為，取決于k。當(dāng)k增大時(shí)，P＊B隨之減小，表明我們可以通過加大對(duì)控股股東隧道行為的懲罰力度降低中小股東的最優(yōu)監(jiān)督概率，促使其對(duì)侵占投資利益的行為進(jìn)行有效監(jiān)督。

3.控股股東行為

（1）控股股東履行職責(zé)最優(yōu)概率的指導(dǎo)意義。模型的均衡表示控股股東以最優(yōu)概率P＊C選擇履行職責(zé)。如果控股股東以PC＞P＊C履行職責(zé)，那么經(jīng)理人的最優(yōu)策略是追求公司價(jià)值最大化；反之，經(jīng)理人則追求自身利益最大化。如果控股股東以PC＝P＊C履行職責(zé)，那么經(jīng)理人的最優(yōu)策略是隨機(jī)選擇追求公司價(jià)值最大化或自身利益最大化。

博弈模型的混合策略納什均衡解中，控股股東履行職責(zé)的最優(yōu)概率為，取決于F和v兩個(gè)變量。當(dāng)F增大或v減小時(shí)，P＊C減小，表明我們可以通過增加對(duì)經(jīng)理人違規(guī)行為的罰金或控制其違規(guī)操作的利得降低控股股東履行職責(zé)的最優(yōu)概率，以促使其對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行有效監(jiān)督。

（2）控股股東隧道行為最優(yōu)概率的指導(dǎo)意義。模型的均衡表示控股股東以最優(yōu)概率實(shí)施隧道行為。如果控股股東以PD＞實(shí)施隧道行為，那么中小股東的最優(yōu)策略是監(jiān)督；反之則中小股東不監(jiān)督。如果控股股東以PD＝實(shí)施隧道行為，那么中小股東的最優(yōu)策略是隨機(jī)選擇監(jiān)督或不監(jiān)督。

博弈模型的混合策略納什均衡解中，控股股東隧道行為的最優(yōu)概率為，它的變化取決于k、S和C2三個(gè)變量（kS即表示對(duì)控股股東隧道行為的罰金）。k增大則減小，表示加大對(duì)控股股東的懲罰力度有助于降低其實(shí)施隧道行為的最優(yōu)概率；而C2減小會(huì)導(dǎo)致減小，表明通過提高監(jiān)督效率、降低監(jiān)督控股股東隧道行為的成本也是防止控股股東實(shí)施隧道行為的有效方法。

四、結(jié)論與政策建議

從后股權(quán)分置時(shí)代我國證券市場(chǎng)的諸多案例中我們不難發(fā)現(xiàn)，上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)正發(fā)生著一系列變化，原來的“一股獨(dú)大”有可能走向另一個(gè)極端而產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”問題，即從控股股東的隧道行為逐漸變?yōu)榻?jīng)理人控制并私吞上市公司財(cái)產(chǎn)。這些行為不僅會(huì)增加代理費(fèi)用，還會(huì)侵害投資者利益，而國美電器的控制權(quán)之爭則更加印證了這一觀點(diǎn)。隨著國美上市成為公眾公司，黃光裕家族股權(quán)被稀釋至35%，黃光裕入獄后作為經(jīng)理人的陳曉通過聯(lián)合貝恩資本獲得了與其法定權(quán)力相脫節(jié)的實(shí)際權(quán)力，他利用實(shí)際的地位對(duì)整個(gè)公司的決策產(chǎn)生影響，甚至影響了股權(quán)結(jié)構(gòu)乃至股東的去留。這顯然超出經(jīng)理人法定的經(jīng)營權(quán)和管理權(quán)，是典型的內(nèi)部人控制。如果黃光裕始終保持絕對(duì)控股地位，那么即使陳曉能夠聯(lián)合貝恩資本，也無法對(duì)大股東的控制權(quán)造成潛在威脅，更不可能在代理所有者經(jīng)營管理上市公司的過程中因追求自身利益最大化而損害投資者利益?？梢?，控股權(quán)的相對(duì)集中有利于保護(hù)投資者利益，而在新的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下股權(quán)相對(duì)分散是必然的，股東與經(jīng)理人之間的問題將日益突出。

本文構(gòu)建了控股股東、中小股東和經(jīng)理人的三方博弈模型，通過分析不難發(fā)現(xiàn)控股股東、中小股東和經(jīng)理人之間的行為決策具有聯(lián)動(dòng)性。經(jīng)理人采取違規(guī)操作的最優(yōu)概率取決于對(duì)該違規(guī)行為的罰金及控股股東的監(jiān)督成本和持股比例，對(duì)違規(guī)操作加重懲罰、降低控股股東的監(jiān)督成本及增加控股股東持股比例均可使經(jīng)理人違規(guī)操作的最優(yōu)概率下降。中小股東監(jiān)督控股股東的最優(yōu)概率取決于對(duì)控股股東隧道行為的懲罰力度，通過加大對(duì)隧道行為的懲罰力度可以降低中小股東的最優(yōu)監(jiān)督概率，促使其對(duì)侵占投資利益的行為進(jìn)行有效監(jiān)督?？毓晒蓶|履行職責(zé)的最優(yōu)概率由經(jīng)理人違規(guī)操作的收益和罰金決定，增加違規(guī)操作的罰金和控制經(jīng)理人的違規(guī)收益可以降低控股股東履行職責(zé)的最優(yōu)概率，促使其對(duì)經(jīng)理人的違規(guī)操作進(jìn)行有效監(jiān)督?？毓晒蓶|實(shí)施隧道行為的最優(yōu)概率受法律懲罰力度和中小股東監(jiān)督成本的影響，加大懲罰力度和降低監(jiān)督成本都可以有效降低其隧道行為的最優(yōu)概率。

股權(quán)分置改革奠定了大小股東利益取向一致的基礎(chǔ)，促使上市公司治理結(jié)構(gòu)得以改善，但在保護(hù)投資者利益尤其是中小投資者利益的道路上，我們?nèi)匀蝗沃囟肋h(yuǎn)。根據(jù)本文的研究結(jié)論，在全流通環(huán)境下對(duì)投資者的利益保護(hù)可以從法律監(jiān)管和公司治理兩方面有針對(duì)性地進(jìn)行加強(qiáng)。在法律監(jiān)管方面，要完善上市公司的信息披露制度，保證上市公司信息披露的真實(shí)性和及時(shí)性，從而有效降低投資者監(jiān)督和稽查的成本；同時(shí)，要加強(qiáng)對(duì)控股股東和管理層的監(jiān)管，增加違規(guī)操作的罰金，控制違規(guī)操作的利得。在公司治理方面，健全上市公司的治理體制，建立有效的制衡機(jī)制，使大股東、中小股東和管理層以公司利益為基礎(chǔ)，相互協(xié)調(diào)、共同發(fā)展。

從本文模型看，我們假定中小股東對(duì)控股股東的監(jiān)督和控股股東對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督都是完美的，即一經(jīng)監(jiān)督必然發(fā)現(xiàn)問題，而實(shí)際中存在監(jiān)督無效的情況，因此可以考慮引入變量p1和p2分別表示中小股東監(jiān)督且發(fā)現(xiàn)隧道行為和控股股東監(jiān)督且發(fā)現(xiàn)卸責(zé)行為的概率。引入新的變量并進(jìn)一步探討監(jiān)督效率及監(jiān)督過程中其他因素對(duì)全流通環(huán)境下投資者保護(hù)的影響，還需在后續(xù)研究中不斷豐富和完善。

＊感謝湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院蘇誠做出的輔助研究工作。

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