張淑慧，彭 玨

(1.西南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，重慶 400015;2.重慶工商大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，重慶 400067)

財(cái)務(wù)治理問題的產(chǎn)生基于代理問題和信息不對稱，而信息不對稱是財(cái)務(wù)治理問題產(chǎn)生的根本原因。信息披露水平的提高被認(rèn)為是解決信息不對稱及降低代理成本的有效方法之一，由此可見，信息披露與財(cái)務(wù)治理存在著密不可分的關(guān)系，財(cái)務(wù)治理的根本目的是提高財(cái)務(wù)治理效率，進(jìn)而信息披露對于財(cái)務(wù)治理效率的提高顯得尤為重要。

我國上市公司 (包括農(nóng)業(yè)上市公司)信息披露存在諸多問題，如信息披露違法違規(guī)現(xiàn)象嚴(yán)重，自愿性披露水平較低;財(cái)務(wù)舞弊屢禁不止等問題。本文以我國農(nóng)業(yè)上市公司為研究對象，試圖解釋我國農(nóng)業(yè)上市公司自愿性信息披露是否有助于提高財(cái)務(wù)治理效率，并希望通過研究得出有意義的結(jié)論，從而促使農(nóng)業(yè)上市公司提高財(cái)務(wù)治理效率。

一、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

1.自愿性信息披露對財(cái)務(wù)治理效率影響的理論分析

(1)代理理論與自愿性信息披露。Jensen和Meckling，La Paorta等分別對代理中股東與經(jīng)理之間的代理問題以及大股東與小股東間的代理問題進(jìn)行了詳細(xì)的闡述。之后諸多研究基本是圍繞如何解決這兩類代理問題展開的，而解決代理問題，降低代理成本，也正是財(cái)務(wù)治理的目的。信息披露是財(cái)務(wù)治理的重要組成部分之一，通過披露公司 (或企業(yè))的運(yùn)營情況、財(cái)務(wù)報(bào)告和重大事項(xiàng)等信息，讓所有權(quán)人了解代理人的經(jīng)營狀況，可以減輕代理問題，從而達(dá)到提高財(cái)務(wù)治理效率的目的。

(2)信息不對稱理論與自愿性信息披露。Healy和Palepu發(fā)現(xiàn)，外部投資者與經(jīng)理層之間的信息不對稱是公司 (或企業(yè))信息披露的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素?；谫Y本市場的信息不完全性，“檸檬市場”導(dǎo)致業(yè)績好的公司出現(xiàn)價(jià)值被低估的情況，自愿性信息披露能夠增強(qiáng)公司 (或企業(yè))跟外部投資者的信息溝通，成為許多業(yè)績好公司的理性選擇［1］。

2.自愿性信息披露的相關(guān)研究與研究假設(shè)的提出

關(guān)于自愿性信息披露的動(dòng)機(jī)，Healy等認(rèn)為主要有資本市場交易動(dòng)機(jī)、控制權(quán)競爭動(dòng)機(jī)和股票報(bào)酬動(dòng)機(jī);訴訟成本動(dòng)機(jī);管理能力信號動(dòng)機(jī)，其最終是為了減輕代理問題，提高資本市場的配置效率［1］;向凱運(yùn)用有效市場理論、交易成本理論和代理契約理論等為上市公司自愿性信息披露行為動(dòng)因構(gòu)建了一個(gè)理論解釋框架，同時(shí)在管理層與投資者之間進(jìn)行了博弈分析，并認(rèn)為應(yīng)大力倡導(dǎo)上市公司自愿性信息披露［2］。

關(guān)于自愿性信息披露與公司治理的關(guān)系，Shleifer和Vishny認(rèn)為，股權(quán)集中可以減少股權(quán)分散下的“搭便車”行為，使大股東具有足夠激勵(lì)監(jiān)督管理層，降低管理層利用信息披露侵占所有者利益的可能性［3］;Cheng和 Coutenay發(fā)現(xiàn)，董事會中獨(dú)立董事所占比例越高，公司自愿性信息披露的程度越高［4］。Beasley發(fā)現(xiàn)，管理層持股超過一定比例有可能誘發(fā)“內(nèi)部人控制”，他們?yōu)榱双@取私有收益可能利用職位優(yōu)勢操縱信息［5］;鐘偉強(qiáng)研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模和審計(jì)委員會的設(shè)置與自愿性信息披露呈正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)集中度與自愿性信息披露呈二次曲線關(guān)系［6］;羅煒和朱春艷研究發(fā)現(xiàn)，股東和管理者之間的代理成本越高，管理者自愿披露的可能性就越小，披露涉及到的項(xiàng)目也越少［7］。

關(guān)于自愿性信息披露與資本成本的關(guān)系，Botosan研究發(fā)現(xiàn)，自愿性信息披露與資本成本負(fù)相關(guān)［8］。Botosan和Plumlee的研究則更進(jìn)一步報(bào)告了自愿性披露質(zhì)量與股權(quán)成本之間的顯著負(fù)相關(guān)性［9］。曾穎和陸正飛通過對深圳證券市場A股上市公司為樣本進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的信息披露質(zhì)量對股權(quán)融資成本能產(chǎn)生積極的影響［10］。

關(guān)于自愿性信息披露與公司業(yè)績的關(guān)系，Singhvi和Desai、Meek等認(rèn)為，那些業(yè)績較好的公司更傾向于進(jìn)行更多的自愿性信息披露［11－12］。張宗新和朱偉驊 (2007)研究發(fā)現(xiàn)，信息披露頻率與公司業(yè)績呈U型趨勢，意味著業(yè)績好和業(yè)績差的公司信息披露都存在提高披露頻率的傾向。涂建明 (2009)發(fā)現(xiàn)，公司財(cái)務(wù)業(yè)績的惡化和好轉(zhuǎn)會驅(qū)動(dòng)公司信息披露質(zhì)量的惡化和好轉(zhuǎn)。

關(guān)于自愿性信息披露的衡量，Meek等對自愿性信息披露指數(shù)的界定為樣本公司每年自愿性信息披露的實(shí)際得分除以該年樣本公司能夠得到的最大得分［12］;楊華榮等 (2008)是采用某年樣本公司自愿性信息披露的項(xiàng)目總數(shù)除以各樣本公司該年年報(bào)中實(shí)際披露的自愿性項(xiàng)目數(shù)作為自愿性信息披露指數(shù);陳國輝和韓海文 (2010)使用的自愿性信息披露指數(shù)為某年的自愿性信息披露評分?jǐn)?shù)除以該年自愿性信息披露的評分總數(shù)。

關(guān)于農(nóng)業(yè)上市公司信息披露的研究，辛煥平等 (2006)研究公司治理結(jié)構(gòu)良好的農(nóng)業(yè)上市公司信息披露質(zhì)量較高，對投資者利益的保護(hù)更好;楊美麗等 (2009)研究表明，農(nóng)業(yè)上市公司更名次數(shù)、從事業(yè)務(wù)種類、資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模與補(bǔ)貼收入、高管薪酬與信息披露質(zhì)量正相關(guān)，宏觀因素中通貨膨脹率和自然災(zāi)害因素與農(nóng)業(yè)上市公司信息披露質(zhì)量呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

由上述文獻(xiàn)回顧可見，大部分學(xué)者都把自愿性信息披露質(zhì)量作為因變量，來研究其他因素對信息披露質(zhì)量的影響，鮮有學(xué)者研究信息披露對公司財(cái)務(wù)治理效率的影響。在前人研究的基礎(chǔ)上，本文將自愿性信息披露與財(cái)務(wù)治理效率聯(lián)系起來，提出如下假設(shè):

假設(shè)1 農(nóng)業(yè)上市公司中，自愿性信息披露指數(shù)越高，財(cái)務(wù)治理效率越高。

假設(shè)2 農(nóng)業(yè)上市公司中，自愿性信息披露的意愿越強(qiáng)烈，財(cái)務(wù)治理效率越高。

二、研究樣本與數(shù)據(jù)

1.樣本選取與研究方法

本文的研究對象為2000—2009年全部農(nóng)業(yè)上市公司，其中“農(nóng)業(yè)上市公司”是指中國證監(jiān)會根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》中界定的農(nóng)林牧副漁的上市公司，初始樣本為301個(gè)樣本觀測值。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，盡量消除異常樣本對研究結(jié)論的影響，我們剔除了2000—2009年ST與*ST;數(shù)據(jù)缺失以及數(shù)據(jù)異常的樣本。最終確定研究樣本為2000—2009年的175個(gè)樣本。本文中所有樣本觀測值的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、債權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)以及治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)均來自CCER中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫，信息披露的數(shù)據(jù)來自深圳證券交易所網(wǎng)站和滬市證券交易所網(wǎng)站手工收集。實(shí)證分析采用SPSS18.0完成。

2.研究變量說明

(1)因變量的說明?；谪?cái)務(wù)治理效率衡量中，財(cái)務(wù)治理收益與財(cái)務(wù)治理成本數(shù)據(jù)搜集相對困難，本文用績效指標(biāo)替代效率指標(biāo)來對財(cái)務(wù)治理效率進(jìn)行衡量。

本文借鑒其他學(xué)者的做法，將反映公司價(jià)值類指標(biāo)同反映公司業(yè)績類指標(biāo)相結(jié)合得出一個(gè)新的衡量指標(biāo) (AVE)來衡量財(cái)務(wù)治理效率。計(jì)算方法如下:

其中，ROE為凈資產(chǎn)收益率;Q為公司市值與公司重置價(jià)值的比率。為了統(tǒng)一量綱，本文對ROE與Q做了標(biāo)準(zhǔn)化處理，采用處理后的ROE和Q形成了財(cái)務(wù)治理效率指標(biāo)AVE。

(2)自變量的說明。本文借鑒Bososan［8］采用信息披露指數(shù) (Voluntary Disclosure Index，VDI)①M(fèi)eek等文中對自愿性信息披露指數(shù)的界定為樣本公司每年自愿性信息披露的實(shí)際得分除以該年樣本公司能夠得到的最大得分。對自愿性信息披露進(jìn)行計(jì)量的方法，對自愿性信息披露分成五大類三十四小項(xiàng):背景信息 (6小項(xiàng))、預(yù)測信息 (5小項(xiàng))和非財(cái)務(wù)信息 (8小項(xiàng))、歷史信息 (5小項(xiàng))和管理層討論與分析 (10小項(xiàng))。

自愿性信息披露的得分，采取以下標(biāo)準(zhǔn)予以評分:①定量信息披露的得分高于定性信息披露的得分;②定量信息披露以3分為最高得分，以2分為最低得分;定性信息以2分最高得分，最低以1分得分;沒有自愿性信息披露得分為0;③如果上市公司未發(fā)生披露項(xiàng)目中的事項(xiàng)，即不適用選項(xiàng)，取缺省值。

本文所采用的自愿性信息披露指數(shù) (VDI)計(jì)算公式如下:

(3)控制變量的說明

通過已有的研究我們發(fā)現(xiàn)，影響財(cái)務(wù)治理效率的因素很多，這些因素包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、董事會、公司規(guī)模、成長性、盈利能力以及農(nóng)業(yè)上市公司所特有的財(cái)政補(bǔ)貼等。為了更切實(shí)地反映自愿性信息披露對財(cái)務(wù)治理效率的影響，必須控制上述因素對財(cái)務(wù)治理效率的影響?；诖?，本文將影響財(cái)務(wù)治理效率的股權(quán)集中度、資產(chǎn)負(fù)債率、審計(jì)委員會的設(shè)立與否、監(jiān)事會會議次數(shù)、管理層持股、農(nóng)業(yè)財(cái)稅補(bǔ)貼、公司規(guī)模、成長性和盈利能力作為控制變量。變量具體情況如表1所示:

表1 變量的定義、代號及預(yù)期符號說明表

3.描述性統(tǒng)計(jì)

通過表2的數(shù)據(jù)可見，自愿性信息披露指數(shù)(VDI)的均值為0.0379，最大值為0.1554，最小值為0，表明農(nóng)業(yè)上市公司自愿性信息披露的水平較低;自愿性信息披露的意愿 (VD)的均值為0.4400，表明有44%的農(nóng)業(yè)上市公司愿意并主動(dòng)進(jìn)行自愿性信息披露，說明農(nóng)業(yè)上市公司更愿意通過增加信息披露的方式，提高財(cái)務(wù)治理效率，增強(qiáng)外部投資者信心;前五大股東持股比例 (Top5)平均為53.92%，最大值高達(dá)82.55%，這證實(shí)了農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)較為集中，大股東在農(nóng)業(yè)上市公司財(cái)務(wù)治理中發(fā)揮主導(dǎo)作用;資產(chǎn)負(fù)債率 (Lev)最大值為71.14%，最小值為5.76%，表明農(nóng)業(yè)上市公司在利用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行財(cái)務(wù)治理時(shí)存在一定差異;審計(jì)委員會的平均設(shè)置比例 (Audit)為57%，可見，在農(nóng)業(yè)上市公司財(cái)務(wù)治理中，審計(jì)委員會發(fā)揮著不容忽視的作用;監(jiān)事會每年召開會議的次數(shù)(SBM)最大值為10次，均值約為4次，說明農(nóng)業(yè)上市公司中監(jiān)事會能夠發(fā)揮積極作用;管理層平均持股數(shù) (ManG)為0.90%，可見，股權(quán)激勵(lì)的作用非常有限;財(cái)政收入補(bǔ)貼 (Subsidy)均值為40%，稅收補(bǔ)貼貢獻(xiàn) (Tax)均值為20.33%，說明政府財(cái)政的覆蓋面較廣，對農(nóng)業(yè)上市公司影響重大;公司規(guī)模 (Size)的均值為21.1754，說明農(nóng)業(yè)上市公司普遍規(guī)模較小。

表2 各指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)表

三、自愿性信息披露對財(cái)務(wù)治理效率影響的實(shí)證分析

本文采用混合面板數(shù)據(jù)模型來進(jìn)行估計(jì)，混合面板數(shù)據(jù)模型的優(yōu)點(diǎn)在于能夠綜合考慮時(shí)間序列和截面數(shù)據(jù)兩方面的信息，同時(shí)又可以克服兩種數(shù)據(jù)中容易出現(xiàn)的異方差、自相關(guān)等問題，使得估計(jì)的結(jié)果更有效。為了驗(yàn)證本文中的兩個(gè)假設(shè)，構(gòu)建如下多元線性回歸模型:

其中，α0是截距項(xiàng)，β (i=1，2，3，…，12)是模型回歸系數(shù)，ε表示隨機(jī)干擾項(xiàng)。

根據(jù)上述分析結(jié)果，其中:調(diào)整后的R2=0.521，F(xiàn)=16.846，DW=1.757。可見，模型的擬合程度較好，顯著性較高;DW=1.757，說明變量之間不存在明顯的序列相關(guān)性，變量中的MaxVIF為3.626＜4，不存在顯著的共線性問題，所構(gòu)建模型具有一定的解釋力。

具體實(shí)證結(jié)果分析如下:

農(nóng)業(yè)上市公司中，自愿性信息披露指數(shù)(VDI)與財(cái)務(wù)治理效率呈現(xiàn)不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此假設(shè)1未通過檢驗(yàn)。這與研究全部上市公司自愿性信息披露指數(shù)與公司業(yè)績的已有結(jié)論不一致，原因可能是有其他影響因素沒有作為控制變量來考慮，亦或基于行業(yè)特征導(dǎo)致農(nóng)業(yè)上市公司中自愿性信息披露指數(shù)與財(cái)務(wù)治理效率的關(guān)系不顯著。

自愿性信息披露意愿與財(cái)務(wù)治理效率正相關(guān)，并且在10%的水平上顯著。這說明農(nóng)業(yè)上市公司如果有意愿進(jìn)行自愿性信息披露，相對于不愿進(jìn)行披露的公司財(cái)務(wù)治理效率要高，可以推斷，農(nóng)業(yè)上市公司愿意通過增加信息披露的方式，提高財(cái)務(wù)治理效率和公司業(yè)績。

表3 多元回歸分析結(jié)果參數(shù)表

四、研究結(jié)論及對策建議

通過上述研究我們發(fā)現(xiàn)，農(nóng)業(yè)上市公司中，自愿性信息披露指數(shù) (VDI)與財(cái)務(wù)治理效率呈現(xiàn)不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;自愿性信息披露意愿與財(cái)務(wù)治理效率在10%的水平上顯著正相關(guān)。對于投資者而言，上市公司對外披露的信息越多越好，然而對于上市公司，需要考慮披露產(chǎn)生的競爭劣勢以及各種可能的影響因素，農(nóng)業(yè)上市公司會權(quán)衡利弊。基于以上分析，筆者建議:首先，應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范信息披露的相關(guān)要求，明確財(cái)務(wù)信息失真 (或舞弊)應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任，達(dá)到保護(hù)外部投資人利益，提高財(cái)務(wù)治理效率和經(jīng)營績效的目的;其次，在相應(yīng)的成本約束下，增加信息披露的內(nèi)容，讓外部投資者更好地了解農(nóng)業(yè)上市公司的運(yùn)營狀況，以使對財(cái)務(wù)信息具有依賴性的財(cái)務(wù)治理發(fā)揮功效;最后，提高信息披露質(zhì)量，從而提高農(nóng)業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)競爭力，增強(qiáng)外部投資者信心，增加吸納外部投資的能力，為農(nóng)業(yè)發(fā)展開辟更多直接或間接的融資途徑，從而推動(dòng)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展進(jìn)程。

［1］Healy，P.M.，Palepu，K.G.Information Asymmetry，Corporate Disclosure，and the Capital Markets:A Review of the Empirical Disclosure Literature ［J］.Journal of Accounting and Econcomics，2001，31(1 －3):405－440.

［2］向凱.上市公司自愿性信息披露行為動(dòng)因的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析［J］.財(cái)會通訊(學(xué)術(shù)版)，2004，(5):13－17.

［3］Shleifer， A.，Vishny，R.Large Shareholders and Corporate Control［J］.Journal of Political Economics，1986，94(3):461－488.

［4］Cheng，E.C.M. ，Courtenay，S.M.Board Composition，Regulatory Regime and Voluntary Disclosure［J］.International Journal of Accounting，2006，41(3):262－289.

［5］Beasley，M.S.An Empirical Analysis of the Relation between the Board ofDirectorComposition and FinancialStatementFraud ［J］.The Accounting Review，1996，71(4):443－465.

［6］鐘偉強(qiáng)，張?zhí)煳?，張燕?自愿披露與公司治理——一項(xiàng)基于中國上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證分析［J］.管理科學(xué)，2006，(3):81 －89.

［7］羅煒，朱春艷.代理成本與公司自愿性披露［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2010，(10):143 －149.

［8］Botosan，C.A.Disclosure Level and the Cost of Equity Capital［J］.The Acoounting Review，1997，72(3):323－349.

［9］Botosan，C.A.，Plumlee，M.A.Re-examination of Disclosure Level and the Expected Cost of Equity Capital［J］.Journal of Accounting Research，2002，40(1):21－40.

［10］曾穎，陸正飛.信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2006，(2):69 －79.

［11］Singhvi，S.，Desai，H.B.An Empirical Analysis of the Quality of Corporate Financial Disclosure ［J］.Accounting Review，1971，46(1):621－632.

［12］Meek，G.K.，Roberts，C.B.，Gray，S.J.Factors Influencing Voluntary Annual Report Disclosures by U.S.，U.K.and Continental European Multinational Corporations［J］.Journal of International Business Studies，1995，(3):555－572.