王堃

（武漢工程大學(xué)管理學(xué)院 湖北 武漢 430073）

一、引言

2007年1月1日實(shí)施的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則擴(kuò)大了會(huì)計(jì)政策選擇的空間，會(huì)計(jì)政策選擇問(wèn)題的研究越來(lái)越受到企業(yè)管理者和學(xué)界的重視。劉洋（2007）分析了會(huì)計(jì)政策選擇的本質(zhì)；彭博弈（2007）討論了我國(guó)上市公司會(huì)計(jì)政策選擇的空間；李貞（2007）對(duì)我國(guó)上市公司會(huì)計(jì)政策選擇的動(dòng)機(jī)進(jìn)行理論分析，并就計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備政策選擇進(jìn)行了實(shí)證研究；楊媛（2007）論述了會(huì)計(jì)政策選擇的彈性，分析了會(huì)計(jì)政策選擇的差異對(duì)公司的影響；王月容（2007）研究上市公司通過(guò)會(huì)計(jì)政策選擇來(lái)調(diào)節(jié)利潤(rùn)。我國(guó)企業(yè)價(jià)值問(wèn)題的研究隨著我國(guó)證券市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展而日益受到重視。劉斌紅（2008）分析影響公司價(jià)值的因素，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量和資本成本都對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生作用；徐向藝、王俊樟（2008）運(yùn)用實(shí)證分析方法研究了經(jīng)濟(jì)增加值衡量公司價(jià)值的可靠性和可信性；易恒（2004）比較了公司價(jià)值的各種評(píng)估方法，結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)特點(diǎn)，選擇了適合我國(guó)商業(yè)銀行價(jià)值估計(jì)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型；吳賽文（2008）根據(jù)企業(yè)價(jià)值的估值模型，估算自由現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)，同時(shí)，按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型分析了企業(yè)資本成本對(duì)公司價(jià)值的影響；付微、賀建風(fēng)（2008）運(yùn)用新準(zhǔn)則后的2007年年報(bào)數(shù)據(jù)，考察了新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下公司價(jià)值估值的差異。本文以會(huì)計(jì)政策選擇與公司價(jià)值理論為基礎(chǔ)，用實(shí)證研究方法，以2007年至2008年我國(guó)鋼鐵行業(yè)上市公司為樣本，研究了會(huì)計(jì)政策選擇空間中的計(jì)提折舊、應(yīng)收帳款減值準(zhǔn)備、無(wú)形資產(chǎn)攤銷、收入的確認(rèn)、財(cái)務(wù)費(fèi)用處理等選擇對(duì)公司價(jià)值的影響。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源 因鋼鐵行業(yè)固定資產(chǎn)比重較高，對(duì)減值準(zhǔn)備和折舊的影響明顯，考慮新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的差異，本文選擇2007年和2008年上市公司年報(bào)中鋼鐵行業(yè)的數(shù)據(jù)。鋼鐵行業(yè)中上市公司共有34家，截止到2009年4月1日，2008年年報(bào)報(bào)出的上市公司為19家，因此本文選擇鋼鐵行業(yè)中這19家上市公司作為樣本。

（二）變量定義與數(shù)據(jù)處理 本文選用會(huì)計(jì)政策對(duì)公司價(jià)值的影響數(shù)作為公司價(jià)值的替代變量，選擇會(huì)計(jì)政策擇有關(guān)的6個(gè)變量作為解釋變量，這些變量的代碼、涵義和計(jì)算公式列表如（表1）所示。根據(jù)公司價(jià)值評(píng)估理論，現(xiàn)金流量可以是實(shí)體現(xiàn)金流量也可以是股權(quán)現(xiàn)金流量，本文選擇股權(quán)現(xiàn)金流量來(lái)評(píng)估公司價(jià)值。根據(jù)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，將現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)時(shí)間分為兩個(gè)階段。第一個(gè)階段稱為預(yù)測(cè)期，是個(gè)有限時(shí)期，在此期間需要對(duì)每年的現(xiàn)金流量進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測(cè)，并根據(jù)現(xiàn)金流量模型計(jì)算其預(yù)期價(jià)值，實(shí)務(wù)中的預(yù)測(cè)期通常為5-7年，本文設(shè)為5年；第二個(gè)階段稱為永續(xù)期，是預(yù)測(cè)期以后的無(wú)限時(shí)期，利用銷售收入增長(zhǎng)率估計(jì)永續(xù)期的公司價(jià)值。其公式如下：公司價(jià)值=預(yù)測(cè)期的價(jià)值+永續(xù)期的價(jià)值。銷售收入是全面評(píng)估的起點(diǎn)，大部分的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都與銷售收入有關(guān)，而銷售收入取決于銷售數(shù)量和銷售價(jià)格，但是財(cái)務(wù)報(bào)表無(wú)法得到價(jià)格和數(shù)量的歷史數(shù)據(jù)，因此，只能根據(jù)銷售增長(zhǎng)率來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)合理的增長(zhǎng)率。

模型一：GSJZ=C（1）×GZZJ+C（2）×HZZB+C（3）×WZTX+C（4）×XSSR+C（5）×JKFY+C（6）×KJLR+C（7）

在評(píng)估公司價(jià)值時(shí)，把預(yù)測(cè)期當(dāng)作超常增長(zhǎng)期，有一個(gè)高速的增長(zhǎng)率，永續(xù)期看作是一個(gè)穩(wěn)定期，有一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)率，未來(lái)行業(yè)的增長(zhǎng)率受到很多因素的影響，2008年爆發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)對(duì)鋼鐵行業(yè)造成嚴(yán)重影響，但國(guó)家出臺(tái)了一系列的政策振興鋼鐵行業(yè)，同時(shí)，國(guó)家大力發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的政策，房地產(chǎn)行業(yè)和汽車市場(chǎng)的發(fā)展，以及建筑機(jī)械、工程機(jī)械等設(shè)備制造業(yè)的啟動(dòng)，都會(huì)促進(jìn)鋼鐵行業(yè)的發(fā)展，從而可能保障了鋼鐵行業(yè)未來(lái)的增長(zhǎng)。考慮到上述影響，根據(jù)鋼鐵行業(yè)研究人員的分析，預(yù)測(cè)未來(lái)幾年鋼鐵行業(yè)的增長(zhǎng)率為9.52%，不妨把5年預(yù)測(cè)期（2009年至2013年）增長(zhǎng)率定為9.52%。根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)均衡理論，一個(gè)企業(yè)通常不可能長(zhǎng)期在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中長(zhǎng)期取得超額利潤(rùn)，絕大多數(shù)可以持續(xù)生存企業(yè)銷售收入增長(zhǎng)率可以參考按照宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率進(jìn)行估計(jì)，不妨設(shè)鋼鐵行業(yè)永續(xù)增長(zhǎng)率為5%。

（三）股權(quán)資本成本的處理 各公司的股權(quán)資本成本是變化的，本文根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，確定各自公司的資本成本，即股權(quán)資本成本=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+股票的貝塔系數(shù)×（平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）

取2008年12月23日公布的金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率2.25%為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬利率，市場(chǎng)收益率采用2005年至當(dāng)期上證綜合指數(shù)年收益率平均值。為了更準(zhǔn)確地估算年收益率，首先根據(jù)歷史數(shù)據(jù)分析月收益率，考察2004年1月至2009年3月的月收盤價(jià)，按如下方式變換數(shù)據(jù)得到連續(xù)的月收益率代表月。以上月平均收益率的年平均值由2004年1月至2009年3月的月收盤價(jià)得到，所選用的數(shù)據(jù)獲得63個(gè)樣本的月收益率，取所有樣本的均值0.0120為市場(chǎng)的月收益率，將其轉(zhuǎn)化為年利率為15.39%。β系數(shù)可以直接用β的定義進(jìn)行計(jì)算，也可以使用回歸直線法預(yù)測(cè)，通過(guò)同一時(shí)期資產(chǎn)收益率和市場(chǎng)組合收益率的歷史數(shù)據(jù)，使用線性回歸方程預(yù)測(cè).由于已經(jīng)收集相關(guān)歷史數(shù)據(jù)，并且估算了市場(chǎng)收益率，所以本文采用回歸直線法估算β系數(shù)。通過(guò)2005年度到2008年度的個(gè)股年收益率與股票指數(shù)年收益率線性回歸求得。下面以安陽(yáng)鋼鐵為例，具體可以求出安陽(yáng)鋼鐵的β系數(shù)為1.40，同理可以得出其它個(gè)股的β系數(shù)值，按照資本資產(chǎn)定價(jià)的模型，可以估算出個(gè)股的股權(quán)資本成本。

表1 變量定義

表2 銷售收入增長(zhǎng)率統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

表3 上證指數(shù)各年的月收益統(tǒng)計(jì)

表6 安陽(yáng)鋼鐵超常增長(zhǎng)期股權(quán)現(xiàn)金流量估值

（四）股權(quán)現(xiàn)金流量及公司價(jià)值的處理 股權(quán)現(xiàn)金流量的計(jì)算公式如下：F=L+D-A+G。其中：F為公司股權(quán)資本自由現(xiàn)金流；A總資產(chǎn)增加額；D為折舊與攤銷合計(jì)；G為總負(fù)債增加額，將2008年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)整理后代入公式計(jì)算各樣本2008年的股權(quán)現(xiàn)金流量，并列示在附表1中。以上估算出各樣本上市公司2008年的股權(quán)現(xiàn)金流量，研究假設(shè)將公司未來(lái)的增長(zhǎng)分為超常增長(zhǎng)和永續(xù)增長(zhǎng)，下面就需要按照各期的增長(zhǎng)率，估算以后年度的股權(quán)現(xiàn)金流量以及現(xiàn)值。超常增長(zhǎng)期的增長(zhǎng)率為9.52%，各樣本的融資本成本作為各自的折現(xiàn)率。以安陽(yáng)鋼鐵公司為例，根據(jù)以下公式可以得出超常增長(zhǎng)期的股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值：V超常期=然后，根據(jù)永續(xù)增長(zhǎng)模型，得出永續(xù)期的股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值依據(jù)股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)方法得出的安陽(yáng)鋼鐵的公司價(jià)值為：

V=超常增長(zhǎng)期價(jià)值+永續(xù)增長(zhǎng)期價(jià)值=975274983.42+885476087.67=1860751071.09

根據(jù)以上方法，可以估算出各樣本公司的公司價(jià)值。要計(jì)算出公司價(jià)值的變化數(shù)額，首先需要分析現(xiàn)行與設(shè)置變量相關(guān)的會(huì)計(jì)政策選擇情況，然后改變現(xiàn)行的會(huì)計(jì)政策，分析變化后公司價(jià)值的數(shù)額。各樣本固定資產(chǎn)的折舊方法均采用的是平均年限法，根據(jù)固定資產(chǎn)類別、預(yù)計(jì)使用壽命和預(yù)計(jì)凈殘值率確定折舊率。改變現(xiàn)行的折舊方法，選擇雙倍余額遞減法，按照固定資產(chǎn)類別得出的年折舊率是現(xiàn)行折舊方法下年折舊率的兩倍，得出折舊數(shù)額的改變量；按照各樣本公司現(xiàn)行應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備的計(jì)提比例，將一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款的壞賬準(zhǔn)備比例下調(diào)2%，按照各公司應(yīng)收賬款的賬面價(jià)值，估算新的比例下的壞賬準(zhǔn)備的數(shù)額，得出兩者差額；無(wú)形資產(chǎn)的攤銷方法，對(duì)于使用壽命有限的無(wú)形資產(chǎn)，在為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的期限內(nèi)按直線法攤銷，根據(jù)無(wú)形資產(chǎn)類別、預(yù)計(jì)使用壽命和預(yù)計(jì)凈殘值率確定折舊率。改變現(xiàn)行的折舊方法，選擇加速折舊法，即雙倍余額遞減法，按照無(wú)形資產(chǎn)類別得出的年攤銷率是現(xiàn)行攤銷方法下年攤銷率的兩倍，得出攤銷數(shù)額的改變量；銷售收入提前確認(rèn)額，按照增長(zhǎng)率估算下年度的銷售收入，同時(shí)，按照0.25%的比例以前確認(rèn)，提前確認(rèn)的銷售收入，即銷售收入的變化數(shù)額；將現(xiàn)在是費(fèi)用化的借款費(fèi)用按照一定比例確認(rèn)為資本化的借款費(fèi)用，資本化以后，借款費(fèi)用的費(fèi)用化數(shù)額減少，減少的數(shù)額即借款費(fèi)用的變化數(shù)。以上是會(huì)計(jì)政策的變化情況，分析改變會(huì)計(jì)政策后，各樣本上市公司的會(huì)計(jì)利潤(rùn)和公司價(jià)值，得出與定義的變量相關(guān)的數(shù)據(jù)。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) （表7）數(shù)據(jù)顯示相對(duì)各變量的均值相對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差有很大差異，從而決定了變量的變異程度大，說(shuō)明樣本公司規(guī)模等情況有較大差距。

表7 變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表9 回歸結(jié)果分析

表10 線性回歸結(jié)果

（二） 相關(guān)性分析 由（表8）可以看出：GSJZ與GZZJ，WZTX，XSSR，JKFY和KJLR的相關(guān)系數(shù)都呈高度線性相關(guān)，而與HZZB的相關(guān)系數(shù)較小，GSJZ與HZZB和JKFY呈負(fù)相關(guān)。GZZJ與WZTX，XSSR，JKFY，KJLR呈高度相關(guān)，WZTX與XSSR，KJ較高，JKFY與KJLR也呈高校的相關(guān)性。解釋變量之間的高度相關(guān)系數(shù)提示，解釋變量之間可能存在高度的共線性關(guān)系。

（三）回歸分析 對(duì)模型一進(jìn)行線性回歸分析，將輸出的結(jié)果列示如（表9）所示。結(jié)果顯示，解釋變量的t統(tǒng)計(jì)量中除JKFY外都不顯著，Adj-R2卻高達(dá)0.98，結(jié)合以上的相關(guān)性分析以及方差膨脹因子VIF的平均值都一致顯示，解釋變量之間存在高度的共線性，所以模型一做多元回歸分析的結(jié)果不具有解釋力，需要做進(jìn)一步處理，下面分別以單個(gè)的解釋變量對(duì)目標(biāo)變量GSJZ進(jìn)行回歸分析。模型二：GSJZ=C（1）*GZZJ+C（2）；模型三：GSJZ=C（1）*HZZB+C（2）；模型四：GSJZ=C（1）*WZTX+C（2）；模型五：GSJZ=C（1）*XSSR+C（2）；模型六：GSJZ=C（1）*JKFY+C（2）；模型七：GSJZ=C（1）*KJLR+C（2）。

但是對(duì)以上模型進(jìn)一步使用White的異方差檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，模型二不存在異方差和序列相關(guān)性，模型三中t統(tǒng)計(jì)量不顯著，其它模型的t統(tǒng)計(jì)量都是顯著的，但是進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)模型四和模型七都存在異方差，經(jīng)過(guò)Glejser檢驗(yàn)計(jì)算出以上模型的異方差的結(jié)構(gòu)函數(shù)，然后分別以WZTX（^-2）和KJLR（^-2/3）為權(quán)重，利用WLS方法進(jìn)行異方差修正，經(jīng)檢驗(yàn)修正后的模型基本消去了異方差。然后將模型二、模型三、模型五、模型六以及經(jīng)異方差修正后的模型四、模型七的回歸結(jié)果列示如（表10）所示。根據(jù)以上實(shí)證研究的結(jié)果可見(jiàn)：第一，增加折舊額并不增加公司現(xiàn)金流入量，但會(huì)減少利潤(rùn)額，從而會(huì)減少稅金支出，減小現(xiàn)金流出，支持公司價(jià)值理論。第二，應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備變化數(shù)（HZZB）對(duì)GSJZ不顯著，沒(méi)有得到與公司理論相一致的實(shí)證結(jié)論，可能是不同公司壞賬準(zhǔn)備的變化差異很大，采集的數(shù)據(jù)相對(duì)與其它數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)很小，壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例的變化相對(duì)于其他會(huì)計(jì)政策的變化對(duì)公司價(jià)值的影響不顯著，所以在回歸時(shí)得不出與理論相一致的結(jié)果。第三，無(wú)形資產(chǎn)攤銷變化（WZTX）與公司價(jià)值的變化（GSJZ）表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系。無(wú)形資產(chǎn)攤銷額對(duì)公司價(jià)值的影響情況，與固定資產(chǎn)的折舊額對(duì)公司價(jià)值的影響情況相同，無(wú)形資產(chǎn)攤銷額越大，公司價(jià)值越大。第四，銷售收入的提前確認(rèn)額（XSSR）與公司價(jià)值的變化（GSJZ）表現(xiàn)為正相關(guān)，與理論研究假設(shè)相反。導(dǎo)致這種結(jié)果的原因可能是提前確認(rèn)收入時(shí)，雖然理論上現(xiàn)金流入并沒(méi)有改變，但是在估算公司現(xiàn)金流量時(shí)，將這部分的收入增加到現(xiàn)金流入，從而導(dǎo)致與預(yù)期的結(jié)果不同。第五，借款費(fèi)用資本化增加額（JKFY）與公司價(jià)值的變化（GSJZ）表現(xiàn)為顯著正相關(guān)，理論上，借款費(fèi)用資本化后會(huì)增加會(huì)計(jì)利潤(rùn)，增加應(yīng)繳稅費(fèi)，現(xiàn)金流出增加，從而公司價(jià)值減少，但是，根據(jù)上述實(shí)證分析，借款費(fèi)用由費(fèi)用化轉(zhuǎn)為資本化后，公司價(jià)值增加。第六，會(huì)計(jì)利潤(rùn)的變化額（KJLR）與公司價(jià)值（GSJZ）存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與公司價(jià)值理論預(yù)期的一致。

四、結(jié)論

本文研究結(jié)果表明，固定資產(chǎn)的折舊方法、無(wú)形資產(chǎn)的攤銷方法、銷售收入提前確認(rèn)方法、借款費(fèi)用的資本化計(jì)提比例等會(huì)計(jì)政策的選擇對(duì)鋼鐵行業(yè)上市公司的公司價(jià)值產(chǎn)生影響。對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估可以采用現(xiàn)金流量法、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法、指標(biāo)法等，本文選擇現(xiàn)金流量法評(píng)估公司價(jià)值，該方法自身就存在缺陷，如對(duì)后期現(xiàn)金流量的估計(jì)比較理想化，按照超常增長(zhǎng)期和永續(xù)增長(zhǎng)期，估計(jì)了兩個(gè)不同時(shí)期的增長(zhǎng)率，沒(méi)有考慮將來(lái)的具體環(huán)境對(duì)現(xiàn)金流量的影響。同時(shí)沒(méi)有考慮股權(quán)資本成本對(duì)于公司價(jià)值的影響，在考慮股權(quán)資本時(shí)按照2008年公布的股票指數(shù)，根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，估算樣本的資本成本，后期的折現(xiàn)因子變化情況沒(méi)有考慮。

［1］彭博弈：《我國(guó)上市公司會(huì)計(jì)政策選擇存在的為體與規(guī)范》，《科技信息》2007年第9期。

［2］張煦光：《企業(yè)會(huì)計(jì)政策選擇與趨勢(shì)研究》，《海峽科學(xué)》2007年第4期。

［3］Micheal C.Jensen.Value Maximization,Stakeholder Theoryand theCorporateObjectiveFunction.European Financial Management,2001.

［4］John H.Boydand Gianni DeNicolo.TheTheoryof Bank Risk-Takingand Competition Revisited.The Journalof Finance，2005.

［5］Tom Copeland，Tim Koller and Jack Murrin.Valuation，measuringand managing theva1ueof companies（3rd edition）.New York：W liey&Sons，Inc.，2001.