曹 興，鄔陳鋒，聶雁威

(1.中南大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410083;2.湖南工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院，湖南 株洲 412003)

1.引言

在證券投資基金中，投資者與基金經(jīng)理之間是一種雙重委托代理關(guān)系，兩者利益最大化的目標(biāo)函數(shù)可能出現(xiàn)不完全一致，基金經(jīng)理投資行為往往會(huì)出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。證券市場(chǎng)中存在的羊群效應(yīng)現(xiàn)象就是基金經(jīng)理“敗德行為”的一種典型表現(xiàn)。基金經(jīng)理出于個(gè)人聲譽(yù)、報(bào)酬的考慮，在選擇投資行為時(shí)往往會(huì)推斷、模仿、跟隨同行業(yè)內(nèi)其他基金經(jīng)理的買賣行為，正是基金經(jīng)理的這種內(nèi)在特性，其投資行為容易產(chǎn)生羊群行為。

從20世紀(jì)90年代開(kāi)始，國(guó)內(nèi)外學(xué)者就開(kāi)始了金融市場(chǎng)中羊群行為的研究，其重點(diǎn)在于分析證券市場(chǎng)中羊群行為的存在性以及對(duì)證券市場(chǎng)所帶來(lái)的影響。Becker、Ferson(1999)，Chan、Chen 和Lakonishok(2002)分析了基于聲譽(yù)激勵(lì)基金經(jīng)理投資行為的特點(diǎn)，認(rèn)為基金經(jīng)理的投資行為和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的保守投資者相似，大多數(shù)基金經(jīng)理會(huì)模仿市場(chǎng)指數(shù)或遵循一種以市場(chǎng)指數(shù)為參照點(diǎn)的選股策略，很少基金經(jīng)理會(huì)采取偏離指數(shù)過(guò)多的投資組合，也就是基金經(jīng)理具有羊群行為傾向性［1－2］。Graham(1999)，Li Xi(2002)，Bertrand、Marianne和Schoar(2003)從不同角度進(jìn)行研究，得出了相似的結(jié)論，即基金經(jīng)理特別與同類型其他基金經(jīng)理相比，聲譽(yù)和收入較高的經(jīng)理為了維持現(xiàn)有收益水平將會(huì)采取羊群行為［3－5］。Arora、Ou－Yang(2001)通過(guò)構(gòu)建兩期連續(xù)時(shí)間的動(dòng)態(tài)委托代理模型，分析認(rèn)為經(jīng)理人的最優(yōu)選擇是跟隨作為業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)的基準(zhǔn)組合，即最優(yōu)投資組合策略應(yīng)該是采取羊群行為［6］。侯紅衛(wèi)、李雪峰(2010)基于行為金融理論，從實(shí)證分析方法的角度也對(duì)投資者的羊群行為作了歸納與分析［7］。以上文獻(xiàn)研究表明，基金經(jīng)理隱性激勵(lì)會(huì)對(duì)基金經(jīng)理的投資行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而引發(fā)羊群行為。從影響基金經(jīng)理羊群行為因素方面，國(guó)內(nèi)外已有研究，Holmstrom、Milgrom(1991)認(rèn)為在考慮職業(yè)前景的條件下，年輕的基金經(jīng)理會(huì)更加努力工作，而到了年老時(shí)候則會(huì)顯得懈怠和松散，有可能更偏向羊群行為［8］。Chevalier、Ellison(1999)，羅真、張宗成(2004)研究得出，年輕的基金經(jīng)理比年老的基金經(jīng)理更容易受基金業(yè)績(jī)的影響，進(jìn)而產(chǎn)生消極的職業(yè)狀況，這會(huì)導(dǎo)致年輕的基金經(jīng)理更可能發(fā)生羊群行為［9－10］。Scharfstein、Stein(1990)，Leora、Inessa(2002)，Nicole M Boyson(2009)分別對(duì)不同的基金進(jìn)行研究，認(rèn)為基金經(jīng)理的職業(yè)經(jīng)歷與羊群行為之間呈正向相關(guān)性，職業(yè)經(jīng)歷較少的基金經(jīng)理會(huì)選擇積極的態(tài)度，職業(yè)經(jīng)歷豐富的基金經(jīng)理則會(huì)采取保守、消極的態(tài)度［11－13］。龔紅(2005)研究認(rèn)為，從業(yè)時(shí)間短的基金經(jīng)理在實(shí)踐中確實(shí)產(chǎn)生羊群行為，而且小規(guī)?；鸬慕?jīng)理人更容易發(fā)生這種行為［14］。

綜上所述，大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為基金經(jīng)理基于隱性激勵(lì)的考慮會(huì)采取羊群行為，但對(duì)于基金經(jīng)理自身的哪些特性會(huì)對(duì)隱性激勵(lì)產(chǎn)生影響，進(jìn)而促使基金經(jīng)理采取羊群行為的研究還不多。雖然，一些學(xué)者提出基金經(jīng)理的年齡、職業(yè)經(jīng)歷是重要因素，但并非立足于中國(guó)基金市場(chǎng)，或者其研究與當(dāng)前中國(guó)基金市場(chǎng)的現(xiàn)狀相隔時(shí)間太長(zhǎng)，沒(méi)有真實(shí)地反映中國(guó)基金業(yè)呈現(xiàn)出特點(diǎn)，以及對(duì)股票市場(chǎng)所產(chǎn)生影響。因此，本文結(jié)合近幾年我國(guó)基金市場(chǎng)發(fā)展情況，綜合考慮基金經(jīng)理個(gè)人素質(zhì)，以及基金管理公司聲譽(yù)對(duì)基金經(jīng)理羊群行為的作用，從基金經(jīng)理隱性激勵(lì)的視角，通過(guò)深入剖析隱性激勵(lì)方式，以及對(duì)基金經(jīng)理羊群行為的影響，檢驗(yàn)現(xiàn)行基金經(jīng)理隱性激勵(lì)方式的有效性;從基金經(jīng)理自身的角度，探尋導(dǎo)致隱性激勵(lì)作用扭曲引發(fā)羊群行為的關(guān)鍵因素，為基金投資者正確選擇基金經(jīng)理，制定更為完善的激勵(lì)措施提供參考依據(jù)，對(duì)維護(hù)基金投資者的利益，以及證券市場(chǎng)的健康發(fā)展具有十分重要意義。

二、實(shí)證設(shè)計(jì)

(一)變量分析與測(cè)量

1.隱性激勵(lì)測(cè)量指標(biāo)

Chevalier、Ellison(1999)［9］，龔紅(2005)［14］在基金經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制的實(shí)證研究中，采用了職業(yè)關(guān)注作為基金經(jīng)理聲譽(yù)好壞的測(cè)量指標(biāo)，尤其是我國(guó)基金市場(chǎng)基金經(jīng)理具有頻繁跳槽與更替的特征，據(jù)wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，歷任基金經(jīng)理?yè)?dān)任1只基金的平均時(shí)間只有不到13個(gè)月，任職不到1年就被更換的基金經(jīng)理占到更換基金經(jīng)理總數(shù)的26%。因此，本文關(guān)于隱性激勵(lì)效應(yīng)(YJ)采用基金經(jīng)理的職業(yè)發(fā)展情況進(jìn)行衡量。

表1 隱性激勵(lì)測(cè)量指標(biāo)

2.羊群行為測(cè)量指標(biāo)

從 Scharfstein、Stein(1990)［11］，Devenow、Welch(1996)［15］，Lakonishok、Shleifer、Thaler 和Vishny(1992)［16］等學(xué)者觀點(diǎn)可知，發(fā)生羊群行為的一個(gè)重要原因是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。在證券市場(chǎng)上，基金投資風(fēng)險(xiǎn)包括系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)兩種。因此，本文采用系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)偏離度(BD)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)偏離度(UD)，測(cè)量基金經(jīng)理投資行為的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度，即基金i的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)值、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)值分別與樣本基金平均值的之差的絕對(duì)值，規(guī)避程度越高也就是說(shuō)明基金經(jīng)理的羊群行為程度越高。

朱毅飛(2006)認(rèn)為，基金如果存在羊群行為，那么基金十大重倉(cāng)股所占基金凈資產(chǎn)的比例將與其它基金對(duì)這些股票的偏好顯著相關(guān)［17］。羅真、張宗成(2004)，龔紅(2005)等人，在研究羊群行為程度時(shí)采用了行業(yè)選擇偏離度［10，14］，用于衡量基金經(jīng)理將其投資組合集中于不同于當(dāng)時(shí)普遍流行的行業(yè)的行為。該指標(biāo)相對(duì)比較宏觀，基金投資對(duì)象總共只有13個(gè)行業(yè)，通過(guò)測(cè)算行業(yè)選擇偏離度，雖然一定程度上能反映基金經(jīng)理投資行為相似程度，但還不夠深入和具體?；鹬貍}(cāng)股是指一種被多家基金公司重倉(cāng)持有并占流通市值的20%以上的股票?；鹬貍}(cāng)股不僅占據(jù)基金凈值較大的比重而且能夠準(zhǔn)確反映基金經(jīng)理的投資策略。因此，本文提出了重倉(cāng)股選擇偏離度(SD)，并進(jìn)一步延伸到基金經(jīng)理對(duì)當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)普遍流行的股票選擇的趨同行為的研究。其中xij代表基金經(jīng)理i投資在股票j的市值，yi代表基金經(jīng)理i所管理基金總凈值，m代表重倉(cāng)股總只數(shù)，n代表樣本基金的個(gè)數(shù)。

3.影響因素測(cè)量指標(biāo)

(1)基金經(jīng)理個(gè)人素質(zhì)

Financial World在對(duì)各個(gè)領(lǐng)域公司的CEO進(jìn)行聲譽(yù)評(píng)價(jià)，采用的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)既包括財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、外部環(huán)境，也包括了CEO的個(gè)人特征。潘松挺、姜濤(2011)則將聲譽(yù)從宏觀、中觀、微觀3個(gè)層面進(jìn)行了系統(tǒng)歸納與分析［18］。孫世敏、趙希男、朱久霞認(rèn)為，CEO個(gè)人素質(zhì)評(píng)議指標(biāo)主要包括倫理道德素質(zhì)、知識(shí)素質(zhì)、能力素質(zhì)和社會(huì)反響等4個(gè)方面［19］。在基金經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制實(shí)證研究方面，Chevalier、Ellison(1999)［9］，羅真、張宗成(2004)［10］，龔紅(2005)［14］等人采用了基金絕對(duì)業(yè)績(jī)、基金經(jīng)理年齡、從業(yè)經(jīng)歷、基金規(guī)模等指標(biāo)進(jìn)行了研究。

本文綜合前人研究，提出了新的影響因素:基金經(jīng)理個(gè)人特征，包括行業(yè)經(jīng)驗(yàn)(ME)、個(gè)人年齡(MAGE)、學(xué)歷水平(MX);任職背景主要指基金規(guī)模(FS)以及基金成立年限(FA);基金經(jīng)理能力及財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)主要指相對(duì)業(yè)績(jī)排序(RP)，需要指出的是基金業(yè)績(jī)排序日益成為投資者了解基金經(jīng)理經(jīng)營(yíng)能力的重要依據(jù)。

(2)基金管理公司聲譽(yù)

學(xué)者們通過(guò)研究認(rèn)為組織聲譽(yù)與員工職業(yè)發(fā)展及個(gè)人聲譽(yù)相關(guān)，F(xiàn)rank、John(1998)的研究表明經(jīng)理的報(bào)酬和企業(yè)聲譽(yù)之間具有顯著相關(guān)性［20］。關(guān)于公司聲譽(yù)的影響因素是多方面的，本文主要從財(cái)務(wù)績(jī)效的角度進(jìn)行考量，Rose、Thomsen(2004)通過(guò)實(shí)證研究認(rèn)為公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的高低會(huì)影響到公司聲譽(yù)的水平［21］。Brammer、Pavelin(2006)得出了與前者相似的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)是決定公司聲譽(yù)的一個(gè)重要因素［22］?；鸸芾砉镜囊?guī)模(CS)及基金管理公司的業(yè)績(jī)(CP)兩個(gè)指標(biāo)代表基金管理公司的聲譽(yù)，良好的組織聲譽(yù)是吸引優(yōu)秀人才，保持員工忠誠(chéng)，并提高員工士氣的重要因素。

表2 羊群行為測(cè)量指標(biāo)

表3 影響因素測(cè)量指標(biāo)

(3)調(diào)節(jié)變量

基金的類型(FS)是本文實(shí)證研究的調(diào)節(jié)變量。于宏凱(2003)分析指出成長(zhǎng)型基金的經(jīng)理人比收入型基金的經(jīng)理人的離職概率更大［23］。根據(jù)投資風(fēng)格的不同，可分為成長(zhǎng)型基金、收入型基金和平衡型基金。本文引入不同投資風(fēng)格的基金目的在于研究基金風(fēng)險(xiǎn)的不同，是否會(huì)影響羊群行為程度及其影響因素的顯著程度，由于成長(zhǎng)性基金代表著高風(fēng)險(xiǎn)，其取值為1，收入型基金和平衡型基金代表著低風(fēng)險(xiǎn)，其取值為0。

(二)樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

基金行業(yè)開(kāi)放式基金已成為了主流，目前(截至2010年9月14日)占據(jù)了市場(chǎng)的93.8%。由于本文研究目的，在于分析基金經(jīng)理隱性激勵(lì)對(duì)其投資策略上采取羊群行為的影響，因此，樣本范圍限制在股票基金。指數(shù)基金通過(guò)購(gòu)買一部分或全部的某指數(shù)所包含的股票，來(lái)構(gòu)建指數(shù)基金的投資組合，目的就是使這個(gè)投資組合的變動(dòng)趨勢(shì)與該指數(shù)相一致，以取得與指數(shù)大致相同的收益率。這樣并不能充分體現(xiàn)基金經(jīng)理的投資管理基金能力，而且指數(shù)基金的引入也有可能擴(kuò)大無(wú)意的基金經(jīng)理羊群行為的程度，不能準(zhǔn)確反映基金經(jīng)理出于自身內(nèi)在原因、為了獲取正向的隱性激勵(lì)效應(yīng)而采取羊群行為的本意。因此，本文最終的研究對(duì)象是普通型股票基金。

本文選取在2007年1月1日至2010年1月1日期間，并擔(dān)任2009年1月1日之前成立的開(kāi)放式普通股票基金的基金經(jīng)理為研究對(duì)象。由于本文只能從基金管理公司以及相關(guān)金融數(shù)據(jù)或者網(wǎng)站得到一只基金整體的業(yè)績(jī)，無(wú)法明確一只基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)中單個(gè)基金經(jīng)理的真實(shí)能力和業(yè)績(jī)，進(jìn)而無(wú)法斷定基金經(jīng)理的隱性激勵(lì)效應(yīng)。所以，僅保留每年1月1日由單獨(dú)一個(gè)基金經(jīng)理管理的開(kāi)放式普通型股票基金，最終確定實(shí)證研究樣本數(shù)為220個(gè)。

本文實(shí)證中的重倉(cāng)股選擇偏離度(SD)，采用以2007年的53只樣本基金共持有重倉(cāng)股種類161只股票、2008年的74只樣本基金共持有重倉(cāng)股種類180只股票、2009年的93只樣本基金共持有重倉(cāng)股種類220只股票，共統(tǒng)計(jì)了42313個(gè)數(shù)據(jù)。

本文實(shí)證研究中原始數(shù)據(jù)均來(lái)自于Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)以及金融界網(wǎng)站、和訊基金網(wǎng)、好買基金網(wǎng)等多個(gè)金融網(wǎng)站提供的基金季報(bào)、年報(bào)、招募說(shuō)明書(shū)及其它資料。

三、實(shí)證分析

本文的實(shí)證分析從3個(gè)方面進(jìn)行:確定影響基金經(jīng)理隱性激勵(lì)的重要因素;檢驗(yàn)基金經(jīng)理隱性激勵(lì)與基金經(jīng)理投資行為中羊群效應(yīng)存在性的關(guān)系;證明基金經(jīng)理的隱性激勵(lì)存在的問(wèn)題是將會(huì)促使基金經(jīng)理在投資行為上偏向于羊群行為。在此基礎(chǔ)上，分析隱性激勵(lì)中的主要影響因素對(duì)基金經(jīng)理的羊群行為產(chǎn)生的影響，并結(jié)合不同投資風(fēng)格的基金，研究這種影響程度是否會(huì)隨著基金投資風(fēng)格的不同風(fēng)險(xiǎn)情況而有所不同。

(一)基金經(jīng)理隱性激勵(lì)的影響因素

1.假設(shè)條件

基金獲得高收益不僅能為基金經(jīng)理帶來(lái)當(dāng)前的收益，而且給基金市場(chǎng)發(fā)出積極信號(hào)，有利于樹(shù)立基金經(jīng)理聲譽(yù)。基金市場(chǎng)上有很多基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及一些金融網(wǎng)站都會(huì)對(duì)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行排名，基金投資者可以通過(guò)這些排名，簡(jiǎn)單、直觀的獲取基金經(jīng)理的信息，作為選擇代理人的參考依據(jù)。所以，本文推測(cè):在基金經(jīng)理更替頻繁的情況下，基金相對(duì)業(yè)績(jī)排序越高，基金經(jīng)理保住原有的職位或者升遷的機(jī)會(huì)愈大，取得正向隱性激勵(lì)效應(yīng)的可能性越高;相反，基金相對(duì)業(yè)績(jī)排序越低，基金投資者和基金管理公司給予的支持也會(huì)降低，面臨降職或者離職的危險(xiǎn)，負(fù)向隱性激勵(lì)效應(yīng)的可能性越高。

假設(shè)1:基金相對(duì)業(yè)績(jī)排序是影響基金經(jīng)理隱性激勵(lì)效應(yīng)的主要因素，與基金經(jīng)理消極的隱性激勵(lì)效應(yīng)負(fù)相關(guān)。

基金經(jīng)理的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，代表著在證券市場(chǎng)的歷練時(shí)間長(zhǎng)，說(shuō)明基金經(jīng)理的能力得到了鍛煉，其投資管理能力和應(yīng)變突發(fā)事件的能力可能會(huì)比行業(yè)經(jīng)驗(yàn)尚淺的基金經(jīng)理更強(qiáng)?；鸾?jīng)理在通過(guò)基金市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，多年之后仍然生存下來(lái)，說(shuō)明已經(jīng)得到同行及投資者的信賴。因此，即使行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理即使出現(xiàn)個(gè)別次數(shù)的投資決策失誤或者業(yè)績(jī)滑落，相比剛?cè)胄械幕蛘咝袠I(yè)經(jīng)驗(yàn)較少的基金經(jīng)理，其聲譽(yù)受損程度可能會(huì)小一些。

假設(shè)2:行業(yè)經(jīng)驗(yàn)與基金經(jīng)理消極隱性激勵(lì)負(fù)相關(guān)，這種相關(guān)性的敏感程度隨相對(duì)業(yè)績(jī)排序而不同。

2.模型構(gòu)建

由于隱性激勵(lì)效應(yīng)值是1或0的虛擬變量，用簡(jiǎn)單的線性回歸模型來(lái)分析其與自變量之間的關(guān)系是不恰當(dāng)?shù)?，因此，本文采用了二元Probit模型來(lái)進(jìn)行分析。具體模型如下:

3.結(jié)果分析

公式(1)中構(gòu)建了隱性激勵(lì)與相對(duì)業(yè)績(jī)排序、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)以及這兩者相互作用項(xiàng)關(guān)系的模型。此外，本文考慮了學(xué)歷水平、年齡、基金規(guī)模、基金成立年限、公司規(guī)模、公司業(yè)績(jī)對(duì)隱性激勵(lì)的影響。為了全面、獨(dú)立的分析每個(gè)變量對(duì)隱性激勵(lì)的作用，以及在隱性激勵(lì)下，這些變量對(duì)相互業(yè)績(jī)排序的敏感性，本文分別將每個(gè)控制變量及其與相互業(yè)績(jī)排序的相互作用項(xiàng)，單獨(dú)加入實(shí)證模型中，通過(guò)Eviews 6.0進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果如表4所示。

表4 基金經(jīng)理隱性激勵(lì)效應(yīng)的影響因素回歸分析

根據(jù)以上分析，具體的研究結(jié)果如下:

表4第一列結(jié)果表明，隱性激勵(lì)與相對(duì)業(yè)績(jī)排序(RPit)顯著正相關(guān)。基金業(yè)績(jī)的排名越靠前，基金經(jīng)理越可能在基金市場(chǎng)上贏得良好的聲譽(yù)，進(jìn)而獲得基金公司和投資者更多的信任，得到更多的職業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)。相反，相對(duì)業(yè)績(jī)排名落后就會(huì)給基金市場(chǎng)一種消極的信號(hào)，使得基金公司和投資者對(duì)基金經(jīng)理失去信心，產(chǎn)生一種消極的隱性激勵(lì)效應(yīng)，這驗(yàn)證了假設(shè)1?；貧w結(jié)果發(fā)現(xiàn)，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)(MEit)、相對(duì)業(yè)績(jī)與行業(yè)經(jīng)驗(yàn)相互作用項(xiàng)的結(jié)果都不顯著，這是由于我國(guó)基金行業(yè)是從1998年開(kāi)始擁有第一只基金，到2001年才有了開(kāi)放式基金市場(chǎng)，基金經(jīng)理的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)整體不足，所以造成相關(guān)性不顯著。而且，這種結(jié)果的產(chǎn)生與基金投資者注重短期經(jīng)濟(jì)利益的投資理念相關(guān)，投資者更關(guān)注的可能是基金經(jīng)理近兩年所管理的基金的業(yè)績(jī)和收益如何，證券市場(chǎng)是瞬息萬(wàn)變的，僅靠基金經(jīng)理行業(yè)經(jīng)驗(yàn)來(lái)斷定其業(yè)績(jī)可能不太科學(xué)。

表4第二列顯示學(xué)歷(MXit)和相對(duì)業(yè)績(jī)排序與學(xué)歷相互作用項(xiàng)(RPit*MXit)的回歸結(jié)果并不明顯。這跟我國(guó)基金經(jīng)理整體學(xué)歷水平比較均衡相關(guān)。從調(diào)查樣本顯示86.36%的基金經(jīng)理?yè)碛写T士學(xué)位，8.16%是博士，僅5.46%基金經(jīng)理是學(xué)士，說(shuō)明碩士學(xué)位成為了基金經(jīng)理資格的一個(gè)必備條件，即使存在極少數(shù)的基金經(jīng)理是學(xué)士學(xué)位，但他們中越來(lái)越多的人會(huì)去獲取更高的學(xué)歷，而博士學(xué)位或者被基金管理公司定格為不“適合”，或者由于自身感覺(jué)“大材小用”，并沒(méi)有成為基金經(jīng)理主流群體。

表4第三列考慮年齡(MAGEit)及與相對(duì)業(yè)績(jī)排序相互作用項(xiàng)(RPit*(MAGEit－對(duì)隱性激勵(lì)效應(yīng)的影響，和以往國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)該項(xiàng)研究結(jié)果略有不同，它們與隱性激勵(lì)相關(guān)性并不顯著。這與國(guó)外基金市場(chǎng)幾十年發(fā)展歷程相比，我國(guó)基金市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)短暫，因此基金經(jīng)理的年齡主要集中在30－40歲之間(調(diào)查樣本顯示，92.27%的基金經(jīng)理在這個(gè)階段)，而在國(guó)外基金經(jīng)理年齡的分布廣泛，甚至到了60歲以上，所以，在我國(guó)基金市場(chǎng)上，基金經(jīng)理年齡對(duì)隱性激勵(lì)效應(yīng)產(chǎn)生的影響難以得到充分檢驗(yàn)。

表4第四列顯示了基金規(guī)模(FSit)及其與相對(duì)業(yè)績(jī)排序相互作用項(xiàng)(RPit*FSit)的回歸結(jié)果?；鸸芾砉就ǔ?huì)讓投資管理能力強(qiáng)的經(jīng)理管理大規(guī)?；?，管理大規(guī)?；鸬韧谙蚴袌?chǎng)發(fā)出了一種高能力、高信譽(yù)的信號(hào)。所以，基金規(guī)模與隱性激勵(lì)存在著正相關(guān)性，這也在實(shí)證中得到了證實(shí)。基金規(guī)模與相對(duì)業(yè)績(jī)排序相互作用項(xiàng)顯著負(fù)相關(guān)。基金管理公司將大規(guī)?；鹩赡芰?qiáng)的基金經(jīng)理負(fù)責(zé)管理，偶爾出現(xiàn)偏差的業(yè)績(jī)時(shí)，由于公司難以找到更合適的基金經(jīng)理更替，轉(zhuǎn)換成本較高，而小規(guī)模基金可替換的基金經(jīng)理相對(duì)較多，基金管理公司轉(zhuǎn)換成本較低也相對(duì)簡(jiǎn)單。

表4第五列加入了基金成立年限(FAit)及與相對(duì)業(yè)績(jī)排序相互作用項(xiàng)(RPit*FAit)。結(jié)果顯示，這兩個(gè)變量對(duì)隱性激勵(lì)效應(yīng)的影響不顯著。這是因?yàn)?一方面，基金成立年限代表了基金的生命力，在同類型基金中具有較高的影響力，形成了基金品牌效應(yīng)，管理這種基金的經(jīng)理會(huì)受到這種品牌影響力的作用帶來(lái)積極的激勵(lì)效應(yīng);另一方面，新成立的基金往往是基金管理公司認(rèn)為具有良好發(fā)展前景，需要重點(diǎn)管理和保護(hù)的基金，基金管理公司往往會(huì)委派管理投資能力強(qiáng)、以往業(yè)績(jī)相對(duì)較好的基金經(jīng)理進(jìn)行操作。因此，基金成立年限對(duì)基金經(jīng)理隱性激勵(lì)效應(yīng)的影響并不是絕對(duì)的。

表4第六列結(jié)果顯示公司規(guī)模(CSit)及其與基金相對(duì)業(yè)績(jī)排序的相互作用項(xiàng)(RPit*CSit)與隱性激勵(lì)效應(yīng)的關(guān)系顯著正相關(guān)。這是因?yàn)榛鸸芾砉疽?guī)模越大，代表著公司的整體實(shí)力雄厚，在行業(yè)中具有較大影響力，身為大規(guī)模基金管理公司的基金經(jīng)理也會(huì)為此而得到一種好的聲譽(yù)。同時(shí)，大規(guī)模的基金管理公司的企業(yè)文化通常要更好，擁有優(yōu)良的基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)，對(duì)基金經(jīng)理技能的提升產(chǎn)生積極作用。但是，當(dāng)基金經(jīng)理相對(duì)業(yè)績(jī)排序滑落時(shí)，大規(guī)?；鸸芾砉镜幕鸾?jīng)理受到處分的可能性會(huì)更高，因?yàn)榇笠?guī)?；鸸芾砉酒煜掠斜姸鄡?yōu)秀基金經(jīng)理，轉(zhuǎn)換成本不高。小規(guī)?；鸸芾砉镜幕鸾?jīng)理人才儲(chǔ)備不充分，在基金市場(chǎng)上很難招到合適基金經(jīng)理，轉(zhuǎn)換成本就比大。

表4第七列顯示公司業(yè)績(jī)(CPit)與隱性激勵(lì)顯著正相關(guān)，但與基金相對(duì)業(yè)績(jī)排序相互作用項(xiàng)(RPit*CPit)結(jié)果并不顯著。由于公司業(yè)績(jī)良好使基金管理公司在基金行業(yè)及投資者群體中提高了聲譽(yù)，將會(huì)對(duì)基金經(jīng)理產(chǎn)生一種“暈輪效應(yīng)”，使得基金投資者認(rèn)為在這個(gè)團(tuán)隊(duì)中的基金經(jīng)理都是投資管理能力、專業(yè)素質(zhì)很高的代理人。同樣，與大規(guī)?；鸸芾砉镜幕鸾?jīng)理隱性激勵(lì)效應(yīng)對(duì)相對(duì)業(yè)績(jī)排序比較敏感的原因相同，基金管理公司業(yè)績(jī)良好的基金經(jīng)理的隱性激勵(lì)效應(yīng)對(duì)相對(duì)業(yè)績(jī)排序也更加敏感，但是這種結(jié)果并不顯著。

綜上分析，相對(duì)業(yè)績(jī)排序是決定基金經(jīng)理隱性激勵(lì)主要的影響因素，基金業(yè)績(jī)排名在同行中越靠前其留職或升職的隱性激勵(lì)概率越高。此外，基金規(guī)模、公司規(guī)模、公司業(yè)績(jī)也是影響基金經(jīng)理隱性激勵(lì)效應(yīng)的顯著性正向因素。而且，小規(guī)?；鸬慕?jīng)理人在基金相對(duì)業(yè)績(jī)排序落后的情況下，面臨著降職、離職的風(fēng)險(xiǎn)要比大規(guī)模基金的經(jīng)理人高。任職于大規(guī)?；鸸芾砉镜幕鸾?jīng)理的隱性激勵(lì)效應(yīng)會(huì)隨著相對(duì)業(yè)績(jī)排序的變化而敏感的發(fā)生變化。

(二)基金經(jīng)理隱性激勵(lì)與羊群行為關(guān)系

1.假設(shè)條件

在基金市場(chǎng)上存在著專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)基金的業(yè)績(jī)進(jìn)行排名，賦予星級(jí)基金經(jīng)理稱號(hào)，一旦基金經(jīng)理業(yè)績(jī)不能達(dá)到要求，將面臨著基金投資者和公司高層的批判和問(wèn)責(zé)，所以基金經(jīng)理是否會(huì)為了保住職位，維護(hù)聲譽(yù)而采取“從眾行為”是本文實(shí)證分析的目的。此外，不同投資風(fēng)格的基金代表著不同的風(fēng)險(xiǎn)程度，基金經(jīng)理為了獲取穩(wěn)定基金業(yè)績(jī)，保持相對(duì)良好的職業(yè)聲譽(yù)，通常對(duì)風(fēng)險(xiǎn)采取規(guī)避的態(tài)度。因此，本文推測(cè):基金投資風(fēng)格風(fēng)險(xiǎn)程度越高，基金經(jīng)理在投資策略的選擇上就越可能采取從眾的跟風(fēng)行為。

假設(shè)3:基金經(jīng)理羊群行為與隱性激勵(lì)效應(yīng)之間存在正相關(guān)。

假設(shè)4:基金經(jīng)理羊群行為與隱性經(jīng)理的關(guān)系受基金投資風(fēng)格風(fēng)險(xiǎn)程度的正向調(diào)節(jié)。

2.模型構(gòu)建

本節(jié)采用重倉(cāng)股選擇偏離度(SDit)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)偏離度(BDit)、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)偏離度(UDit)三個(gè)變量來(lái)測(cè)量羊群行為程度。通過(guò)構(gòu)建二元Probit回歸模型，檢測(cè)基金經(jīng)理是否會(huì)為了隱性激勵(lì)而采取羊群行為，進(jìn)一步分析不同風(fēng)格的基金(STit)對(duì)基金經(jīng)理羊群行為所帶來(lái)的作用有何區(qū)別。

3.結(jié)果分析

本文運(yùn)用Eviews 6.0分別對(duì)公式(2)、公式(3)、公式(4)進(jìn)行二元Probit離散選擇模型的回歸分析，其標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)與檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)應(yīng)于表與中的1、2、3三列，結(jié)果如下表所示。

表5 隱性激勵(lì)與基金經(jīng)理羊群行為關(guān)系的回歸分析

通過(guò)實(shí)證分析，認(rèn)為基金經(jīng)理基于隱性激勵(lì)的目的，會(huì)影響其在投資策略選擇上偏向于采取羊群行為。實(shí)證分析中，分別用基金重倉(cāng)股選擇偏離度、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)偏離度、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)偏離度3個(gè)變量來(lái)解釋羊群行為，研究發(fā)現(xiàn)三者與隱性激勵(lì)的關(guān)系都是負(fù)向相關(guān)的，尤其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)偏離度變量回歸結(jié)果顯著而其它兩者回歸結(jié)果的顯著性較差。在基金市場(chǎng)上，開(kāi)放式股票基金由于面臨著市場(chǎng)贖回的壓力，基金經(jīng)理在付出努力的同時(shí)還會(huì)考慮基金同行競(jìng)爭(zhēng)者的投資行為選擇，雖然冒險(xiǎn)的投資行為可能會(huì)為基金經(jīng)理帶來(lái)比行業(yè)均值更高的基金業(yè)績(jī)和經(jīng)濟(jì)利益，但一旦失敗后將面臨著降職、離職或者其它方面的消極處罰，基金投資者對(duì)基金經(jīng)理信心的動(dòng)搖及基金贖回壓力，基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及相關(guān)中介、媒體的業(yè)績(jī)排名產(chǎn)生的負(fù)面影響，基金經(jīng)理為了維護(hù)隱性激勵(lì)效應(yīng)，在投資行為上會(huì)產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”現(xiàn)象，假設(shè)3成立。

本文還分析了不同投資風(fēng)格的基金經(jīng)理對(duì)采取羊群行為的敏感性。表5研究結(jié)果顯示:投資風(fēng)格風(fēng)險(xiǎn)越高的基金與基金經(jīng)理隱性效應(yīng)負(fù)相關(guān)，高風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)格的基金往往難以得到市場(chǎng)基金投資者的支持，所以管理該基金的經(jīng)理人得到隱性激勵(lì)的難度比管理低風(fēng)險(xiǎn)基金的經(jīng)理人更難。一旦高風(fēng)險(xiǎn)基金的經(jīng)理人得到了基金投資者的注資，由于這部分投資者看重的是長(zhǎng)遠(yuǎn)的高收益，對(duì)業(yè)績(jī)短期利益高低的敏感性比起低風(fēng)險(xiǎn)基金的投資者來(lái)的小，即低風(fēng)險(xiǎn)基金的經(jīng)理人面臨著相對(duì)業(yè)績(jī)排序，以及基金穩(wěn)定收益的壓力比高風(fēng)險(xiǎn)基金的經(jīng)理人大，迫使基金經(jīng)理在投資策略選擇時(shí)加劇了羊群行為的偏好性。

(三)隱性激勵(lì)下基金經(jīng)理羊群行為的影響因素

1.假設(shè)條件

以上分析表明，基金經(jīng)理的相對(duì)業(yè)績(jī)排序在同行中的名次越低，那么他們面臨基金管理公司、基金投資者等多方壓力及消極影響的可能性越高，基金經(jīng)理為了避免降職、離職等消極隱性激勵(lì)效應(yīng)的出現(xiàn)，他們有可能會(huì)忽視自己獲取到的信息，而采取跟風(fēng)的“從眾行為”。實(shí)證分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)小規(guī)?；鸬幕鸾?jīng)理在基金業(yè)績(jī)較差時(shí)，也更容易受到基金管理公司的負(fù)面懲罰;而大規(guī)模和業(yè)績(jī)良好的基金管理公司的基金經(jīng)理在基金業(yè)績(jī)較差時(shí)，被管理公司解雇或者降職的可能性更大。為了穩(wěn)妥起見(jiàn)，小規(guī)模基金、大規(guī)模和業(yè)績(jī)良好的基金經(jīng)理通常因?yàn)閾?dān)憂自身的職業(yè)發(fā)展、維護(hù)自身聲譽(yù)，獲取一種正向的隱性激勵(lì)效應(yīng)，跟隨同行基金經(jīng)理們的投資策略。此外，在基金經(jīng)理隱性激勵(lì)與羊群行為關(guān)系的實(shí)證分析中得出投資風(fēng)格不同對(duì)基金經(jīng)理投資行為所產(chǎn)生的影響有所差異，低風(fēng)險(xiǎn)基金的經(jīng)理人基于隱性激勵(lì)的考慮，在選擇投資策略時(shí)更偏向于采取羊群行為?；谝陨戏治?，提出了以下假設(shè):

假設(shè)5:基金相對(duì)業(yè)績(jī)排序越低，基金經(jīng)理越可能采取羊群行為的投資策略;

假設(shè)6:基金經(jīng)理管理的基金規(guī)模越小會(huì)使得羊群行為更容易發(fā)生;

假設(shè)7:基金管理公司的規(guī)模越大，基金經(jīng)理投資時(shí)越可能發(fā)生羊群行為;

假設(shè)8:基金管理公司的業(yè)績(jī)?cè)胶?，基金?jīng)理投資時(shí)越可能發(fā)生羊群行為;

假設(shè)9:基金投資風(fēng)格對(duì)基金經(jīng)理羊群行為起到調(diào)節(jié)作用。

2.模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)在隱性激勵(lì)下，基金經(jīng)理偏向于采取羊群行為的主要影響因素，本文運(yùn)用OLS多元線性回歸模型的實(shí)證方法，通過(guò)構(gòu)建3個(gè)研究模型，檢驗(yàn)基金相對(duì)業(yè)績(jī)(RPit)、基金規(guī)模(FSit)、公司規(guī)模(CSit)、公司業(yè)績(jī)(CPit)對(duì)基金經(jīng)理羊群行為的影響，以及基金投資風(fēng)格(STit)對(duì)各個(gè)影響關(guān)系所產(chǎn)生調(diào)節(jié)效應(yīng)。

3.結(jié)果分析

根據(jù)以上3個(gè)實(shí)證研究模型，運(yùn)用Eviews 6.0將全部解釋變量分別帶入，進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)這些變量分別對(duì)重倉(cāng)股選擇偏離度、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)偏離度、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)偏離度的影響，其標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)與檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。

表6 隱性激勵(lì)下基金經(jīng)理羊群行為影響因素回歸分析

表6的回歸結(jié)果顯示，基金規(guī)模與重倉(cāng)股選擇偏離度顯著負(fù)相關(guān)。由于基金經(jīng)理管理的規(guī)模越大，基金經(jīng)理只要保持原有的基金業(yè)績(jī)，維護(hù)良好聲譽(yù)，就會(huì)吸引到更多基金投資者的注資，提升未來(lái)的管理費(fèi)收入和更好的職業(yè)發(fā)展。倘若基金經(jīng)理采取偏離性的高風(fēng)險(xiǎn)投資策略，雖然大規(guī)模的基金經(jīng)理的隱性激勵(lì)效應(yīng)可能不會(huì)因?yàn)榕紶栆粌纱蔚臉I(yè)績(jī)下降而嚴(yán)重受損，但終究還是造成不良影響，尤其在基金經(jīng)理數(shù)量不斷增加，經(jīng)理頻繁更替的背景下，大規(guī)模的基金經(jīng)理具有采取羊群行為的傾向性。

基金管理公司規(guī)模與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)偏離度顯著負(fù)相關(guān)。大規(guī)?；鸸芾砉镜幕鸾?jīng)理在投資組合策略選擇時(shí)更加偏好于市場(chǎng)上的常規(guī)趨勢(shì)。上文中指出在基金經(jīng)理相對(duì)業(yè)績(jī)排序滑落時(shí)，大規(guī)?；鸸芾砉镜慕?jīng)理人對(duì)于消極的隱性激勵(lì)更加的敏感，他們受到處分的可能性更高。因此，在大規(guī)模基金管理公司任職，由于公司通常擁有優(yōu)良的基金管理團(tuán)隊(duì)，受到身邊其他優(yōu)秀的基金經(jīng)理的威脅的概率更大，其投資行為更可能趨向保守，羊群行為這種跟風(fēng)策略更加容易發(fā)生。

基金投資風(fēng)格風(fēng)險(xiǎn)越低，基金經(jīng)理在投資行為上表現(xiàn)為重倉(cāng)股選擇偏離度和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)偏離度越小，即越有羊群行為傾向性，與上文實(shí)證結(jié)果一致?；鹜顿Y風(fēng)格的調(diào)節(jié)效應(yīng)表現(xiàn)為:業(yè)績(jī)排序靠前的基金經(jīng)理在采取投資行為時(shí)，基金投資風(fēng)格風(fēng)險(xiǎn)越小則選擇的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)偏離度越低，即越具有羊群行為的偏向性;大規(guī)?；鸾?jīng)理在采取投資行為時(shí)，基金投資風(fēng)格風(fēng)險(xiǎn)越小則投資的重倉(cāng)股選擇偏離度越低，即越具有羊群行為的偏向性。

此外，相比于2009年，2007年樣本中各開(kāi)放式普通股票基金投資組合中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)值、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)值更加相似，基金經(jīng)理彼此之間的投資策略雷同的程度更高，說(shuō)明基金經(jīng)理的羊群行為在2007年牛市中表現(xiàn)的更加明顯。但在2008年證券市場(chǎng)受次貸危機(jī)的影響，其所表現(xiàn)的基金經(jīng)理羊群行為程度是否比2009年更加嚴(yán)重并沒(méi)有通過(guò)實(shí)證的數(shù)據(jù)顯著性檢驗(yàn)。

四、結(jié)論與啟示

通過(guò)實(shí)證分析，研究了隱性激勵(lì)與基金經(jīng)理羊群行為的關(guān)系以及影響因素，本文認(rèn)為:基金相應(yīng)業(yè)績(jī)排序、基金規(guī)模、基金管理公司規(guī)模、基金管理公司業(yè)績(jī)，這幾個(gè)因素與基金經(jīng)理消極隱性激勵(lì)顯著負(fù)相關(guān);基金經(jīng)理在選擇投資組合時(shí)為了維護(hù)聲譽(yù)，保持一種正向的隱性激勵(lì)效應(yīng)，會(huì)偏向于羊群行為;大規(guī)?；鸬慕?jīng)理人以及任職于大規(guī)?；鸸芾砉镜幕鸾?jīng)理在實(shí)踐中更容易產(chǎn)生羊群行為，同時(shí)在考慮基金投資風(fēng)格的調(diào)節(jié)作用時(shí)，基金投資風(fēng)格風(fēng)險(xiǎn)越小，大規(guī)?；稹⑾鄬?duì)業(yè)績(jī)排序靠前的基金經(jīng)理在選擇投資行為時(shí)發(fā)生羊群行為的概率明顯提升。

在隱性激勵(lì)下，基金規(guī)模、基金管理公司規(guī)模是影響基金經(jīng)理羊群行為正相關(guān)的重要因素。而且在投資風(fēng)格風(fēng)險(xiǎn)越小的基金中，大規(guī)?；?、相對(duì)業(yè)績(jī)排序良好經(jīng)理的這種羊群行為偏好會(huì)更加突出。此外，證券市場(chǎng)行情也會(huì)成為基金經(jīng)理羊群行為偏好程度的一個(gè)影響因素?；谝陨涎芯?，對(duì)增強(qiáng)我國(guó)基金經(jīng)理激勵(lì)的有效性，本文認(rèn)為主要有以下幾個(gè)方面:

(1)培育基金經(jīng)理市場(chǎng)，提高基金經(jīng)理素質(zhì)水平。隱性激勵(lì)有效性前提條件是根據(jù)準(zhǔn)確的聲譽(yù)信息作出對(duì)應(yīng)的獎(jiǎng)懲，否則由于羊群行為所產(chǎn)生的“浪得虛名”會(huì)使得隱性激勵(lì)失去激勵(lì)約束作用，導(dǎo)致基金經(jīng)理過(guò)分關(guān)注虛名、盲目跟風(fēng)等低效率行為。培育充分競(jìng)爭(zhēng)的基金經(jīng)理市場(chǎng)是一種有效的解決方式。當(dāng)前，我國(guó)基金市場(chǎng)規(guī)模和基金數(shù)量急劇增長(zhǎng)，建立完善的基金經(jīng)理進(jìn)入和退出市場(chǎng)機(jī)制，有利于降低基金經(jīng)理羊群行為和保證隱性激勵(lì)的“質(zhì)量”。

(2)在培育基金經(jīng)理市場(chǎng)同時(shí)，也應(yīng)提高基金經(jīng)理的素質(zhì)水平，因?yàn)檠蛉盒袨榈漠a(chǎn)生最終歸結(jié)為人的因素。一方面，提高基金經(jīng)理的職業(yè)道德素質(zhì)，明確代理職責(zé)，防范以公謀私，有效約束基金經(jīng)理的故意羊群行為;另一方面，提升基金經(jīng)理專業(yè)素養(yǎng)和管理能力，樹(shù)立理性投資理念，充分認(rèn)識(shí)羊群行為的危害性。

(3)提倡實(shí)施基金經(jīng)理持基激勵(lì)。2005年美國(guó)證交會(huì)規(guī)定共同基金經(jīng)理必須公開(kāi)其是否有自購(gòu)基金和自購(gòu)份額，2008年晨星美國(guó)的報(bào)告顯示了基金經(jīng)理自購(gòu)行為有利于提高基金業(yè)績(jī)。通過(guò)國(guó)外公布的數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)可看出，基金經(jīng)理自購(gòu)行為有利于保護(hù)投資者的利益和預(yù)防基金經(jīng)理羊群行為。這種自購(gòu)行為實(shí)質(zhì)是持基激勵(lì)，是基金經(jīng)理的一種自我激勵(lì)方式。基金收益直接影響了基金經(jīng)理的收入水平，一定程度上分?jǐn)偭送顿Y者的風(fēng)險(xiǎn)水平，同時(shí)也鼓勵(lì)基金經(jīng)理不斷為更高的收益而努力和創(chuàng)新，減少了基金經(jīng)理的羊群行為等道德風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)象。

(4)完善基金經(jīng)理業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系。我國(guó)當(dāng)前的基金報(bào)酬標(biāo)準(zhǔn)單一，短期業(yè)績(jī)排名增加了基金經(jīng)理投資業(yè)績(jī)的壓力。在日趨激烈的市場(chǎng)環(huán)境下，基金經(jīng)理頻繁更替，大規(guī)模、大公司的基金經(jīng)理可能偏向于羊群行為，其他基金經(jīng)理也可能采取各種方式調(diào)整投資組合和風(fēng)險(xiǎn)水平來(lái)提高或者維系已有的業(yè)績(jī)。因此，建立一套長(zhǎng)期、科學(xué)、客觀、準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)體系，在衡量業(yè)績(jī)時(shí)能綜合體現(xiàn)多方面的能力，如考慮創(chuàng)新性、設(shè)置最低工資水平、對(duì)盈利者設(shè)置額外獎(jiǎng)賞。這種方法對(duì)羊群行為將十分有效，真正發(fā)揮隱性激勵(lì)對(duì)基金經(jīng)理的長(zhǎng)期化行為的激勵(lì)約束作用。目前，多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家認(rèn)可的全球投資表現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)(GIPS)，值得國(guó)內(nèi)借鑒，，主要分為對(duì)數(shù)據(jù)要求、計(jì)算方法要求、基金分類要求、信息披露要求、報(bào)告演示要求等，業(yè)績(jī)計(jì)算的時(shí)間長(zhǎng)度至少為5年。

(5)改善監(jiān)督管理環(huán)境。羊群行為等道德行為的預(yù)防離不開(kāi)完善監(jiān)督管理，一個(gè)有效的監(jiān)督管理環(huán)境既包括外包監(jiān)管又包括內(nèi)部監(jiān)管:外部監(jiān)管體系建立要以證監(jiān)會(huì)、證券交易所監(jiān)管為中心，基金行業(yè)自律協(xié)會(huì)、投資者訴訟機(jī)制相配合的多層次監(jiān)管機(jī)制。內(nèi)部監(jiān)管體系一方面要在公司內(nèi)部專門設(shè)立監(jiān)管部門，負(fù)責(zé)檢查稽核工作，向公司董事會(huì)和證監(jiān)會(huì)匯報(bào);另一方面通過(guò)立法加強(qiáng)基金托管人的監(jiān)督作用。此外，應(yīng)引入獨(dú)立董事制度來(lái)代表投資者利用。

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