何長歌

創(chuàng)業(yè)板退市制度改革的消息又一次席卷而來。但與此前屢次只聞“雷聲”不見“雨點(diǎn)”不同，此次創(chuàng)業(yè)板退市制度改革或?qū)⑦M(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段。

11月18日，證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人公開表示，改進(jìn)和完善證券市場退市制度將率先在創(chuàng)業(yè)板探索試行。28日，深交所《關(guān)于完善創(chuàng)業(yè)板退市制度的方案（征求意見稿）》（以下簡稱《方案》）發(fā)布。

適逢證監(jiān)會(huì)主席郭樹清上任伊始，以“前所未有”的速度在20天內(nèi)推出10項(xiàng)新政，其中涉及創(chuàng)業(yè)板的就包括逐步改變高市盈率發(fā)行股票、探索試行退市制度改革、啟動(dòng)創(chuàng)業(yè)板上市公司非公開發(fā)行債券等3條。

雖然業(yè)內(nèi)對于制度的具體條款仍有爭議，但中國股市退市制度改革，終于邁出了實(shí)質(zhì)性的一步。

兩年“難產(chǎn)”之因

早在創(chuàng)業(yè)板誕生之初，證監(jiān)會(huì)和深交所高層就反復(fù)表示，創(chuàng)業(yè)板要踐行嚴(yán)格的退市制度。2009年5月8日，深交所負(fù)責(zé)人對媒體表示，創(chuàng)業(yè)板與主板的退市制度相比，具有“直接退市、快速退市、多元標(biāo)準(zhǔn)”三大要點(diǎn)。

但在同年6月5日發(fā)布的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》里，有關(guān)退市制度的規(guī)定卻非常模糊。兩年多來，監(jiān)管層和深交所就創(chuàng)業(yè)板退市制度建設(shè)頻頻表態(tài)，但退市制度始終未推出。

期間，創(chuàng)業(yè)板這支十年磨出的劍，迅速陷入了高管套現(xiàn)和“三高”（高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募比例）的漩渦，創(chuàng)立之初的“高成長性”光環(huán)也消失殆盡，不少公司的業(yè)績在上市后迅速“變臉”。

據(jù)中國金融數(shù)據(jù)、信息和軟件服務(wù)企業(yè)萬得資訊的統(tǒng)計(jì)，2010年，有32家創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤為負(fù)，占總數(shù)（153家）的20.9%。截至今年11月25日，創(chuàng)業(yè)板上113家公司破發(fā)，占比高達(dá)40.9%（總276家）。從今年9月30日的市盈率看，創(chuàng)業(yè)板高達(dá)43.9，高于中小板的34.2和主板A股的14.5。而今年3季度，創(chuàng)業(yè)板公司歸屬母公司股東的凈利潤同比增長率為16.78%，低于主板A股的20.62%。

對于兩年多來一直沒有推出退市制度的原因，英大證券研究所所長李大霄在接受《中國新聞周刊》采訪時(shí)說，一是各方面對退市的認(rèn)識(shí)和理解需要一個(gè)過程，二是退市制度牽涉面廣，退出的去向也需要妥善安排?，F(xiàn)在，“創(chuàng)業(yè)板的市盈率從2009年的100，降到2010年的80，到現(xiàn)在的40，說明市場逐漸理性，創(chuàng)業(yè)板的泡沫在減少，現(xiàn)在推出退市制度時(shí)機(jī)也成熟了?！?/p>

民生證券保薦代表人張初進(jìn)認(rèn)為，退市制度的推出一方面取決于監(jiān)管層的決心，另一方面，改革制度從醞釀到實(shí)施需要一個(gè)積累民意的過程，只有方方面面對退市的必要性形成共識(shí)，改革“才順理成章”。

前述證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人11月18日的發(fā)言也認(rèn)為，改進(jìn)和完善退市制度需要立法部門、司法部門、地方政府以及市場、企業(yè)和投資者等各方面的理解、支持和配合，當(dāng)前退市制度問題已經(jīng)達(dá)成社會(huì)初步共識(shí)。他同時(shí)表示，先在創(chuàng)業(yè)板探索退市制度改革，是因?yàn)椤皠?chuàng)業(yè)板歷史包袱較少”。

所謂的歷史包袱，中國社科院中國經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中心主任劉煜輝告訴《中國新聞周刊》，是指創(chuàng)業(yè)板上多是民企，與地方政府的利益糾葛比較少。創(chuàng)業(yè)板上市剛兩年，也不像主板有很多歷史遺留問題。

劉煜輝認(rèn)為，官員的任期制是影響創(chuàng)業(yè)板退市制度成型的主要原因。每一個(gè)上市公司都是一個(gè)融資的窗口，牽涉到諸多利益的協(xié)調(diào)，這是牽制退出進(jìn)度主要因素。

而沒有退出機(jī)制的市場，其直接的后果就是扭曲了定價(jià)機(jī)制，退市制度的缺失，也已經(jīng)影響到創(chuàng)業(yè)板的估值與質(zhì)量。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新則認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板退市制度的推出一定會(huì)帶來一場垃圾股股價(jià)革命或股價(jià)地震。因此，不乏有人打著保護(hù)普通投資者的旗號(hào)反對退市制度。

杜絕殼資源炒作

根據(jù)深交所總經(jīng)理宋麗萍在今年8月份的公開表述，直接退市、快速退市和杜絕借殼炒作，是創(chuàng)業(yè)板退市制度的基本原則。所謂直接退市，就是不再實(shí)行長時(shí)間的“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”制度。

這是相對于主板實(shí)行“特別處理”（ST）和“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”（*ST）安排而言的。該制度的初衷，是為了提醒投資者哪些股票存在退市風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)際上，上市公司通過“二一二”報(bào)表重組法，即可在“兩年虧損——一年微利——兩年虧損”的循環(huán)中變成“不死鳥”。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)2001年發(fā)布的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法（修訂）》，公司出現(xiàn)最近三年連續(xù)虧損，將被暫停上市，但它仍有半年的“緩刑期”。董登新說，這就為垃圾公司賣殼、重組提供了機(jī)會(huì)。

目前，不少ST類股票被惡炒的主要原因就是存在資產(chǎn)重組的預(yù)期和傳聞，主板暫停上市的公司通過資產(chǎn)重組規(guī)避退市，大量內(nèi)幕交易、股價(jià)操縱行為有了滋生的土壤。

2001年至今，A股退市公司僅有40余家，占目前A股掛牌數(shù)（2200多家）的1.8%，遠(yuǎn)低于海外證券市場的退市率（退市公司數(shù)/當(dāng)年年末上市公司總數(shù)），美國納斯達(dá)克每年大約有8%的公司退市，紐約證券交易所的退市率為6%，英國創(chuàng)業(yè)板的平均退市率為12%。

有進(jìn)有退，才能形成良好的信號(hào)傳遞效應(yīng)，建立起對上市公司的約束機(jī)制。當(dāng)優(yōu)勝劣汰的市場規(guī)則被破壞，“殼資源”的炒作和對“垃圾股”的吹捧，無疑使得中小股民成為股市創(chuàng)富神話背后的真正買單者。而創(chuàng)業(yè)板公司股本小，借殼將比主板更為容易。

深交所理事長陳東征也公開承認(rèn)，“主板和創(chuàng)業(yè)板市場對上市公司的退市均有安排,但在實(shí)際操作中，并不能有力度地落到實(shí)處?！?/p>

深交所28日公布的《方案》明確規(guī)定，不支持暫停上市公司通過借殼方式恢復(fù)上市，同時(shí)進(jìn)一步縮短退市時(shí)間，創(chuàng)業(yè)板公司達(dá)到終止上市條件即摘牌，保證問題公司和績差公司盡快退出市場。

《中國新聞周刊》采訪的多位券商投行部門人士均表示，這是非常嚴(yán)格的退市制度，它將對創(chuàng)業(yè)板的估值體系產(chǎn)生影響，有了明確的退市預(yù)期和通道，可以促使創(chuàng)業(yè)板的資源配置更加合理，避免劣幣驅(qū)逐良幣。而業(yè)界也冀望輕裝上陣的創(chuàng)業(yè)板能在退市制度上的試水，倒逼主板退市制度的創(chuàng)新。

但中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長吳曉求認(rèn)為，《方案》中對“借殼”的表述不明確，留下了很大的回旋余地。

退市標(biāo)準(zhǔn)和去向

根據(jù)11月28日公布的《方案》，深交所將在現(xiàn)有退市標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上，新增兩個(gè)退市標(biāo)準(zhǔn)，即“創(chuàng)業(yè)板公司在最近36個(gè)月內(nèi)累計(jì)受到交易所公開譴責(zé)三次”及“股票成交價(jià)格連續(xù)低于面值”。

銀河證券首席策略分析師孫建波向《中國新聞周刊》表示，公開譴責(zé)是依然具有行政色彩的制度設(shè)計(jì)，退市標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該尋求更加標(biāo)準(zhǔn)化的規(guī)范，增加資金使用情況、公司業(yè)務(wù)評(píng)估等量化指標(biāo)。受訪的多位市場人士均表示，退市標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)計(jì)，應(yīng)盡可能減少人為主觀操作的可能。

在國外證券市場，公司退市是一種非常普遍和正常的市場行為，也有一套成熟的退市制度。如納斯達(dá)克的退市標(biāo)準(zhǔn)包括了數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)和非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)就包括有形資產(chǎn)凈值、總資產(chǎn)、市值、總收入、流通股份、最低股東數(shù)和最低買價(jià)等。

另外，在恢復(fù)上市的標(biāo)準(zhǔn)上，《方案》明確以扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤孰低作為恢復(fù)上市的盈利判斷標(biāo)準(zhǔn)，防止創(chuàng)業(yè)板公司通過一次性的交易、關(guān)聯(lián)交易等非經(jīng)常性收益調(diào)節(jié)利潤規(guī)避退市的行為。孫建波認(rèn)為，這是一種理論上的改進(jìn)，但是否是經(jīng)常性交易在財(cái)務(wù)上很難界定。

至于退市后的去向，也成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)。深交所理事長陳東征在今年兩會(huì)上曾透露，深交所曾上報(bào)兩個(gè)版本的創(chuàng)業(yè)板退市制度。第一個(gè)版本的核心內(nèi)容是直接退市，不再進(jìn)入“老三板”（代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)），但考慮到為數(shù)眾多的中小投資者的利益保護(hù)，深交所又上交了第二稿。

最終《方案》中，創(chuàng)業(yè)板公司退出時(shí)設(shè)置了兩步緩沖。一是在公司退市前給予“退市整理期”，便于投資者處理手中持有的股票，二是公司退市后轉(zhuǎn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌。

一位資深投資人認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板退出制度的完善，是中國股市制度建設(shè)進(jìn)程中的一小步，要解決根本問題，在于還原股市投資和資產(chǎn)配置功能的地位，而不再只是淪為融資的工具。