中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)者的真?zhèn)窝蛉盒袨楸嫖觯?/h1>
2011-04-23 09:22:24康健
財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究 2011年7期
康 健
(上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 學(xué)術(shù)期刊編輯部，上海 200434)
一、引 言
社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中羊群行為普遍存在，特別是金融市場(chǎng)中不同經(jīng)濟(jì)個(gè)體的羊群行為最早得到經(jīng)濟(jì)學(xué)家的廣泛關(guān)注和深入研究［1－2］。在金融市場(chǎng)上，羊群行為已經(jīng)成為影響證券價(jià)格波動(dòng)的一個(gè)重要因素，投資者的“追漲”往往造成巨大的金融泡沫，他們的“殺跌”則可能導(dǎo)致股價(jià)急劇下跌使市場(chǎng)處于低迷狀態(tài)。羊群行為會(huì)損害市場(chǎng)運(yùn)行的效率，尤其是信息加總的效率。經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)領(lǐng)域中的羊群行為同樣值得關(guān)注。準(zhǔn)確的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)能夠?yàn)檎{(diào)控經(jīng)濟(jì)、企業(yè)制定發(fā)展戰(zhàn)略以及居民的消費(fèi)投資決策提供有效指導(dǎo)。然而，羊群行為可能會(huì)降低預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性使預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著偏誤［3－4］。為此，本文對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)者的羊群行為進(jìn)行探討。
羊群行為包括真羊群行為和偽羊群行為。真羊群行為是指經(jīng)濟(jì)個(gè)體的決策受到他人決策或行為的影響從而不去獲取信息或者忽略自己的私人信息直接跟從他人，而偽羊群行為則表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)個(gè)體依據(jù)相同的信息做出了類(lèi)似的決策［5－6－7］。目前文獻(xiàn)中對(duì)真羊群行為產(chǎn)生的原因主要?dú)w納為兩類(lèi)因素：信息和聲譽(yù)。信息流理論指出，即使預(yù)測(cè)者的私人信息存在差異甚至截然相反，某種形式 (觀察了解或接受建議)的社會(huì)學(xué)習(xí)會(huì)引起羊群行為［5－8－9］;基于聲譽(yù)的羊群行為則是預(yù)測(cè)者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)化選擇，可以降低預(yù)測(cè)錯(cuò)誤時(shí)聲譽(yù)的損失［3－10－11］。真羊群行為由于預(yù)測(cè)者忽略了自己的私人信息從而往往會(huì)引起顯著的預(yù)測(cè)偏誤，而偽羊群行為由于預(yù)測(cè)者依據(jù)自己的私人信息獨(dú)立地做出預(yù)測(cè)從而做出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的可能性較大。因此，分辨經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中的真?zhèn)窝蛉盒袨閷?duì)于理解預(yù)測(cè)偏誤的來(lái)源具有重要意義。
國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)者羊群行為的研究主要以金融證券分析師為研究對(duì)象。例如，宋軍和吳沖鋒以2000年全年在《中國(guó)證券報(bào)》發(fā)表的對(duì)大盤(pán)走勢(shì)的預(yù)測(cè)文章作為研究樣本，圍繞羊群行為的存在性、影響因素和理性特征三個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了分析［7］;熊維強(qiáng)和宋軍分析了金融分析師在每股收益預(yù)測(cè)中的羊群行為，對(duì)羊群行為與預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性以及分析師個(gè)性特征、環(huán)境因素的關(guān)系進(jìn)行了深入探討［12］。為了更加全面系統(tǒng)地分析我國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中的羊群行為，本文從以下幾個(gè)方面進(jìn)行了擴(kuò)展：(1)在研究?jī)?nèi)容上，已有研究大多以證券分析師預(yù)測(cè)為主，較少關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)領(lǐng)域，本文從宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與股票投資評(píng)級(jí)(屬于微觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)范疇)兩個(gè)方面展開(kāi)討論，內(nèi)容更加全面。(2)在研究視角上，已有研究大多以羊群行為的影響因素分析為主［12－13－14］，較少對(duì)真?zhèn)窝蛉盒袨檫M(jìn)行區(qū)分，本文以預(yù)測(cè)偏誤為切入點(diǎn)對(duì)真?zhèn)窝蛉盒袨檫M(jìn)行了辨析，視角更加獨(dú)特。(3)在研究方法上，筆者使用了極大似然估計(jì) (MLE)和似然比檢驗(yàn)方法對(duì)投資評(píng)級(jí)中的羊群行為進(jìn)行了分析從而彌補(bǔ)了宋軍和吳沖鋒［7］在計(jì)量方法上的不足，方法更加準(zhǔn)確。
對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，本文使用《經(jīng)濟(jì)藍(lán)皮書(shū)》中GDP和CPI年度環(huán)比增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，與美國(guó)和日本相比，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)者具有較強(qiáng)的趨同傾向，同時(shí)由于存在顯著的預(yù)測(cè)偏誤從而推斷宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中的羊群行為很可能是真羊群行為。對(duì)于股票投資評(píng)級(jí)，本文使用“Wind中國(guó)盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)庫(kù)”中2007年7月至2009年6月的投資評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，以綜合評(píng)級(jí)和最近一次投資評(píng)級(jí)作為趨同目標(biāo)，通過(guò)估計(jì)和檢驗(yàn)得到以下結(jié)果：股票投資評(píng)級(jí)中存在顯著的羊群行為;當(dāng)事后證實(shí)綜合評(píng)級(jí)或最近一次評(píng)級(jí)是準(zhǔn)確的時(shí)候，證券分析師參與羊群行為的動(dòng)機(jī)增加，從而推斷這種羊群行為很可能是偽羊群行為。
二、真羊群行為與預(yù)測(cè)偏誤
真羊群行為由于預(yù)測(cè)者忽略了自己的私人信息從而往往會(huì)引起顯著的預(yù)測(cè)偏誤，而偽羊群行為由于預(yù)測(cè)者依據(jù)自己的私人信息獨(dú)立地做出預(yù)測(cè)從而做出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的可能性較大。這部分從信息流理論和聲譽(yù)羊群行為理論揭示真羊群行為是如何引起預(yù)測(cè)偏誤的。
1.信息流理論與預(yù)測(cè)偏誤
Bikhchandani等［5］提出了信息流的概念，開(kāi)創(chuàng)了信息流理論。所謂信息流，是指決策者忽略了自己的私人信息而只依賴(lài)從他人行為中觀察得到的信息做決策。信息流是一個(gè)與羊群行為密切相關(guān)的概念，信息流必然引起羊群行為，而羊群行為未必一定是信息流引起的。下面通過(guò)介紹信息流理論的經(jīng)典模型來(lái)說(shuō)明經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中羊群行為以及預(yù)測(cè)偏誤的產(chǎn)生。
理性經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)者對(duì)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)或股票的走勢(shì) (θ)做出判斷。為了便于分析，假設(shè)未來(lái)有兩種發(fā)展趨勢(shì)：走高 (θ=u)和走低 (θ=d)。假設(shè)未來(lái)走高和走低的先驗(yàn)概率各為1/2，在做出預(yù)測(cè)之前每個(gè)預(yù)測(cè)者各自都搜集得到了一些私人信息，概括為s∈{u，d}。這些私人信息與未來(lái)走勢(shì)有關(guān)：當(dāng)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)或股票走高 (或走低)時(shí)，經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)者得到正面信息u(或負(fù)面信息d)的概率為p＞1/2。此外，假設(shè)每個(gè)預(yù)測(cè)者得到的私人信息是相互獨(dú)立的。
經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)者按一定的先后順序依次做出預(yù)測(cè)x，x∈{u，d}。除了第一個(gè)預(yù)測(cè)者外，其他預(yù)測(cè)者在做出預(yù)測(cè)時(shí)擁有兩方面的信息：(1)自己的私人信息sn(n=2，3，……);(2)他前面預(yù)測(cè)者的預(yù)測(cè) x1，……，xn－1(n=2，3，……)。預(yù)測(cè)者的報(bào)酬取決于預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，可以表示為：
對(duì)第一個(gè)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)者來(lái)說(shuō)，他將根據(jù)自己得到的私人信息來(lái)更新他對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)或股票走勢(shì)的判斷。如果他得到信息u，那么他會(huì)預(yù)測(cè)未來(lái)走高 (x1=u)，因?yàn)榇藭r(shí)預(yù)測(cè)未來(lái)走高的期望收益要大。①根據(jù)貝葉斯法則，P(θ=U|s1=u)=p，P(θ=D|s1=u)=1－p。預(yù)測(cè)走高的期望收益為2p－1＞0。
第二個(gè)預(yù)測(cè)者了解到第一個(gè)預(yù)測(cè)者的預(yù)測(cè)，可以推斷第一個(gè)預(yù)測(cè)者的私人信息為u。如果第二個(gè)預(yù)測(cè)者也得到信息u，那么他同樣會(huì)認(rèn)為未來(lái)將走高 (x2=u)。后面會(huì)做出怎樣的預(yù)測(cè)呢?分析發(fā)現(xiàn)，從第三個(gè)預(yù)測(cè)者開(kāi)始，無(wú)論他們得到的私人信息是什么，每個(gè)人都會(huì)做出未來(lái)會(huì)走高①如果第三個(gè)投資者得到信息u，那么他一定會(huì)預(yù)測(cè)要走高;如果他得到的信息是d，那么他的信息只能抵消前面一個(gè)u信息，所以他還是會(huì)判斷要走高。于是，第四個(gè)預(yù)測(cè)者與第三個(gè)投資者所處環(huán)境相同，所以他的預(yù)測(cè)與第三個(gè)人的相同。后面的情況依此類(lèi)推。的預(yù)測(cè) (xi=u，i=3，4，……)。于是，信息流和羊群行為便出現(xiàn)了。
如果第二個(gè)預(yù)測(cè)者得到的信息是d，綜合考慮兩方面的信息根據(jù)貝葉斯法則，他對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)或股票走勢(shì)的判斷與先驗(yàn)概率一樣，假設(shè)在這種情形下他會(huì)預(yù)測(cè)走低。②在這種情況下，預(yù)測(cè)走高與走低對(duì)預(yù)測(cè)者而言是無(wú)差異的。這里假設(shè)，他將根據(jù)自己的私人信息做出判斷，因?yàn)轭A(yù)測(cè)者會(huì)以正的概率犯錯(cuò)誤，具體證據(jù)見(jiàn)參考文獻(xiàn)［17］和 ［18］。此時(shí)，第三個(gè)預(yù)測(cè)者仍根據(jù)自己的私人信息做出預(yù)測(cè)，第四個(gè)預(yù)測(cè)者將扮演與第二個(gè)預(yù)測(cè)者同樣的角色。
從上面的分析中可以發(fā)現(xiàn)，如果相同的私人信息連續(xù)兩次出現(xiàn)，那么信息流和羊群行為就會(huì)產(chǎn)生。該模型指出，產(chǎn)生羊群行為的機(jī)制是社會(huì)學(xué)習(xí)，正是社會(huì)學(xué)習(xí)形成了占據(jù)主導(dǎo)的群體一致判斷，從而產(chǎn)生了信息流和羊群行為。那么為何會(huì)出現(xiàn)預(yù)測(cè)偏誤呢?
從信息流經(jīng)典模型中可以計(jì)算得到，在“未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)或股票走高”(θ=u)的情況下，兩位預(yù)測(cè)者做出預(yù)測(cè)之后出現(xiàn)“錯(cuò)誤”信息流的概率為( )1－p2。p＞1/2，只要 p≠1，總會(huì)以一定的概率出現(xiàn)錯(cuò)誤的信息流，所以基于信息流的羊群行為可能會(huì)引起預(yù)測(cè)偏誤。
2.聲譽(yù)羊群行為理論與預(yù)測(cè)偏誤
Scharfstein 和 Stein［10］與 Lamont［3］指出，基于聲譽(yù)的羊群行為是預(yù)測(cè)者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的一種最優(yōu)化選擇。預(yù)測(cè)者的聲譽(yù)不僅取決于預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，還與他人的預(yù)測(cè)有關(guān)。預(yù)測(cè)者的羊群行為可以降低預(yù)測(cè)錯(cuò)誤時(shí)聲譽(yù)的損失。那么基于聲譽(yù)的羊群行為為什么會(huì)引起預(yù)測(cè)偏誤呢?
Batchelor［4］、夏紀(jì)軍和康?。?5］指出，預(yù)測(cè)者會(huì)為了追求個(gè)人聲譽(yù)而偏離預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性目標(biāo)從而引起預(yù)測(cè)偏誤，而羊群行為作為預(yù)測(cè)者追求個(gè)人聲譽(yù)的一種表現(xiàn)形式自然也不例外。當(dāng)預(yù)測(cè)者以準(zhǔn)確性為目標(biāo)時(shí)，其最優(yōu)預(yù)測(cè)為：
其中，f是預(yù)測(cè)者i在t期對(duì)T期經(jīng)濟(jì)變量y的預(yù)測(cè)值，yT為T(mén)期的實(shí)際值。而當(dāng)預(yù)測(cè)者追求個(gè)人聲譽(yù)時(shí)，其最優(yōu)預(yù)測(cè)變?yōu)椋?/p>
其中，預(yù)測(cè)偏誤由兩方面引起：(1)來(lái)自于粘性預(yù)測(cè) (a＜0)：當(dāng)預(yù)測(cè)者對(duì)同一時(shí)期的某個(gè)變量進(jìn)行前后多次預(yù)測(cè)時(shí)，高能力預(yù)測(cè)者后面對(duì)前面預(yù)測(cè)進(jìn)行修正的幅度一般較小即前后預(yù)測(cè)的一致性比較強(qiáng)，而其他預(yù)測(cè)者則會(huì)通過(guò)粘性預(yù)測(cè)假扮高能力者從而建立個(gè)人聲譽(yù)［16］。(2)來(lái)自于羊群行為或差異化預(yù)測(cè) (b＜0或b＞0)：如果預(yù)測(cè)者的預(yù)測(cè)能力存在顯著差異，那么預(yù)測(cè)者可能通過(guò)標(biāo)新立異的差異化策略向市場(chǎng)傳遞信號(hào)來(lái)建立聲譽(yù)［11］，而當(dāng)預(yù)測(cè)能力不存在顯著的個(gè)體差異時(shí)，預(yù)測(cè)者更傾向于“隨大流”從而降低自己在預(yù)測(cè)錯(cuò)誤時(shí)聲譽(yù)的損失。通過(guò)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，與不相等，從而追求個(gè)人聲譽(yù)會(huì)引起預(yù)測(cè)偏誤。
基于信息流的羊群行為和基于聲譽(yù)的羊群行為刻畫(huà)的都是真羊群行為。從上面的分析中可以看到，真羊群行為往往會(huì)引起顯著的預(yù)測(cè)偏誤。而偽羊群行為由于預(yù)測(cè)者依據(jù)自己的私人信息獨(dú)立地做出預(yù)測(cè)從而做出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的可能性較大。下面就以此為判斷依據(jù)對(duì)真?zhèn)窝蛉盒袨樽龀鰠^(qū)分。由于直接區(qū)別真?zhèn)窝蛉盒袨樾枰私忸A(yù)測(cè)過(guò)程中所依據(jù)的信息，而這些信息很難獲取，所以本文采取了這樣一種間接的方法來(lái)進(jìn)行推斷。
三、宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中的真?zhèn)窝蛉盒袨?/h2>1.數(shù)據(jù)與檢驗(yàn)方法
這部分所用數(shù)據(jù)來(lái)自《經(jīng)濟(jì)藍(lán)皮書(shū)》，樣本由17位③有1位經(jīng)濟(jì)學(xué)家未對(duì)1998—2007年的CPI上漲率做出過(guò)預(yù)測(cè)，所以對(duì)CPI做出預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家共16位。樣本的描述性統(tǒng)計(jì)可見(jiàn)夏紀(jì)軍和康?。?5］。經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)1998—2007年GDP增長(zhǎng)率和CPI上漲率的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)構(gòu)成。經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)每年的預(yù)測(cè)有兩個(gè)值，分別為上年預(yù)測(cè)值和當(dāng)年預(yù)測(cè)值。如果預(yù)測(cè)者給出的是區(qū)間預(yù)測(cè)，我們使用均值作為其預(yù)測(cè)值。此外，我國(guó)在1998—2007年恰恰經(jīng)歷了從不景氣到繁榮的半個(gè)周期，期間GDP平均增長(zhǎng)率為8.95%;依此劃分，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在前5年 (1998—2002年)處于相對(duì)不景氣狀態(tài)，在后5年 (2003—2007年)處于相對(duì)繁榮狀態(tài)。
2.真?zhèn)窝蛉盒袨楸嫖?/h3>
根據(jù)聲譽(yù)理論，如果預(yù)測(cè)者使用差異化預(yù)測(cè)策略傳遞信號(hào)來(lái)建立個(gè)人聲譽(yù)，那么在多次預(yù)測(cè)中都應(yīng)該持有這種策略，于是我們通過(guò)檢驗(yàn)在上年和當(dāng)年兩次預(yù)測(cè)中預(yù)測(cè)偏誤是否都存在著顯著的個(gè)體差異來(lái)檢驗(yàn)是否存在差異化預(yù)測(cè)行為。表1的A給出了Skillings和Mack［20］非參數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)果。檢驗(yàn)結(jié)果顯示：在上年預(yù)測(cè)中預(yù)測(cè)偏誤在預(yù)測(cè)者之間存在顯著的差異，但是顯著的差異在當(dāng)年預(yù)測(cè)中不存在，這一結(jié)果排除了差異化預(yù)測(cè)行為。此外，通過(guò)計(jì)算我們發(fā)現(xiàn)，與美國(guó)和日本的情況相比，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)者具有較強(qiáng)的趨同傾向：我國(guó)GDP增長(zhǎng)率②由于沒(méi)有美國(guó)和日本CPI上漲率預(yù)測(cè)趨同程度的數(shù)據(jù)，這里未對(duì)此做出比較。上年和當(dāng)年預(yù)測(cè)的趨同程度分別為0.296和0.168，而日本和美國(guó)的分別為 0.460 和 0.738［11］。
既然我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中存在著羊群行為，那么這種羊群行為是真是偽呢?預(yù)測(cè)偏誤的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果 (見(jiàn)表1的B)顯示：我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中存在顯著的偏誤，而且存在明顯的周期性特征：GDP增長(zhǎng)率和CPI上漲率在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期 (1998—2002年)均被顯著高估，而在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期 (2003—2007年)均被顯著低估。由此推斷，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中的羊群行為很可能是真羊群行為，這種羊群行為一方面可能是預(yù)測(cè)者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、避免聲譽(yù)損失的表現(xiàn) (基于聲譽(yù)的羊群行為)，另一方面也可能是與預(yù)測(cè)者頻繁地參加會(huì)議而且所在地區(qū)比較集中從而更容易形成一致預(yù)測(cè)有關(guān) (基于信息流的羊群行為)。
表1 宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中的真?zhèn)窝蛉盒袨闄z驗(yàn)
四、股票投資評(píng)級(jí)中的真?zhèn)窝蛉盒袨?/h2>1.數(shù)據(jù)
這里所使用的投資評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)自“Wind中國(guó)盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)庫(kù)”。我們選取了不同證券公司在2007年7月1日至2009年6月30日對(duì)A股所做出的投資評(píng)級(jí)，Wind同時(shí)給出了他們的上次評(píng)級(jí)，這樣我們可以觀察到投資評(píng)級(jí)的調(diào)整及其分布情況。在此基礎(chǔ)上，對(duì)投資評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)做了如下處理：剔除被評(píng)級(jí)少于4次的股票，如果過(guò)少地對(duì)某支股票進(jìn)行評(píng)級(jí)，那么分析其中的羊群行為就沒(méi)有太大意義。經(jīng)過(guò)處理，我們得到的樣本包含對(duì)662只股票的20 036組成對(duì) (上次評(píng)級(jí)和當(dāng)次評(píng)級(jí))的投資評(píng)級(jí)，如表2所示。
表2 投資評(píng)級(jí)及其調(diào)整的分布情況
表2給出了投資評(píng)級(jí)及其調(diào)整的分布情況。從表2中可以看出證券分析師的樂(lè)觀傾向：無(wú)論是上次評(píng)級(jí)還是當(dāng)次評(píng)級(jí)，“買(mǎi)入”、“增持”和“中性”三項(xiàng)所占比重很高，分別為99.12%和99.09%。此外，當(dāng)次評(píng)級(jí)與上次評(píng)級(jí)相比沒(méi)有太大變化，評(píng)級(jí)維持不變的比例很高，占到81.46%，而評(píng)級(jí)調(diào)高和調(diào)低的比例分別僅為7.84%和10.70%。
這部分將檢驗(yàn)證券分析師的投資評(píng)級(jí)是否趨同于兩個(gè)目標(biāo)：綜合評(píng)級(jí)和最近一次評(píng)級(jí)。其中，綜合評(píng)級(jí)刻畫(huà)了某個(gè)時(shí)點(diǎn)證券分析師對(duì)股票的總體評(píng)價(jià)，通常用以往評(píng)級(jí)的均值來(lái)表示。這里參照了 Welch［6］、宋軍和吳沖鋒［7］的做法對(duì)以往評(píng)級(jí)進(jìn)行加權(quán)平均，時(shí)間間隔越久的投資評(píng)級(jí)，其影響可能越小，權(quán)重取 2－i(i=0，1，…)的形式并使其相加之和為1，這種綜合評(píng)級(jí)是按照時(shí)間衰減的投資評(píng)級(jí)的平均值。最近一次評(píng)級(jí)則是某個(gè)時(shí)點(diǎn)對(duì)某支股票的前一次評(píng)級(jí)。此外，通過(guò)Wind資訊金融終端獲取股票日漲跌幅和成交量數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算股票的投資收益率。①在我國(guó)，上市公司很少分配股息紅利，即使分配金額也相對(duì)較少，所以我們以股票的漲跌幅度作為投資收益率的近似值。
2.估計(jì)檢驗(yàn)方法
宋軍和吳沖鋒［7］曾對(duì)證券分析師大盤(pán)預(yù)測(cè)中的真?zhèn)窝蛉盒袨檫M(jìn)行過(guò)區(qū)分。他們將證券分析師對(duì)大盤(pán)的預(yù)測(cè)劃分為離散的5檔 (分別為－2、－1、0、1、2)，其中預(yù)測(cè)中出現(xiàn)“加速下降”等字眼時(shí)定義為－2，－1表示看空，0表示看平，1表示看好，預(yù)測(cè)中出現(xiàn)“創(chuàng)新高”、 “加速上升”等字眼時(shí)定義為2。他們使用簡(jiǎn)單的線性回歸進(jìn)行分析而未針對(duì)數(shù)據(jù)特征選取更適用的方法。Welch［6］的檢驗(yàn)方法準(zhǔn)確恰當(dāng)，考慮到了投資評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)的離散性特點(diǎn)。因此，基于投資評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)的離散性特點(diǎn)，這里采用了Welch［6］的極大似然估計(jì)和似然比檢驗(yàn)方法對(duì)投資評(píng)級(jí)中的真?zhèn)窝蛉盒袨檫M(jìn)行辨析。
以參數(shù)γ表示趨同目標(biāo) (綜合評(píng)級(jí)或最近一次評(píng)級(jí))對(duì)證券分析師投資評(píng)級(jí)調(diào)整的影響，定義投資評(píng)級(jí)調(diào)整概率 (條件概率)為：
其中，i代表上次評(píng)級(jí)，j代表調(diào)整后的評(píng)級(jí) (即當(dāng)次評(píng)級(jí))，T為趨同目標(biāo)，pi，j(0 )表示γ=0時(shí)的投資評(píng)級(jí)調(diào)整概率。從上式可以看出，γ=0時(shí)，證券分析師的投資評(píng)級(jí)調(diào)整與趨同目標(biāo)無(wú)關(guān)，即pi，j(0，T)=pi，j(0);γ＞0時(shí)j趨向于T的概率增加，而γ＜0時(shí)投資評(píng)級(jí)背離T的傾向增強(qiáng)。因此，通過(guò)估計(jì)γ可以檢驗(yàn)羊群行為的存在性。我們使用極大似然估計(jì) (MLE)方法估計(jì)參數(shù)γ。具體來(lái)說(shuō)，似然函數(shù)為：
對(duì)似然函數(shù)取對(duì)數(shù)，通過(guò)估計(jì)就可以得到γ的估計(jì)值：
如果γ顯著為正，那么我們推斷對(duì)趨同目標(biāo)T的羊群行為存在。對(duì)T的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)使用似然比檢驗(yàn)方法。具體來(lái)說(shuō)，在原假設(shè)下 (H0：γ=0)有：
由于pi，j(0)是未知的，在進(jìn)行估計(jì)和統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)時(shí)，我們以表3反映出的投資評(píng)級(jí)調(diào)整情況計(jì)算得到pi，j(0) (如表3所示，其中每行之和均為1)。
表3 投資評(píng)級(jí)的調(diào)整概率 (γ=0)
在分辨真?zhèn)窝蛉盒袨闀r(shí)，只需要對(duì)投資評(píng)級(jí)調(diào)整概率重新進(jìn)行定義，估計(jì)和檢驗(yàn)方法不變。具體來(lái)說(shuō)，定義變量Rt)=（3－T）·rt，其中，T是趨同目標(biāo)，3－T表示投資評(píng)級(jí)的樂(lè)觀程度 (3－T＞0則對(duì)被評(píng)級(jí)股票持樂(lè)觀態(tài)度、看漲，3－T＜0則持悲觀態(tài)度、看跌;股票越被看好，3－T的值越大，rt表示投資評(píng)級(jí)之后股票t個(gè)交易日的收益率。rt＞0 且3－T＞0(或 rt＜0 且3－T＜0)即Rt＞0表示投資評(píng)級(jí)是準(zhǔn)確的。此時(shí)，定義投資評(píng)級(jí)的調(diào)整概率為：
在事后證實(shí)綜合評(píng)級(jí)或最近一次投資評(píng)級(jí)是準(zhǔn)確的情況下 (Rt＞0)，如果證券分析師更傾向于做出與它們一致的投資評(píng)級(jí)即δ＞0，那么我們推斷該羊群行為是偽羊群行為，因?yàn)檫@種羊群行為并沒(méi)有產(chǎn)生對(duì)股票未來(lái)走勢(shì)的錯(cuò)誤預(yù)測(cè)。
3.真?zhèn)窝蛉盒袨楸嫖?/p>
首先檢驗(yàn)羊群行為的存在性。根據(jù)前面的分析，如果參數(shù)γ顯著為正，那么投資評(píng)級(jí)中便存在羊群行為。我們使用MLE得到了γ的估計(jì)值，結(jié)果如表4所示。
表4 羊群行為存在性檢驗(yàn)
從表4中可以看出，綜合評(píng)級(jí)和最近一次投資評(píng)級(jí)這兩個(gè)趨同目標(biāo)的γ估計(jì)值分別為0.66和0.41，均顯著為正，這說(shuō)明證券分析師的投資評(píng)級(jí)顯著趨同于綜合評(píng)級(jí)和最近一次評(píng)級(jí)，羊群行為顯著存在。
股票投資評(píng)級(jí)中存在顯著的羊群行為，那么這種羊群行為是否導(dǎo)致了對(duì)股票未來(lái)走勢(shì)的錯(cuò)誤預(yù)測(cè)呢?這里分別使用投資評(píng)級(jí)之后5、10和20個(gè)交易日的平均收益率和總收益率作為rt進(jìn)行分析。表5給出了以平均收益率①使用歷史總收益率進(jìn)行分析可以得到同樣的結(jié)果。為判斷依據(jù)的真?zhèn)窝蛉盒袨楸嫖鼋Y(jié)果。
表5 股票投資評(píng)級(jí)中的真?zhèn)窝蛉盒袨闄z驗(yàn)
從表5可以看到，羊群行為顯著存在，與表4得到的檢驗(yàn)結(jié)果相同;無(wú)論以投資評(píng)級(jí)之后5個(gè)、10個(gè)還是20個(gè)交易日的平均收益率為依據(jù)，δ的估計(jì)值顯著為正。可見(jiàn)，在綜合評(píng)級(jí)和最近一次評(píng)級(jí)是準(zhǔn)確的情況下，證券分析師更傾向于做出與趨同目標(biāo)一致的評(píng)級(jí)，即參與羊群行為增加，所以可以推斷這種羊群行為很可能是偽羊群行為，很可能是證券分析師獨(dú)立分析判斷的結(jié)果。這一結(jié)果與宋軍和吳沖鋒［7］對(duì)股評(píng)家預(yù)測(cè)大盤(pán)走勢(shì)的結(jié)果不同：他們的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)趨同目標(biāo)被事后的收益率證明為錯(cuò)誤時(shí)，羊群行為反而增加。
五、結(jié) 論
羊群行為包括真羊群行為和偽羊群行為，真羊群行為是經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)偏誤產(chǎn)生的重要原因之一。為此，本文分別對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與股票投資評(píng)級(jí)中的真?zhèn)窝蛉盒袨檫M(jìn)行了辨析，從而為理解預(yù)測(cè)偏誤的來(lái)源提供了重要參考。
本文的分析得到以下結(jié)論：我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中的羊群行為很可能是真羊群行為，這種羊群行為可能是預(yù)測(cè)者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、避免聲譽(yù)損失的表現(xiàn) (聲譽(yù)羊群行為)，也可能與預(yù)測(cè)者頻繁參加會(huì)議而且所在地區(qū)比較集中從而更容易形成一致預(yù)測(cè)有關(guān) (基于信息流的羊群行為);而股票投資評(píng)級(jí)中的羊群行為并沒(méi)有導(dǎo)致對(duì)股票未來(lái)走勢(shì)的錯(cuò)誤預(yù)測(cè)，所以很可能是偽羊群行為，很可能是證券分析師獨(dú)立分析判斷的結(jié)果。
本文對(duì)真?zhèn)窝蛉盒袨榈谋嫖鲆灶A(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性為判斷依據(jù)，采取的是一種間接的檢驗(yàn)方法。直接區(qū)別真?zhèn)窝蛉盒袨樾枰私忸A(yù)測(cè)者做出預(yù)測(cè)所依據(jù)的相關(guān)信息，為了更準(zhǔn)確地進(jìn)行區(qū)分，獲取相關(guān)信息將是我們今后研究的重點(diǎn)。
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康 健
(上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 學(xué)術(shù)期刊編輯部，上海 200434)
一、引 言
社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中羊群行為普遍存在，特別是金融市場(chǎng)中不同經(jīng)濟(jì)個(gè)體的羊群行為最早得到經(jīng)濟(jì)學(xué)家的廣泛關(guān)注和深入研究［1－2］。在金融市場(chǎng)上，羊群行為已經(jīng)成為影響證券價(jià)格波動(dòng)的一個(gè)重要因素，投資者的“追漲”往往造成巨大的金融泡沫，他們的“殺跌”則可能導(dǎo)致股價(jià)急劇下跌使市場(chǎng)處于低迷狀態(tài)。羊群行為會(huì)損害市場(chǎng)運(yùn)行的效率，尤其是信息加總的效率。經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)領(lǐng)域中的羊群行為同樣值得關(guān)注。準(zhǔn)確的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)能夠?yàn)檎{(diào)控經(jīng)濟(jì)、企業(yè)制定發(fā)展戰(zhàn)略以及居民的消費(fèi)投資決策提供有效指導(dǎo)。然而，羊群行為可能會(huì)降低預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性使預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著偏誤［3－4］。為此，本文對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)者的羊群行為進(jìn)行探討。
羊群行為包括真羊群行為和偽羊群行為。真羊群行為是指經(jīng)濟(jì)個(gè)體的決策受到他人決策或行為的影響從而不去獲取信息或者忽略自己的私人信息直接跟從他人，而偽羊群行為則表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)個(gè)體依據(jù)相同的信息做出了類(lèi)似的決策［5－6－7］。目前文獻(xiàn)中對(duì)真羊群行為產(chǎn)生的原因主要?dú)w納為兩類(lèi)因素：信息和聲譽(yù)。信息流理論指出，即使預(yù)測(cè)者的私人信息存在差異甚至截然相反，某種形式 (觀察了解或接受建議)的社會(huì)學(xué)習(xí)會(huì)引起羊群行為［5－8－9］;基于聲譽(yù)的羊群行為則是預(yù)測(cè)者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)化選擇，可以降低預(yù)測(cè)錯(cuò)誤時(shí)聲譽(yù)的損失［3－10－11］。真羊群行為由于預(yù)測(cè)者忽略了自己的私人信息從而往往會(huì)引起顯著的預(yù)測(cè)偏誤，而偽羊群行為由于預(yù)測(cè)者依據(jù)自己的私人信息獨(dú)立地做出預(yù)測(cè)從而做出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的可能性較大。因此，分辨經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中的真?zhèn)窝蛉盒袨閷?duì)于理解預(yù)測(cè)偏誤的來(lái)源具有重要意義。
國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)者羊群行為的研究主要以金融證券分析師為研究對(duì)象。例如，宋軍和吳沖鋒以2000年全年在《中國(guó)證券報(bào)》發(fā)表的對(duì)大盤(pán)走勢(shì)的預(yù)測(cè)文章作為研究樣本，圍繞羊群行為的存在性、影響因素和理性特征三個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了分析［7］;熊維強(qiáng)和宋軍分析了金融分析師在每股收益預(yù)測(cè)中的羊群行為，對(duì)羊群行為與預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性以及分析師個(gè)性特征、環(huán)境因素的關(guān)系進(jìn)行了深入探討［12］。為了更加全面系統(tǒng)地分析我國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中的羊群行為，本文從以下幾個(gè)方面進(jìn)行了擴(kuò)展：(1)在研究?jī)?nèi)容上，已有研究大多以證券分析師預(yù)測(cè)為主，較少關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)領(lǐng)域，本文從宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與股票投資評(píng)級(jí)(屬于微觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)范疇)兩個(gè)方面展開(kāi)討論，內(nèi)容更加全面。(2)在研究視角上，已有研究大多以羊群行為的影響因素分析為主［12－13－14］，較少對(duì)真?zhèn)窝蛉盒袨檫M(jìn)行區(qū)分，本文以預(yù)測(cè)偏誤為切入點(diǎn)對(duì)真?zhèn)窝蛉盒袨檫M(jìn)行了辨析，視角更加獨(dú)特。(3)在研究方法上，筆者使用了極大似然估計(jì) (MLE)和似然比檢驗(yàn)方法對(duì)投資評(píng)級(jí)中的羊群行為進(jìn)行了分析從而彌補(bǔ)了宋軍和吳沖鋒［7］在計(jì)量方法上的不足，方法更加準(zhǔn)確。
對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，本文使用《經(jīng)濟(jì)藍(lán)皮書(shū)》中GDP和CPI年度環(huán)比增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，與美國(guó)和日本相比，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)者具有較強(qiáng)的趨同傾向，同時(shí)由于存在顯著的預(yù)測(cè)偏誤從而推斷宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中的羊群行為很可能是真羊群行為。對(duì)于股票投資評(píng)級(jí)，本文使用“Wind中國(guó)盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)庫(kù)”中2007年7月至2009年6月的投資評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，以綜合評(píng)級(jí)和最近一次投資評(píng)級(jí)作為趨同目標(biāo)，通過(guò)估計(jì)和檢驗(yàn)得到以下結(jié)果：股票投資評(píng)級(jí)中存在顯著的羊群行為;當(dāng)事后證實(shí)綜合評(píng)級(jí)或最近一次評(píng)級(jí)是準(zhǔn)確的時(shí)候，證券分析師參與羊群行為的動(dòng)機(jī)增加，從而推斷這種羊群行為很可能是偽羊群行為。
二、真羊群行為與預(yù)測(cè)偏誤
真羊群行為由于預(yù)測(cè)者忽略了自己的私人信息從而往往會(huì)引起顯著的預(yù)測(cè)偏誤，而偽羊群行為由于預(yù)測(cè)者依據(jù)自己的私人信息獨(dú)立地做出預(yù)測(cè)從而做出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的可能性較大。這部分從信息流理論和聲譽(yù)羊群行為理論揭示真羊群行為是如何引起預(yù)測(cè)偏誤的。
1.信息流理論與預(yù)測(cè)偏誤
Bikhchandani等［5］提出了信息流的概念，開(kāi)創(chuàng)了信息流理論。所謂信息流，是指決策者忽略了自己的私人信息而只依賴(lài)從他人行為中觀察得到的信息做決策。信息流是一個(gè)與羊群行為密切相關(guān)的概念，信息流必然引起羊群行為，而羊群行為未必一定是信息流引起的。下面通過(guò)介紹信息流理論的經(jīng)典模型來(lái)說(shuō)明經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中羊群行為以及預(yù)測(cè)偏誤的產(chǎn)生。
理性經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)者對(duì)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)或股票的走勢(shì) (θ)做出判斷。為了便于分析，假設(shè)未來(lái)有兩種發(fā)展趨勢(shì)：走高 (θ=u)和走低 (θ=d)。假設(shè)未來(lái)走高和走低的先驗(yàn)概率各為1/2，在做出預(yù)測(cè)之前每個(gè)預(yù)測(cè)者各自都搜集得到了一些私人信息，概括為s∈{u，d}。這些私人信息與未來(lái)走勢(shì)有關(guān)：當(dāng)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)或股票走高 (或走低)時(shí)，經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)者得到正面信息u(或負(fù)面信息d)的概率為p＞1/2。此外，假設(shè)每個(gè)預(yù)測(cè)者得到的私人信息是相互獨(dú)立的。
經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)者按一定的先后順序依次做出預(yù)測(cè)x，x∈{u，d}。除了第一個(gè)預(yù)測(cè)者外，其他預(yù)測(cè)者在做出預(yù)測(cè)時(shí)擁有兩方面的信息：(1)自己的私人信息sn(n=2，3，……);(2)他前面預(yù)測(cè)者的預(yù)測(cè) x1，……，xn－1(n=2，3，……)。預(yù)測(cè)者的報(bào)酬取決于預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，可以表示為：
對(duì)第一個(gè)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)者來(lái)說(shuō)，他將根據(jù)自己得到的私人信息來(lái)更新他對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)或股票走勢(shì)的判斷。如果他得到信息u，那么他會(huì)預(yù)測(cè)未來(lái)走高 (x1=u)，因?yàn)榇藭r(shí)預(yù)測(cè)未來(lái)走高的期望收益要大。①根據(jù)貝葉斯法則，P(θ=U|s1=u)=p，P(θ=D|s1=u)=1－p。預(yù)測(cè)走高的期望收益為2p－1＞0。
第二個(gè)預(yù)測(cè)者了解到第一個(gè)預(yù)測(cè)者的預(yù)測(cè)，可以推斷第一個(gè)預(yù)測(cè)者的私人信息為u。如果第二個(gè)預(yù)測(cè)者也得到信息u，那么他同樣會(huì)認(rèn)為未來(lái)將走高 (x2=u)。后面會(huì)做出怎樣的預(yù)測(cè)呢?分析發(fā)現(xiàn)，從第三個(gè)預(yù)測(cè)者開(kāi)始，無(wú)論他們得到的私人信息是什么，每個(gè)人都會(huì)做出未來(lái)會(huì)走高①如果第三個(gè)投資者得到信息u，那么他一定會(huì)預(yù)測(cè)要走高;如果他得到的信息是d，那么他的信息只能抵消前面一個(gè)u信息，所以他還是會(huì)判斷要走高。于是，第四個(gè)預(yù)測(cè)者與第三個(gè)投資者所處環(huán)境相同，所以他的預(yù)測(cè)與第三個(gè)人的相同。后面的情況依此類(lèi)推。的預(yù)測(cè) (xi=u，i=3，4，……)。于是，信息流和羊群行為便出現(xiàn)了。
如果第二個(gè)預(yù)測(cè)者得到的信息是d，綜合考慮兩方面的信息根據(jù)貝葉斯法則，他對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)或股票走勢(shì)的判斷與先驗(yàn)概率一樣，假設(shè)在這種情形下他會(huì)預(yù)測(cè)走低。②在這種情況下，預(yù)測(cè)走高與走低對(duì)預(yù)測(cè)者而言是無(wú)差異的。這里假設(shè)，他將根據(jù)自己的私人信息做出判斷，因?yàn)轭A(yù)測(cè)者會(huì)以正的概率犯錯(cuò)誤，具體證據(jù)見(jiàn)參考文獻(xiàn)［17］和 ［18］。此時(shí)，第三個(gè)預(yù)測(cè)者仍根據(jù)自己的私人信息做出預(yù)測(cè)，第四個(gè)預(yù)測(cè)者將扮演與第二個(gè)預(yù)測(cè)者同樣的角色。
從上面的分析中可以發(fā)現(xiàn)，如果相同的私人信息連續(xù)兩次出現(xiàn)，那么信息流和羊群行為就會(huì)產(chǎn)生。該模型指出，產(chǎn)生羊群行為的機(jī)制是社會(huì)學(xué)習(xí)，正是社會(huì)學(xué)習(xí)形成了占據(jù)主導(dǎo)的群體一致判斷，從而產(chǎn)生了信息流和羊群行為。那么為何會(huì)出現(xiàn)預(yù)測(cè)偏誤呢?
從信息流經(jīng)典模型中可以計(jì)算得到，在“未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)或股票走高”(θ=u)的情況下，兩位預(yù)測(cè)者做出預(yù)測(cè)之后出現(xiàn)“錯(cuò)誤”信息流的概率為( )1－p2。p＞1/2，只要 p≠1，總會(huì)以一定的概率出現(xiàn)錯(cuò)誤的信息流，所以基于信息流的羊群行為可能會(huì)引起預(yù)測(cè)偏誤。
2.聲譽(yù)羊群行為理論與預(yù)測(cè)偏誤
Scharfstein 和 Stein［10］與 Lamont［3］指出，基于聲譽(yù)的羊群行為是預(yù)測(cè)者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的一種最優(yōu)化選擇。預(yù)測(cè)者的聲譽(yù)不僅取決于預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，還與他人的預(yù)測(cè)有關(guān)。預(yù)測(cè)者的羊群行為可以降低預(yù)測(cè)錯(cuò)誤時(shí)聲譽(yù)的損失。那么基于聲譽(yù)的羊群行為為什么會(huì)引起預(yù)測(cè)偏誤呢?
Batchelor［4］、夏紀(jì)軍和康?。?5］指出，預(yù)測(cè)者會(huì)為了追求個(gè)人聲譽(yù)而偏離預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性目標(biāo)從而引起預(yù)測(cè)偏誤，而羊群行為作為預(yù)測(cè)者追求個(gè)人聲譽(yù)的一種表現(xiàn)形式自然也不例外。當(dāng)預(yù)測(cè)者以準(zhǔn)確性為目標(biāo)時(shí)，其最優(yōu)預(yù)測(cè)為：
其中，f是預(yù)測(cè)者i在t期對(duì)T期經(jīng)濟(jì)變量y的預(yù)測(cè)值，yT為T(mén)期的實(shí)際值。而當(dāng)預(yù)測(cè)者追求個(gè)人聲譽(yù)時(shí)，其最優(yōu)預(yù)測(cè)變?yōu)椋?/p>
其中，預(yù)測(cè)偏誤由兩方面引起：(1)來(lái)自于粘性預(yù)測(cè) (a＜0)：當(dāng)預(yù)測(cè)者對(duì)同一時(shí)期的某個(gè)變量進(jìn)行前后多次預(yù)測(cè)時(shí)，高能力預(yù)測(cè)者后面對(duì)前面預(yù)測(cè)進(jìn)行修正的幅度一般較小即前后預(yù)測(cè)的一致性比較強(qiáng)，而其他預(yù)測(cè)者則會(huì)通過(guò)粘性預(yù)測(cè)假扮高能力者從而建立個(gè)人聲譽(yù)［16］。(2)來(lái)自于羊群行為或差異化預(yù)測(cè) (b＜0或b＞0)：如果預(yù)測(cè)者的預(yù)測(cè)能力存在顯著差異，那么預(yù)測(cè)者可能通過(guò)標(biāo)新立異的差異化策略向市場(chǎng)傳遞信號(hào)來(lái)建立聲譽(yù)［11］，而當(dāng)預(yù)測(cè)能力不存在顯著的個(gè)體差異時(shí)，預(yù)測(cè)者更傾向于“隨大流”從而降低自己在預(yù)測(cè)錯(cuò)誤時(shí)聲譽(yù)的損失。通過(guò)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，與不相等，從而追求個(gè)人聲譽(yù)會(huì)引起預(yù)測(cè)偏誤。
基于信息流的羊群行為和基于聲譽(yù)的羊群行為刻畫(huà)的都是真羊群行為。從上面的分析中可以看到，真羊群行為往往會(huì)引起顯著的預(yù)測(cè)偏誤。而偽羊群行為由于預(yù)測(cè)者依據(jù)自己的私人信息獨(dú)立地做出預(yù)測(cè)從而做出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的可能性較大。下面就以此為判斷依據(jù)對(duì)真?zhèn)窝蛉盒袨樽龀鰠^(qū)分。由于直接區(qū)別真?zhèn)窝蛉盒袨樾枰私忸A(yù)測(cè)過(guò)程中所依據(jù)的信息，而這些信息很難獲取，所以本文采取了這樣一種間接的方法來(lái)進(jìn)行推斷。
三、宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中的真?zhèn)窝蛉盒袨?/h2>1.數(shù)據(jù)與檢驗(yàn)方法
這部分所用數(shù)據(jù)來(lái)自《經(jīng)濟(jì)藍(lán)皮書(shū)》，樣本由17位③有1位經(jīng)濟(jì)學(xué)家未對(duì)1998—2007年的CPI上漲率做出過(guò)預(yù)測(cè)，所以對(duì)CPI做出預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家共16位。樣本的描述性統(tǒng)計(jì)可見(jiàn)夏紀(jì)軍和康?。?5］。經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)1998—2007年GDP增長(zhǎng)率和CPI上漲率的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)構(gòu)成。經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)每年的預(yù)測(cè)有兩個(gè)值，分別為上年預(yù)測(cè)值和當(dāng)年預(yù)測(cè)值。如果預(yù)測(cè)者給出的是區(qū)間預(yù)測(cè)，我們使用均值作為其預(yù)測(cè)值。此外，我國(guó)在1998—2007年恰恰經(jīng)歷了從不景氣到繁榮的半個(gè)周期，期間GDP平均增長(zhǎng)率為8.95%;依此劃分，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在前5年 (1998—2002年)處于相對(duì)不景氣狀態(tài)，在后5年 (2003—2007年)處于相對(duì)繁榮狀態(tài)。
2.真?zhèn)窝蛉盒袨楸嫖?/h3>
根據(jù)聲譽(yù)理論，如果預(yù)測(cè)者使用差異化預(yù)測(cè)策略傳遞信號(hào)來(lái)建立個(gè)人聲譽(yù)，那么在多次預(yù)測(cè)中都應(yīng)該持有這種策略，于是我們通過(guò)檢驗(yàn)在上年和當(dāng)年兩次預(yù)測(cè)中預(yù)測(cè)偏誤是否都存在著顯著的個(gè)體差異來(lái)檢驗(yàn)是否存在差異化預(yù)測(cè)行為。表1的A給出了Skillings和Mack［20］非參數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)果。檢驗(yàn)結(jié)果顯示：在上年預(yù)測(cè)中預(yù)測(cè)偏誤在預(yù)測(cè)者之間存在顯著的差異，但是顯著的差異在當(dāng)年預(yù)測(cè)中不存在，這一結(jié)果排除了差異化預(yù)測(cè)行為。此外，通過(guò)計(jì)算我們發(fā)現(xiàn)，與美國(guó)和日本的情況相比，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)者具有較強(qiáng)的趨同傾向：我國(guó)GDP增長(zhǎng)率②由于沒(méi)有美國(guó)和日本CPI上漲率預(yù)測(cè)趨同程度的數(shù)據(jù)，這里未對(duì)此做出比較。上年和當(dāng)年預(yù)測(cè)的趨同程度分別為0.296和0.168，而日本和美國(guó)的分別為 0.460 和 0.738［11］。
既然我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中存在著羊群行為，那么這種羊群行為是真是偽呢?預(yù)測(cè)偏誤的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果 (見(jiàn)表1的B)顯示：我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中存在顯著的偏誤，而且存在明顯的周期性特征：GDP增長(zhǎng)率和CPI上漲率在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期 (1998—2002年)均被顯著高估，而在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期 (2003—2007年)均被顯著低估。由此推斷，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中的羊群行為很可能是真羊群行為，這種羊群行為一方面可能是預(yù)測(cè)者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、避免聲譽(yù)損失的表現(xiàn) (基于聲譽(yù)的羊群行為)，另一方面也可能是與預(yù)測(cè)者頻繁地參加會(huì)議而且所在地區(qū)比較集中從而更容易形成一致預(yù)測(cè)有關(guān) (基于信息流的羊群行為)。
表1 宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中的真?zhèn)窝蛉盒袨闄z驗(yàn)
四、股票投資評(píng)級(jí)中的真?zhèn)窝蛉盒袨?/h2>1.數(shù)據(jù)
這里所使用的投資評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)自“Wind中國(guó)盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)庫(kù)”。我們選取了不同證券公司在2007年7月1日至2009年6月30日對(duì)A股所做出的投資評(píng)級(jí)，Wind同時(shí)給出了他們的上次評(píng)級(jí)，這樣我們可以觀察到投資評(píng)級(jí)的調(diào)整及其分布情況。在此基礎(chǔ)上，對(duì)投資評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)做了如下處理：剔除被評(píng)級(jí)少于4次的股票，如果過(guò)少地對(duì)某支股票進(jìn)行評(píng)級(jí)，那么分析其中的羊群行為就沒(méi)有太大意義。經(jīng)過(guò)處理，我們得到的樣本包含對(duì)662只股票的20 036組成對(duì) (上次評(píng)級(jí)和當(dāng)次評(píng)級(jí))的投資評(píng)級(jí)，如表2所示。
表2 投資評(píng)級(jí)及其調(diào)整的分布情況
表2給出了投資評(píng)級(jí)及其調(diào)整的分布情況。從表2中可以看出證券分析師的樂(lè)觀傾向：無(wú)論是上次評(píng)級(jí)還是當(dāng)次評(píng)級(jí)，“買(mǎi)入”、“增持”和“中性”三項(xiàng)所占比重很高，分別為99.12%和99.09%。此外，當(dāng)次評(píng)級(jí)與上次評(píng)級(jí)相比沒(méi)有太大變化，評(píng)級(jí)維持不變的比例很高，占到81.46%，而評(píng)級(jí)調(diào)高和調(diào)低的比例分別僅為7.84%和10.70%。
這部分將檢驗(yàn)證券分析師的投資評(píng)級(jí)是否趨同于兩個(gè)目標(biāo)：綜合評(píng)級(jí)和最近一次評(píng)級(jí)。其中，綜合評(píng)級(jí)刻畫(huà)了某個(gè)時(shí)點(diǎn)證券分析師對(duì)股票的總體評(píng)價(jià)，通常用以往評(píng)級(jí)的均值來(lái)表示。這里參照了 Welch［6］、宋軍和吳沖鋒［7］的做法對(duì)以往評(píng)級(jí)進(jìn)行加權(quán)平均，時(shí)間間隔越久的投資評(píng)級(jí)，其影響可能越小，權(quán)重取 2－i(i=0，1，…)的形式并使其相加之和為1，這種綜合評(píng)級(jí)是按照時(shí)間衰減的投資評(píng)級(jí)的平均值。最近一次評(píng)級(jí)則是某個(gè)時(shí)點(diǎn)對(duì)某支股票的前一次評(píng)級(jí)。此外，通過(guò)Wind資訊金融終端獲取股票日漲跌幅和成交量數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算股票的投資收益率。①在我國(guó)，上市公司很少分配股息紅利，即使分配金額也相對(duì)較少，所以我們以股票的漲跌幅度作為投資收益率的近似值。
2.估計(jì)檢驗(yàn)方法
宋軍和吳沖鋒［7］曾對(duì)證券分析師大盤(pán)預(yù)測(cè)中的真?zhèn)窝蛉盒袨檫M(jìn)行過(guò)區(qū)分。他們將證券分析師對(duì)大盤(pán)的預(yù)測(cè)劃分為離散的5檔 (分別為－2、－1、0、1、2)，其中預(yù)測(cè)中出現(xiàn)“加速下降”等字眼時(shí)定義為－2，－1表示看空，0表示看平，1表示看好，預(yù)測(cè)中出現(xiàn)“創(chuàng)新高”、 “加速上升”等字眼時(shí)定義為2。他們使用簡(jiǎn)單的線性回歸進(jìn)行分析而未針對(duì)數(shù)據(jù)特征選取更適用的方法。Welch［6］的檢驗(yàn)方法準(zhǔn)確恰當(dāng)，考慮到了投資評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)的離散性特點(diǎn)。因此，基于投資評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)的離散性特點(diǎn)，這里采用了Welch［6］的極大似然估計(jì)和似然比檢驗(yàn)方法對(duì)投資評(píng)級(jí)中的真?zhèn)窝蛉盒袨檫M(jìn)行辨析。
以參數(shù)γ表示趨同目標(biāo) (綜合評(píng)級(jí)或最近一次評(píng)級(jí))對(duì)證券分析師投資評(píng)級(jí)調(diào)整的影響，定義投資評(píng)級(jí)調(diào)整概率 (條件概率)為：
其中，i代表上次評(píng)級(jí)，j代表調(diào)整后的評(píng)級(jí) (即當(dāng)次評(píng)級(jí))，T為趨同目標(biāo)，pi，j(0 )表示γ=0時(shí)的投資評(píng)級(jí)調(diào)整概率。從上式可以看出，γ=0時(shí)，證券分析師的投資評(píng)級(jí)調(diào)整與趨同目標(biāo)無(wú)關(guān)，即pi，j(0，T)=pi，j(0);γ＞0時(shí)j趨向于T的概率增加，而γ＜0時(shí)投資評(píng)級(jí)背離T的傾向增強(qiáng)。因此，通過(guò)估計(jì)γ可以檢驗(yàn)羊群行為的存在性。我們使用極大似然估計(jì) (MLE)方法估計(jì)參數(shù)γ。具體來(lái)說(shuō)，似然函數(shù)為：
對(duì)似然函數(shù)取對(duì)數(shù)，通過(guò)估計(jì)就可以得到γ的估計(jì)值：
如果γ顯著為正，那么我們推斷對(duì)趨同目標(biāo)T的羊群行為存在。對(duì)T的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)使用似然比檢驗(yàn)方法。具體來(lái)說(shuō)，在原假設(shè)下 (H0：γ=0)有：
由于pi，j(0)是未知的，在進(jìn)行估計(jì)和統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)時(shí)，我們以表3反映出的投資評(píng)級(jí)調(diào)整情況計(jì)算得到pi，j(0) (如表3所示，其中每行之和均為1)。
表3 投資評(píng)級(jí)的調(diào)整概率 (γ=0)
在分辨真?zhèn)窝蛉盒袨闀r(shí)，只需要對(duì)投資評(píng)級(jí)調(diào)整概率重新進(jìn)行定義，估計(jì)和檢驗(yàn)方法不變。具體來(lái)說(shuō)，定義變量Rt)=（3－T）·rt，其中，T是趨同目標(biāo)，3－T表示投資評(píng)級(jí)的樂(lè)觀程度 (3－T＞0則對(duì)被評(píng)級(jí)股票持樂(lè)觀態(tài)度、看漲，3－T＜0則持悲觀態(tài)度、看跌;股票越被看好，3－T的值越大，rt表示投資評(píng)級(jí)之后股票t個(gè)交易日的收益率。rt＞0 且3－T＞0(或 rt＜0 且3－T＜0)即Rt＞0表示投資評(píng)級(jí)是準(zhǔn)確的。此時(shí)，定義投資評(píng)級(jí)的調(diào)整概率為：
在事后證實(shí)綜合評(píng)級(jí)或最近一次投資評(píng)級(jí)是準(zhǔn)確的情況下 (Rt＞0)，如果證券分析師更傾向于做出與它們一致的投資評(píng)級(jí)即δ＞0，那么我們推斷該羊群行為是偽羊群行為，因?yàn)檫@種羊群行為并沒(méi)有產(chǎn)生對(duì)股票未來(lái)走勢(shì)的錯(cuò)誤預(yù)測(cè)。
3.真?zhèn)窝蛉盒袨楸嫖?/p>
首先檢驗(yàn)羊群行為的存在性。根據(jù)前面的分析，如果參數(shù)γ顯著為正，那么投資評(píng)級(jí)中便存在羊群行為。我們使用MLE得到了γ的估計(jì)值，結(jié)果如表4所示。
表4 羊群行為存在性檢驗(yàn)
從表4中可以看出，綜合評(píng)級(jí)和最近一次投資評(píng)級(jí)這兩個(gè)趨同目標(biāo)的γ估計(jì)值分別為0.66和0.41，均顯著為正，這說(shuō)明證券分析師的投資評(píng)級(jí)顯著趨同于綜合評(píng)級(jí)和最近一次評(píng)級(jí)，羊群行為顯著存在。
股票投資評(píng)級(jí)中存在顯著的羊群行為，那么這種羊群行為是否導(dǎo)致了對(duì)股票未來(lái)走勢(shì)的錯(cuò)誤預(yù)測(cè)呢?這里分別使用投資評(píng)級(jí)之后5、10和20個(gè)交易日的平均收益率和總收益率作為rt進(jìn)行分析。表5給出了以平均收益率①使用歷史總收益率進(jìn)行分析可以得到同樣的結(jié)果。為判斷依據(jù)的真?zhèn)窝蛉盒袨楸嫖鼋Y(jié)果。
表5 股票投資評(píng)級(jí)中的真?zhèn)窝蛉盒袨闄z驗(yàn)
從表5可以看到，羊群行為顯著存在，與表4得到的檢驗(yàn)結(jié)果相同;無(wú)論以投資評(píng)級(jí)之后5個(gè)、10個(gè)還是20個(gè)交易日的平均收益率為依據(jù)，δ的估計(jì)值顯著為正。可見(jiàn)，在綜合評(píng)級(jí)和最近一次評(píng)級(jí)是準(zhǔn)確的情況下，證券分析師更傾向于做出與趨同目標(biāo)一致的評(píng)級(jí)，即參與羊群行為增加，所以可以推斷這種羊群行為很可能是偽羊群行為，很可能是證券分析師獨(dú)立分析判斷的結(jié)果。這一結(jié)果與宋軍和吳沖鋒［7］對(duì)股評(píng)家預(yù)測(cè)大盤(pán)走勢(shì)的結(jié)果不同：他們的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)趨同目標(biāo)被事后的收益率證明為錯(cuò)誤時(shí)，羊群行為反而增加。
五、結(jié) 論
羊群行為包括真羊群行為和偽羊群行為，真羊群行為是經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)偏誤產(chǎn)生的重要原因之一。為此，本文分別對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與股票投資評(píng)級(jí)中的真?zhèn)窝蛉盒袨檫M(jìn)行了辨析，從而為理解預(yù)測(cè)偏誤的來(lái)源提供了重要參考。
本文的分析得到以下結(jié)論：我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中的羊群行為很可能是真羊群行為，這種羊群行為可能是預(yù)測(cè)者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、避免聲譽(yù)損失的表現(xiàn) (聲譽(yù)羊群行為)，也可能與預(yù)測(cè)者頻繁參加會(huì)議而且所在地區(qū)比較集中從而更容易形成一致預(yù)測(cè)有關(guān) (基于信息流的羊群行為);而股票投資評(píng)級(jí)中的羊群行為并沒(méi)有導(dǎo)致對(duì)股票未來(lái)走勢(shì)的錯(cuò)誤預(yù)測(cè)，所以很可能是偽羊群行為，很可能是證券分析師獨(dú)立分析判斷的結(jié)果。
本文對(duì)真?zhèn)窝蛉盒袨榈谋嫖鲆灶A(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性為判斷依據(jù)，采取的是一種間接的檢驗(yàn)方法。直接區(qū)別真?zhèn)窝蛉盒袨樾枰私忸A(yù)測(cè)者做出預(yù)測(cè)所依據(jù)的相關(guān)信息，為了更準(zhǔn)確地進(jìn)行區(qū)分，獲取相關(guān)信息將是我們今后研究的重點(diǎn)。
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