□劉蘇鑫

（河南省輕工業(yè)職工大學(xué)，鄭州 450002）

企業(yè)的資金有多種來源渠道，不同的來源渠道又形成不同的資金成本。而資金成本就是企業(yè)選擇資金來源，擬定籌資方案的依據(jù)。企業(yè)通過金融市場，從多種渠道籌集資金，為提高企業(yè)的效益，企業(yè)須千方百計降低資金的綜合成本，必須根據(jù)目標(biāo)資金結(jié)構(gòu)充分分析各種資金來源的個別資金成本的高低，選擇適當(dāng)?shù)馁Y金來源，擬定相應(yīng)的籌資方案。

一、資金成本對企業(yè)籌資決策的影響

在不同的資金籌集過程中，股息、利息、資金占用費(fèi)等屬于占用費(fèi)，占用費(fèi)用主要包括資金的時間價值和投資者要考慮的投資風(fēng)險報酬兩部分［1］。具體地說，企業(yè)資金成本對企業(yè)的籌資決策有以下幾個方面的影響：

（1）資金成本是影響企業(yè)籌資總額的一個重要因素。資金成本隨著籌資數(shù)額的增加而不斷地變化，當(dāng)企業(yè)籌資數(shù)額增大，邊際資金成本超過其承受能力時，企業(yè)便不能再增加籌資數(shù)額了。

（2）資金成本是確定企業(yè)資金來源、籌資方案的依據(jù)。企業(yè)的資金可以通過多種渠道籌集，資金成本的高低是籌資方案確定的關(guān)鍵因素。企業(yè)必須充分衡量長期借款、短期借款率，企業(yè)債券資金成本率，股票資金成本率之間的綜合成本究竟孰低，即是為最佳籌資渠道。企業(yè)還須利用資金成本的贏利能力，反映和對比資金效益，再與資金成本率對比，做出選擇。

（3）資金成本是企業(yè)確定最佳資金結(jié)構(gòu)必不可少的因素。最佳資金結(jié)構(gòu)是一個動態(tài)指標(biāo)，企業(yè)不同時期存在不同的最佳資金結(jié)構(gòu)。而不同的資金結(jié)構(gòu)，其資金成本和風(fēng)險也是不同的。因而，在某個特定的時期，企業(yè)確定最佳資金結(jié)構(gòu)，要充分考慮資金成本與財務(wù)風(fēng)險這兩個相關(guān)因素，但資金成本作為一個重要的經(jīng)濟(jì)因素，直接關(guān)系到籌資的經(jīng)濟(jì)效益，是企業(yè)籌資決策考慮的首要問題。

（4）資金成本引發(fā)出的資金結(jié)構(gòu)最優(yōu)化對企業(yè)的影響。企業(yè)長期負(fù)債的資金成本低于所有者權(quán)益的資金成本。因而，長期負(fù)債比重越高，企業(yè)價值也越大，但當(dāng)企業(yè)預(yù)期投資報酬率低于借款利率時，情況剛好相反。企業(yè)在優(yōu)化資金籌措結(jié)構(gòu)時，要注意企業(yè)長期負(fù)債與所有者權(quán)益之間結(jié)構(gòu)配置的最優(yōu)點(diǎn)，只有做到這一點(diǎn)，企業(yè)資金點(diǎn)成本最低，企業(yè)價值最大。

二、資金成本的確定方法

（一）資金成本確定的基本方法

投資風(fēng)險大的項(xiàng)目，其占用費(fèi)率（股息率、利息率等）則較高，如長期貸款利息率高于短期貸款利率［2］。委托金融機(jī)構(gòu)代理發(fā)行股票、債券的注冊費(fèi)和代辦費(fèi)，向銀行借款支付的手續(xù)費(fèi)，屬于籌集費(fèi)。占用費(fèi)用同籌資金額、資金占用期有直接聯(lián)系，可看做資金成本的變動費(fèi)用；籌集費(fèi)用同籌集資金額、資金占用期一般無直接聯(lián)系，可看做資金成本的固定費(fèi)用。

資金成本通常以相對數(shù)表示。企業(yè)使用資金所負(fù)擔(dān)的費(fèi)用同籌集獎金凈額的比率，稱為資金成本率，也是確定資金成本的基本方法。資金成本率和籌集資金總額、籌集費(fèi)用、占用費(fèi)的關(guān)系，可表示如下式：

式中，L為資金成本率；D為資金占用費(fèi)；P為籌集資金總額；F為籌資費(fèi)率，即資金籌集費(fèi)占籌集資金總額的比率。

（二）主要幾種來源的資金成本的確定方法

1.長期債券成本率

企業(yè)發(fā)行長期債券通常要事先規(guī)定出利息率。債券利息如同銀行流動資金借款利息一樣是在稅前利潤支付的，這樣企業(yè)實(shí)際上就少繳一部分所得稅。

企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的債券利息＝債券利息×（1－所得稅率）

另外，企業(yè)發(fā)行債券要發(fā)生一部分籌資費(fèi)，籌資費(fèi)的發(fā)生使企業(yè)實(shí)際取得的資金少于債券的票面額。

企業(yè)實(shí)得資金＝債券發(fā)行總額×（1－籌資費(fèi)率）

因此，長期債券成本率的計算公式為：

式中，Km為債券成本率；I為債券總額的每年利息支出；T為所得稅稅率；Q為債券發(fā)行總額；f為籌資費(fèi)用率。

例如，某企業(yè)發(fā)行長期債券500萬元，籌資費(fèi)率為l.5%，債券利息率為7%，所得稅稅率為25%。則長期債券成本率為：

對于銀行長期借款亦可按同樣公式計算資金成本率，但有的銀行要求企業(yè)在銀行中經(jīng)常保持一定的存款余額作為抵押，那么，計算企業(yè)所取得的資金總額，應(yīng)從長期借款總額中扣除存款保留余額。

在各種長期資金中，長期債券的資金成本率最低。在企業(yè)資產(chǎn)不足償付全部債務(wù)時，債券持有人的索賠權(quán)先于各種股票持有人，其投資風(fēng)險小，因而利率較低，籌資費(fèi)不多，而且企業(yè)支付債券利息后尚可少繳所得稅，所以資金成本低。長期借款也是如此。但是，籌集長期債券和長期借款是有限度的，它要以一定數(shù)量的自有資金為條件。通常借入資金不能超過企業(yè)全部資金的半數(shù)。

2.優(yōu)先股成本率

企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股股票，同發(fā)行債券一樣，也需要支付籌資費(fèi)，如注冊費(fèi)、代銷費(fèi)等。其股息也要定期支付。但與債券利息不同，其股息是以稅后凈利潤支付的，不會減少企業(yè)應(yīng)上繳的所得稅。因此，優(yōu)先股成本率的計算公式為：

式中，Kn為優(yōu)先股成本率；Dn為優(yōu)先股總額的每年股息支出；Pn為優(yōu)先股股金總額。

例如：某企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股股票票面額按正常市價計算200萬元，籌集費(fèi)率為4%，股息年率為8%。則：

當(dāng)企業(yè)資不抵債時，優(yōu)先股股票持有人的索賠權(quán)次于債券持有人，而先于普通股股票持有人，所以優(yōu)先股持有人的投資風(fēng)險比債券持有人大，這就使得優(yōu)先股股息高于債券利率；發(fā)行優(yōu)先股股票的籌資費(fèi)也較高；而且支付優(yōu)先股股息并不會減少應(yīng)繳所得稅。所以優(yōu)先股成本率明顯高于債券成本率。但是優(yōu)先股股票籌集的資金屬于企業(yè)自有資金，一般是長期占用，投資者不得抽回股本。因此，在一定條件下企業(yè)仍樂意采用這種能增加企業(yè)產(chǎn)權(quán)的籌資方式。

3.普通股成本率

確定普通股成本率方法，原則上與優(yōu)先股相同。但是普通股的股利是不固定的，通常是逐年增長的。如果每年以固定比率G增長，第一年的股利為Dc，則第二年為Dc（1十G），第三年為Dc（1+G）2，第n年為Dc（1+G）n-1。因此，確定普通股成本率的公式可簡化為下式：

式中，Kn為普通股成本率；Dc為下一年發(fā)放的普通股總額的股利；Pc為普通股股金總額；G為普通股利預(yù)計每年增長率。

例如，某企業(yè)發(fā)行普通股每年正常市價為300萬元，籌資費(fèi)率為4%，下一年的股利率為10%，以后每年增長5%。則：

企業(yè)資不抵債時，普通股股票持有人的索賠權(quán)不僅在債券持有人之后，而且次于優(yōu)先股股票持有人，其投資風(fēng)險大，因而其股利率比債券利息率和優(yōu)先股股息率更高；另外，其股利率還將隨經(jīng)營狀況的改善而逐年增加。所以，普通股成本率最高。

4.留存收益成本率

企業(yè)的稅后利潤，除用以支付股息外，總要留一部分用以發(fā)展生產(chǎn)，追加投資。留存收益，或稱保留收益，是企業(yè)內(nèi)部形成的資金來源，實(shí)際上是普通股資金的增加額。普通股持有者雖然沒有以股息形式取得這部分利益，但是可以從股票價值（市值）的提高中得到補(bǔ)償，等于股東對企業(yè)追加了投資［3］。股東對這一部分追加投資也要求給以相同比率的報酬，所以企業(yè)對這項(xiàng)資金并非無償使用，也應(yīng)計算資金成本。留存收益成本率的計算公式如下：

式中，Kn為留存收益成本率；Dc為下一年發(fā)放的普通股總額的股利；Pc為普通股股金總額。

例如某企業(yè)留存收益為100萬元，其余條件與上例相同。則：

由于留存收益用于擴(kuò)大投資不需支付籌資費(fèi)，所以其資金成本率略低于普通股成本率。

5.綜合資金成本率

企業(yè)從不同來源取得的資金，其成本各不相同。由于種種條件的制約，企業(yè)不可能只從某種資金成本較低的來源籌集資金，從多種來源取得資金以形成各種籌資方式的組合可能更為有利。這樣為了進(jìn)行籌資決策和投資決策，就需要計算全部資金來源的綜合資金成本率，即加權(quán)平均的資金成本率，其計算公式可表示如下：

式中，Kw為綜合資金成本率；wj為第j種資金來源占全部資金的比重；kj為第j種資金來源的資金成本率。

例如，某企業(yè)的長期債券成本率為2.8%，優(yōu)先股成本率為8.3%，普通股成本率為15.4%，留存本率為15%；長期債券400萬元，優(yōu)先股200萬元，普通股300萬元，留存收益100萬元，長期資金來源1000萬元，短期借款400萬元。則加權(quán)平均的資金成本率計算如下表1所示：

表1

該企業(yè)的綜合資金成本率為8.9%。

三、最優(yōu)資金成本結(jié)構(gòu)分析方法

（一）資金成本結(jié)構(gòu)與資金成本的關(guān)系

企業(yè)籌集資金的重要目標(biāo)就是用最“經(jīng)濟(jì)”的方法籌集必要的長期資金，并使資金成本率降至最低限度。而企業(yè)的綜合資金成本率是各種資金來源的加權(quán)平均資金成本率，因此各種來源的資金在資金總額中所占的比重，是決定綜合資金成本率高低的一個重要因素［4］。

企業(yè)在籌資時，常用的一句話就是，最“便宜”的資金來源，未必是最“經(jīng)濟(jì)”的資金來源。這就是說，增加某種資金成本率最低的資金數(shù)額，綜合的資金成本率不一定就降低，有時則反而上升。例如，就一般情況而言，從長期債券（或長期借款）的投資風(fēng)險小，其資金成本率最低，而普通股成本率則最高。如果企業(yè)將其資金結(jié)構(gòu)中長期債券的比重提高到一定程度，既不明顯增加債券成本，對普通股的成本也不會有多大影響。這樣就可降低綜合的資金成本率，因而是可取的。但是，如果企業(yè)長期債券的增加超過了一定限度，其結(jié)果就不—定是適宜的了。由于債券在全部資金中比重增大，債券和普通股的風(fēng)險都增加，兩者的資金成本率都會提高，企業(yè)綜合成本率也就要提高。正是因?yàn)槌^了一定限度，最便宜的資金來源（長期債券），就成為最不經(jīng)濟(jì)的了。

所謂不經(jīng)濟(jì)，是從綜合資金成本率的角度來看的。一般來說，綜合經(jīng)濟(jì)成本率的高低，除了取決于個別資金成本率這一因素外，還取決于各種資金來源在資金總額中所占的比重這一因素。某種資金來源所占比重改變，引起企業(yè)財務(wù)狀況發(fā)生變化，從而某些個別資金成本率發(fā)生變動，最終就會影響綜合資金成本率的水平。

（二）最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的確定

最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)是一個動態(tài)指標(biāo)。確定最理想的資金結(jié)構(gòu)通常采取測定不同選擇方案的綜合資金成本率的辦法。當(dāng)然，不同來源的資金在總額中所占的比重怎樣才算合理，并無固定的模式，這在不同國家、不同企業(yè)、不同時期都是不盡相同的。我們可通過以下舉例來加以說明。

假如：某上市公司計劃年初的資金結(jié)構(gòu)為：長期債券6000萬元，年利率為9%；優(yōu)先股2000萬元，年股息率為7%；普通股8000萬元，共80，000，000股。

普通股股票每股票面額1元。今年期望股息為0.10元，預(yù)計以后每股增加5%，該企業(yè)所得稅假定為25%。假定發(fā)行各種證券均無籌資費(fèi)。該企業(yè)擬增資4000萬元，有如下兩個方案可供選擇：

甲方案：發(fā)行長期債券4000萬元，年利率為10%。普通股股息增加到0.15元，以后每年還可增加6%。但是由于增加了風(fēng)險，普通股市價將上升到每股60元。

乙方案：發(fā)行長期債券2000萬元，年利率為10%。另發(fā)行普通股2000萬元。普通股股息增加到0.20元，以后每年再增加6%。由于企業(yè)信譽(yù)提高，普通股市價將上升到每股96元。

1.計算計劃年初綜合資金成本

各種來源資金的比重和資金成本分別為：

計劃年初綜合資金成本率＝37.5%×6.75%+12.5%×7%+50%×15%＝10.91%

2.計算甲方案的綜合資金成本

各種資金來源的比重和資金成本分別為：

甲方案綜合資金成本率＝30%×6.75%+20%×7.5%+10%×7%+40%×6.25%＝6.73%

3.計算乙方案的綜合資金成本

各種資金來源的比重和資金成本分別為：

乙種方案的綜合資金成本率＝30%×4.5%+10%×7%+10%×7.5%+50%×6.21%＝5.91%

從以上計算中可以看出，采用乙種方案，其綜合資金成本率不僅低于甲種籌資方案，而且大大低于年初計劃。這是由于采用甲種方案時，增加債券資金固然可以降低資金成本，但是由此引起普通股市場價格的下降，而普通股資金所占比重較大，因而綜合資金成本率有較大的提高。而采用乙籌資方案，一方面由于增加一部分債券可降低資金成本，另一方面由于適當(dāng)增加一部分普通股而使企業(yè)信譽(yù)提高，普通股市場價格上升，從而使普通股的成本在股息增加的情況下保持不變，因而綜合資金成本率能稍有下降。

在實(shí)際工作中，根據(jù)不同方案的不同條件，可以分別計算不同來源資金的比重和資金成本，確定不同的綜合資金成本率，這樣就能在多種籌資方案中選擇最經(jīng)濟(jì)的資金結(jié)構(gòu)模式。

［1］財政部會計資格評價中心.財務(wù)管理［M］.北京：中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2007.

［2］趙德武.財務(wù)管理［M］.北京：高等教育出版社，2005.

［3］曲喜和.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及其決策方法探析［J］.財會研究，2006，（5）.

［4］胡志勇.財務(wù)管理［M］.北京：北京理工大學(xué)出版社，2009.