■ 顏 潔 暨南大學

近年來，隨著中國與周邊國家和地區(qū)經(jīng)濟往來的不斷加大，人民幣在周邊地區(qū)的流量和存量呈現(xiàn)持續(xù)上升的勢頭，關(guān)于人民幣國際化的呼聲在國內(nèi)空前高漲。然而，由于中國對資本賬戶的管制以及境外關(guān)于人民幣金融避險工具、投資工具的缺乏，人民幣的國際化在短期內(nèi)還難以實現(xiàn)。在這樣一種背景下，對建設人民幣離岸業(yè)務中心的需求應運而生。通過借助香港這個高度自由的經(jīng)濟體的優(yōu)勢，建立香港人民幣離岸中心，不啻為一個風險可控的人民幣國際化試驗場。

一、香港人民幣業(yè)務的發(fā)展現(xiàn)狀

自2003年香港人民幣業(yè)務啟動以來，香港的離岸人民幣業(yè)務已在多個層面得到一定的發(fā)展，具體表現(xiàn)為：

（一）人民幣存款業(yè)務快速發(fā)展。目前，香港居民，從事商業(yè)零售、住宿、餐飲、交通、通訊以及醫(yī)療和教育服務7類行業(yè)的指定商戶和貿(mào)易企業(yè)可在香港開設人民幣存款賬戶。截止2011年3月底，在香港經(jīng)營人民幣業(yè)務的認可機構(gòu)開設的人民幣活期及儲蓄存款戶口共有209萬個,人民幣定期存款戶口共有50萬個，人民幣活期和定期存款額共計4514億元，占香港所有外幣存款的15%。相較于2010年11月底的2800億元增加了46.9%。同時，人民幣存款相關(guān)產(chǎn)品也進一步豐富。如渣打、恒生銀行等都推出了與美元或者歐元等外幣或者利率掛鉤的人民幣結(jié)構(gòu)存款產(chǎn)品。

（二）人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算漸入佳境。至2009年跨境貿(mào)易結(jié)算試點以來，香港的跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算額迅速增加。根據(jù)香港金管局提供的數(shù)據(jù)，目前香港的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算額已由2009年12月的13.6億元人民幣增加到2011年1月份的1080億元人民幣且其結(jié)算額在整個人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算里份額的占比超過了70%。快速增長的背后離不開金融機構(gòu)和企業(yè)的廣泛參與。截至2010年12月底，包括中銀香港、匯豐、渣打在內(nèi)的154家銀行參與了香港人民幣業(yè)務清算平臺。

（三）人民幣債券市場不斷擴展。2007年6月27日，國家開發(fā)銀行首次在香港發(fā)行了規(guī)模為50億元人民幣債券。至此之后，一方面，人民幣債券市場規(guī)模不斷擴大，根據(jù)香港金管局的報告，僅2010年一年的發(fā)債量就超過了350億。截止2011年2月，共有59只人民幣債券在港發(fā)行，總規(guī)模為776億元。較2010年增加了416億元人民幣。另一方面，發(fā)債主體也進一步多元化。由最初的國家財政部及內(nèi)地銀行，擴展至包括香港企業(yè)及跨國企業(yè)與國家金融機構(gòu)。如2010年10月，亞洲開發(fā)銀行做為首家在香港發(fā)行人民幣債券的國家組織，在港發(fā)行了12億元債券。

（四）人民幣金融產(chǎn)品日漸豐富。目前在香港銀行信貸產(chǎn)品市場上有：人民幣的存款、兌換、匯款、信用卡及扣帳卡、支票、貸款、貿(mào)易融資等產(chǎn)品；在債券市場上，有境內(nèi)銀行債券、國債、香港企業(yè)債券、跨國公司債券、國際金融機構(gòu)債券；在外匯市場上，有即期交易、遠期交易、NDF（無本金交割的人民幣遠期合約）；在衍生產(chǎn)品市場上有利率互換、ELN（結(jié)構(gòu)性股票掛鉤票據(jù)）；在基金市場上，目前總共有四只人民幣計價的公募基金通過香港證監(jiān)會的審批；在保險市場上，2009年國壽(海外)在香港市場率先推出人民幣重疾類保險業(yè)務；隨后又在2010年7月新《清算協(xié)議》簽訂后及時推出人民幣長期壽險產(chǎn)品。

表1 香港人民幣業(yè)務發(fā)展歷程

二、發(fā)展香港離岸人民幣業(yè)務所面臨的挑戰(zhàn)

目前香港人民幣離岸業(yè)務已具一定的規(guī)模，在兩會期間公布的“十二五規(guī)劃綱要草案”更是提出要支持香港發(fā)展成為離岸人民幣業(yè)務中心和國際資產(chǎn)管理中心”。然而香港的離岸人民幣業(yè)務要進一步增速、擴容的話，還有幾大制約因素亟待突破。

第一，香港人民幣資金池有待進一步擴大。人民幣離岸業(yè)務要在香港獲得更深層次的開展，必須要有相當存量的人民幣資產(chǎn)。足夠的人民幣資金池是保障人民幣投資產(chǎn)品的定價有效性和交易流通性的關(guān)鍵。根據(jù)目前德意志銀行的預測,香港2011年將會有1,500億元人民幣債券發(fā)行。但是根據(jù)國際經(jīng)驗，只有當一個債券市場的規(guī)模達到3500億美元時，才有對大型國際機構(gòu)投資者來說可接受的流動性和定價效率。特別是對于即將準備發(fā)行的人民幣計價股票來說，現(xiàn)在在港的人民幣規(guī)模實在是有些“囊中羞澀”。

第二，在港人民幣應用渠道有限。隨著香港人民幣存款的增加，人民幣在香港金融體系中的重要性也日益提高。但是，目前人民幣的應用渠道卻特別有限。一方面，由于強烈的人民幣升值預期，境外的投資者愿意成為人民幣資產(chǎn)的持有者卻不愿意舉借人民幣債務。具體表現(xiàn)在沒有機構(gòu)愿意提供人民幣貸款，而跨境貿(mào)易結(jié)算中，進口支付人民幣的交易占到8成以上，進口支付和出口支付嚴重失衡。另一方面，債券作為主要的以人民幣計價的金融產(chǎn)品，也因為不能滿足投資者的需求被稱為“點心債券”。這樣，在目前原則上香港的日常消費不能使用人民幣的情況下，人民幣的保值增值成為眾多人民幣投資者的煩惱，這將極大限制香港離岸人民幣業(yè)務的發(fā)展。

第三，境外人民幣“回流”難題尚存。中國目前遵循的是內(nèi)外分離型的離岸市場模式，嚴格限制資金的回流。境外人民幣回流的渠道只有三個：允許境外機構(gòu)投資銀行間債券市場、有真實貿(mào)易背景的合法渠道及小QFII(合格境外機構(gòu)投資者)，而由于對熱錢的擔心，小QFII到現(xiàn)在為止也沒有得到正式的批準?，F(xiàn)在的難題是，要想發(fā)展大規(guī)模、多品種的離岸人民幣產(chǎn)品，就必須要有一個暢通的人民幣回流渠道，以收益來帶動產(chǎn)品的發(fā)行。但是如果回流過度開放，可能會給內(nèi)地的外匯儲備造成壓力和增加外匯儲備的對沖成本；另外由于香港的利息低于國內(nèi)的利息，套利行為的存在可能導致資金的大規(guī)模的異動，從而會影響內(nèi)地金融市場的穩(wěn)定，所以必須要對回流有所控制。但是如果沒有流暢的回流渠道，離岸市場又無法活躍。所以，目前的難題是如何建立一個穩(wěn)定的離岸人民幣回流渠道，既能帶來一定的投資收益，又不會對內(nèi)地金融體制造成很大沖擊是待解難題。

第四，香港人民幣離岸金融市場風險的在岸化與蔓延。央行在1月13日對外公布2011年一號文件《境外直接投資人民幣結(jié)算試點管理辦法》，允許境內(nèi)機構(gòu)用人民幣直接投資境外項目和企業(yè)。這表明資本項目開放在“十二五”的開局之年向前邁出了堅實的一大步。這誠然有利于香港離岸人民幣市場的發(fā)展，有利于人民幣的國際化。但是，隨著資本項目的逐漸放開，試圖建立人民幣離岸和在岸兩個互相平行互為隔絕的市場，可能性將會非常小。盡管我國目前采用的分離型的離岸市場模式，但離岸帳戶與在岸帳戶的分離只是相對的，兩者之間也可能發(fā)生資金轉(zhuǎn)移。對其監(jiān)管有一定的難度。如在十多年前的東亞金融危機中，政府就沒能有效的管制住香港與廣大的資本流動。而離岸市場一旦產(chǎn)生風險，將會向整個在岸金融系統(tǒng)蔓延。這迫切的需要境內(nèi)和香港的監(jiān)管部門有足夠的監(jiān)管能力來控制離岸市場的風險以及其發(fā)展過程中對境內(nèi)貨幣和金融的影響。

第五，香港自身的制度瓶頸。目前，香港的金融市場在人才集聚，法制健全，制度安排和監(jiān)管方面都優(yōu)于上海，是上海學習的榜樣，但學習的同時也意味著趕超的可能。特別是上海目前正在的籌備的國際版，將來香港和上海的競合將會更加激烈。同時，隨著人民幣的可自由兌換的實現(xiàn)，離岸和在岸的區(qū)別將會進一步縮小。長遠看，由于目前香港實行的與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制度，其宏觀金融方面必然受制于美國的金融政策，但其實體經(jīng)濟的運行又與大陸密切相關(guān)。當中美兩國的經(jīng)濟周期不一致時，必然出現(xiàn)香港宏觀金融政策與實體經(jīng)濟的沖突，嚴重時可能導致其經(jīng)濟陷于困境。這時，在上海發(fā)展其得天獨厚的人民幣業(yè)務，又發(fā)展美元離岸業(yè)務的情況下香港的優(yōu)勢將越來越不明顯。

三、促進香港人民幣離岸業(yè)務中心進一步發(fā)展的政策建議

從國際離岸中心的發(fā)展過程來看，其主要發(fā)展策略有自然形成型和政府推動兩種。其中政府的積極作用是不可小視的。特別是在當前人民幣不可完全兌換的情況下，人民幣離岸市場更需要相關(guān)配套的政策支持和機制設計。根據(jù)以上的分析，下一個階段的重點應是完善人民幣“走出來、流回去”的渠道。而在這個過程需要中國人民銀行和香港金融管理局的通力合作，逐步完善對人民幣離岸業(yè)務的監(jiān)管，完善配套的政策改革，在安全金融的環(huán)境中促進離岸人民幣業(yè)務的發(fā)展。具體說來，可分為以下幾個方面：

(一）拓展香港離岸人民幣業(yè)務

2010年中國只有2.5%的貿(mào)易量由人民幣結(jié)算，與其他發(fā)達國家相比差距甚遠。如日元的貿(mào)易結(jié)算就占到日本貿(mào)易總量的1/3。故可以考慮進一步擴大貿(mào)易結(jié)算試點企業(yè)的數(shù)量，做大跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模，同時進一步完善跨境人民幣結(jié)算的制度。逐步提高境內(nèi)代理行對境外結(jié)算行的人民幣購售限額、融資限額等；同時要逐步擴大人民幣業(yè)務經(jīng)營對象范圍，發(fā)展多種存款工具；擴大人民幣債券市場的發(fā)債主體，未來應該面向國際發(fā)債體進一步發(fā)展，同時要擴大投資者的范圍；要穩(wěn)步發(fā)展離岸股票、保險、基金等業(yè)務，推行新產(chǎn)品上市時，在充分利用香港已有人民幣存量的同時，可考慮臨時性的向離岸市場注入資金，彌補資金的暫時不足；利用香港在開發(fā)利用衍生產(chǎn)品管理風險方面的經(jīng)驗，開發(fā)人民幣衍生產(chǎn)品。

（二）適當放寬人民幣回流渠道

本著安全金融的原則，人民幣回流還是應該遵循穩(wěn)健、漸進、有序的步驟?？煽紤]在目前的開放渠道上適當放寬。具體說來，在有真實貿(mào)易背景的這個渠道上，清算協(xié)議疏通了香港和內(nèi)地的清算渠道，未來可以鼓勵更多的內(nèi)地企業(yè)在出口中收取人民幣。同時，由于我國與韓國、馬來西亞等國簽訂了貨幣協(xié)議，人民幣在這些國家的接受度也比較高，可考慮和這些國家和地區(qū)簽訂支付清算協(xié)定，允許其用人民幣向我國支付相關(guān)款項。就小QFII項目方面，央行在最新發(fā)布的《2010國際金融市場報告》中指出，要深入推進小QFII業(yè)務試點。此時監(jiān)管部門可考慮放寬境外的中資金融機構(gòu)的小QFII資格條件，因為在跨境貿(mào)易結(jié)算中，境外的中資金融機構(gòu)發(fā)揮了重要的中介服務作用。隨著境外人民幣存量的增長，也可適度放寬QFII額度的總規(guī)模。就第三種渠道的打開，可考慮擴大獲得人民銀行批準的債券投資機構(gòu)的數(shù)量（目前只有4家），在可控的前提下，放寬配額限制和擴大可用于投資債券的人民幣來源。最后，可利用已開放的人民幣直接投資的機會，將部分新設立的境外投資項目以人民幣投資，分散人民幣的境外存量。

（三）完善對人民幣離岸金融市場的監(jiān)管體系

為了人民幣離岸市場能有序發(fā)展，應該由中國銀監(jiān)會和香港金管局作為對人民幣離岸金融市場的監(jiān)管主體來規(guī)范和強化人民幣離岸金融市場的監(jiān)管。我國目前的離岸業(yè)務的監(jiān)管參照的是1998年1月開始施行的的由銀監(jiān)會公布的《離岸業(yè)務管理辦法》及同年5月施行的由外匯管理局發(fā)布的《離岸銀行業(yè)務管理辦法實施細則》。目前尚未有完善的《離岸銀行法》出臺。而國際上發(fā)展比較完善的離岸市場都有一套比較完善的離岸銀行法。未來制度設計上最終要求《離岸銀行法》的出臺。包括在離岸銀行法中明確離岸銀行的任務，以及完善處罰、破產(chǎn)、從已故人士賬戶付款等一般條款。如《馬來西亞離岸銀行法令》就明確了領(lǐng)有執(zhí)照的離岸銀行須繳納執(zhí)照費，須向中央銀行呈遞的財務報告和統(tǒng)計資料，以及審計師的委任及其任務等方面的內(nèi)容。且隨著離岸市場的進一步擴大發(fā)展，未來應該重點研究對跨國金融的監(jiān)管。

（四）內(nèi)地金融體系的配套改革

人民幣的離岸化只是人民幣國際化中的一小步，人民幣要完成其周邊化到國際化還有很長的路要走，是一個需要相關(guān)配套政策的系統(tǒng)工程。對內(nèi)地而言，未來的重點是在以下三個方面配合香港人民幣離岸業(yè)務的發(fā)展，進而推動人民幣國際化進程。一是要實施市場化的利率，在促進債券市場發(fā)展的同時避免擠出無效率的投資。二是要形成市場化的人民幣匯率機制，提高人民幣的匯率彈性，從而打破人民幣單邊升值的預期。這對于在港人民幣的應用，特別是貸款和出口貿(mào)易渠道都將具有十分重要的意義。三是要逐步放松對資本項目的管制。由于亞洲金融危機的爆發(fā)，本來央行承諾于2000年實現(xiàn)的資本項目的可兌換被延遲到至今也沒有提出新的時間表。未來我國可以借鑒其他發(fā)達市場經(jīng)濟國家的經(jīng)驗，在放松資本項目管制的大前提下保留部分資本項目的管制，比如股市，由于股市的投機性比較大，完全可以保留目前的合格境內(nèi)、境外機構(gòu)投資者政策。雖然存在資本管制并不一定會妨礙離岸人民幣市場的發(fā)展，但是放松資本管制必將有利于離岸人民幣市場的發(fā)展。而隨著匯率浮動和資本流動的實現(xiàn)，人民幣的國際化又將邁出重要的一步。

（五）香港須突破其自身的制度瓶頸

對于香港方面，其內(nèi)部“產(chǎn)業(yè)空心化”問題嚴重，國內(nèi)受到上海威脅，國外受到倫敦等國際金融中心的威脅。從更長遠看，香港金融界要有一個更好的發(fā)展，要維持人民幣離岸中心的地位，維持其國際金融中心的地位，必須要打破其目前的制度困擾。形成港幣與美元脫鉤，與人民幣掛鉤的聯(lián)系匯率制度，最終實現(xiàn)貨幣一體化。目前香港地區(qū)和珠三角地區(qū)的經(jīng)濟一體化有了很大的進展，但是金融一體化發(fā)展程度仍滯后于經(jīng)濟一體化的發(fā)展。未來香港可以利用CEPA這一平臺，加強與珠三角的金融合作與一體化發(fā)展，進而逐步實現(xiàn)與中國內(nèi)地的金融一體化發(fā)展，隨著金融一體化程度的提高，貨幣一體化作為金融一體化的最高形式也將是最終的發(fā)展趨勢。這樣香港金融界也不需為其地位過分擔憂。但是在這個過程中也要考慮到各種因素，包括內(nèi)地與香港所處的經(jīng)濟周期是否相似、兩地的市場和經(jīng)濟狀況、勞工資本是否能自由流動以及政府財政是否能轉(zhuǎn)移等。

自歷史的角度來觀察香港離岸人民幣業(yè)務的發(fā)展，多年的實踐表明開辦離岸人民幣業(yè)務的思路是正確的，實踐是成功的。在內(nèi)地有效防范風險的前提下，隨著境外人民幣資金來源、運用渠道和獲利來源的進一步擴大，將有越來越多的境外人民幣投資者分享到中國經(jīng)濟增長的成果。而香港也將以其完善的金融設施和活躍的金融市場以及與內(nèi)地的越來越緊密的聯(lián)系，成為最主要的人民幣離岸業(yè)務中心。

注釋：

①數(shù)據(jù)來源于香港金融管理局網(wǎng)站：www.info.gov.hk,金融數(shù)據(jù)月報

[1]左連村.國際離岸金融市場理論與實踐[M],廣州：中山大學出版社，2002.

[2]巴曙松,郭云釗，KVB昆侖國際離岸金融項目組.離岸金融市場發(fā)展研究—國際趨勢與中國路徑[M]，北京：北京大學出版社，2008.

[3]張純威.香港人民幣離岸金融市場發(fā)展與人民幣國際化[J],廣東金融學院學報，2009(6).

[4]馮邦彥.香港金融業(yè)百年[M].上海：東方出版社,2007.