丁志明

(浙江旅游職業(yè)學(xué)院,浙江 杭州 311231)

1 現(xiàn)有旅游資源開(kāi)發(fā)投融資模式

1.1 政府投資

在我國(guó),旅游資源開(kāi)發(fā)的投資主體歷來(lái)由各級(jí)政府擔(dān)任,其投資方式也一直是財(cái)政直接投資。政府投資模式,其投資主體決定了運(yùn)作模式的非市場(chǎng)化。這種投資模式存在兩個(gè)方面的問(wèn)題：一是政府項(xiàng)目多且財(cái)政資金有限,拿出大量資金用于旅游資源開(kāi)發(fā)建設(shè)有難度;二是政府投資模式按非市場(chǎng)化運(yùn)作,開(kāi)發(fā)的旅游資源大都按公益性、公共性的基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行運(yùn)營(yíng),既不符合旅游資源的經(jīng)濟(jì)屬性,也加大了地方政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)。[1]

1.2 民營(yíng)投資

旅游業(yè)發(fā)展的主要?jiǎng)恿κ冀K是民營(yíng)資本,但是民營(yíng)資本最主要關(guān)注的是住宿設(shè)施項(xiàng)目,隨著各地接待能力的改善,社會(huì)民營(yíng)資本開(kāi)始流向景觀建設(shè)項(xiàng)目?？傮w來(lái)說(shuō),民營(yíng)投資其投向領(lǐng)域有限。

1.3 上市融資

旅游上市公司多為飯店行業(yè)以及主題公園和自然景區(qū)的旅游企業(yè),由于其受資產(chǎn)規(guī)模的限制,流通盤(pán)普遍偏小并且籌集的資金對(duì)旅游資源開(kāi)發(fā)改善幫助不明顯,因此通過(guò)上市籌集資金規(guī)模和利用效果相當(dāng)有限。

1.4 外商投資

改革開(kāi)放以來(lái),旅游業(yè)一直是外商投資的重點(diǎn)行業(yè)之一,但是外商投資項(xiàng)目主要為旅游飯店。隨著國(guó)家旅游度假區(qū)的建立,帶動(dòng)了中國(guó)專項(xiàng)旅游產(chǎn)品和旅游度假產(chǎn)品的建設(shè)與開(kāi)發(fā),也吸收了大批海外資金,但還是不能滿足旅游資源開(kāi)發(fā)建設(shè)上的資金需求。

2 我國(guó)旅游資源資產(chǎn)證券化融資的動(dòng)因分析

旅游資源資產(chǎn)證券化融資是一種完全“自我滾動(dòng)性”的融資模式,是利用營(yíng)業(yè)收入和旅游資源未來(lái)門票收入作為來(lái)源和支撐的證券化融資方式。正是在這種金融創(chuàng)新思路下,許多通常意義下不能創(chuàng)造資金融通的存量資產(chǎn),都被轉(zhuǎn)化成投資人的特定資產(chǎn)組合,不僅為投資人提供了豐富的投資品種,而且為發(fā)起人提供了更多的籌集資金渠道。

2.1 降低融資門檻

傳統(tǒng)融資方式通常是以借款方的綜合信用為擔(dān)保,而資產(chǎn)證券化則是一種收支導(dǎo)向型融資方式。如果按照現(xiàn)有債券和股票發(fā)行條件,許多旅游資源經(jīng)營(yíng)企業(yè)的盈利能力和資信是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠條件的。資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)的盈利條件和資信條件比股票融資和債券都要低,旅游資源經(jīng)營(yíng)企業(yè)可以滿足證券化融資的相應(yīng)條件,從而可使無(wú)法正常從銀行系統(tǒng)和資本市場(chǎng)上獲得資金的企業(yè),只要實(shí)施足夠的信用增級(jí)措施并構(gòu)架恰當(dāng)?shù)慕灰捉Y(jié)構(gòu),就可以用其優(yōu)質(zhì)的旅游資源資產(chǎn)為支撐來(lái)發(fā)行證券。[2]因此,通過(guò)證券化,一個(gè)非投資級(jí)公司有機(jī)會(huì)以投資級(jí)利率籌集資金,而且還有利于企業(yè)樹(shù)立良好的信譽(yù)形象。在我國(guó),通常企業(yè)擁有優(yōu)質(zhì)收費(fèi)旅游資源資產(chǎn),卻因信用級(jí)別太低而難以進(jìn)入高等級(jí)資本市場(chǎng)籌集資金。因此,這一點(diǎn)對(duì)我國(guó)的絕大多數(shù)旅游資源經(jīng)營(yíng)企業(yè)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

2.2 降低風(fēng)險(xiǎn)和融資成本

作為一種表外融資方式,證券化融資有利于改善旅游資源經(jīng)營(yíng)企業(yè)的各種財(cái)務(wù)比率,提高資本的運(yùn)用效率。[3]一般來(lái)說(shuō),利用證券化方式融資,其成本高于國(guó)債,低于企業(yè)債券,便于債務(wù)管理,因?yàn)檫@種模式在開(kāi)始就已確定了還債來(lái)源和還債方式,無(wú)須最后籌措還債資金,這無(wú)疑減輕了旅游資源經(jīng)營(yíng)企業(yè)的債務(wù)管理負(fù)擔(dān)。由于通過(guò)資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券具有比其它長(zhǎng)期信用工具更高的信用等級(jí),因而可以降低融資成本,不同于其他債務(wù)性融資,資產(chǎn)證券化無(wú)須披露公司的整體資信和經(jīng)營(yíng)狀況。旅游景點(diǎn)資源的客流量越大,可籌借的資金規(guī)模越大,且能長(zhǎng)期利用。[4]

2.3 增加資產(chǎn)流動(dòng)性

旅游資源的主要特點(diǎn)就是流動(dòng)性較差,擁有旅游資源開(kāi)發(fā)貸款的金融機(jī)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)公司都有增加資產(chǎn)流動(dòng)性的需求。因此,無(wú)論旅游資源經(jīng)營(yíng)企業(yè)是否擁有其他融資渠道,旅游資源資產(chǎn)證券化都是一種增加資產(chǎn)流動(dòng)性的方式之一。一方面,由于大額的、缺乏流動(dòng)性的原始資產(chǎn)已被拆細(xì)為小額的、可在市場(chǎng)上流通的標(biāo)準(zhǔn)化證券,發(fā)起人持有的該資產(chǎn)組合所支持的證券的流動(dòng)性也得到提高。[5]另一方面,通過(guò)資產(chǎn)組合的真實(shí)銷售,發(fā)起人可以迅速回籠資金,獲得資產(chǎn)流動(dòng)性。這種融資方式使得相對(duì)缺乏流動(dòng)性、個(gè)別的旅游資源資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性高、可以在資本市場(chǎng)上交易的金融商品的手段。與此同時(shí),旅游資源經(jīng)營(yíng)企業(yè)能夠補(bǔ)充流動(dòng)資金,用以進(jìn)行其他的投資。

3 我國(guó)旅游資源資產(chǎn)證券化融資運(yùn)作模式設(shè)計(jì)

旅游資源資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資,根據(jù)其所要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)的不同,交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)也有所不同。但無(wú)論采取哪種模式,都會(huì)牽涉到旅游資源資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流分析、風(fēng)險(xiǎn)隔離、資產(chǎn)重組以及信用增級(jí)等一系列復(fù)雜的技術(shù)問(wèn)題,而在具體實(shí)施這些過(guò)程中,又會(huì)牽涉到法律、會(huì)計(jì)、監(jiān)管和稅收等各個(gè)方面的問(wèn)題。因此,雖然資產(chǎn)證券化在國(guó)外具有多種可供選擇的運(yùn)作模式,但我國(guó)旅游資源開(kāi)發(fā)融資中具體采用哪種模式,還是要根據(jù)我國(guó)現(xiàn)實(shí)的法律制度環(huán)境做出設(shè)計(jì)與選擇。據(jù)此,筆者提供以下 2種可供選擇的模式。

3.1 模式一：政府 SPV模式

在這一模式下,建議由國(guó)家旅游局和財(cái)政部共同出資成立全國(guó)性的政府型特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV),以下將這一機(jī)構(gòu)稱作旅游資源抵押證券公司。這種模式是依據(jù)《公司法》中有關(guān)國(guó)有獨(dú)資公司的規(guī)定,而且依照《公司法》,國(guó)有獨(dú)資公司也有發(fā)行公司債券的資格,因而此種模式具備很強(qiáng)的可操作性和現(xiàn)實(shí)性,基本上不存在法律障礙。將要實(shí)施資產(chǎn)證券化融資的旅游資源收費(fèi)權(quán)出售給旅游資源抵押證券公司,獲得銷售收入,旅游資源抵押證券公司將購(gòu)買的旅游資源收費(fèi)權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)重組,形成資產(chǎn)池,對(duì)該資產(chǎn)池進(jìn)行信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí),向投資者發(fā)行證券從而獲得發(fā)行收入。資產(chǎn)池由某旅游資源管理機(jī)構(gòu)代為經(jīng)營(yíng)管理(服務(wù)人),服務(wù)人將收入中用于償還證券本息的部分移交指定金融機(jī)構(gòu)管理,剩余部分移交旅游資源抵押證券公司,接受委托的金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資人支付本息。

SPV是由政府設(shè)立的全國(guó)性機(jī)構(gòu),在所有信用中,政府的信用等級(jí)最高,政府主辦可以完全消除投資者顧慮,一開(kāi)始就能得到投資者最大程度的認(rèn)同和接受。政府主辦可以憑借政府權(quán)威,將抵押資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。由于發(fā)起人將用于旅游資源資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)真實(shí)出售給旅游資源抵押證券公司,完全的破產(chǎn)隔離了該資產(chǎn),是一種結(jié)構(gòu)最完整的表外旅游資源資產(chǎn)證券化模式,即最規(guī)范的旅游資源資產(chǎn)證券化融資模式,能夠得到證券市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可,有利于資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)考慮,這是一個(gè)非常理想的方案。因此,由國(guó)家旅游局和財(cái)政部共同出資設(shè)立 SPV是一個(gè)比較現(xiàn)實(shí)可行的選擇,而后可以通過(guò)發(fā)行公司債券以募集資金,其經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為專門購(gòu)買旅游資源資產(chǎn)并發(fā)行資產(chǎn)支撐證券。另外,政府型的 SPV也可以在幾個(gè)大城市由旅游局聯(lián)合發(fā)起設(shè)立。

3.2 模式二：類擔(dān)保公司債信托模式

在此模式下,旅游資源公司將旅游資源未來(lái)可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定的門票和營(yíng)業(yè)收入設(shè)為擔(dān)保,并將其作為首要的支付來(lái)源,向機(jī)構(gòu)投資者以及私人投資者銷售額定公司債券。我國(guó)《破產(chǎn)法》規(guī)定,“已作為擔(dān)保物的財(cái)產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn);擔(dān)保物的價(jià)款超過(guò)其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的,超過(guò)部分才屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)”“破產(chǎn)宣告前成立的有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán),債權(quán)人享有就該擔(dān)保物優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利”。因此,在發(fā)行人破產(chǎn)時(shí),投資者只要能就被證券化的旅游資源未來(lái)現(xiàn)金流享有擔(dān)保物權(quán),就可免受發(fā)行人破產(chǎn)的影響。根據(jù)我國(guó)《擔(dān)保法》,權(quán)利可以設(shè)立質(zhì)押,據(jù)此投資人所持有的證券就代表了對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流享有的一種權(quán)利,而被證券化的旅游資源未來(lái)現(xiàn)金流可作為擔(dān)保物首先用來(lái)償還投資者的本金,從而能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離。但在這種模式下,用于擔(dān)保的資產(chǎn)仍然停留在融資方也即發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上,與發(fā)起人的其余資產(chǎn)混在一起。因此,必須設(shè)計(jì)一種風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制,以達(dá)到與 SPV所能實(shí)現(xiàn)的破產(chǎn)隔離體制類似的效果。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo),除了應(yīng)對(duì)這種擔(dān)保按照物權(quán)變動(dòng)的公示原則進(jìn)行質(zhì)押登記外,還應(yīng)該對(duì)被證券化的旅游資源資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流收入指定專門的托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管。在模式一中,我們選擇使用信托機(jī)構(gòu)對(duì)擔(dān)保物進(jìn)行托管,根據(jù)我國(guó)《信托法》,對(duì)財(cái)產(chǎn)的合法財(cái)產(chǎn)權(quán)利也可作為信托財(cái)產(chǎn)設(shè)立信托。擔(dān)保權(quán)作為一種財(cái)產(chǎn)權(quán)利顯然可以作為信托財(cái)產(chǎn)設(shè)立信托,因而類擔(dān)保公司債信托模式在我國(guó)現(xiàn)行的法律環(huán)境下是可行的。這種債券通常具有巨額的準(zhǔn)備金賬戶,并且常常由外匯擔(dān)保和有限額外擔(dān)保提供支持,提高了證券化資產(chǎn)的信用等級(jí)。此模式是一典型的表內(nèi)模式,可以避免表外模式下的諸多法律難題,而且由于不用設(shè)立專門的證券化載體SPV,交易環(huán)節(jié)少,因而能夠大大節(jié)省交易成本。

4 待解決的問(wèn)題

4.1 加強(qiáng)資產(chǎn)評(píng)估和信用評(píng)級(jí)制度

資產(chǎn)證券化涉及到資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題,至關(guān)重要的一個(gè)環(huán)節(jié)就是對(duì)旅游資源開(kāi)發(fā)項(xiàng)目資產(chǎn)準(zhǔn)確合理地進(jìn)行評(píng)估,并對(duì)資產(chǎn)定價(jià)。另外,在發(fā)行債券之前還涉及到債券信用評(píng)級(jí),如果信用評(píng)級(jí)較高,投資者樂(lè)于

接受,可以使融資成本降低,反之則必須提高利率從而增加了融資成本。所以,信用評(píng)級(jí)的高低是決定雙方利益的一個(gè)重要因素。如果低估了項(xiàng)目資產(chǎn)或債券評(píng)級(jí)偏低,則會(huì)加大融資成本,有損原始權(quán)益人的利益,在進(jìn)行跨國(guó)運(yùn)作時(shí)還會(huì)導(dǎo)致利益外流;反之,則會(huì)使未來(lái)還本付息缺乏足夠的保障,損害投資者利益。所以,在做信用評(píng)級(jí)與資產(chǎn)評(píng)估時(shí)一定要嚴(yán)格把關(guān),力求做到公平、公正、合理。

4.2 建立完善的法律法規(guī)

我國(guó)旅游業(yè)并沒(méi)有自己的旅游大法,而且行業(yè)的一些政策法規(guī)也存在漏洞,這些都會(huì)成為實(shí)施資產(chǎn)證券化的障礙。因此,只有加快制定并頒布實(shí)施旅游法及資產(chǎn)證券化相關(guān)的具體管理辦法、及時(shí)補(bǔ)充和修正相關(guān)法律法規(guī),才能掃除資產(chǎn)證券化各環(huán)節(jié)的障礙,使旅游資源資產(chǎn)證券化能在寬松環(huán)境中規(guī)范迅速發(fā)展,并通過(guò)旅游資源的建設(shè)進(jìn)而帶動(dòng)整個(gè)旅游經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展。

[1]于玲玲.旅游基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資模式初探[M].旅游經(jīng)濟(jì),2010(5).

[2]KendallL T,FishmanM J.A Primer on securitization[M].Boston：TheM IT Press,2000.

[3]Hugh Thomas.Effects of asset securitization on seller claimants[J].Journal of Financial Intermediation,2001(10)：306-330.

[4]McLaughlin,ShanonM.Managing risk in the mortgage business[J].RMA Journal,2007,90(3)：19-20.

[5]MarkOdenbach.Mortgage securitization：what are the drivers and constraints from an originator’sperspective[J].Housing Finance International,2002(9)：52-62.