張學安

（西北政法大學，陜西 西安 710063）

對沖基金監(jiān)管問題研究

張學安

（西北政法大學，陜西 西安 710063）

大型對沖基金具有系統(tǒng)性影響，國際社會對此已經(jīng)形成共識。當前對于對沖基金的監(jiān)管立法，不少國家仍然是空白，已有的立法存在很多漏洞。在全球化背景下，基于對沖基金的業(yè)務特點，對其有效監(jiān)管仍然存在不少難點。監(jiān)管法規(guī)完善的重點應該放在促使對沖基金去杠桿化，完善信息披露制度，跟蹤監(jiān)測對沖基金風險，控制交易對手風險，加強對對沖基金經(jīng)理人的監(jiān)管，恰當運用直接監(jiān)管和間接監(jiān)管手段，并加強國際監(jiān)管的協(xié)調(diào)與合作等方面。

對沖基金；去杠桿化；信息披露；間接監(jiān)管

對沖基金憑借其獨特的投資策略、運作機制和業(yè)績，近年極大地吸引全球投資者①。然而，對沖基金頻繁的大宗交易，以及與大型金融機構(gòu)日益緊密的伙伴關(guān)系和不受監(jiān)管的自由投資活動所引發(fā)的風險，對一國金融體系乃至國際金融市場的穩(wěn)定形成威脅。東南亞金融危機、LTCM倒閉事件、Amaranth能源對沖基金巨額虧損事件等，不斷提醒人們關(guān)注對沖基金的監(jiān)管問題。大型對沖基金運用財務杠桿，能在短期內(nèi)迅速籌集巨額資金，在經(jīng)理人不透明的操作下，很容易給金融市場留下隱患。如果對沖基金盯住宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定或者金融制度存在重大缺陷的國家和地區(qū)（如20世紀末的泰國），進行復雜的金融衍生交易，還會導致被盯住國家與地區(qū)的經(jīng)濟崩潰。2009年4月倫敦金融峰會明確將其納入全球監(jiān)管范圍。本輪金融危機爆發(fā)之后，各國以及國際組織也相繼出臺一些立法，著手對對沖基金進行監(jiān)管。但總體而言，目前仍局限于框架性的規(guī)定，實質(zhì)性的監(jiān)管操作尚未全面展開。本文擬結(jié)合對沖基金的風險特征，根據(jù)現(xiàn)存的國際和國內(nèi)法，探討對沖基金風險監(jiān)管的具體問題。

一、與對沖基金聯(lián)系緊密的金融風險

一方面對沖基金可以通過提供流動性和分散風險使市場受益，但另一方面，對沖基金進行復雜投資和跨境操作，且很大程度上不受法規(guī)限制，監(jiān)管者不易監(jiān)管，從而引發(fā)金融風險。對沖基金容易引發(fā)的風險主要包括系統(tǒng)性風險、操作風險和信用風險等。

（一）高杠桿率捆綁系統(tǒng)性風險

對沖基金的投機主義風格，天生具有對杠桿的依賴。然財務杠桿是一柄雙刃劍，放大贏利機會的同時，也放大了風險。首先，杠桿工具帶來風險和收益的不對稱性。其次，信用擔保價值實現(xiàn)的同時增加了資本充足性風險。

（二）缺乏透明度易導致操作性風險

對沖基金的操作風險合并了法律因素和市場因素的難點。首先，由于對沖基金規(guī)避了注冊要求，或是選擇在百慕大等監(jiān)管較弱的地區(qū)注冊，多數(shù)對沖基金可以不公開信息；其次，對沖基金頻繁涉足的衍生工具交易越來越多地在場外進行，使得本就不透明的對沖基金更加模糊；再次，對沖基金主要投資對象——金融衍生工具，需要相關(guān)的會計準則對于對沖基金真實投資狀況進行評估。不透明的操作給對沖基金投資活動帶來很大的便利。嚴重的信息不對稱，使得向?qū)_基金融資、融券的商業(yè)銀行、經(jīng)紀公司以及投資者，都無法了解其投資和財務狀況，市場監(jiān)督乏力加之法律規(guī)范的缺位，形成了監(jiān)管框架中較大的空當。在透明度和監(jiān)管均缺位的情況下，“黑箱操作”引發(fā)操作性風險幾乎在所難免。

（三）與交易對手的關(guān)系緊密，累積信用風險

對沖基金為了從事主動交易和采用杠桿，有必要與其他實體建立商業(yè)關(guān)系。對沖基金常將銀行或者大型經(jīng)紀商作為交易對手。交易對手關(guān)系可帶來信用風險。對沖基金與其交易對手之間的風險主要來自交易和借貸關(guān)系，比如，通過衍生工具及回購協(xié)議。這些風險常常是相互的，市場價格發(fā)生變化，重置價高于初始價時，風險便產(chǎn)生了。因而，對沖基金或者其對手，任何一方違約將導致另一方的損失，因為它們只有按照違約后的普遍市場價格來替代交易。

二、對沖基金監(jiān)管的現(xiàn)狀及不足

（一）對沖基金的監(jiān)管現(xiàn)狀

1.國際層面的監(jiān)管方式是直接規(guī)范和間接規(guī)范相結(jié)合

面對包括對沖基金在內(nèi)的高杠桿機構(gòu)（HLIs）經(jīng)營帶來的風險，各國以及國際監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管方式和監(jiān)管態(tài)度有所差異。2000年，考慮到證監(jiān)會國際組織（IOSCO）和巴塞爾銀行監(jiān)管委員會以及行業(yè)組織所做的工作，針對高杠桿機構(gòu)引發(fā)的系統(tǒng)風險和市場動蕩，金融穩(wěn)定論壇（FSF）②通過了一系列高水平的建議，但建議中并沒有推薦直接規(guī)范HLIs的系統(tǒng)，因為它相信HLIs的投資者一般為富有的個人或者機構(gòu)投資者，希望這類投資者有充足的財力和足夠的成熟來盡到適當注意。另外，在FSF看來，直接規(guī)范可能帶來道德災難，誘使投資者和交易對手降低正常的關(guān)注，放松其風險管理標準。當然，F(xiàn)SF也已經(jīng)意識到制定直接規(guī)范肯定不會被拒絕。

國際上已經(jīng)出現(xiàn)了直接法律監(jiān)管的新趨勢。2009年4月倫敦峰會上，G20領(lǐng)導人倡議，對沖基金和經(jīng)理人必須注冊，并持續(xù)披露包括杠桿率和流動性狀況等在內(nèi)的相關(guān)信息，以及對可能產(chǎn)生的系統(tǒng)風險進行評估，同時，對沖基金必須具有一定的風險管理能力。最近發(fā)布的G-30報告建議，應該要求大量借入資本的資產(chǎn)池的經(jīng)理人向謹慎的合適監(jiān)管者注冊，這類經(jīng)理人的謹慎監(jiān)管者應有權(quán)要求定期提供報告，公開披露關(guān)于規(guī)模、投資風格、借款和管理的基金的運營狀況等信息。G-30還考慮到，對于具有潛在的系統(tǒng)重要性規(guī)模的基金，謹慎監(jiān)管者應該有權(quán)在資本要求、流動性和風險管理方面建立適當?shù)臉藴?，并還提供了金融中介機構(gòu)的風險管理程序、信用評估、風險計量以及擔保物的管理和估價等。巴塞爾委員會和IOSCO還就此制定了詳細的監(jiān)管原則③。

IOSCO技術(shù)委員會于2009年6月發(fā)布了對沖基金報告，提出規(guī)范對沖基金的六項高標準原則：（1）對沖基金和/或?qū)_基金管理人/顧問必須進行強制性注冊登記。（2）要求注冊登記的對沖基金管理人/顧問還須在以下方面滿足適當?shù)某掷m(xù)監(jiān)管要求：a.組織及運行標準；b.利益沖突及其他業(yè)務處理規(guī)則；c.向投資者披露；d.審慎監(jiān)管。（3）向?qū)_基金提供融資的主要經(jīng)紀商（Prime Broker）和銀行必須進行強制性注冊登記，接受監(jiān)督管理。這些機構(gòu)應建立適當?shù)娘L險管理制度和控制措施，以監(jiān)視對手方對于對沖基金的信貸風險敞口。（4）對沖基金管理人/顧問及主要經(jīng)紀商應向有關(guān)監(jiān)管機構(gòu)提供與系統(tǒng)風險（包括系統(tǒng)性風險的識別、分析和化解）有關(guān)的信息。（5）監(jiān)管機構(gòu)應在適當時鼓勵并考慮行業(yè)良好管理規(guī)程的制定、實施和一致性。（6）監(jiān)管機構(gòu)應有權(quán)在適當時候相互合作并共享信息，以便于對全球活躍的管理人/顧問和/或基金進行高效率及有效的監(jiān)督，發(fā)現(xiàn)對沖基金的活動或敞口所引起的系統(tǒng)性風險，市場誠信風險和其他風險，以跨境化解這些風險。

2.各國層面上的監(jiān)管多采用間接監(jiān)管

各國對于對沖基金多采取間接監(jiān)管，大多數(shù)國家并未制定專門針對對沖基金的監(jiān)管規(guī)則，也沒有強制性的信息披露要求。各國在是否加強對對沖基金的監(jiān)管方面存在的分歧，體現(xiàn)為直接監(jiān)管和間接監(jiān)管的理念沖突④。間接監(jiān)管內(nèi)容主要包括以下四個方面的內(nèi)容：其一，適當限制國內(nèi)金融機構(gòu)與對沖基金的業(yè)務往來。其二，嚴格控制金融機構(gòu)向?qū)_基金的放款，或者至少提高對沖基金的資本比例，銀行等金融機構(gòu)應慎重考慮市場風險，嚴格貸款審查，對抵押資產(chǎn)的數(shù)量和質(zhì)量從嚴要求。銀行在發(fā)放抵押貸款時，應該審核對沖基金的資產(chǎn)負債狀況，對于杠桿比率未超標的對沖基金發(fā)放一定比例的抵押貸款，并隨時關(guān)注市場波動來調(diào)整抵押品。其三，通過設(shè)置投資者門檻和落實對銀行、券商等信貸杠桿提供者的風險管理來限制對沖基金的資金來源，并通過完善股票、外匯、期貨、衍生品等各類金融產(chǎn)品的市場交易規(guī)則來實時追蹤對沖基金的操作頭寸，從而最終切斷對沖基金風險演化為金融市場系統(tǒng)性風險的傳導途徑。其四，除了加強商業(yè)銀行自身能力評估之外，還需要對中介機構(gòu)的獨立性和公正性進行監(jiān)督。

（二）對沖基金監(jiān)管的不足

1.對沖基金監(jiān)管制度的不足

對對沖基金的監(jiān)管，目前總體上來看是制度供給短缺。各國立法要么空白，要么內(nèi)容疏漏過多，而國際組織的努力缺少國內(nèi)立法的相應呼應，造成實際約束力有限。有限的立法卻提供了過多的豁免途徑。對沖基金與其他集合投資工具一樣，均需要發(fā)起人、交易商和經(jīng)紀商充分的信息披露，需要投資公司的運作，需要專門的投資顧問的管理，而對沖基金卻在相關(guān)法律規(guī)定中尋找和設(shè)計，以達到規(guī)避這些監(jiān)管要求的目的。美國的立法相對完善，但它對于對沖基金的監(jiān)管漏洞也相當?shù)湫?。美國尚無對對沖基金的統(tǒng)一完整的法律法規(guī)，整體上將對沖基金視為“豁免監(jiān)管的”共同基金，雖然這一現(xiàn)狀可能即將改變⑤，但立法中的多條豁免路徑不可忽視⑦。

2.監(jiān)管流程偏重市場準入

從監(jiān)管流程角度分析，各國對沖基金監(jiān)管措施主要集中在市場準入環(huán)節(jié)，而缺少其他相應環(huán)節(jié)的立法。實際上，僅準入環(huán)節(jié)的監(jiān)管遠遠不夠，因為對沖基金對投資者的影響和可能引發(fā)的系統(tǒng)性風險，主要來自操作環(huán)節(jié)。當前的立法通過設(shè)定對沖基金入市“門檻”、通過基金發(fā)行登記或基金發(fā)行信息披露制度對其準入實施監(jiān)管，而對沖基金持續(xù)監(jiān)管和市場退出環(huán)節(jié)缺少必要的監(jiān)管措施。盡管實踐中要求對沖基金對投資者披露年報，但一是披露頻率過低，無法及時反映基金投資現(xiàn)狀，相關(guān)性差，二是披露內(nèi)容不具體，范圍也不完整，難以滿足投資者判斷風險的需要。

3.國際監(jiān)管合作不足

基于在世界金融版圖中所處位置的差異，各國對于對沖基金監(jiān)管的態(tài)度亦受制于現(xiàn)實的政策和利益考慮。本輪金融危機之前，基于自由資本主義的理念，發(fā)達國家對市場的約束功能估計過高，以為提高金融市場透明度就足以保證金融市場的秩序，就等于監(jiān)管了對沖基金。而新興市場國家則認為，改善全球市場體系的透明度固然好，但如何約束和規(guī)范對沖基金和其他國際炒家在新興市場的惡意炒作，更為迫切。現(xiàn)在，盡享對沖基金之利的美、英等國更關(guān)注直接監(jiān)管對沖基金可能導致的效率損失，并不情愿將防范對沖基金的系統(tǒng)風險放在首要位置。正因為各國之間的“利益沖突”，在國際層面上對對沖基金的監(jiān)管的合作機制未能真正成形。對沖基金的規(guī)模迅速擴大，而對它的監(jiān)管很大程度上屬于間接監(jiān)管，不能防止其引發(fā)金融風險。而各國監(jiān)管態(tài)度的差異，使國際監(jiān)管的合作仍然處于不可預測的狀況。

三、對沖基金監(jiān)管的難點

對沖基金的類別如此廣泛，以至于尋求統(tǒng)一的方法對其進行監(jiān)管，有如設(shè)計一套單獨的交通規(guī)則，并用其規(guī)范從行人到飛機的所有交通行為⑥。不過，對沖基金作為金融投資的一種“另類”選擇，將會繼續(xù)生存和發(fā)展下去。它未來的發(fā)展走向，是繼續(xù)作為“另類投資”而生存演化，還是發(fā)展成為與互惠基金等傳統(tǒng)基金鼎足而立的主流投資基金，或是與互惠基金趨同，與主流基金融合，取決于未來經(jīng)濟、金融監(jiān)管環(huán)境的發(fā)展和自身投資策略的演變。鑒此，對其進行監(jiān)管無疑將遇到很多的障礙。

（一）離岸設(shè)置易逃避監(jiān)管

對沖基金全球管理資產(chǎn)仍主要集中在離岸基金方面。許多對沖基金雖然以美國為基地卻離岸注冊，以免受美國《1940年投資公司法》中有關(guān)對共同基金條款的限制，并且逃避美國聯(lián)邦政府的監(jiān)管。離岸基金設(shè)立區(qū)域?qū)Y本市場管制較為寬松，并允許對沖基金在操作上有更大的自由度，而且對沖基金為了逃避母國法律限制和避稅，往往選擇離岸設(shè)立方式，以一些稅收極低的國家如維爾京群島、百慕大群島等為注冊地，這些國家監(jiān)管力量通常較弱。

離岸對沖基金公司既可以吸收海外投資者的資金，也可以吸收美國投資者的資金；既可以在美國市場交易，也可以到美國以外的歐洲或者亞太市場交易。其通過鏡像結(jié)構(gòu)⑦或主仆結(jié)構(gòu)⑧兩個比較特殊的組織形式，實現(xiàn)涉及兩個基金之間的頭寸跨國轉(zhuǎn)移。同時，對沖基金資金來源比較多，除自有資金以外還可以通過資產(chǎn)抵押獲得貸款，與銀行之間的資金往來比較復雜，同樣增加了監(jiān)管者評估風險的難度。

（二）安全和效率之間的取舍差異影響監(jiān)管效率

金融監(jiān)管始終存在安全與效率的矛盾，金融地位不同的國家甚至不同的時期，都存在二者取舍的問題。對沖基金固然有其風險，但它在促進價格發(fā)現(xiàn)、提高市場效率、增強市場流動性等方面均發(fā)揮著不可替代的積極作用。它在全球范圍內(nèi)活躍地進行跨市場、跨行業(yè)、跨國界、跨時間的交易活動，客觀上調(diào)節(jié)了市場供需之間的不平衡，增加了金融市場的流動性，使分散于各國的金融市場緊密地聯(lián)系在一起，進一步提高了金融市場的效率。承認對沖基金對金融穩(wěn)定的獨特貢獻的同時，還必須承認自身能力的局限性。英美兩國之所以不愿對對沖基金進行嚴格監(jiān)管，就是擔心嚴格監(jiān)管將損害其在全球金融市場上的競爭力。歐盟的《另類投資管理人指令》之所以遭到反對，就是因為如果該管理辦法得以施行，將會引致管理人和投資者付出更高成本，從而使非歐洲的管理機構(gòu)在很長時間內(nèi)被排擠出當?shù)厥袌觯⒖上魅鯕W洲本地管理機構(gòu)在其他市場的競爭力。若對本地金融市場進行管制，很多交易就會轉(zhuǎn)移到別的地方去。

（三）經(jīng)營策略的靈活多樣性加大了監(jiān)管難度

現(xiàn)代對沖基金在投資理論、投資策略、投資手段和投資范圍等方面，已大大超越了早期的對沖基金。投資組合沒有任何限制，可以投資外匯、股票、期貨、期權(quán)等任一種或幾種地球上可以找到的交易品種，而且經(jīng)?？缡袌霾僮?。隨著市場的發(fā)展、投資手段及投資策略的增加，對沖基金逐漸背棄了初期的投資理念，追逐高額回報。過去簡單的投資策略已經(jīng)不能滿足要求，原本有利市場穩(wěn)定的反向策略正逐漸式微，對沖基金越來越多地使用具有高風險高回報的投資策略，而這些策略如果使用不當，會給市場帶來沖擊。

但是，許多情況下卻很難找到責備對沖基金的確切依據(jù)。對沖基金經(jīng)理人的操作方式明顯背離了評估投資的潛在資產(chǎn)，其行為可能對已經(jīng)形成的趨勢起到推波助瀾的作用，特別是行情下跌時清倉賣空。然而，幾乎沒有證據(jù)證明對沖基金的行為的確引發(fā)了這種趨勢，對于不斷出現(xiàn)的對沖基金黑幕，想找出過多的事實依據(jù)并不容易。由于對沖基金以私募方式募集資金，不論是整個對沖基金行業(yè)還是單個基金的信息都很難獲取。對沖基金的離岸化發(fā)展和大量金融衍生工具的出現(xiàn)，已經(jīng)大大改變了當初私募立法的物質(zhì)基礎(chǔ)，法律應該及時作出回應。但是以美國為代表的監(jiān)管當局出于各種原因，忽略了對沖基金造成系統(tǒng)性金融風險的問題，側(cè)重于提高金融體系的效率，未及時作出立法調(diào)整⑨。

利益沖突又使得市場對靈活多變的對沖基金約束力非常脆弱，因此政府監(jiān)管顯得尤為必要。但是在現(xiàn)有格局下，直接對對沖基金進行單獨、專門的監(jiān)管并非最適宜的選擇，套用共同基金的監(jiān)管思路來監(jiān)管對沖基金，無論在操作性上還是在監(jiān)管的成本上都存在很大障礙。

四、完善對沖基金風險監(jiān)管的幾點思路

將對沖基金置于金融監(jiān)管之下，僅靠少數(shù)國家推出個別、零星的監(jiān)管法規(guī)和措施遠遠不夠，全球金融市場需要建立起一個跨市場、跨國界、多層次，包括直接和間接手段在內(nèi)的監(jiān)管體系，以有效防范對沖基金在一國、地區(qū)乃至全球范圍內(nèi)制造局部或全面系統(tǒng)性危機。

（一）完善、充實國內(nèi)和國際監(jiān)管立法內(nèi)容

1.要嚴格控制對沖基金的杠桿率和借貸規(guī)模

高杠桿性是對沖基金可能危害金融市場的最主要風險之一。對沖基金經(jīng)常利用的財務杠桿，在擴大潛在的收入的同時，也會放大潛在的損失。公正地說，對于金融交易中的杠桿，不宜簡單地肯定或者否定。有些較低風險的交易策略也依靠運用杠桿獲取少量價差，并且杠桿也不是對沖基金所獨有，實踐中對沖基金的杠桿率反倒經(jīng)常低于受管制的實體。但是如果對沖基金過度使用杠桿，或者采用與杠桿有關(guān)的策略，就難免出現(xiàn)問題。因此，監(jiān)管要針對杠桿進行戰(zhàn)略限制（strategy-by-strategy limits），通過“事前封頂”限制過度的杠桿比率，設(shè)置杠桿比率區(qū)間，避免引發(fā)系統(tǒng)風險。對沖基金失去了高杠桿的支持，就喪失了在金融市場興風作浪的能力，同時也保證了貸款機構(gòu)乃至社會免受對沖基金的沖擊，最大限度地消除外部效應。銀行和大型經(jīng)紀商通過擔保方式向?qū)_基金提供杠桿，為對沖基金經(jīng)理人的投資戰(zhàn)略提供融資，為對沖基金的高風險經(jīng)營創(chuàng)造條件。限制信貸機構(gòu)給予對沖基金財務杠桿倍數(shù)，要求信貸機構(gòu)審慎對待其信用申請，公布信貸審批資料，控制對對沖基金的信貸發(fā)放，并規(guī)定對沖基金債務與權(quán)益的比例。

2.完善信息披露制度

陽光是最好的消毒劑，信息披露同樣適用于對沖基金的監(jiān)管。信息披露應該包括杠桿率的定期披露和大宗金融交易報告制度。由于絕大多數(shù)小規(guī)模對沖基金不會對金融穩(wěn)定構(gòu)成直接威脅，因此，應加強對大規(guī)模對沖基金的杠桿監(jiān)控，比如可要求所有管理資產(chǎn)規(guī)模達到一定規(guī)模的對沖基金管理人統(tǒng)一定期披露杠桿率。針對對沖基金投資人規(guī)模較小的特點，其信息披露方式可采用非公開方式，一般以信函等方式送達管理當局和投資者個人。這種方式是對目前各國對沖基金普遍適用有限信息披露制度的延續(xù)。其主要目的有兩個：一是維護投資者的知情權(quán)利益，以此強化市場約束；二是作為正式將對沖基金納入監(jiān)管對象體系的一種過渡，防止風險傳染。對于零售型對沖基金提出披露要求標準，同時建立大宗金融交易的報告制度。

3.跟蹤監(jiān)測風險，并適時進行風險提示

完善和增加現(xiàn)有法規(guī)中有關(guān)跟蹤、監(jiān)察和管制對沖基金的條款。監(jiān)管當局應密切監(jiān)督高杠桿率機構(gòu)的信用風險，將其交易活動中風險集中、杠桿比率和風險管理程序等因素綜合予以考慮；同時密切注意對沖基金的操作風險。凡使用杠桿比例兩倍以上的對沖基金都應被當?shù)乇O(jiān)管機構(gòu)貼上“高風險”的標簽。對離岸設(shè)置的對沖基金出入，適時予以風險提示。

4.控制交易對手風險

一般來說，交易對手會通過多種保障方式管理風險，包括應有的注意、披露信息、擔保、信用限制和跟蹤等。銀行和證券公司的典型做法是要求其對沖基金客戶提供當期財務報告，作為風險評估和風險管理的一部分，或者提供擔保。然而，對沖基金財務狀況和風險狀況的易變性使得傳統(tǒng)的財務報表分析在評估對沖基金信用風險時效果不佳。由于傳統(tǒng)的對沖基金投資者是機構(gòu)投資者或者經(jīng)驗豐富的投資者，某些國家的監(jiān)管者便對其豁免監(jiān)管。對沖基金在業(yè)務方面有時存在利益沖突，許多基金經(jīng)理人既管理對沖基金，還籌集資本，在某些情況下還管理、評估和保護這些資產(chǎn)，既缺少角色隔離，又缺乏透明度，這更不利于對投資者和交易對手的保護。

控制交易對手風險，直接規(guī)范或者間接監(jiān)管的方式均可采用，比如要求投資者必須對其交易對手進行徹底的盡職調(diào)查，確保充分了解交易對手情況和風險承受能力等。

5.擴大對沖基金活動的管理范圍

對沖基金的經(jīng)理人可全權(quán)決定投資品種、期限組合、資金結(jié)構(gòu)組合等，可以充分利用市場上可得的一切金融工具，尤其是金融衍生產(chǎn)品來追求絕對回報。同時，法律沒有對對沖基金提出嚴格的披露要求。因此應該針對對沖基金的活動特點，分別采用直接和間接的監(jiān)管方式。監(jiān)管手段中應該強調(diào)間接監(jiān)管，避免監(jiān)管活動對對沖基金的正常經(jīng)營行為形成約束，降低操作靈活性，尤其是通過對沖基金委員會這樣的行業(yè)自律組織，確保對沖基金的自身特點，保證效率價值與安全價值之間的統(tǒng)一與協(xié)調(diào)。還應該對傳統(tǒng)的間接管理對沖基金的方法進行補充，增加對沖基金或者其經(jīng)理人的直接規(guī)范，以助于減少風險。比如對關(guān)涉系統(tǒng)風險的對沖基金提出初始和運營最低資本要求，同時要求在經(jīng)濟情況良好時擁有足夠的高質(zhì)量資本，在經(jīng)濟環(huán)境困難時也高于最低審慎資本要求。監(jiān)管者應該為對沖基金管理者制定和強化最低風險管理法定標準，對對沖基金管理者提出報告要求，以識別當前或者潛在的系統(tǒng)風險源，使具有系統(tǒng)性重要性的對沖基金跨部門受到監(jiān)管⑩。信息披露制度的范圍應該涵蓋對沖基金投資策略、基金合同商業(yè)性條款、業(yè)績評估以及自身的薪酬分配等。

（二）恰當運用直接監(jiān)管和間接監(jiān)管手段

為應對金融危機，美國開始采用直接監(jiān)管手段。2009年6月17日奧巴馬政府推出的全面金融監(jiān)管改革方案，就包括由SEC加強對對沖基金以及其他私募資金的監(jiān)管，強調(diào)所有對沖基金的投資顧問如果管理資產(chǎn)超過了一定的水平，就應當向SEC注冊，并要披露所管理的基金的財務狀況，以方便監(jiān)管者評估該基金是否對金融穩(wěn)定造成了威脅。同年10月2日，美國眾議院資本市場委員會也提出針對對沖基金的立法，要求管理資產(chǎn)的規(guī)模超過3000萬美元的對沖基金（包括其他私募資本）向SEC注冊，還要求注冊的對沖基金建立合規(guī)計劃，解決利益沖突、欺詐、會計記錄缺失等問題，并應披露其資產(chǎn)細節(jié)、杠桿率、表外業(yè)務、對手方風險、交易頭寸與做法等。從某種程度上說，上述監(jiān)管內(nèi)容，為監(jiān)管立法提供了必要借鑒。

直接監(jiān)管還包括在金融市場波動幅度較大時，應限制對沖基金的資金出入境頻率，以利于其理性管理投資活動和流動性風險；為避免金融機構(gòu)的籌資努力因?qū)_基金的賣空策略而付之東流，可以對某些股票的賣空予以暫時禁止，同時采取永久性措施來廣泛抑制“無擔?！辟u空和提高賣空的信息披露要求。

國內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)應建立獨立的對沖基金資本流動實時監(jiān)測系統(tǒng)，及時掌握對沖基金的資本流動情況，并深入研究對沖基金資本流動與匯率、利率等宏觀經(jīng)濟和金融指標變動之間的關(guān)系。

直接監(jiān)管方法帶有行政或法律的強制性，過多過嚴的直接監(jiān)管無可避免地會影響某些金融工具的交易量和流動性，甚至會傷及無辜，影響金融市場的發(fā)展。因此，在考慮推出任何直接監(jiān)管措施之前，應認真研究這些措施可能帶來的負面影響，權(quán)衡利弊，力求在直接監(jiān)管和間接監(jiān)管之間取得最佳的平衡。

（三）加強國際監(jiān)管的協(xié)調(diào)與合作

1.加強各國對沖基金監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)

為了避免監(jiān)管套利，國際監(jiān)管協(xié)調(diào)和合作尤為必要。在全球化背景下，各國立法守好自己的家園是分內(nèi)之事，但各掃門前雪式的立法已經(jīng)無法控制包括對沖基金在內(nèi)的外來沖擊。面對全球化的投資機構(gòu)和投資行為，必須用全球化的監(jiān)管思路來應對。在全球化的金融市場中，各經(jīng)濟體獨立觀測對沖基金及其交易對手在本區(qū)域內(nèi)的活動狀況而缺少國際合作，猶如盲人摸象，不能全面掌握對沖基金的運作趨向。另外，監(jiān)管寬松的國家可以吸引來自監(jiān)管嚴格國家的投資。因此，應該制定各國必須共同遵守的基本國際準則。比如，對對沖基金的過度投機和操縱市場行為進行有效的限制，要求對沖基金和經(jīng)理人注冊，披露包括杠桿率和流動性狀況等相關(guān)信息，對可能產(chǎn)生的系統(tǒng)風險進行評估。

2.建立監(jiān)管者間的信息共享機制

信息披露可以作為風險監(jiān)管的重要手段，但離開信息共享，其效果將受到嚴重影響。當前，在評估對沖基金風險方面，監(jiān)管機構(gòu)的信息極為有限。各國監(jiān)管機構(gòu)之間應該建立針對對沖基金的信息共享渠道，以便能夠清晰地、及時地評估金融風險的存在及其規(guī)模，監(jiān)管需要清晰地了解其中風險、杠桿、流動性和頭寸的大小和波動。同時，還應建立場外交易市場的國際信貸資料庫，加強國際間合作，交換市場資料和信息，推動跨境監(jiān)管，加強各監(jiān)管機構(gòu)的交流和合作，以使監(jiān)管機構(gòu)能及時觀測到對沖基金在全球范圍的活動，減少投機機構(gòu)逃避監(jiān)管的機會，共同維護國際金融秩序。

3.將對沖基金納入全球風險預警的視野

對沖基金活躍于世界各個金融市場，離岸設(shè)置使其沒有特定的運作范圍和地點，因此，只有建立全球協(xié)調(diào)監(jiān)管機制，才能在全球范圍內(nèi)防范惡性投機和市場操控行為。

為了防止金融全球化風險的逐步累積最終導致金融危機的爆發(fā)，各國亟須建立金融風險預警和防范體系。與對沖基金有關(guān)的系統(tǒng)風險應該納入其中。具體可參照國際上通常采用的標準確定各自的金融風險預警區(qū)間，一旦指標值進入風險區(qū)間，就應加強跟蹤監(jiān)測，必要時采取適當?shù)膽獙Υ胧┛刂骑L險的累積和蔓延。

注釋：

①至2007年6月底，全球?qū)_基金管理的資產(chǎn)總額已達2.7萬億美元。

②2009年4月倫敦金融峰會決定新建金融穩(wěn)定委員會（FSB）取代金融穩(wěn)定論壇（FSF）。

③2008年發(fā)布的對沖基金最終報告，完善了2003年發(fā)布的《零售投資者參與對沖基金所產(chǎn)生的管理和投資者保護事項》所規(guī)定的原則。增加了特別保護方法，包括對沖基金資金經(jīng)理人處理流動性風險的方法；對沖基金資金經(jīng)理人在投資之前和在投資之中應盡注意義務程序的性質(zhì)和條件，并提出20條考慮因素。參見Hedge Funds Oversight，Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions，June 2008。

④以德、法為代表的一些歐洲大陸國家堅持直接監(jiān)管理念，強調(diào)監(jiān)管的法律強制性、廣泛的適用性和市場規(guī)則的外部性，而美、英等國則主張間接監(jiān)管理念，認為應更多地強調(diào)監(jiān)管的非強制性、市場參與個體的差異性和市場規(guī)則的自發(fā)性。

⑤2009年1月美國幾名議員分別向參議院和眾議院提交了兩份提案，一個是《2009年對沖基金透明法案》，另一個是《2009年對沖基金顧問注冊法案》，這兩個法案的內(nèi)容非常相似。前者采取了與《1940年投資公司法》完全不同的監(jiān)管思路，其主要內(nèi)容是要求對沖基金經(jīng)理作為投資顧問應當向監(jiān)管機構(gòu)注冊，而且基金應當按要求向SEC提交有關(guān)基金的詳細信息并隨時配合各種調(diào)查；同時，對沖基金必須參與反洗錢計劃。該法案主要適用于管理資產(chǎn)超過5000萬美元的對沖基金。后者則要求管理資產(chǎn)超過3000萬美元的基金經(jīng)理人向SEC注冊成為投資顧問。

⑥[美]理查德·布克斯塔伯（RichardBookstaber）:《我們自己制造的魔鬼：市場、對沖基金以及金融創(chuàng)新的危險性》，中信出版社2008年11月版，第211-221頁。從注冊地來看，全球大約有55%的對沖基金選擇開曼群島、英屬維京群島以及百慕大等地作為注冊地，此類離岸基金管理了全球約2/3的對沖基金資產(chǎn)。

⑦鏡像結(jié)構(gòu)：比如在美國國內(nèi)設(shè)立一個普通的對沖基金，在國外再設(shè)立一個和它一樣的對沖基金，國外的對沖基金在頭寸、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方面和國內(nèi)的對沖基金是完全相同的，唯一的差別就是可以不受監(jiān)管，而且稅收上有很多的優(yōu)惠，離岸對沖基金最大的好處就是可以隱蔽自己的活動。轉(zhuǎn)引自（美）斯圖亞特·A.麥克奎瑞（Stuart A.McCrary）著，金德環(huán)等譯：《對沖基金》，上海財經(jīng)大學出版社2004年1月版，第92頁。

⑧主仆結(jié)構(gòu)：境內(nèi)投資者成立境內(nèi)投資者基金，這是主，這個基金不干別的，就是將全部投資投入一個離岸對沖基金，這個離岸對沖基金做具體的投資活動，同時也可以吸引境外的投資者參加，這就是主仆結(jié)構(gòu)型的離岸對沖基金。如此就實現(xiàn)了涉及兩個基金之間的頭寸跨國間的轉(zhuǎn)移。同時，資金來源比較多，除自有資金以外還可以通過資產(chǎn)抵押獲得貸款，與銀行之間的資金往來比較復雜，同樣增加了監(jiān)管者評估風險的難度。同上，第95頁。

⑨李勛：《論美國的對沖基金監(jiān)管立法》，《金融理論與實踐》2008年第6期。

⑩參見Review of the Differentiated Nature and Scope of Financial Regulation，Key Issues and Recommendations，The Joint Forum，January 2010.Recommendation。

責任編輯韓成軍

Abstract:Hedge fund of large scale has systematical influence,which is recognized by the international society.The current legislation about the hedge fund is a blank area for many countries and the existing legislation filled with flaw.Under the background of globalization,the hedge fund is difficult to supervise because of its characters.The emphasis of perfecting the regulating laws lies in promoting the hedge fund to lever,perfecting the system of releasing the information,inspecting the risk of hedge fund,controlling the dangers of transfer partner,strengthening the supervision of managers of hedge fund,properly using the direct and indirect means of supervising and strengthening the cooperation with the international supervision.

Key words:hedge fund；de-levering；information release；indirect supervision

Research into the Supervision of Hedge Fund

Zhang Xue’an（67）

D9

A

1007－905X（2011）02－0067－05

2010-12-08

國家社科基金項目“金融期貨風險的國際法律控制研究”（088XFX026）

張學安（1954— ），男，河南睢縣人，西北政法大學國際法學院國際金融法研究所所長、教授，法學博士。