■ 孫立堅 復旦大學

8月26日，在海內(nèi)外共同關(guān)注的美國貨幣政策座談會上，美聯(lián)儲主席伯南克的講話并沒有提及市場期待的第三輪量化寬松政策(QE3)。這一舉動完全出乎了大多數(shù)市場人士的預(yù)料，但卻帶來了美股大幅上揚的“利好”效果。這其中的理由值得我們深思：1.伯南克再次強調(diào)自己對美國經(jīng)濟未來復蘇的信心，雖然這一姿態(tài)短期內(nèi)緩解了市場二次探底的悲觀情緒，但是在當前美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)依然疲軟的情況下，我們該怎樣來判斷未來美國經(jīng)濟活力形成的來源呢？2.伯南克在會上對QE3推出的做法持謹慎的態(tài)度雖然贏得了市場的認可：因為當前美國已不是流動性問題(銀行間市場的拆借利率十分低下)，而是錢投向哪里才能振奮美國經(jīng)濟的問題。但是，我們不能排除今天市場的脆弱性，日后一旦有負面消息凸現(xiàn)，那么，美股依然會帶動全球股市下挫不止,一改暫時的強勁反彈的格局。3.伯南克沒排除救助的可能性，雖所剩手段不多，但還是給市場下了定心丸。這是否真的意味伯南克今天開始把政策的關(guān)注點從直接介入的戰(zhàn)術(shù)考慮轉(zhuǎn)向了間接引導市場預(yù)期改變的戰(zhàn)略努力上了呢？4.海外投資者的利益暫時沒被QE3的出臺而稀釋，所以，國際資本大量流出的風險明顯開始降低。但是,今天全球金融市場受歐債危機和日本政經(jīng)形勢不確定的負面影響，大家對美國的依賴事實上是在與日俱增。越是這樣，我們就越擔心QE3今后一旦被迫啟動，它對海外資本、國際金融市場尤其是中國這個對美最大債權(quán)國所產(chǎn)生的負面沖擊作用就會越強烈。

今天，無論從貿(mào)易的角度還是從投資的角度，無論是存量美元資產(chǎn)還是未來新增對外資產(chǎn)，都會受到美國貨幣政策運行機制(比如，QE3等)的嚴重影響。所以，改變目前這種被動的格局，就需要我們加快改變美元在國際金融體系和世界經(jīng)濟活動中所擁有的壟斷地位。我們必須清楚地認識到，盡管美國政府債務(wù)累累，違約風險已經(jīng)可以和目前嚴重影響歐元體系穩(wěn)定的歐洲主權(quán)債務(wù)問題相媲美，但是，美國目前在科技、軍事、政治和經(jīng)濟等領(lǐng)域獨占鰲頭，出現(xiàn)了“靠實力”賴賬的尷尬局面。為此，基于這樣一個錯綜復雜的現(xiàn)狀，我們應(yīng)該腳踏實地地采取漸進式的改革美元主導的國際貨幣體系的路徑，來追求中國對外資產(chǎn)的安全性和運作的效率性目標。

世界各國應(yīng)達成維護“貨幣錨機制”的共識

要充分認識到自布雷頓森林體系解體后，提供全球貿(mào)易和投資便利的“貨幣錨”機制的健康運行對當前國際貨幣體系的穩(wěn)定將起著至關(guān)重要的作用。所謂“貨幣錨”機制，就是一個(未來也可能是多個)受到世界公認和信賴的主權(quán)貨幣(未來也可能是超主權(quán)貨幣)，擔當起由“世界經(jīng)濟活動中的‘支付手段’、全球財富的‘價值儲藏’中的媒介，以及公平有效交易所需要的合理的‘記賬單位’等這三個要素”所構(gòu)成的“貨幣錨”這一“公共品”的服務(wù)功能。雖然這么多年來，美元的相對賬面價值波動很大，但是，作為發(fā)揮“貨幣錨”功能的美元，在每天外匯結(jié)算中所占的比例和各國儲備資產(chǎn)中以美元計價的金融資產(chǎn)所占的比例絕對都是舉足輕重的，大約占7成左右，遠遠超過了區(qū)域合作強化后所產(chǎn)生的新興的歐元和憑借自己發(fā)展戰(zhàn)略所推進本幣國際化的日元在世界“貨幣錨”中的地位。而遺憾的是，當美國發(fā)生了金融危機后，我們卻不能立刻找到比美國經(jīng)濟更加強大的主權(quán)或超主權(quán)的貨幣，來替代或增強受到金融危機沖擊后公共品服務(wù) (即發(fā)揮全球“貨幣錨”功能)的能力日益下降的美元。一句話,在現(xiàn)有的信用本位下的國際貨幣體系中,引入“新貨幣”或“多貨幣”競爭機制目前并不現(xiàn)實!

為此，目前中國刻不容緩需要做的事，就是聯(lián)合世界其他國家，通過國際組織的平臺，比如G20等，要求美國不能像其他主權(quán)國家任意使用貨幣政策來挽救自己的經(jīng)濟。今天QE3推遲出臺的一個很大因素是來自海外主權(quán)國家(比如，歐洲和中國等)的壓力！今后，我們應(yīng)該繼續(xù)聯(lián)合世界各國的力量監(jiān)督美國肩負起維護國際貨幣體系穩(wěn)定的重任。事實上，在開放經(jīng)濟的環(huán)境下，美國這種損人利己的做法看似能夠給自己帶來短暫的流動性保障的效果，但是由于上述貨幣錨功能的破壞，恰恰會導致美國經(jīng)濟今天更加依賴的外部環(huán)境變得日益動蕩，從而使得美國自身的宏觀政策效果也會大打折扣。最近，歐洲政府開始打算對主要來自美國對沖基金的投機力量在國際金融市場上的逐利行為，啟動一種“托賓稅”的遏制手段(前不久歐盟輪值主席法國薩克齊總統(tǒng)還為這種“資產(chǎn)交易稅”特意來中國游說)，這也是對美元主導的國際貨幣體系缺陷的一個彌補措施。當然，若美國能夠負起責任再次充當起“貨幣錨”的角色(包括加強對競爭優(yōu)勢明顯的美國投資團隊的監(jiān)管)，那么，世界各國放慢減持美國國債和慎用與美國非對稱的貨幣政策，繼續(xù)堅持經(jīng)濟全球化和自由貿(mào)易與投資的理念，這對處于目前經(jīng)濟調(diào)整和恢復階段而言，可能是一種相對明智的做法。否則，大家都處于明哲保身的動機，以鄰為壑，結(jié)果是兩敗俱傷。

建立“亞洲美元離岸市場”

要充分利用跨國公司在亞洲經(jīng)濟中的積極作用，迅速建立起以債券投融資為主的“亞洲美元離岸市場”，增強對現(xiàn)在疲軟的美元在岸市場的外部約束性。今天最大的問題就在這里，美國金融體系的疲軟和美國政府不顧世界他國(尤其是美元債權(quán)人)的利益所采取的量化寬松貨幣政策的“救市”方式，催生了全球通脹的壓力、新興市場熱錢流入的沖擊、國際金融市場動蕩的狀態(tài)，這嚴重影響了世界經(jīng)濟的復蘇進程。所以，“亞洲美元離岸市場”的建設(shè)在很大程度上能彌補當今以美元主導的國際貨幣體系所存在的這一致命的缺陷。另外，我們也應(yīng)該看到，亞洲市場今天擁有全球最多的美元儲備資產(chǎn)，未來也是帶給世界經(jīng)濟復蘇曙光最強烈的經(jīng)濟繁榮區(qū)域，尤其要注意到美國很多500強企業(yè)也在這里發(fā)展壯大，而且我們也能調(diào)動具有國際金融業(yè)務(wù)比較優(yōu)勢的香港、新加坡和東京等“區(qū)域金融中心”的大量潛在資源。所以，我們已經(jīng)具備發(fā)展以債券市場為核心、投融資功能全部具備的亞洲美元離岸市場的條件！到目前為止，現(xiàn)有的美元離岸市場和美元在岸市場之間的關(guān)系是一種形式上“互補”實際上“依賴”的格局。這種傳統(tǒng)的美元離岸市場更多地是偏重融資功能，而把追求財富收益增長的投資功能通過資金回流到美國在岸市場來實現(xiàn)。于是，這場金融大海嘯也讓這種形式的美元離岸業(yè)務(wù)受到了重創(chuàng)！

今天，我們通過短期內(nèi)導入“一個貨幣兩個市場”的全新機制，來充分利用目前美元作為“貨幣錨”暫時不可撼動的地位(而不是急于引進“多個貨幣”之間相互惡性競爭的不成熟機制)，靠自己的理財智慧和創(chuàng)新能力來管理我們的美元財富和增加在這種國際貨幣體系下的各種商機。由于跨國企業(yè)現(xiàn)有的經(jīng)濟實力和實物抵押能力，與亞洲區(qū)域金融中心所積累寶貴的資源以及全球其他國家尋找新的投資出路的需求，這一新市場的建設(shè)和發(fā)展足以得到持續(xù)的流動性支持和基本面扶持，從而完全能夠避免一直處于壟斷地位的“美元在岸市場”今天在病態(tài)發(fā)作和機制調(diào)整中所凸現(xiàn)出來的“貨幣錨功能”喪失的風險，也在很大程度上強化了“一個美元兩個市場”之間的“競爭”機制，而不是“從屬”機制，從而起到約束美國濫用美元霸權(quán)地位、采取損人利己行為的效果。

配套成立“亞洲共同基金”

為了能夠進一步發(fā)揮亞洲金融合作的“共贏”作用，還應(yīng)該立刻配套成立以中國為首的、各國“主權(quán)財富基金”為基礎(chǔ)的“亞洲共同基金”，從而強化信用主導國際貨幣體系的穩(wěn)定和效率意義。因為在任何一個新的投資渠道形成的初期，市場出于謹慎和控制交易成本的考慮，常常采取觀望的態(tài)度，此時亞洲各國政府的金融合作，比如建立亞洲共同基金參與亞洲美元離岸市場的投資就顯得至關(guān)重要。因為，它既增強了這個新興市場至關(guān)重要的“流動性”又確保了這個市場穩(wěn)定發(fā)展所需要的“抗風險”的能力。

另一方面，長期以來，中國在亞洲金融合作的框架下很難找到對自己有利的位置，因為目前“貨幣互換”機制和建立“亞洲貨幣基金”都有利于美元儲備較少的小國的貨幣穩(wěn)定，而“亞元”的設(shè)計又更有利于市場集中在亞洲的日本和韓國這樣發(fā)達的經(jīng)濟體，對于目前市場還在亞洲區(qū)域外的中國而言，如何管理好自己擁有的大量美元資產(chǎn),才是我們最關(guān)注的問題，這一點今天在美國步入危機后也成為亞洲共同的心聲。所以借助這個大好時機，增加一個亞洲金融合作的內(nèi)容——即打開在亞洲美元離岸市場上美元資產(chǎn)共同投資的方式和渠道，這對我們發(fā)揮積極的區(qū)域合作功能、避免中國資本在歐美受阻的困境有很大的戰(zhàn)略意義。至于新興“亞洲共同基金”的出資比例、運營模式和利益分成機制完全可以參照今天已經(jīng)存在的一些成功運營的國際組織的模式。

漸進式推進“人民幣國際化”

從中長期國家戰(zhàn)略發(fā)展的角度來看，“人民幣國際化”確實是中國經(jīng)濟繁榮昌盛的必由之路，也是解決規(guī)避既有“貨幣錨”機制缺陷的必要手段。但是，千萬不能急于求成，要防止“好大喜功”的推進方式，因為這很容易讓我們陷入危險的“三元悖論”陷阱（若市場不斷開放、匯率還要保持穩(wěn)定，再加上貨幣政策不能像香港金融局那樣做到自律，那么，就很容易會爆發(fā)97年所出現(xiàn)過的亞洲金融危機），或者會催生20世紀80年代后期出現(xiàn)過的“日本病”的災(zāi)難。因為當時日本政府借“廣場協(xié)議”的壓力而推進的“日元國際化”浪潮所帶來的本幣不斷升值的效果，嚴重擠出了日本強大的實業(yè)力量(很多不得不走出去的企業(yè)，幸免了泡沫危機崩潰后所帶來的毀滅性打擊，從而在今天依然能夠顯示出過去這種競爭力)，催生了虛擬經(jīng)濟非理性的繁榮程度(很多留在國內(nèi)的企業(yè)把產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)向了金融資本，去追逐來得快去得也快的高收益股票投資和房地產(chǎn)投資)，從而大大加快了泡沫經(jīng)濟崩潰的速度和風險。

今天我們也注意到在人民幣國際化步伐加快的過程中，出現(xiàn)了值得注意的傾向：對于日益升值的人民幣的需求確實在不斷上升：這是否意味著沒有“貨幣錨”支撐的海外資本，今天正繞開我們國家資本賬戶管理的壁壘，在人民幣貿(mào)易結(jié)算的敞口中，通過中國的進口增加在大量地吸收我國人民幣，但是，我們卻沒有看到出去的人民幣，在正常的渠道中“回流”的現(xiàn)象。相反，國內(nèi)熱錢的比例卻在日益增加，人民幣升值的壓力不斷高漲，通脹壓力也在進一步積累，資產(chǎn)泡沫的隱患更在加劇。中國金融體系表面上還維持著高的收益，但是，資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的變化已經(jīng)讓它們難以抵擋外部可能出現(xiàn)的巨大沖擊。

為此，現(xiàn)在我們還是應(yīng)該采取有序的人民幣國際化路徑，即先放開國內(nèi)價格管制，然后強化國內(nèi)金融體系的制度建設(shè)和金融產(chǎn)品創(chuàng)新能力，接下來在實體經(jīng)濟發(fā)展繁榮的階段(而不一定要刻意搶著在本幣大幅升值的階段)，去放開中國的資本市場，然后，在此基礎(chǔ)上，爭取以較快的速度，通過完善各種制度體系來協(xié)調(diào)由此帶來的內(nèi)外沖突。最后，當我們具備“實力強大”、“金融發(fā)達”和“國際公認”等“貨幣錨機制”所需要的客觀條件時，我們突然會發(fā)現(xiàn)“人民幣國際化”推進和目標的實現(xiàn)是那么順其自然，得心應(yīng)手！而我這里要強調(diào)的是：這是一個中長期的發(fā)展戰(zhàn)略，是一個經(jīng)濟發(fā)展成熟之后最后形成的客觀結(jié)果，千萬不能在主觀上把它當作推動中國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展和確保國家安全的前提條件。否則，遭遇“東亞危機”的命運和“日本泡沫經(jīng)濟”崩潰的結(jié)局反而會讓我們變得更加不安全！從這個意義上講，今天第一步先通過上海國際金融中心建設(shè),開展亞洲美元離岸業(yè)務(wù),不僅能夠避開人民幣匯率目前沒有市場化和資本賬戶不開放的“硬傷”,而且,在某種程度上也能遏制國際上“中國威脅論”思潮的興風作浪。這樣做，還能為我們贏得寶貴的人民幣國際化的準備時間。等到我們至關(guān)重要的“軟實力”(經(jīng)濟強盛、人才薈萃、制度完善和金融創(chuàng)新等)打造出來以后，我們就可以借用大家已經(jīng)在亞洲美元離岸市場中形成的合力，輕而易舉地轉(zhuǎn)入到“人民幣國際化”的新時代?！?/p>