戴利研

(東北財經(jīng)大學 研究生院，遼寧 大連 116025)

迄今為止，關(guān)于主權(quán)財富基金的研究，大致經(jīng)歷了如下三個階段:定性分析階段、統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析階段和定量分析階段。相關(guān)研究主要關(guān)注主權(quán)財富基金的內(nèi)涵與規(guī)模、成因及其對世界經(jīng)濟的影響。

一、主權(quán)財富基金的內(nèi)涵與規(guī)模

大多數(shù)學者認為，主權(quán)財富基金的總體規(guī)模將快速增長，但對主權(quán)財富基金目前的規(guī)模和未來增長趨勢的預測差別較大。Ziemba估計，主權(quán)財富基金的規(guī)模截止到2007年是2萬億美元［1］;Lyons估計，主權(quán)財富基金的規(guī)模為2.2萬億美元，并預測2017年的規(guī)模為13萬億美元［2］;Jen估計，主權(quán)財富基金的規(guī)模為2.5萬億美元，并預測到2015年主權(quán)財富基金的規(guī)?？蛇_到12萬億美元［3］;Aizenman和Glick估計，主權(quán)財富基金規(guī)模在2—3萬億美元或者更高，預測10年內(nèi)其規(guī)模可達13萬億美元［4］;Truman估計，全球的主權(quán)財富基金的規(guī)模大概在3萬億美元左右［5］;IMF則認為，截至2008年初，全球主權(quán)財富基金的規(guī)模在2.1—3.0萬億美元之間，到2013年，將達到8—13萬億美元的規(guī)模［6］;英國研究機構(gòu)Preqin對主權(quán)財富基金規(guī)模的最新預測認為，主權(quán)財富基金的規(guī)模為3.59 萬億美元［7］。

在規(guī)模的估算上之所以會產(chǎn)生以上的分歧，主要是因為對主權(quán)財富基金內(nèi)涵的界定不同。Ziemba在估算時排除了那些主要持有國內(nèi)資產(chǎn)的主權(quán)財富基金，例如新加坡的淡馬錫和馬來西亞的Khazanah基金。Truman在估算時包括了沙特阿拉伯、香港和俄羅斯的貨幣當局所管理的一些投資基金。目前，對主權(quán)財富基金還沒有統(tǒng)一的定義，相關(guān)的研究機構(gòu)和學者對其有著不同的界定。最早提出“主權(quán)財富基金”概念的美國道富銀行經(jīng)濟學家Rozanov把主權(quán)財富基金定義為:在一國宏觀經(jīng)濟、貿(mào)易條件和財政收支狀況改善，以及政府長期預算與財政支出限制政策的實施下，國家利用過多的財政盈余與外匯儲備盈余所成立的專門的投資機構(gòu)［8］。德意志銀行的研究人員Kern認為，主權(quán)財富基金是由政府擁有、管理和運作的金融工具，資金來源于政府財政盈余和央行外匯儲備中過剩的流動性［9］。Kern的定義涵蓋了主權(quán)財富基金、貨幣管理當局和傳統(tǒng)的政府養(yǎng)老基金。從狹義上來講，主權(quán)財富基金是獨立于貨幣當局和傳統(tǒng)養(yǎng)老基金的專門的投資機構(gòu)。IMF就把主權(quán)財富基金定義為是由一般政府所有的、具有特殊目的的投資基金或機構(gòu)［10］。美國財政部也認為雖然主權(quán)財富基金屬于政府的投資工具，資金來源于外匯儲備，但應與貨幣管理當局控制的外匯儲備分開管理［11］。筆者認為，按照這種狹義的概念來界定主權(quán)財富基金，進而研究其規(guī)模和發(fā)展趨勢對世界經(jīng)濟的影響將更為科學。

二、主權(quán)財富基金的成因

多數(shù)學者從國家需求角度解釋主權(quán)財富基金的成因，如 Johnson、Mallaby和 Kern都認為，主權(quán)財富基金的建立是由于這些國家經(jīng)常賬戶長期盈余，外匯儲備的積累超過了應急的需要，政府希望通過主權(quán)財富基金在海外的投資，實現(xiàn)國家財富的多樣化和風險回報最優(yōu)化［12-13-9］。Lomax認為，新興市場國家設立主權(quán)財富基金進行海外投資，其主要目的是當一國收入機制出現(xiàn)問題時能夠提供另一種收入替代［14］。Truman把一國設立主權(quán)財富基金的原因具體分為兩類:一是當經(jīng)常賬戶盈余或者外資流入時幫助保持釘住匯率制;二是為子孫后代積累發(fā)展基金，實現(xiàn)代際間的財富轉(zhuǎn)移［15］。劉新英認為，外匯順差和要求國際話語權(quán)是主權(quán)財富基金發(fā)展的需求性原因［16］。巴曙松等認為，主權(quán)財富基金的資本運作既不失國際資本流動的一般性，同時又具有其自身的特殊性，背后可能隱藏國家政治動因［17］。

在理論分析的基礎(chǔ)上，部分學者還通過建立模型對一國建立主權(quán)財富基金的需求動機進行分析。謝平和陳超通過建立“國家經(jīng)濟人”投資行為模型分析認為，在經(jīng)濟發(fā)展的初始階段和高增長階段，外匯儲備迅速增加，國家逐步將盈余財富用于投資，此時選擇建立主權(quán)財富基金作為一國的投資主體是十分合理的選擇［18］。Aizenman和Glick通過對一國中央銀行和主權(quán)財富基金的效用函數(shù)進行比較分析得出，對于規(guī)模相對較低的外匯資產(chǎn)，由中央銀行獨立進行資產(chǎn)組合管理較為合適，但對于規(guī)模相對較大的外匯資產(chǎn)，由央行來管理的機會成本較高，應建立獨立的投資機構(gòu)以追求更高的財富回報。他們還發(fā)現(xiàn)，石油輸出國和經(jīng)常賬戶盈余的國家傾向于建立主權(quán)財富基金［4］。

許多學者認為，全球經(jīng)濟失衡是相關(guān)國家選擇建立主權(quán)財富基金的根本原因。Lomax和Mallaby等認為，主權(quán)財富基金的快速崛起和迅猛發(fā)展應歸因于這些國家過剩的外匯儲備，其根源是資源性商品價格過高和世界貿(mào)易失衡［14-13］。宋國友、李俊江和范碩認為，主權(quán)財富基金的大規(guī)模出現(xiàn)，是主權(quán)國家對美國過分推進金融自由化和經(jīng)濟全球化的一種必然結(jié)果，國際貨幣體系的“美元本位制”是導致主權(quán)財富基金資本額急劇擴張的直接誘因［19-20］。李石凱的研究發(fā)現(xiàn)，20世紀90年代后，新興市場經(jīng)濟體的全球債務份額不斷下降，儲備份額不斷上升。與此同時，發(fā)達經(jīng)濟體全球外債份額不斷擴張，儲備份額不斷縮小，形成了新的全球儲備失衡和債務失衡，全球經(jīng)濟失衡導致新興市場經(jīng)濟體所持有的對外凈債權(quán)不斷擴張，是導致主權(quán)財富基金興起的根本原因［21］。

三、主權(quán)財富基金對世界經(jīng)濟的影響

1.主權(quán)財富基金對國際金融市場的影響

(1)主權(quán)財富基金對國際金融市場穩(wěn)定性的影響。關(guān)于主權(quán)財富基金對國際金融市場穩(wěn)定性的影響，學術(shù)界尚存在分歧。有的學者認為，主權(quán)財富基金對國際金融市場具有積極影響。葛婷婷認為，主權(quán)財富基金的投資組合趨向于多元化，這種資產(chǎn)配置模式對國際金融市場的發(fā)展具有一定積極作用［22］。Lowery和Kimmitt認為，主權(quán)財富基金將超額的外匯儲備投資到國際資本市場，為像美國這類需要平衡預算的國家，以及像印度這類需要投資資金的國家提供了可持續(xù)的良性融資，其投資使東道國的融資成本下降［23-24］。魏本華認為，對于全球經(jīng)濟發(fā)展來說，主權(quán)財富基金的投資活動有助于協(xié)調(diào)全球儲蓄—投資關(guān)系，優(yōu)化資源配置［25］。Magnus和陳支農(nóng)認為，主權(quán)財富基金奉行長期投資理念，運作穩(wěn)健，極少進行杠桿交易，往往采取“購買并持有”的投資策略，并且常選擇在經(jīng)濟低迷時大量買入，起到了增強國際金融市場穩(wěn)定性的作用［26-27］。

也有的學者認為，主權(quán)財富基金由一國政府擁有，其投資不是從經(jīng)濟角度出發(fā)，而是帶有一定政治目的性。Garten、Cox和Johnson認為，主權(quán)財富基金可能會選擇投資到東道國較為敏感的產(chǎn)業(yè)，威脅東道國的經(jīng)濟安全［28-29-12］。Lowery認為，主權(quán)財富基金投資規(guī)模巨大，投資政策不透明，將引發(fā)“羊群效應”，加劇市場波動［23］。Kimmitt和Gilson認為，主權(quán)財富基金對國際金融市場的負面影響可以概括為三個方面:一是主權(quán)財富基金的投資包括對私人公司的部分控制，這就涉及到國家安全問題;二是主權(quán)財富基金很少披露其投資策略，則對其可能撤資的流言也會導致私人部門的過度反應;三是容易引發(fā)投資保護主義，而且這不僅是在美國、歐盟等發(fā)達國家，新興市場國家也有這種趨勢［24-30］。劉新英認為，官方外匯儲備在多元化資產(chǎn)中的配置日益盛行，為獲得更高的預期收益，一些資金可能被配置到高風險、高回報的資產(chǎn)中，這會對國際金融格局的穩(wěn)定產(chǎn)生負面影響［16］。

還有的學者認為，主權(quán)財富基金對國際金融市場的影響是雙重的。周學海分析認為，一方面，主權(quán)財富基金來源穩(wěn)定，規(guī)模巨大，可以從容應對各種風險，屬于長期投資者，有穩(wěn)定市場的作用;另一方面，投資可能帶動股票、債券等價格上漲，引起市場波動，這對國際金融的協(xié)調(diào)提出了新的要求。經(jīng)典經(jīng)濟學理論認為，市場是資源配置的最有效手段。而主權(quán)財富基金主要由政府操控，這就有可能不按市場規(guī)則辦事，從而導致金融體系不穩(wěn)定［31］。Gieve(2008)認為，主權(quán)財富基金的資金來源于全球經(jīng)濟的長期不均衡，而主權(quán)財富基金的投資現(xiàn)在又反過來影響不均衡的經(jīng)濟格局。雖然已經(jīng)成為國際金融市場的重要參與者，但與對沖基金、私募股權(quán)等其他機構(gòu)投資者相比較，主權(quán)財富基金的資產(chǎn)規(guī)模僅占全球股票和債券市場的2%，即使用最快的增長速度估算，到2013年其所管理資產(chǎn)也僅占全球金融資產(chǎn)的6%，因此不應該夸大主權(quán)財富基金在全球金融體系中的作用。

(2)主權(quán)財富基金對國際資本市場價格的影響。在早期研究階段，相關(guān)學者主要采取定性研究的方法，認為主權(quán)財富基金的投資將降低股票等風險資產(chǎn)的價格，而提高國債等低風險資產(chǎn)的未來價格。Beck和Fidora(2008)對挪威政府養(yǎng)老基金投資行為的研究表明，其投資行為并沒有對股票價格產(chǎn)生實質(zhì)影響。

在定量研究方面，Miles和Jen(2007)基于全球資本市場模型 (假設只有風險資產(chǎn)和國債兩大類資產(chǎn))，分析了主權(quán)財富基金對全球資產(chǎn)價格的影響，結(jié)論認為，主權(quán)財富規(guī)模的上升將提高全球金融市場的風險容忍度，提升風險資產(chǎn)的吸引力及其價格，降低安全資產(chǎn) (主要是國債)的吸引力及其價格。宋玉華和李鋒 (2009)利用簡化后的資產(chǎn)定價模型，在預測主權(quán)財富基金未來規(guī)模的基礎(chǔ)上得出結(jié)論，主權(quán)財富基金對風險資產(chǎn)和無風險資產(chǎn)回報率的影響是同向的，且對無風險資產(chǎn)回報率的影響更為顯著;對風險溢價和市盈率的影響也是同向的，且與風險資產(chǎn)和無風險資產(chǎn)方向相反;“新增經(jīng)常賬戶盈余的86.5%轉(zhuǎn)移到主權(quán)財富基金”是主權(quán)財富基金影響四種資產(chǎn)價格的“拐點”。謝平和陳超 (2010)在長期投資者的假設下認為，主權(quán)財富基金規(guī)模的增長在20年內(nèi)只會使股票風險溢價下降約0.3個百分點，對全球金融產(chǎn)品的價格并沒有明顯的影響。Bernstein等 (2009)對主權(quán)財富基金投資后行業(yè)的市盈率進行了分析，指出主權(quán)財富基金在國內(nèi)所投資行業(yè)的市盈率會下降，而海外所投資行業(yè)的市盈率會上升。

2.主權(quán)財富基金對世界經(jīng)濟格局的影響

主權(quán)財富基金的興起和快速發(fā)展，象征著發(fā)展中國家經(jīng)濟實力的不斷壯大，世界經(jīng)濟的主導權(quán)由發(fā)達國家向發(fā)展中國家不斷讓渡，將成為世界經(jīng)濟格局發(fā)展的顯著特征［26］。

主權(quán)財富基金的興起增強了發(fā)展中國家在貿(mào)易談判、技術(shù)獲得和知識產(chǎn)權(quán)保護等方面的話語權(quán)，改變了以往發(fā)展中國家在國際競爭中的劣勢，使發(fā)展中國家在國際社會中的地位有了一定的提高。有的學者擔心，主權(quán)財富基金的投資會出于保護國家利益的動機而參與地緣政治博弈。美國國家經(jīng)濟委員會主席Summers(2007)甚至認為，主權(quán)財富基金動搖了資本主義的思維方式。宋國友認為，由于美國在現(xiàn)有全球金融體系中居于主導地位，因而面臨主權(quán)財富基金的挑戰(zhàn)最為直接:一是國家控制對外投資不利于美國所提倡并推行的金融自由化進程;二是外匯投資多元化有損美國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展以及美元的匯率穩(wěn)定;三是主權(quán)財富基金向其他發(fā)展中國家的投資，將降低IMF等國際金融組織的重要性，削弱美國對國際金融體系的控制［19］。Kern認為，主權(quán)財富基金已經(jīng)成為國際資本市場中的主要投資者之一，原來國際資本市場以私人參與者為主的基本結(jié)構(gòu)將被打破，以主權(quán)財富基金為代表的政府投資機構(gòu)將成為國際資本市場上最有影響力的購買者［9］。Kambayashi(2007)、宋玉華和李鋒 (2008)認為，主權(quán)財富基金在全球資本市場地位的上升，預示了全球經(jīng)濟的“再國有化”趨勢，加強了一國政府在世界經(jīng)濟運行中的作用。

3.主權(quán)財富基金對目標企業(yè)的影響

許多實證研究表明，政府通常不是好的管理者，公司的表現(xiàn)通常會隨著私有化程度的加深而提高。主權(quán)財富基金作為一國政府擁有的大型機構(gòu)投資者，其能否與私人機構(gòu)投資者一樣獲得正的投資回報一直是學術(shù)界最大的爭議。部分研究表明，大型機構(gòu)投資者對目標公司會有正面的影響。如Shleifer和Vishny(1986)通過對股東規(guī)模與公司治理關(guān)系的分析得出，出于搭便車的心理，小股東缺乏監(jiān)管管理層績效的動力，而大股東則有動力去監(jiān)管好目標公司的管理者，且有能力介入公司的管理層，懲罰或者撤換表現(xiàn)不佳的管理者。這種觀點被稱之為“監(jiān)管假說”。

根據(jù)“監(jiān)管假說”，大型的機構(gòu)投資者能提高目標公司的管理水平，并且所投資股權(quán)的份額越大對目標公司的治理影響越強。然而，Jensen和Meckling(1976)提出的“代理理論”(agency cost theory)認為，目標公司會被迫僅從大股東的利益出發(fā)進行經(jīng)營活動，而忽視其他投資者、管理層及一般雇員的利益，額外的代理成本會導致資產(chǎn)價值的下降。

作為大的機構(gòu)投資者，主權(quán)財富基金對目標公司的影響究竟是“監(jiān)管假說”式的正面影響，還是“代理理論”式的負面影響呢?Bortolotti(2008)等的研究發(fā)現(xiàn)，在投資公告發(fā)布的當天，有正的超額回報，說明目標公司歡迎主權(quán)財富基金投資;投資后2年，目標公司股票的超額回報顯著為負，主權(quán)財富基金的投資惡化了公司的表現(xiàn)，即由于施加了額外的代理成本，主權(quán)財富基金對所投資公司有負面的影響。當進一步檢驗是否主權(quán)財富基金所持股份越大，對公司的負面作用越大時，實證分析的結(jié)果則并不顯著。為避免小樣本的誤差，Bortolotti等 (2010)將研究樣本擴大到33家主權(quán)財富基金的802個公開的投資項目，結(jié)果與之前的分析一致。Dewenter等(2010)的研究結(jié)果同樣支持了這一觀點，并認為主權(quán)財富基金撤資時會對目標企業(yè)產(chǎn)生負的超額回報。

顯然，主權(quán)財富基金對目標公司的影響并不是絕對的。Kotter和Lel(2008)的研究結(jié)果顯示，主權(quán)財富基金的投資軌跡與其他的機構(gòu)投資者一樣，對目標公司的表現(xiàn)沒有長期的、顯著的改進，但是也沒有造成重大的負面影響。Fernandes(2011)研究發(fā)現(xiàn)，主權(quán)財富基金傾向于投資規(guī)模大、盈利表現(xiàn)出色，并且外部知名度高的企業(yè)，并且主權(quán)財富基金持股比例越高的公司價值增長越快，同時擁有更出色的經(jīng)營表現(xiàn)。Kotter和Lel認為，投資者對主權(quán)財富基金入股的反應主要取決于其透明度的高低，主權(quán)財富基金的透明度越高，投資者對其投資的反應越正面，公司股價的上升幅度越大。Aizenman和Glick(2009)認為，超額回報與主權(quán)財富基金的透明度可能是個 “U 型”關(guān)系［4］。Knill等(2009)的研究結(jié)果顯示，在決定長期超額回報方面，主權(quán)財富基金的所在國 (是否為石油出口國)比透明度更重要;Bortolotti等的研究結(jié)果表明，股票長期的不良表現(xiàn)與主權(quán)財富基金的參與程度成正相關(guān)關(guān)系，而且如果主權(quán)財富基金在董事會占有席位，目標公司的平均表現(xiàn)水平會更差。

四、簡要評價

對主權(quán)財富基金的研究進程大致可以分為三個階段:第一階段是定性分析階段。在研究的初期，主要針對主權(quán)財富基金的定義、基金的分類、興起的原因及其對世界經(jīng)濟的影響做了定性的分析。在這一階段，由于各個基金對自身信息披露的限制，以及國際社會對主權(quán)財富基金還沒有足夠的重視，各種研究數(shù)據(jù)難以獲得，因此，研究僅限于基礎(chǔ)概念的界定，其對世界經(jīng)濟影響的研究也主要出于政治層面而非經(jīng)濟目的。第二階段是統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析階段。隨著國際社會對主權(quán)財富基金的關(guān)注不斷提高，相關(guān)的國際組織 (IMF、OECD)、政府及私人研究機構(gòu) (如 NBER、Morgan Stanley、Peterson Institute、SWF Institute等)針對主權(quán)財富基金展開了專項的研究。通過對各主權(quán)財富基金披露的自身經(jīng)營信息和國際資本市場交易信息的收集，研究人員得以通過相關(guān)數(shù)據(jù)對主權(quán)財富基金的規(guī)模及未來發(fā)展趨勢進行預測，對基金的運營管理和投資策略的特點等方面進行統(tǒng)計分析，加深了對其的了解。第三階段是定量分析階段。隨著主權(quán)財富基金透明度的不斷提高，對各項數(shù)據(jù)的收集日趨完整，研究人員在這一階段使用事項研究法、回歸分析等研究方法，針對主權(quán)財富基金投資對目標公司股票價格和長期收益的影響、國際資本市場資產(chǎn)價格的長期影響，以及對國際金融市場穩(wěn)定性的影響等方面做了更為深入的研究，使國際社會對主權(quán)財富基金的了解突破了主觀臆測的層面，對其的運行和對世界經(jīng)濟的影響有了更加真實的了解。

通過對相關(guān)文獻的綜述可以發(fā)現(xiàn)，一方面，關(guān)于主權(quán)財富基金成因的研究已經(jīng)比較深入，并且得到了較為一致的結(jié)論，即全球經(jīng)濟失衡是導致部分國家運用超額外匯儲備組建主權(quán)財富基金的根本原因;另一方面，多數(shù)研究認同主權(quán)財富基金的興起將提高發(fā)展中國家的地位，其對國際金融市場穩(wěn)定性的影響是雙重的，但關(guān)于主權(quán)財富基金對國際資本市場價格和對目標企業(yè)影響的研究，仍處于起步階段，沒有形成較一致的結(jié)論。

在全球儲備失衡和債務失衡的背景下，石油輸出國和新興市場經(jīng)濟體的外匯儲備持續(xù)積累，將會有更多的國家利用超額的外匯儲備組建主權(quán)財富基金，以實現(xiàn)國家財富的保值增值。隨著主權(quán)財富基金規(guī)模的不斷擴大，其對世界經(jīng)濟的影響不斷深入，在這一領(lǐng)域的研究將更具有理論和實踐意義。

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