○彭 濤

（南開大學(xué)商學(xué)院 天津 300071）

一、引言

證券估值有多種方法，歸納起來有兩種：絕對(duì)估值方法與相對(duì)估值方法，絕對(duì)估值方法包括股息貼現(xiàn)模型（DDM）及貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型（DCF），相對(duì)估值方法包括市盈率估值法、價(jià)格/賬面價(jià)值比率估值法、價(jià)格/銷售收入比率估值方法等等。各種估值方法都有優(yōu)缺點(diǎn)，都有各自的使用范圍。所以，理論界及實(shí)務(wù)界在進(jìn)行估值的時(shí)候很多情況下都是將各個(gè)方法進(jìn)行綜合，最后得出結(jié)論，但這也難免會(huì)存在偏差，這就是估值的魅力所在，所以估值是科學(xué)性與藝術(shù)性的統(tǒng)一。本文之所以選用市盈率方法對(duì)煤炭行業(yè)進(jìn)行估值主要是基于以下幾個(gè)方法的考慮：首先，市盈率是證券市場(chǎng)特有的財(cái)務(wù)指標(biāo)，它是衡量一個(gè)上市公司是否有投資價(jià)值的很重要的依據(jù)；其次，市盈率在市場(chǎng)上被廣泛提及，但是市盈率到底該如何計(jì)算，如何正確應(yīng)用市盈率進(jìn)行合理的投資決策，這些問題很多投資者并不清楚；最重要的是市盈率是個(gè)相對(duì)的指標(biāo)，必須要在同行業(yè)里進(jìn)行比較才有意義。煤炭行業(yè)從長(zhǎng)遠(yuǎn)來說仍然是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，而且該行業(yè)的需求比較旺盛，行業(yè)依然有增長(zhǎng)的潛力，煤炭行業(yè)的進(jìn)入壁壘使得行業(yè)的護(hù)城河很寬，在通貨膨脹條件下煤炭行業(yè)有比較強(qiáng)的價(jià)格轉(zhuǎn)嫁能力。所以煤炭行業(yè)是值得研究，并且值得投資的重要行業(yè)。

二、行業(yè)分析

1、行業(yè)運(yùn)行態(tài)勢(shì)

整個(gè)行業(yè)發(fā)展的態(tài)勢(shì)分析：第一，煤炭行業(yè)集中度提高、話語(yǔ)權(quán)提升；第二，產(chǎn)區(qū)重心繼續(xù)西移，煤種結(jié)構(gòu)矛盾突出；第三，煤炭企業(yè)財(cái)務(wù)狀況優(yōu)異，產(chǎn)能控制能力強(qiáng)；第四，下游復(fù)蘇趨暖，需求增長(zhǎng)迅速；第五，上游資源屬性強(qiáng)，資源稅可以得到部分轉(zhuǎn)嫁。行業(yè)集中度的提升以及地區(qū)和煤種的不平衡仍然可以對(duì)煤價(jià)形成較強(qiáng)支撐，因此煤炭行業(yè)的高盈利能力仍可以繼續(xù)。煤炭行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況正處于歷史最好的時(shí)期，雖然業(yè)績(jī)高峰期已隨煤價(jià)的起落過去，然而較長(zhǎng)時(shí)間的平穩(wěn)經(jīng)營(yíng)，穩(wěn)健的業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍然可以期待。煤炭行業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)：通貨膨脹受到社會(huì)持續(xù)關(guān)注，國(guó)家約談諸多企業(yè)，為了確保電價(jià)穩(wěn)定，明確規(guī)定煤炭企業(yè)不得隨意漲價(jià)，煤炭?jī)r(jià)格調(diào)控力度超預(yù)期；為了控制通貨膨脹，國(guó)家不斷控制市場(chǎng)上的流動(dòng)性，緊縮政策力度或經(jīng)濟(jì)放緩幅度可能超預(yù)期；煤炭行業(yè)資源稅改革，這也可能加重煤炭企業(yè)的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。

2、資本市場(chǎng)狀況

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，從事與煤炭采掘、生產(chǎn)及煤炭產(chǎn)品加工等相關(guān)的上市公司被分割在煤炭采掘業(yè)、采掘服務(wù)業(yè)及煤氣生產(chǎn)及供應(yīng)業(yè)?？傮w來看，煤炭行業(yè)上市公司多分布在煤炭資源比較豐富的如山西、河南、內(nèi)蒙古等省份，上市公司的盈利能力普遍較強(qiáng)，股價(jià)表現(xiàn)較好。尤其是2008年金融危機(jī)過后，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，對(duì)煤炭的需求也持續(xù)增強(qiáng)，煤炭股也經(jīng)歷了很長(zhǎng)時(shí)間的上漲。同時(shí)，與其他行業(yè)相比，煤炭行業(yè)現(xiàn)金分紅較多，投資者回報(bào)比較豐厚，市盈率大致在20倍左右。根據(jù)聯(lián)合證券研究所的報(bào)告，2000—2009年中國(guó)A股市場(chǎng)上煤炭行業(yè)的每股凈資產(chǎn)收益率保持在10%—15%，在整個(gè)行業(yè)里面煤炭行業(yè)的平均收益不僅很高，而且很穩(wěn)定，表現(xiàn)僅次于金融服務(wù)業(yè)。

三、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外關(guān)于市盈率的研究比較完善，Basu（1997）首次研究了股票收益率、風(fēng)險(xiǎn)與市盈率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)利用CAPM測(cè)算出來的期望收益率，在考慮風(fēng)險(xiǎn)因素后，超額收益與該公司股票的P/E比率呈負(fù)相關(guān)，并稱為市盈率效應(yīng)。Fuller、Huberts及Levinson（1993）則認(rèn)為與低市盈率的股票相比，高市盈率股票具有較高的收益率。Beaver及Morse（1978）認(rèn)為市盈率主要受公司收益的增長(zhǎng)及股票的市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)影響。

市盈率這個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)在中國(guó)被廣泛提及，但是在學(xué)術(shù)領(lǐng)域深入探討市盈率的文章非常有限。宋劍峰（2000）描述了P/B與/P/E這兩個(gè)指標(biāo)的內(nèi)涵，認(rèn)為與P/E相比，P/B是個(gè)更好預(yù)示公司未來成長(zhǎng)性的指標(biāo)。何誠(chéng)穎（2003）對(duì)中國(guó)股市的市盈率計(jì)算方法進(jìn)行了分析，在此基礎(chǔ)上對(duì)中國(guó)股市市盈率分布特征行實(shí)證分析和國(guó)際比較研究。韓立巖、熊菲與蔡紅艷（2003）則實(shí)證分析結(jié)果表明行業(yè)市盈率與行業(yè)自發(fā)投資增長(zhǎng)之間沒有顯著關(guān)系，即行業(yè)市盈率不能反映反映行業(yè)成長(zhǎng)性。

關(guān)于市盈率的影響因素，朱武祥、鄧海峰（1999）認(rèn)為公司股票市盈率高低受三項(xiàng)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的影響：由無風(fēng)險(xiǎn)利率和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)共同決定大的股權(quán)投資者要求的收益率（資本成本率）、公司確保的投資收益率和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的持續(xù)時(shí)間。盧銳和魏明海（2005）認(rèn)為我國(guó)上市公司的市盈率與流通股比重或流通股股本顯著負(fù)相關(guān)，受到行業(yè)市盈率的影響明顯。

四、研究設(shè)計(jì)

1、樣本及數(shù)據(jù)

本文依據(jù)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類，從煤炭行業(yè)中挑選出具有代表性的上市公司，為了滿足在市盈率上的可比性，本文對(duì)樣本公司的上市時(shí)間、資產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)品屬性等進(jìn)行控制，這些上市公司所屬行業(yè)相同，資產(chǎn)規(guī)模接近，有利于進(jìn)行市盈率的比較。本文所選數(shù)據(jù)全部來自Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

2、變量定義

本文的具體變量如下表所示。

表1 變量定義

通過表2的估值報(bào)告可以發(fā)現(xiàn)，如果將兩種市盈率所計(jì)算產(chǎn)生的理論價(jià)格與實(shí)際價(jià)格相比較，煤炭行業(yè)中股價(jià)被低估中的有平莊能源、煤氣化、西山煤電、盤江股份、山煤國(guó)際、開灤股份與昊華能源，其余的股票被不同程度的高估。那么是否就說明這幾家上市公司的股票就會(huì)有投資價(jià)值呢，其余上市公司的股票價(jià)值就沒有投資價(jià)值呢？下面將給出本文的投資建議。

五、投資決策

在股票市場(chǎng)上，市盈率是一個(gè)反映股價(jià)與上市公司盈利能力之間關(guān)系的指標(biāo)。在中國(guó)的新股發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)上也一直利用市盈率定價(jià)法，投資者和財(cái)務(wù)分析師也把市盈率作為投資股票的重要參考指標(biāo)。然而市盈率作為投資參考的重要指標(biāo)，在具體的投資決策中有幾點(diǎn)需要重點(diǎn)注意：第一，市盈率的非精確性。從市盈率的公式上面可以看出，分母是每股收益，具有相對(duì)靜止的特征，而分子是股票價(jià)格，隨著市場(chǎng)的變動(dòng)而隨時(shí)變化，這就決定了市盈率本身的固有缺陷，這實(shí)際上是以上期的收益代替本期的收益，由于市場(chǎng)的變化上期的收益可能會(huì)和本期的收益有較大的出入，由此計(jì)算出來市盈率可能會(huì)存在偏差。第二，市盈率的有限可比性。股票的市盈率高低只有在同一時(shí)間、同一股市及同一行業(yè)里面才會(huì)有比較的意義，市盈率的高低還容易受到公司會(huì)計(jì)政策的影響，因此簡(jiǎn)單比較同行業(yè)上市公司的市盈率也不盡合理，同時(shí)在企業(yè)的不同成長(zhǎng)階段，企業(yè)也會(huì)有不同的市盈率。第三，市盈率是個(gè)動(dòng)態(tài)指標(biāo)。企業(yè)業(yè)績(jī)變化及股票價(jià)格變化都可以隨時(shí)改變個(gè)股的市盈率及整個(gè)市場(chǎng)的平均市盈率，即便是某個(gè)行業(yè)的平均市盈率在不同的環(huán)境下也會(huì)發(fā)生變化，除了關(guān)注市場(chǎng)率本身的變化以外，還需要關(guān)注引起市盈率變化的原因。

所以，很多從事實(shí)務(wù)的工作者在進(jìn)行股票估值的過程中，他們?cè)诔鼍叨▋r(jià)報(bào)告時(shí)會(huì)以市盈率這個(gè)指標(biāo)來解釋他們定價(jià)的結(jié)果，但是具體的估值手段上卻是在考察公司的行業(yè)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)狀況后各種估值手法的綜合運(yùn)用。以本文研究的煤炭行業(yè)為例，從公司單個(gè)基本面而言，各個(gè)公司情況不盡相同，譬如平莊能源，公司一季度的收益往往不如后面三個(gè)季度數(shù)據(jù)好，再加上受到政策緊縮，大盤震蕩的影響，股價(jià)下跌不可避免。在被低估的股票里面，有些股票確實(shí)是值得關(guān)注的，譬如煤氣化、西山煤電、開灤股份、盤江股份。煤氣化（000968）在2012年龍泉礦投產(chǎn)，公司的煤炭產(chǎn)能會(huì)得到顯著增加，西三煤電（000983）公司的產(chǎn)量在未來還可能高位增長(zhǎng)，開灤股份（600997）煤化工產(chǎn)業(yè)鏈完整，未來幾年產(chǎn)能釋放較快，擁有海內(nèi)外的煤炭資源豐富，盤江股份（6000395）集團(tuán)響水煤礦有望注入公司……所以雖然市盈率這個(gè)指標(biāo)存在多個(gè)缺陷，但它還是投資者在衡量股票價(jià)值時(shí)的重要參考指標(biāo)，當(dāng)然投資者除了參考市盈率這個(gè)指標(biāo)外，還需綜合公司的基本面?？傊?，股票市場(chǎng)上的投資決策需要的是驚人的膽識(shí)和銳利的眼光。

[1]Basu.Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their Price-Earnings Ratios：A Test of the Efficient Market Hypothesis[J].Journal of Finance,1997（3）.

[2]Fuller,R.,L.Huberts,M.Levionson.Returns to E/P Strategies,Higgledy-Piggledy Growth Analysts forecast Errors,and Omitted Risk Factors[J].Journal of portfolio Management,1993（2）.

[3]Beaver.，D.Morse.What do P/E Ratios Mean?[J].Financial Analyst Journal，1978（7）.

[4]宋劍峰：凈資產(chǎn)倍率、市盈率和公司的成長(zhǎng)性[J].經(jīng)濟(jì)研究，2000（8）.

[5]何誠(chéng)穎：中國(guó)股市市盈率分布特征及國(guó)際比較[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003（9）.

[6]韓立巖、熊菲、蔡紅艷：基于股市市盈率的資本配置研究[J].管理世界，2003（1）.

[7]朱武祥、鄧海峰：股票市盈率中隱含的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)期[J].經(jīng)濟(jì)研究，1999（12）.

[8]盧銳、魏明海：上市公司市盈率影響因素的實(shí)證分析[J].管理科學(xué)，2005（4）.