高克智，王 輝，劉 娜

（1.安徽工商職業(yè)學(xué)院 會(huì)計(jì)系，安徽 合肥 231131；2.北京工商大學(xué) 商學(xué)院，北京 100048）

一、問(wèn)題的提出

標(biāo)準(zhǔn)普爾（S&P）在其公布的一份報(bào)告①中指出：標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成分股公司的現(xiàn)金持有量②為其市值（非賬面價(jià)值）的7.4%。為分析公司持有現(xiàn)金與風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)防動(dòng)機(jī)的相關(guān)性，選擇2002—2006年的非金融上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證分析。之所以以該時(shí)期的公司樣本為基礎(chǔ)，主要出于以下考慮：（1）該時(shí)期的資本市場(chǎng)較平穩(wěn)，具有典型性和代表性。而此后期間的資本市場(chǎng)，因深受金融危機(jī)的影響，經(jīng)歷了大起大落之后仍處于低迷時(shí)期；（2）新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系于2006年發(fā)布，于2007年在上市公司執(zhí)行，從而導(dǎo)致了2006年前后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可比性下降。而2007年以后期間的時(shí)間跨度不夠長(zhǎng)，可能會(huì)影響實(shí)證結(jié)果的客觀(guān)性；（3）本研究的目的在于探求公司持有現(xiàn)金與風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)防動(dòng)機(jī)的相關(guān)程度，與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的時(shí)效性不顯著相關(guān)。

根據(jù)深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司的CS-MAR財(cái)務(wù)及市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)中的統(tǒng)計(jì)（共6482個(gè)樣本），滬深兩市2002—2006年非金融上市公司現(xiàn)金持有量的均值為3.97億元人民幣，其中最高現(xiàn)金持有量為192.91億元人民幣，見(jiàn)表1所列；數(shù)據(jù)還表明，我國(guó)上市公司平均現(xiàn)金持有量呈逐年上升趨勢(shì)。

表1 2002—2006年非金融上市公司現(xiàn)金持有量統(tǒng)計(jì)表 單位：百萬(wàn)元

通過(guò)計(jì)算現(xiàn)金凈資產(chǎn)率（現(xiàn)金持有量/凈資產(chǎn)）、現(xiàn)金持有率（現(xiàn)金持有量/總資產(chǎn)）兩項(xiàng)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)其均值分別高達(dá)34.63%和15.14%，普遍高于發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，見(jiàn)表2。

表2 一些主要國(guó)家上市公司現(xiàn)金持有量情況（%）

同時(shí)，將各家公司現(xiàn)金持有率和總資產(chǎn)收益率（利潤(rùn)總額/總資產(chǎn)）進(jìn)行對(duì)比分析后發(fā)現(xiàn)，某一年現(xiàn)金持有率與總資產(chǎn)收益率同向變動(dòng)（即現(xiàn)金持有增加、總資產(chǎn)收益率增加，或現(xiàn)金持有減少、總資產(chǎn)收益率降低）的樣本數(shù)占到總樣本數(shù)的60%以上。

在市場(chǎng)有效假設(shè)及相關(guān)理論看來(lái)，公司現(xiàn)金與外部資本是可以相互替代的（現(xiàn)金持有是一種凈現(xiàn)值為零的投資交易），因此公司持續(xù)性（如連續(xù)五年）、大額持有現(xiàn)金被認(rèn)為是投資無(wú)效的表現(xiàn)。但理論歸理論，現(xiàn)實(shí)總是表現(xiàn)出與理論不一致之處。由此，本文提出的問(wèn)題是：公司持有高額現(xiàn)金的目的到底是什么？或者說(shuō)，現(xiàn)金持有如果不是為了直接獲利，那么是否與規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、降低未來(lái)?yè)p失等動(dòng)機(jī)有關(guān)？

二、文獻(xiàn)回顧

有關(guān)現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)的研究，可直接追溯到凱恩斯的貨幣需求理論。在其理論模式中，現(xiàn)金持有具有交易、預(yù)防和投機(jī)等動(dòng)機(jī)，其中：交易動(dòng)機(jī)是指“由個(gè)人或業(yè)務(wù)交易引起的現(xiàn)金需要”，預(yù)防動(dòng)機(jī)是指“為安全起見(jiàn)，把一部分資產(chǎn)以現(xiàn)金形式保存起來(lái)”以預(yù)防意外貨幣需求，而投機(jī)動(dòng)機(jī)則是指為了抓住投機(jī)機(jī)會(huì)而保留現(xiàn)金，“相信自己對(duì)未來(lái)行情的預(yù)測(cè)要比一般人精確”［1］。

（一）市場(chǎng)完善與現(xiàn)金持有

Modigliani&Mill（1958）將現(xiàn)金持有視為凈現(xiàn)值為零的投資。他們認(rèn)為，在信息對(duì)稱(chēng)、無(wú)交易成本、無(wú)稅等市場(chǎng)狀態(tài)下，公司不必大量持有現(xiàn)金，因?yàn)楣究梢砸院侠淼膬r(jià)格從資本市場(chǎng)上取得所有NPV＞0投資所需的資本。這就表明，在市場(chǎng)有效前提下，公司內(nèi)部資本與外部資本可以實(shí)現(xiàn)完美替代。M-M理論所依據(jù)的假設(shè)是如此苛刻，以至于回到現(xiàn)實(shí)，人們發(fā)現(xiàn)它總與是相實(shí)情形相距甚遠(yuǎn)。人們發(fā)現(xiàn)，公司可以通過(guò)各種流程管理和規(guī)劃技術(shù)使得制造業(yè)的存貨量達(dá)于零境界（如JIT系統(tǒng)），但在如此發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，卻很難通過(guò)規(guī)劃來(lái)使公司現(xiàn)金持有量趨近于零。

（二）市場(chǎng)不完善、公司風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)

Opler et al（1999）在前人研究基礎(chǔ)上，從理論上完整歸納了解釋現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)的理論模型，即交易成本模型、信息不對(duì)稱(chēng)模型及代理成本模型［2］。

1.交易成本模型（均衡模型）與目標(biāo)現(xiàn)金持有量

交易成本模型的建立始于Baumol（1952），并經(jīng)Miller&Orr等發(fā)展而完善［3］。交易成本模型假定：（1）買(mǎi)賣(mài)金融資產(chǎn)和“真實(shí)資產(chǎn)”是有成本的；（2）外部融資也存在交易成本，且外部融資中的變動(dòng)交易成本與籌資數(shù)量成正比；（3）現(xiàn)金短缺的邊際成本曲線(xiàn)是向下傾斜的。在這里，現(xiàn)金短缺成本是指為彌補(bǔ)現(xiàn)金短缺而進(jìn)行融資交易時(shí)所發(fā)生的成本，它至少包括資產(chǎn)變現(xiàn)的交易成本、削減股利或?qū)ω?cái)務(wù)合同進(jìn)行重新談判的成本、因融資失敗而喪失正凈現(xiàn)值大于零的投資機(jī)會(huì)而產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本（其為投資不足風(fēng)險(xiǎn)）等內(nèi)容。（4）持有現(xiàn)金的邊際成本曲線(xiàn)為一條水平線(xiàn)。

該模型認(rèn)為：（1）公司持有現(xiàn)金是持有成本和持有收益兩者權(quán)衡的結(jié)果，在理論上存在一個(gè)最優(yōu)現(xiàn)金持有量，在這一持有量上，現(xiàn)金持有邊際成本等于其邊際收益。（2）進(jìn)一步地，公司除非擁有能以較低成本變現(xiàn)的資產(chǎn)，否則寧愿到資本市場(chǎng)融資。但不論是通過(guò)出售現(xiàn)存資產(chǎn)還是使用外部資本市場(chǎng)，其交易成本都是昂貴的，為避免昂貴交易成本，公司現(xiàn)金持有這一財(cái)務(wù)策略將起到財(cái)務(wù)“緩沖器（buffer）”作用。Opler et al（1999）使用自回歸分析法，考察公司現(xiàn)金持有水平是否收斂于均值，發(fā)現(xiàn)美國(guó)公司通過(guò)了均值收斂的驗(yàn)證，從而證明了目標(biāo)現(xiàn)金持有量的存在的可能性，同時(shí)，Opler et al（1999）還采用現(xiàn)金持有影響因素的目標(biāo)調(diào)節(jié)模型的時(shí)間序列回歸分析法，證實(shí)并支持現(xiàn)金持有的靜態(tài)權(quán)衡模型，說(shuō)明公司現(xiàn)金持有確實(shí)存在一個(gè)目標(biāo)持有量。

2.信息不對(duì)稱(chēng)模型

該模型是在Myers&Majluf（1984）的融資優(yōu)序理論（Pecking Order Theory）基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)的［4］。該模型認(rèn)為，由于信息不對(duì)稱(chēng)性（管理者擁有比外部投資者更多的私人信息），外部投資者對(duì)證券價(jià)格的估計(jì)會(huì)低于給定管理者信息條件下的證券價(jià)格；在外部投資者對(duì)證券價(jià)格進(jìn)行“折扣”的情況下，管理者甚至?xí)J(rèn)為減少投資的成本也比外部融資的成本要低，最終使得公司不得不放棄一些凈現(xiàn)值為正的潛在投資項(xiàng)目；為避免因資金匱乏所帶來(lái)的投資不足，公司將采用內(nèi)部資金或不被市場(chǎng)嚴(yán)重低估的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，為投資項(xiàng)目融資。其延伸的涵義是：現(xiàn)金被視為公司保留盈余和投資需求之間的緩沖器，公司持有現(xiàn)金目的是為了避免投資不足風(fēng)險(xiǎn)。該模型的實(shí)際含義是：公司的投資機(jī)會(huì)帶來(lái)（創(chuàng)造）更大的現(xiàn)金儲(chǔ)備需求，原因就在于，現(xiàn)金短缺意味著公司除非從事代價(jià)高昂的外部融資，否則它必須放棄有利可圖的投資機(jī)會(huì)。Opler et al（1999）以1971—1994年間的美國(guó)上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)了這一理論模型，結(jié)果表明：（1）具有相對(duì)更多增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、更高現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的公司，通常會(huì)持有更多的現(xiàn)金及其等價(jià)物；（2）更容易進(jìn)入資本市場(chǎng)獲取所需資本的公司（如大型公司、信用評(píng)級(jí)較高的公司）則傾向于持有較少的現(xiàn)金及其等價(jià)物；（3）超額現(xiàn)金持有量對(duì)資本性支出、并購(gòu)支出以及對(duì)股東股利支付并沒(méi)有顯著的影響，引起公司超額現(xiàn)金持有的主要原因是這些公司的經(jīng)營(yíng)虧損；（4）R&D（研發(fā)）比例越高、規(guī)模越小的公司，因信息不對(duì)稱(chēng)程度越強(qiáng)，陷入財(cái)務(wù)困境可能越大，超額現(xiàn)金持有（即預(yù)防性現(xiàn)金）的量也越大。

3.代理成本模型

代理成本是因代理關(guān)系存在而發(fā)生的制度成本，它分為債務(wù)代理成本（股東與債權(quán)人）和管理者代理成本（股東與管理者）：（1）債務(wù)代理成本。當(dāng)股東利益不同于債權(quán)人利益，或當(dāng)不同債權(quán)人類(lèi)型存在不同利益取向時(shí)，債務(wù)代理成本隨之產(chǎn)生（Jensen&Meckling，1976）［5］。由于存在代理成本，高杠桿公司籌集額外資本不但困難重重而且代價(jià)高昂，同時(shí)，要對(duì)現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)合同進(jìn)行重新談判以阻止還貸拖欠、破產(chǎn)發(fā)生等將非常困難。由此人們將預(yù)期到：擁有有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)的公司將趨于持有更多的現(xiàn)金。原因在于，對(duì)于這些公司來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金短缺的成本會(huì)更高（Myers，1977）［6］。可見(jiàn)，公司未來(lái)投資機(jī)會(huì)是決定公司當(dāng)前現(xiàn)金持有量的主要決定變量，未來(lái)投資規(guī)模、投資機(jī)會(huì)與公司當(dāng)前現(xiàn)金持有量成正相關(guān)。相反，低杠桿公司則更易于獲得債務(wù)融資機(jī)會(huì)，從而避免籌資風(fēng)險(xiǎn)和投資不足風(fēng)險(xiǎn)。（2）管理者代理成本模型。不論是交易成本模型還是信息不對(duì)稱(chēng)模型，都以假定管理者與股東價(jià)值取向相同為前提。自由現(xiàn)金流量理論則認(rèn)為，管理者機(jī)會(huì)主義與道德風(fēng)險(xiǎn)促進(jìn)了管理者更傾向于持有更多的現(xiàn)金。原因在于：第一，出于鞏固既得利益和自身地位的考慮，管理者會(huì)規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)而選擇持有現(xiàn)金；第二，為追求自身利益的便利更愿意持有現(xiàn)金；第三，避免資本市場(chǎng)監(jiān)管。

4.小結(jié)

上述三種理論模型均以市場(chǎng)不完善為前提，通過(guò)放松市場(chǎng)完善假設(shè)以研究公司持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)，其共同點(diǎn)都與持有現(xiàn)金的預(yù)防動(dòng)機(jī)有關(guān)。交易成本模型認(rèn)為持有現(xiàn)金的目的是為了防范風(fēng)險(xiǎn)；信息不對(duì)稱(chēng)模型則側(cè)重于因克服信息不對(duì)稱(chēng)給公司造成了融資障礙，為了避免由于現(xiàn)金不足而放棄投資機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)，從而證明了公司持有現(xiàn)金是出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)的需求；代理成本模型放松了關(guān)于代理成本的假設(shè)，分別研究了存在債務(wù)代理成本和管理者代理成本情況下公司持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)，并證實(shí)都最終指向預(yù)防性動(dòng)機(jī)。

深入分析發(fā)現(xiàn)，公司現(xiàn)金持有中的預(yù)防性動(dòng)機(jī)，根本上都與規(guī)避籌資風(fēng)險(xiǎn)和把握投資機(jī)會(huì)相關(guān)。具體分析為：（1）投資機(jī)會(huì)把握與公司現(xiàn)金持有量存在某種相關(guān)性。一方面，公司未來(lái)投資機(jī)會(huì)越多，公司所需要資本量越大，為了避免外部融資的高成本所帶來(lái)的籌資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也為避免出現(xiàn)融資不足而使公司不得不放棄NPV＞0投資項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)，公司將會(huì)持有更多的現(xiàn)金量；另一方面，未來(lái)投資波動(dòng)越大，公司為了能夠抓住投資機(jī)會(huì)，會(huì)留存更多的現(xiàn)金以滿(mǎn)足投資需要。（2）公司融資風(fēng)險(xiǎn)與公司現(xiàn)金持有量存在某種相關(guān)性。融資約束及潛在融資風(fēng)險(xiǎn)是公司現(xiàn)金持有量決策的重要考慮因素，也就是說(shuō)，有融資約束的公司往往傾向于在公司內(nèi)部保留大量現(xiàn)金，以避免出現(xiàn)融資不足和籌資風(fēng)險(xiǎn)，觸發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)。

三、本文研究假設(shè)

公司現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)主要體現(xiàn)在投資機(jī)會(huì)把握和融資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司現(xiàn)金持有政策的影響。因此，要證明公司持有現(xiàn)金存在著預(yù)防性動(dòng)機(jī)，就必須證明公司的投資機(jī)會(huì)、融資風(fēng)險(xiǎn)與公司現(xiàn)金持有政策存在明顯的相關(guān)性。

（一）投資機(jī)會(huì)與現(xiàn)金持有量

現(xiàn)金持有量不足會(huì)潛在失去投資機(jī)會(huì)。因此，公司投資機(jī)會(huì)越多、投資變動(dòng)率越大，公司現(xiàn)金持有量將可能會(huì)越多。Ozkan&Ozkan（2002）以英國(guó)公司1984到1999年期間的平行數(shù)據(jù)為研究樣本，考察了影響公司現(xiàn)金持有行為的經(jīng)驗(yàn)因素，研究表明，公司增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、現(xiàn)金流量、流動(dòng)性資產(chǎn)、財(cái)務(wù)杠桿以及銀行債務(wù)是決定現(xiàn)金持有量的重要因素［7］；此外，Ozkan&ozkan（2004）以英國(guó)1029家上市公司為樣本實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司現(xiàn)金持有量與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、現(xiàn)金流量正相關(guān)；Ferreira&Vilela（2004）以1987-2000年歐盟上市公司為樣本，使用Fama-MacBeth模型和橫截面回歸，研究發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)是決定公司現(xiàn)金持有量的重要因素，并且它對(duì)現(xiàn)金持有量的影響是正向的［8］。

由此，提出如下假設(shè)：

H1：現(xiàn)金持有量與公司未來(lái)投資機(jī)會(huì)正向相關(guān)；

H2：現(xiàn)金持有量與公司的投資增長(zhǎng)率正向相關(guān)。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)金持有量

當(dāng)投資需要資金支持時(shí)，公司可以通過(guò)自由資金進(jìn)行融資，當(dāng)自有資本無(wú)法滿(mǎn)足投資需求時(shí)，公司需要通過(guò)外部融資來(lái)為投資機(jī)會(huì)籌資資金，由此而產(chǎn)生融資風(fēng)險(xiǎn)。

1.外源融資風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)金持有量

信息不對(duì)稱(chēng)模型和債務(wù)代理成本模型均指出，外源融資高昂成本迫使公司不得不在內(nèi)部留存現(xiàn)金以備投資之所需。事實(shí)上，在金融市場(chǎng)并不完善且未來(lái)投資機(jī)會(huì)很多的情況下，公司運(yùn)營(yíng)正常且收益良好的公司，銀行并不急于讓這類(lèi)公司還款（這在中國(guó)公司非常普遍，一方面是大量借款，另一方面是現(xiàn)金大額滯存），而且公司也因擔(dān)心未來(lái)再融資約束而往往會(huì)持有大額現(xiàn)金；相反，對(duì)于那些經(jīng)營(yíng)狀況并不良好的公司，一旦有現(xiàn)金流入，因其擔(dān)心未來(lái)再貸款能力，也不會(huì)急于還款。這兩種情形都會(huì)使公司持有大量現(xiàn)金成為事實(shí)。其根本原因就在于公司再融資約束壓力：約束壓力越大，公司留存更多現(xiàn)金的可能性越大。

Almeida等（2004）、Han和Qiu（2005）建立了現(xiàn)金持有預(yù)防性動(dòng)機(jī)模型，從理論和實(shí)證兩個(gè)角度分析了現(xiàn)金持有、現(xiàn)金流量波動(dòng)性、融資約束的關(guān)系，得出了“現(xiàn)金持有預(yù)防性動(dòng)機(jī)會(huì)促使融資約束公司現(xiàn)金持有與現(xiàn)金流量波動(dòng)性正相關(guān)”的結(jié)論［9］；Chang等（2006）將融資約束與公司投資決策、現(xiàn)金需求相結(jié)合，以投資--現(xiàn)金流敏感度、現(xiàn)金儲(chǔ)備--現(xiàn)金流量敏感度作為公司融資約束的判定標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)證分析得到融資約束公司的投資--現(xiàn)金流量敏感度較低，現(xiàn)金儲(chǔ)備--現(xiàn)金流量敏感度相對(duì)較高［10］。這主要是因?yàn)槿谫Y約束公司有較強(qiáng)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)。

由此提出如下假設(shè)：

H3：現(xiàn)金持有量與公司資產(chǎn)負(fù)債率之間正向相關(guān)；

H4：現(xiàn)金持有量與公司到期債務(wù)率之間正向相關(guān)。

2.內(nèi)源融資風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)金持有量

除了外源融資之外，內(nèi)源融資也是公司獲取投資所需資金的重要方式，內(nèi)源融資主要來(lái)源于經(jīng)營(yíng)積累，公司收益波動(dòng)程度在很大程度上決定了這一融資方式的風(fēng)險(xiǎn)。Kim等（1998）以美國(guó)915家制造企業(yè)為樣本，實(shí)證研究了企業(yè)現(xiàn)金量的影響因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，外部融資成本較高、盈余波動(dòng)較大的公司持有較高的流動(dòng)資產(chǎn)［11］。Himmelberg（2003）則從銷(xiāo)售收入不確定性與現(xiàn)金持有關(guān)系的角度，證實(shí)了現(xiàn)金持有預(yù)防性動(dòng)機(jī)的存在［12］。

由此，提出如下假設(shè)：

H5：現(xiàn)金持有量與公司利潤(rùn)總額變動(dòng)率之間正向相關(guān)。

四、實(shí)證分析

（一）變量選取

1.現(xiàn)金持有量

本文研究的被解釋變量為公司現(xiàn)金持有量。該變量有三種計(jì)量方法：Faulkender（2000）以現(xiàn)金與銷(xiāo)售收入的比率來(lái)衡量公司的現(xiàn)金持有量［13］；Ozkan&Ozkan（2002）以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物之和與總資產(chǎn)的比率來(lái)衡量公司的現(xiàn)金持有量；Opler等（1999）、辛宇和徐莉萍（2006）以現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物與在總資產(chǎn)中扣除現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物后的資產(chǎn)凈額比率表示現(xiàn)金持有量［14］。第一種方法中，銷(xiāo)售收入并不是公司現(xiàn)金的唯一源泉，用現(xiàn)金與銷(xiāo)售收入的比率來(lái)刻畫(huà)公司現(xiàn)金持有量的做法可能并不妥當(dāng)。對(duì)于后兩種方法，我們選取了第二種方法。雖然在流動(dòng)資產(chǎn)中仍有一部分資產(chǎn)如應(yīng)收賬款、存貨等，像這種類(lèi)型的流動(dòng)資產(chǎn)，如果能夠提高其流動(dòng)性，也能潛在承擔(dān)現(xiàn)金的作用，但是存貨、應(yīng)收賬款等流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)目的變現(xiàn)能力相對(duì)較低，而應(yīng)收票據(jù)、短期投資都可以在較短的時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換為已知金額的現(xiàn)金，因此在計(jì)量中只考慮貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)及短期投資這三項(xiàng)，同時(shí)考慮到收益計(jì)量中使用“總資產(chǎn)收益”概念，因此，我們使用“現(xiàn)金/總資產(chǎn)”來(lái)衡量現(xiàn)金持有量。

2.投資與融資風(fēng)險(xiǎn)變量選擇

（1）投資變量選擇。公司未來(lái)投資規(guī)模直接影響公司對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金需求量，從而制約公司的當(dāng)期現(xiàn)金持有量。從時(shí)間序列上看，公司未來(lái)投資規(guī)模越大、公司投資變動(dòng)率越大，公司的現(xiàn)金持有量越多。公司投資包括固定資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)兩大塊，流動(dòng)資產(chǎn)投資系指因營(yíng)業(yè)收入規(guī)模擴(kuò)大而擴(kuò)來(lái)的營(yíng)運(yùn)資本投入增加，這類(lèi)投資更多地屬于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的結(jié)果，并不涉及到公司投資戰(zhàn)略，因此，本文用非流動(dòng)資產(chǎn)的增加額來(lái)計(jì)量公司投資額。

（2）籌資風(fēng)險(xiǎn)變量選擇。公司籌資主要有外源融資和內(nèi)源融資兩個(gè)來(lái)源。公司外源融資壓力主要來(lái)自于公司債務(wù)融資能力或融資空間，債務(wù)融資受到眾多因素的影響，如銀企關(guān)系、資產(chǎn)抵押等等。若銀企關(guān)系良好，公司與銀行簽訂信貸額度，即使公司的資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，公司仍然能夠輕易的取得借款，公司的融資約束較低；另一方面，如果公司資產(chǎn)抵押能力強(qiáng)，則公司通過(guò)抵押資產(chǎn)獲取貸款的能力就比那些資產(chǎn)可抵押能力低的公司要高。本文擬采用資產(chǎn)負(fù)債率、到期債務(wù)率作為替代變量來(lái)衡量公司的再融資壓力或融資風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)椋旱谝?，上述所討論的影響債?wù)融資的眾多因素，難以精確測(cè)定和衡量。如公司與銀行簽訂的信貸額度，一般只有在使用了之后才會(huì)披露，而且披露的也只是已使用信用額度，因此用資產(chǎn)負(fù)債率這一替代變量來(lái)衡量公司的融資約束，不失為一種測(cè)定依據(jù)和方法。第二，為償還即將到期債務(wù)，公司會(huì)在內(nèi)部留存足以還債的資金量，以避免財(cái)務(wù)支付風(fēng)險(xiǎn)，但是由于公司債務(wù)往往是在年中陸續(xù)到期，而現(xiàn)金持有量所測(cè)定的是年末值，這之間存在著時(shí)間差，但在研究中，我們只能取得某一時(shí)間點(diǎn)上的金額，因此可以采用“本年到期債務(wù)量”與“總資產(chǎn)”之比來(lái)衡量到期債務(wù)量對(duì)現(xiàn)金持有量的約束。因此我們使用資產(chǎn)負(fù)債率和到期債務(wù)率來(lái)衡量公司的外源融資能力。

公司內(nèi)源融資主要受限于公司盈利能力。由于本文考慮的是公司總體風(fēng)險(xiǎn)，因此選取利潤(rùn)總額變動(dòng)率來(lái)衡量公司內(nèi)源融資風(fēng)險(xiǎn)。

3.其他變量

（1）公司治理。公司治理與現(xiàn)金持有量間存在某種關(guān)聯(lián)。本文從控股股東性質(zhì)（主要區(qū)分國(guó)有控股、民營(yíng)控股兩類(lèi)）、股權(quán)集中度兩方面來(lái)控制這一變量。

（2）行業(yè)。行業(yè)間因經(jīng)營(yíng)模式差異而對(duì)現(xiàn)金持有量產(chǎn)生影響。為消除行業(yè)因素對(duì)現(xiàn)金持有量的影響，本文在模型中加入行業(yè)控制變量。本文在模型中采用CSRC行業(yè)分類(lèi)以設(shè)置啞變量。

（3）現(xiàn)金流波動(dòng)。盡管本文將現(xiàn)金分為供給和需求進(jìn)行考慮，從而在模型中加入了投資機(jī)會(huì)和籌資風(fēng)險(xiǎn)等相關(guān)變量，然而在實(shí)證中不能不考慮公司自身的現(xiàn)金流波動(dòng)性。公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中會(huì)不斷地收到現(xiàn)金、也不斷地支出現(xiàn)金，和收益波動(dòng)一樣，現(xiàn)金流波動(dòng)也會(huì)影響公司現(xiàn)金持有量，現(xiàn)金流波動(dòng)越劇烈，公司留存的現(xiàn)金可能相對(duì)更多。

（二）模型及變量定義

為檢驗(yàn)假設(shè)1至假設(shè)5，本文建立以下模型：

各變量定義及解釋詳見(jiàn)表3所列。

表3 模型中個(gè)變量定義及解釋

（三）樣本量

本文使用色洛芬數(shù)據(jù)庫(kù)，選取我國(guó)滬深兩市非金融業(yè)上市公司2002—2006年5年的面板數(shù)據(jù)，剔除ST、*ST、S*ST公司樣本。此外，為了消除期間股權(quán)分置的影響，我們剔除了股權(quán)分置公司當(dāng)年的樣本，及到2006年尚未股改的公司其2006年當(dāng)年的樣本等，最后共計(jì)得到樣本4801個(gè)。

（四）模型回歸

為了驗(yàn)證上述假設(shè)，采用Eviews軟件對(duì)2002—2006年間滬深兩市上市公司4801個(gè)樣本采用最小二乘法進(jìn)行回歸。首先進(jìn)行全變量回歸，結(jié)果顯示見(jiàn)表4所列。

表4數(shù)據(jù)顯示，公司治理變量系數(shù)不顯著（公司治理變量對(duì)現(xiàn)金持有量的影響并不明顯）。在將控股股東性質(zhì)、股權(quán)集中度變量剔除后再進(jìn)行回歸，得到如下結(jié)果：

表4 全變量回歸結(jié)果

在剔除公司質(zhì)量變量后，模型中各個(gè)系數(shù)的t值均大于2，投資增長(zhǎng)率、投資規(guī)模、到期債務(wù)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、收益變動(dòng)率、現(xiàn)金流波動(dòng)程度和行業(yè)變量均對(duì)公司的現(xiàn)金持有量有顯著影響。模型的R-squared為12.48%，說(shuō)明模型中各個(gè)變量較好地描述了現(xiàn)金持有量的影響因素。

（五）結(jié)果分析

回歸結(jié)果證實(shí)了本文的假設(shè)：（1）投資與現(xiàn)金持有量的相關(guān)關(guān)系與假設(shè)相符。從模型回歸結(jié)果來(lái)看，公司的未來(lái)投資機(jī)會(huì)、投資增長(zhǎng)率和現(xiàn)金持有量均正向相關(guān)，這說(shuō)明公司在進(jìn)行現(xiàn)金持有決策時(shí)，未來(lái)投資規(guī)模和投資波動(dòng)程度均是其考慮的重要方面；（2）公司的外源融資風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)金持有量的相關(guān)關(guān)系與假設(shè)部分相符。當(dāng)期債務(wù)對(duì)現(xiàn)金持有量的影響顯著為正，說(shuō)明公司會(huì)根據(jù)當(dāng)期到期的債務(wù)量來(lái)安排現(xiàn)金持有量，滿(mǎn)足當(dāng)期的債務(wù)償付需求。然而資產(chǎn)負(fù)債率與現(xiàn)金持有量的相關(guān)關(guān)系與假設(shè)不符。可能是原因是我國(guó)的金融市場(chǎng)環(huán)境，即，在我國(guó)信貸市場(chǎng)中，資質(zhì)好的公司會(huì)得到銀行等金融機(jī)構(gòu)的青睞，它們往往想還款而還不了，而那些資質(zhì)稍差的公司卻往往得不到貸款，因此出現(xiàn)了高現(xiàn)金持有、高負(fù)債率等情形。（3）公司內(nèi)源融資風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)金持有量的相關(guān)關(guān)系與假設(shè)相符。回歸結(jié)果顯示，利潤(rùn)總額波動(dòng)率與現(xiàn)金持有量之間顯著正相關(guān)，內(nèi)源融資風(fēng)險(xiǎn)是公司決定現(xiàn)金持有量的重要考慮因素。（4）公司治理因素對(duì)公司現(xiàn)金持有量的影響并不明顯。這表明，說(shuō)到底，現(xiàn)金持有量還屬于公司“運(yùn)營(yíng)”方面的決策，公司治理因素對(duì)其作用還相當(dāng)“間接”。（5）行業(yè)、現(xiàn)金流波動(dòng)程度與公司的現(xiàn)金持有量正向相關(guān)。

上述結(jié)論最終表明，公司持有現(xiàn)金與風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)防動(dòng)機(jī)高度相關(guān)?？梢?jiàn)，預(yù)防動(dòng)機(jī)這一經(jīng)典結(jié)論在我國(guó)依然適用。

五、研究的局限性

本文研究的局限性在于：（1）雖然對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了定義，但是關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量卻始終沒(méi)有得到很好的方法，文中對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的衡量還缺少統(tǒng)計(jì)上的支持；對(duì)收益變動(dòng)回歸的擬合優(yōu)度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)投資、籌資風(fēng)險(xiǎn)回歸所得到的擬合優(yōu)度。（2）本文沒(méi)有將金融環(huán)境作為一個(gè)外生變量來(lái)討論，事實(shí)上它對(duì)公司融資政策、現(xiàn)金持有政策（尤其是現(xiàn)金等價(jià)物，應(yīng)收賬款票據(jù)化政策）等，會(huì)產(chǎn)生重大影響。（3）本文沒(méi)有涉及企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)及其運(yùn)行組織（如財(cái)務(wù)公司等）對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響，這一因素有時(shí)非常重要（特別是對(duì)于那些已進(jìn)行資金集中管理的公司），如果加入這一變量，將有可能影響本文的結(jié)論。

［注 釋?zhuān)?/p>

① 資料來(lái)源于http：//www.2rich.net/2rich_news/ContentHtml/20060612/200606121557541310.htm.

② 現(xiàn)金持有的項(xiàng)目主要包括庫(kù)存現(xiàn)金、銀行存款和現(xiàn)金等價(jià)物，下同。

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