○孫 莎 周 云

（武漢科技大學(xué) 湖北 武漢 430065）

公開市場業(yè)務(wù)作為央行“三大法寶”之一，近年來正在我國貨幣市場上逐漸發(fā)展完善，然而相對財政政策工具而言，貨幣政策工具在運用于經(jīng)濟調(diào)節(jié)時顯得蒼白無力，這主要是由于我國金融體制的缺陷和市場機制不完善造成的。公開市場業(yè)務(wù)相對于存款準(zhǔn)備金制度和貼現(xiàn)制度而言，更是顯得無用武之地。在發(fā)達(dá)國家運用貨幣政策不斷攻克經(jīng)濟發(fā)展中的難題時，我國不得不對貨幣政策尤其是公開市場業(yè)務(wù)在我國的發(fā)展做出深入研究和思考，使貨幣政策真正發(fā)揮其調(diào)節(jié)經(jīng)濟指標(biāo)的功能，與財政政策在經(jīng)濟發(fā)展中相輔相成，共益于中國經(jīng)濟體制的改革。

一、公開市場業(yè)務(wù)在中國的發(fā)展歷程

公開市場操作是中央銀行在公開市場上買賣證券，以增加或減少貨幣供應(yīng)量的一種政策手段。與其他貨幣政策工具相比，最大的優(yōu)點在于政策具有靈活性，并且央行有相對的自主權(quán)。我國央行自1994年3月開始啟動公開市場業(yè)務(wù)，當(dāng)時是針對外匯市場的調(diào)節(jié)措施，屬于外匯市場操作。1996年月9日，央行正式啟動了人民幣市場的公開市場操作，當(dāng)年僅做了幾筆交易，交易量僅20多億元，隨后便停止了。1998年5月26日，亞洲金融危機的爆發(fā)，促使央行為擴大內(nèi)需重新啟動公開市場業(yè)務(wù)，自此，其得到長久發(fā)展，逐漸成為央行貨幣政策的主要工具，對調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量、調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動性水平、引導(dǎo)貨幣市場利率走勢發(fā)揮了積極的作用。

目前，公開市場業(yè)務(wù)的一級交易商主要是能夠承擔(dān)大額債券交易的商業(yè)銀行以及證券投資公司，總共50家。交易工具主要是：國債、政策性金融債券和中央銀行票據(jù)。交易工具的選擇主要是由央行具有該工具的數(shù)量和當(dāng)時的宏觀經(jīng)濟形勢決定的，所以呈現(xiàn)出一定的階段性特點。1996年剛開始時，主要工具是財政部發(fā)行的短期國債，后來短期國債的停發(fā)使得從1998年起，政策性金融債券開始成為操作工具。而隨著對沖因外匯占款大幅增長導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣過度增長，2003年，為解決對沖手段的匱乏，央行決定發(fā)行央行票據(jù)作為公開市場操作的工具。4月22日央行在銀行間債券市場首次貼現(xiàn)發(fā)行50億元央票，而與此同時國債和政策性金融債增幅開始逐漸下降。央票成為我國公開市場操作的主要工具。

主要交易方式是回購和現(xiàn)券買賣交易，回購又分為正回購和逆回購，這是一個逐步發(fā)展的過程，1996年開始是以逆回購交易為主，1999年l0月12日，首次開展現(xiàn)券買斷操作，2000年8月1日，首次開展正回購操作，2002年4月9日，首次開展現(xiàn)券賣斷操作。央行可以靈活運用這些方式調(diào)節(jié)市場中的貨幣流動量。價格（利率）招標(biāo)和數(shù)量招標(biāo)是中央銀行公開市場操作的兩種基本的招標(biāo)方式，是根據(jù)不同時期政策目標(biāo)的差異而決定。近幾年實踐中，是以利率招標(biāo)為主。交易頻率近年來也開始逐步增加，由最初的只有每周二一個交易日，過渡到2003年周二、周四兩個交易日，并可以根據(jù)情況適時增加。

二、我國公開市場業(yè)務(wù)存在的問題分析

1996年來，公開市場業(yè)務(wù)在我國建立并取得長久發(fā)展，央行運用其作為調(diào)控經(jīng)濟的工具，解決了我國市場中存在的經(jīng)濟不平衡問題。但仔細(xì)考察其發(fā)展歷程，并對比國外實踐經(jīng)驗，就可看出我國公開市場業(yè)務(wù)發(fā)展極其滯后，還需采取多種措施加以完善。

1、在操作工具上，國債和央票都具有各自的局限性。從國債來看，我國國債市場發(fā)行規(guī)模和交易規(guī)模都遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到要求，而且國債持有結(jié)構(gòu)不合理，大多國債都在個人持有者手中，央行和商行持有比例較少，這不可避免阻礙了公開市場操作的傳導(dǎo)機制。國債發(fā)行的不合理同時導(dǎo)致央行持有期限不合理，使短期國債比重較小，難以靈活應(yīng)對市場中的突發(fā)問題。國債的市場分割、投資者結(jié)構(gòu)單一、可流通債券比重小等也成為阻礙公開市場操作的靈活性和交易有效性的重要障礙。央票是現(xiàn)階段正在廣泛運用的另一個操作工具，但其問題在于，發(fā)行只是為了解決暫時性的問題，它只是一種臨時性的政策調(diào)節(jié)工具，用來解決經(jīng)濟中的各種危機，因此穩(wěn)定性極差，不宜反復(fù)使用。對發(fā)行數(shù)量也有一定的要求，需時時順應(yīng)經(jīng)濟形勢，等經(jīng)濟危機解決后，就要取消發(fā)行，慢慢引退。

2、銀行間同業(yè)拆借市場不完善，因此交易缺乏市場依托。

銀行間同業(yè)拆借市場是我國公開市場業(yè)務(wù)操作的基礎(chǔ)，由中央和地方兩級交易網(wǎng)絡(luò)組成，一級網(wǎng)包括全國所有商業(yè)銀行總行、全國性信托機構(gòu)以及融資中心，通過該網(wǎng)調(diào)節(jié)頭寸；二級網(wǎng)由融資中心組成。但在具體操作中，兩個交易網(wǎng)絡(luò)并存帶來很大弊端，它給公開市場交易增添了難度，使之難以形成有效的貨幣傳導(dǎo)機制，帶來額外的管理成本。而交易主體未建立自我約束和風(fēng)險防范機制，不能及時把握資金流動的方向。

3、利率市場化程度低。眾所周知，我國政府直至現(xiàn)在并沒有完全實行利率市場化，對利率的管制使其不能反映資金的價格和供求狀況，因此很難發(fā)揮其對貨幣供給的調(diào)節(jié)，這就弱化了貨幣政策的作用。中央人民銀行在很多的重大事項上，并沒有自主決策權(quán)，完全聽命于中央政府的政策，導(dǎo)致我國貨幣政策的實際決策權(quán)在政府手里，缺乏透明度，很難獲得公眾的認(rèn)可，自然影響到政策效果的發(fā)揮。而公開市場操作對利率市場化要求很高，只有央行能根據(jù)市場經(jīng)濟形勢適時采取相應(yīng)措施，政策效果才能達(dá)到。因此要提高公開市場操作的有效程度，就必須對利率機制做出調(diào)整，逐漸摒棄管制利率的做法。

4、公開市場操作賴以生存的基礎(chǔ)設(shè)施和制度環(huán)境不健全。首先表現(xiàn)為，貨幣市場規(guī)模較小，難以支撐商業(yè)銀行調(diào)整其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和中央銀行開展公開市場操作的需要。其次，開展業(yè)務(wù)的技術(shù)系統(tǒng)不夠完善，公開市場操作需要有安全、高效和具有高度穩(wěn)定性的技術(shù)系統(tǒng)作為支撐，而我國現(xiàn)有條件仍需改進(jìn)。再次，金融管制機制欠缺。我國現(xiàn)階段“一行三會”的金融監(jiān)管機制，使資本市場和貨幣市場出現(xiàn)了人為的分割，而各機構(gòu)間缺乏協(xié)調(diào)，往往從自身角度出發(fā)，使得監(jiān)管既松散又時常出現(xiàn)沖突。更遺憾的是，有效地開展公開市場業(yè)務(wù)必須有高度健全的法律體系作為保證，而我國的相關(guān)立法滯后，難以支持正常的交易秩序。

三、完善公開市場操作的相應(yīng)措施

市場經(jīng)濟建設(shè)要求有發(fā)達(dá)的貨幣市場、資本市場為依靠，但我國的金融體系建設(shè)在20世紀(jì)80年代才剛剛起步，經(jīng)歷二十余年發(fā)展，處于不斷完善和健全時期。同樣，公開市場操作也正在不斷發(fā)展，雖然存在以上各種層面的問題，但國家相關(guān)部門正采取積極措施加以解決。筆者認(rèn)為，政府應(yīng)從以下幾個方面攻關(guān)。

1、完善公開市場操作的交易工具。借鑒發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗，可以看出國債是公開市場操作的最主要工具。因此，完善操作工具就應(yīng)從國債的發(fā)行入手。我國國債發(fā)行規(guī)模之所以滿足不了市場操作的需要，很大的原因在于政府發(fā)行國債的目的在于彌補不斷加大的政府財政赤字。李揚認(rèn)為，債券除了彌補財政赤字以外，還可在籌集解決國有企業(yè)不良資產(chǎn)的資金、為國有商業(yè)銀行籌集資本金、為社會保障體系籌集資金等方面發(fā)揮作用。因此，政府適當(dāng)增加國債的發(fā)行規(guī)模，是有極大裨益的。除此之外，還要做到：滾動發(fā)行短期國債，增加公開市場業(yè)務(wù)操作工具的數(shù)量；增加中長期債券的流動性，使之作為操作工具，優(yōu)化投資人資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；政策上對商業(yè)銀行在流動資產(chǎn)中持有一定數(shù)量的債券做出要求。而央票在我國很大程度上屬于臨時性政策，用其作為操作工具只是暫時性的，隨著我國債券市場的不斷完善，央票即可慢慢隱退，直至退出操作市場。

2、完善市場機制，不斷推進(jìn)商業(yè)銀行和同業(yè)拆借市場的發(fā)展。商業(yè)銀行在我國具有占有絕對壟斷的地位，這對公開市場操作的靈活性是極其不利的。操作的有效進(jìn)行需要其他金融主體的介入，因此，非銀行金融機構(gòu)，如證券公司、保險公司、農(nóng)村信用社等等，都應(yīng)被逐漸吸納進(jìn)入債券交易市場。但因為各非銀行金融機構(gòu)從事的業(yè)務(wù)與銀行差距很大，這種吸納需非常謹(jǐn)慎。近年來，這種商業(yè)銀行占主導(dǎo)的體制正在逐步改善，如表1所示，已經(jīng)吸納了包括證券公司、保險公司等的主體加入運行。建立統(tǒng)一的由銀行和各種非銀行金融機構(gòu)共同組成的同業(yè)拆借市場，使公開市場操作的主體多樣性，并打破兩個交易網(wǎng)絡(luò)分割的格局，對我國公開市場交易的發(fā)展極為有利。央行可以站在宏觀的角度，對市場中的各種不平衡進(jìn)行調(diào)節(jié)，通過各金融主體間靈活買賣債券，達(dá)到公開市場操作的實施目的。

3、積極推進(jìn)利率市場化改革。加快我國利率市場化改革，可以從以下方面著手進(jìn)行：改革央行的利率形成機制，逐步完善再貸款利率結(jié)構(gòu)、再貼現(xiàn)率和存款準(zhǔn)備金制度；改革央行與商業(yè)銀行之間的利率關(guān)系，人民銀行確定基準(zhǔn)利率時，需充分照顧商業(yè)銀行的利益，有必要時賦予商業(yè)銀行自主決定利率的權(quán)利，同時改革利率的存貸款計息方法；簡化商業(yè)銀行的存貸款利率種類以及期限結(jié)構(gòu)，形成合理的存貸款利率結(jié)構(gòu)體系；積極協(xié)調(diào)商業(yè)銀行與貨幣、資本市場之間的利率關(guān)系，促進(jìn)形成銀行間債券市場利率、同業(yè)拆借利率和中長期國債利率等之間合理的比價關(guān)系。同時我們應(yīng)看到，推進(jìn)利率市場化是一個漫長的過程，需要有完善的監(jiān)管機制和法律體系為保障，我國政府應(yīng)先優(yōu)先解決制度方面的問題，才能使經(jīng)濟改革的阻力減少。

表1 2010年度公開市場業(yè)務(wù)一級交易商名單

4、建立健全金融監(jiān)管機制和法律機制。任何國家的金融市場如果沒有相關(guān)部門的監(jiān)管和法律約束，都不能保證運行的合理性和有序性。因此，我國政府針對各方的金融立法在其中十分重要，必須跟上形勢的發(fā)展。在立法的同時要做到執(zhí)法的嚴(yán)格性，抵制各種投機倒把，自私自利的行為。建立起公、檢、法與金融監(jiān)管部門、金融企業(yè)之間的聯(lián)絡(luò)協(xié)作體制，強化各部門綜合治理、互助互利的能力。鑒于我國公開市場業(yè)務(wù)在貨幣政策中的作用日益突出，因此有必要借鑒西方國家的經(jīng)驗，設(shè)立公開市場委員會，公開市場委員會的主要任務(wù)在于提高公開市場操作的決策水平，因此要定期召開會議，及時向公眾公布公開市場操作的目標(biāo)和方向，以增加決策的透明度，在做好自身職責(zé)的同時積極吸引商業(yè)銀行的參與。

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