李昌鏞

（亞洲開(kāi)發(fā)銀行，馬尼拉 9990051001）

亞洲金融市場(chǎng)發(fā)展與金融創(chuàng)新

李昌鏞

（亞洲開(kāi)發(fā)銀行，馬尼拉 9990051001）

金融業(yè)薄弱是亞洲實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的主要障礙。資本市場(chǎng)的發(fā)展并非易事，亞洲的政策制定者面臨的根本挑戰(zhàn)是如何在政府主導(dǎo)型增長(zhǎng)模式的環(huán)境下發(fā)展資本市場(chǎng)。而要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，就必須進(jìn)行金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并創(chuàng)立有關(guān)金融市場(chǎng)的新原則。逐步實(shí)現(xiàn)銀行主導(dǎo)的金融體系的多元化和擴(kuò)大化，分散財(cái)政行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，符合亞洲各國(guó)政府的利益，但同時(shí)必須對(duì)金融市場(chǎng)上的重大創(chuàng)新進(jìn)行適當(dāng)監(jiān)管。亞洲決策者應(yīng)鼓勵(lì)和管理好金融市場(chǎng)的發(fā)展，避免阻礙創(chuàng)新，當(dāng)務(wù)之急是“更好地”加強(qiáng)金融監(jiān)管，而不必“更多地”監(jiān)管。

亞洲；資本市場(chǎng)；金融市場(chǎng)；金融創(chuàng)新

首先說(shuō)明一點(diǎn)，本文的討論更適用于亞洲中等收入國(guó)家，如中國(guó)、印度、馬來(lái)西亞或韓國(guó)，而非低收入國(guó)家。

本文主要包括兩個(gè)重點(diǎn)。第一，金融業(yè)的薄弱是亞洲實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的主要障礙。第二，資本市場(chǎng)的發(fā)展并非易事，甚至比制造業(yè)更難，但其收益卻更高。亞洲的政策制定者必須面對(duì)的根本挑戰(zhàn)是如何在政府主導(dǎo)型增長(zhǎng)模式的環(huán)境下發(fā)展資本市場(chǎng)。而要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，就必須進(jìn)行金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并創(chuàng)立有關(guān)金融市場(chǎng)的新原則。

一、全球金融危機(jī)前的亞洲金融市場(chǎng)

過(guò)去，金融業(yè)在亞洲一直都被視為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的工具，而非一個(gè)獨(dú)立行業(yè)。金融市場(chǎng)中的“冒險(xiǎn)行為”就等同于“投機(jī)”。金融業(yè)的利潤(rùn)也被視為不正當(dāng)?shù)姆莿趧?dòng)所得，而不是因敢于冒險(xiǎn)而收獲的回報(bào)。

在上述文化的影響下，資本市場(chǎng)的發(fā)展普遍遭到質(zhì)疑。無(wú)怪乎除新加坡和中國(guó)香港之外，當(dāng)前亞洲金融市場(chǎng)均由受政府嚴(yán)格監(jiān)管的商業(yè)銀行所主導(dǎo)。但是，亞洲經(jīng)濟(jì)得益于過(guò)去數(shù)十年的快速增長(zhǎng)而變得日益開(kāi)放和成熟。與此同時(shí)，資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)至關(guān)重要。如不進(jìn)行適當(dāng)?shù)拿半U(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)管理，亞洲政府將難以向高附加值行業(yè)調(diào)動(dòng)金融資源，如信息技術(shù)、生物技術(shù)和綠色增長(zhǎng)等領(lǐng)域，因?yàn)閺谋举|(zhì)上而言，這些行業(yè)都具有更高的風(fēng)險(xiǎn)和諸多不確定因素。商業(yè)銀行是否能夠獨(dú)當(dāng)一面將成為亞洲面臨的一個(gè)根本問(wèn)題。

同樣，我認(rèn)為，無(wú)論亞洲政府是否情愿，在開(kāi)始面對(duì)財(cái)政行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)集中的問(wèn)題時(shí)，將被迫發(fā)展資本市場(chǎng)。政府如果繼續(xù)分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)和資金，道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題勢(shì)必也將更加嚴(yán)重。如果我們繼續(xù)保持由銀行主導(dǎo)和政府控制的金融結(jié)構(gòu)，這就意味著亞洲國(guó)家必須有心理準(zhǔn)備，金融機(jī)構(gòu)及其他行業(yè)的錯(cuò)誤將完全由政府用納稅人的錢(qián)“埋單”。

此外，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變得更為復(fù)雜的時(shí)候，政府如何確保自己比私營(yíng)部門(mén)在分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)方面做得更好？

起初，在私營(yíng)部門(mén)尚不發(fā)達(dá)的時(shí)候，政府能夠吸引出類(lèi)拔萃的人才就職于公共部門(mén)。就此而論，政府更有能力招賢納士，實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策的可信度也更高，對(duì)此社會(huì)已經(jīng)達(dá)成了廣泛的共識(shí)。然而，私營(yíng)部門(mén)日后的發(fā)展壯大將吸引更多的精英遠(yuǎn)離政府機(jī)構(gòu)。雖然社會(huì)并沒(méi)有對(duì)政府是否比私營(yíng)部門(mén)更具信息或技術(shù)優(yōu)勢(shì)這一問(wèn)題達(dá)成共識(shí)，但從多方面來(lái)看，亞洲的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更有可能仍由政府控制。由此，我們發(fā)現(xiàn)了一個(gè)重要問(wèn)題：在私營(yíng)部門(mén)擁有更多發(fā)展機(jī)遇時(shí)，如果政府希望日后繼續(xù)保持由政府領(lǐng)導(dǎo)、商業(yè)銀行主導(dǎo)的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，它將如何招募到最優(yōu)秀或者比較優(yōu)秀的人才？這絕非易事。

二、全球金融危機(jī)后的亞洲金融市場(chǎng)

次貸危機(jī)之后，全球經(jīng)濟(jì)日漸衰敗，資本市場(chǎng)發(fā)展（包括投行業(yè)、衍生品以及證券化）竟淪為貶義詞！這就是亞洲從全球金融危機(jī)中汲取的有益經(jīng)驗(yàn)嗎？亞洲是否應(yīng)重振商業(yè)銀行，從而使政府在分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)方面負(fù)起更多責(zé)任，因而承擔(dān)巨大的風(fēng)險(xiǎn)？抑或這只是從危機(jī)中汲取的錯(cuò)誤經(jīng)驗(yàn)，而我們應(yīng)繼續(xù)擴(kuò)大金融和資本市場(chǎng)的自由化呢？

隨著亞洲地區(qū)逐步躋身高收入地區(qū)的行列，全球競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)必加速，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)將更為復(fù)雜，分散風(fēng)險(xiǎn)的任務(wù)也會(huì)愈重。金融業(yè)以商業(yè)銀行為中心是正確的出路嗎？

或許，從次貸危機(jī)中我們得到的教訓(xùn)是應(yīng)該“更好地”加強(qiáng)金融監(jiān)管，而非“更多更嚴(yán)格地”監(jiān)管。如果盲目加強(qiáng)對(duì)以從事商業(yè)銀行活動(dòng)為重點(diǎn)的亞洲銀行的監(jiān)管，亞洲金融市場(chǎng)可能會(huì)更安全，但也會(huì)變得僵化，而且會(huì)損失很多發(fā)展機(jī)遇。

然而，發(fā)展資本市場(chǎng)絕非易事。金融業(yè)是一個(gè)旨在實(shí)現(xiàn)規(guī)模收益遞增的網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)，但是居于后來(lái)者的地位使其難以獲得市場(chǎng)份額。近年來(lái)的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，亞洲資本市場(chǎng)升級(jí)的主要瓶頸并非缺乏資本供給，而是缺乏國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的跟蹤記錄和金融知識(shí)。由于高速發(fā)展及儲(chǔ)蓄率的迅速上升，一些亞洲國(guó)家已經(jīng)成為資本的凈出口國(guó)。

為了建立資本市場(chǎng)，我們應(yīng)該樂(lè)于繳納學(xué)費(fèi)，不必為可能出現(xiàn)的錯(cuò)誤而介懷。20世紀(jì)，我們正是以這種心態(tài)發(fā)展了制造業(yè)。在學(xué)習(xí)證券化、并購(gòu)和企業(yè)重組等先進(jìn)財(cái)務(wù)技能的時(shí)候，亞洲不應(yīng)畏懼犯錯(cuò)。資本市場(chǎng)的法律框架也應(yīng)該制度化，例如制定資產(chǎn)支持證券法、綜合破產(chǎn)法、企業(yè)重組促進(jìn)法等。制造業(yè)為我們通過(guò)向國(guó)外借貸和學(xué)習(xí)技能實(shí)現(xiàn)起飛奠定了基礎(chǔ)，對(duì)此，我們同樣需要建立必要的資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度，即便有時(shí)金融和企業(yè)重組之路將挫折重重。

亞洲資本市場(chǎng)的發(fā)展前景十分廣闊。比如，亞洲地區(qū)的巨額儲(chǔ)蓄和養(yǎng)老金能為金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造機(jī)會(huì)，支援亞洲的老年人口。此外，亞洲政府近期的私有化行動(dòng)可通過(guò)企業(yè)并購(gòu)重組為投資銀行創(chuàng)造更多機(jī)遇，亞洲日益增長(zhǎng)的海外投資也為國(guó)際企業(yè)提供了無(wú)限商機(jī)。我們?yōu)槭裁匆獮樗藙?chuàng)造商機(jī)？答案是因?yàn)閬喼薜貐^(qū)較為發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)可讓投資在區(qū)域內(nèi)得到重復(fù)利用，促進(jìn)亞洲金融市場(chǎng)的發(fā)展。

自1997～1998年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)以來(lái)，亞洲金融體系掀起了一股重大改革和重組浪潮。后危機(jī)時(shí)代的改革深化拓展了亞洲金融業(yè)，金融資產(chǎn)尤其是非銀行業(yè)金融資產(chǎn)增長(zhǎng)顯著，股市和債券市場(chǎng)也出現(xiàn)了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。2000～2009年間，按占GDP比例計(jì)算，亞洲非銀行金融機(jī)構(gòu)的平均金融業(yè)資產(chǎn)①?gòu)?4.2%增至92%，股票市值從95.2%躍至223.7%，未償付債券總額從38.8%升至65.5%。

然而，最近這場(chǎng)全球危機(jī)則凸顯了未竟的改革議程及亞洲金融體系結(jié)構(gòu)的潛在薄弱環(huán)節(jié)。盡管亞洲取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，但資本市場(chǎng)基礎(chǔ)依舊薄弱。比如，許多區(qū)域經(jīng)濟(jì)體的本幣債券市場(chǎng)仍處于起步階段，無(wú)法為銀行貸款提供可靠的備選方案。2009年亞洲未償付債券總額僅為GDP的65.5%，而歐元區(qū)這一比例則達(dá)到了114.4%，日本為189.6%，美國(guó)為175.8%。同樣，國(guó)內(nèi)投資群體的局限性使市場(chǎng)極易出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。

因此，我們必須努力推進(jìn)改革。監(jiān)管需與創(chuàng)新、金融業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變和金融全球化齊頭并進(jìn)。雖然監(jiān)管不能千篇一律，但我們有必要依據(jù)全球標(biāo)準(zhǔn)建立相關(guān)機(jī)制，在考慮不同發(fā)展階段的同時(shí)制定國(guó)內(nèi)和地區(qū)性標(biāo)準(zhǔn)和引導(dǎo)方案。

亞洲開(kāi)發(fā)銀行致力于幫助發(fā)展中成員國(guó)應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)重組的挑戰(zhàn)。例如，通過(guò)技術(shù)援助和研究為亞洲債券市場(chǎng)發(fā)展倡議（ABMI）提供專(zhuān)家意見(jiàn)和支持。該倡議旨在開(kāi)發(fā)高效、流動(dòng)性強(qiáng)的亞洲債券市場(chǎng)，從而更好地利用亞洲儲(chǔ)蓄進(jìn)行投資。令人鼓舞的是，在近期召開(kāi)的河內(nèi)會(huì)議上，東盟與中日韓（10+3）表示，愿意將當(dāng)前的亞洲債券市場(chǎng)發(fā)展倡議擴(kuò)展成亞洲資本市場(chǎng)發(fā)展倡議，為實(shí)現(xiàn)區(qū)域金融合作邁出了關(guān)鍵一步。

三、結(jié)論

總而言之，各種危機(jī)已基本結(jié)束，最近一次在亞洲爆發(fā)的金融危機(jī)也已“溫和”落幕。亞洲的確出現(xiàn)了強(qiáng)勁反彈，并在尋求各種途徑避免中等收入陷阱。從長(zhǎng)期來(lái)看，亞洲必須尋找到新的增長(zhǎng)源以過(guò)渡到高收入的行列。

但是，亞洲欠發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)可能無(wú)法調(diào)動(dòng)所需的金融資源用于發(fā)展高附加值、高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，合理地分配風(fēng)險(xiǎn)。目前，亞洲金融市場(chǎng)似乎已成為亞洲經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)最薄弱的環(huán)節(jié)。

逐步實(shí)現(xiàn)銀行主導(dǎo)的金融體系的多元化和擴(kuò)大化，分散財(cái)政行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，符合亞洲各國(guó)政府的利益，但同時(shí)必須對(duì)金融市場(chǎng)上的重大創(chuàng)新進(jìn)行適當(dāng)監(jiān)管。我們應(yīng)鼓勵(lì)和管理好金融市場(chǎng)的發(fā)展，避免阻礙創(chuàng)新。亞洲決策者應(yīng)意識(shí)到當(dāng)務(wù)之急是“更好地”加強(qiáng)金融監(jiān)管，而不必“更多地”監(jiān)管。

注釋?zhuān)?/p>

①簡(jiǎn)單平均比率，涉及中國(guó)、中國(guó)香港、印度、印度尼西亞、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、菲律賓、新加坡、中國(guó)臺(tái)灣和泰國(guó)。參見(jiàn)亞洲開(kāi)發(fā)銀行2010年第五期簡(jiǎn)報(bào)，Lee J.W.和C.Y.Park《新金融改革及其對(duì)新興亞洲的影響》。

The Development of Financial Market and Financial Innovation

LIChang-yong

(Asia Development Bank，Manila9990051001)

Weakness in financial industry is the main barrier for Asia to realize long-term growth.The development in capital market is not easy;and challenge faced by policy makers in Asia is how to develop the capital market in the light of government-oriented growth pattern.To reach this target,we mush carry out construction in the infrastructure of financial market and formulate new principles of financial market.Gradually realizing the diversification and magnification of bankoriented financial system and diffusing risk in fiscal industry reflects interests of every Asian government.But at the same time, we must exercise supervision on important innovation in financial market.The decision-makers should encourage and do a better job in managing the development of financial market,and try not to hinder innovation.The task of top priority for the decision-makers is to exercise“better”but not“more”supervision on financial market.

Asia；capital market；financial market；financial innovation

F830

A

1007－8266（2011）07－0009－03

李昌鏞（Changyong Rhee），韓國(guó)人，亞洲開(kāi)發(fā)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，曾任韓國(guó)G20峰會(huì)籌備委員會(huì)秘書(shū)長(zhǎng)、韓國(guó)金融服務(wù)委員會(huì)副主席、韓國(guó)證券期貨管理委員會(huì)主席、韓國(guó)固定收入研究所所長(zhǎng)、韓國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)委員、韓國(guó)銀行顧問(wèn)、亞洲開(kāi)發(fā)銀行國(guó)際咨詢(xún)專(zhuān)家，主要研究方向?yàn)閬喬?jīng)濟(jì)發(fā)展與金融學(xué)。

林英澤