蘭 鳳 云， 張 軍

（1.北京物資學(xué)院商學(xué)院，北京市 101149；2.中國社會科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所，北京市 100836）

一、引言

2007年4月2日，從美國第二大次級抵押貸款公司新世紀(jì)金融公司申請破產(chǎn)開始，次貸危機(jī)（本文對次貸危機(jī)和金融危機(jī)不作區(qū)分）爆發(fā)，隨后房利美、房地美兩家公司被接管，雷曼兄弟公司、美林集團(tuán)倒下，美國國際集團(tuán)（American International Group，AIG）被國有化，華盛頓互惠銀行破產(chǎn)，次貸危機(jī)隨即演變成全球性金融危機(jī)，從金融領(lǐng)域擴(kuò)散到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從發(fā)達(dá)國家傳導(dǎo)到發(fā)展中國家。國際主要金融市場動蕩加劇，歐洲主要金融機(jī)構(gòu)相繼發(fā)生風(fēng)險，被迫由政府救助或被其他金融機(jī)構(gòu)兼并。歐洲、日本和新興市場股市大幅下挫，不少市場股價跌幅超過50%。在金融危機(jī)的嚴(yán)重沖擊下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陷入全面衰退，新興經(jīng)濟(jì)體也面臨著嚴(yán)重沖擊，引起全世界關(guān)注。關(guān)于次貸危機(jī)的原因眾說紛紜，目前認(rèn)為主要有房地產(chǎn)泡沫、貨幣政策失誤、低利率、信用評級機(jī)構(gòu)瀆職、過度證券化等。[1]令人意外的是，部分金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為金融業(yè)采用公允價值計量是“元兇”之一。因?yàn)楣蕛r值導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)確認(rèn)巨額的未實(shí)現(xiàn)、沒有現(xiàn)金流的賬面損失，這些損失引起投資者恐慌，導(dǎo)致他們拋售次貸產(chǎn)品金融機(jī)構(gòu)的股票。另外有部分人士認(rèn)為公允價值在金融危機(jī)爆發(fā)中起著推波助瀾的作用，即認(rèn)為公允價值是金融危機(jī)的“幫兇”。鄭鳴等通過構(gòu)建均衡模型，并利用美國市場的實(shí)證數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，認(rèn)為公允價值的缺陷是內(nèi)生的共振效應(yīng)、加劇市場波動。[2]在市場繁榮時，公允價值會促進(jìn)資產(chǎn)價格進(jìn)一步上升，在危機(jī)時期公允價值與資本金監(jiān)管要求共同作用，所產(chǎn)生的共振效應(yīng)會使危機(jī)惡化。會計準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)如財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會（FASB）、國際會計準(zhǔn)則理事會（IASB）等則認(rèn)為公允價值計量本身沒有問題，有問題的是金融機(jī)構(gòu)對該準(zhǔn)則雙向和功利的態(tài)度：當(dāng)金融產(chǎn)品價值持續(xù)上升時，金融機(jī)構(gòu)樂于看到按公允價值計量給自己帶來的益處；但當(dāng)金融產(chǎn)品價值下跌時，就抱怨和指責(zé)公允價值計量。

本文認(rèn)為上述爭論各方都沒有理清公允價值與金融危機(jī)的關(guān)系。FASB，IASB等沒有指出金融危機(jī)的真正元兇，國外金融機(jī)構(gòu)推卸由于自身原因?qū)е麓钨J危機(jī)的責(zé)任，其立場不客觀。我們應(yīng)該深入分析公允價值與金融危機(jī)的關(guān)系，尋找導(dǎo)致金融危機(jī)的真正原因，以采取有效應(yīng)對措施，預(yù)防類似事件重演。這不僅對會計理論與實(shí)務(wù)具有重要意義，而且對金融業(yè)健康發(fā)展也具有重要意義。

二、公允價值的誕生：歷史成本模式不適應(yīng)金融業(yè)發(fā)展要求

公允價值計量產(chǎn)生要晚于歷史成本，衍生合約事件印證了采用公允價值計量、及時反映相關(guān)資產(chǎn)價值從而及時揭示企業(yè)風(fēng)險的必要性。

美國儲蓄信貸危機(jī)進(jìn)一步推動了公允價值發(fā)展。儲蓄信貸協(xié)會是美國專門從事儲蓄業(yè)務(wù)和住房抵押貸款的金融機(jī)構(gòu)。20世紀(jì)70年代末期，美國通貨膨脹率和市場利率不斷升高，儲蓄信貸協(xié)會的大量貸款被套在低于通貨膨脹率的利率水平上，實(shí)際貸款利率變?yōu)樨?fù)值，大多數(shù)儲蓄信貸協(xié)會出現(xiàn)虧損。80年代后，其經(jīng)營狀況更加惡化，部分機(jī)構(gòu)便利用歷史成本計量的漏洞，通過會計手段掩蓋問題貸款，導(dǎo)致問題貸款越來越多，造成400多家金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，最終由美國政府動用1000多億美元聯(lián)邦儲備基金才得以補(bǔ)救。在這次金融危機(jī)中，歷史成本模式飽受指責(zé)，公允價值得到了迅速發(fā)展的機(jī)會。再加上部分金融工具不具有歷史成本，無法采用歷史成本來進(jìn)行計量，公允價值是金融工具最相關(guān)的計量屬性，是衍生金融工具唯一相關(guān)的計量屬性。因此美國金融界傾向于以公允價值計量金融產(chǎn)品，公允價值應(yīng)用越來越多。截至2004年底，在FASB發(fā)布的153個財務(wù)會計準(zhǔn)則中，與公允價值相關(guān)的就有60條。[3]2006年FASB發(fā)布的SFAS157號《公允價值計量》將公允價值應(yīng)用推向了高潮。SFAS157號依據(jù)確定公允價值所獲得信息的可靠性為標(biāo)準(zhǔn)，將公允價值計量劃分為三個層級，明確了市場數(shù)據(jù)的中心地位。第一層級指在活躍市場上有相同的資產(chǎn)或負(fù)債的報價信息時，使用報價信息來計量公允價值；第二層級指在活躍市場上沒有相同但有相似的資產(chǎn)（負(fù)債）的報價，這時用相似的報價來進(jìn)行公允價值的估計，但應(yīng)當(dāng)調(diào)整相同與相似之間的差異；第三層級是當(dāng)?shù)谝粚蛹壓偷诙蛹売嬃坎豢赡?、資產(chǎn)或負(fù)債的參數(shù)不可觀察時，則應(yīng)用此級計量。第三層級的公允價值計量確定需要大量假設(shè)條件，然后用模型來模擬。三個層級的計量均需要披露，特別是在第三層級下，信息披露可使信息使用者理解計量方法和程序。

受美國影響，國際會計準(zhǔn)則也在大量采用公允價值進(jìn)行計量。據(jù)統(tǒng)計，F(xiàn)ASB從1990年12月到2006年9月發(fā)布的55份財務(wù)會計準(zhǔn)則公告（SFAS含第123和132號的修訂稿）中，直接涉及公允價值的就有41份，約占發(fā)布準(zhǔn)則總數(shù)的75%。2002年國際會計準(zhǔn)則中應(yīng)用現(xiàn)值和公允價值的比例約占75%，2003年和2004年由IASB發(fā)布的準(zhǔn)則中，有關(guān)資產(chǎn)、負(fù)債確認(rèn)與計量的準(zhǔn)則直接應(yīng)用公允價值的比例已超過90%。[4]其他許多國家和地區(qū)制定的會計準(zhǔn)則中也不同程度地應(yīng)用了公允價值。[5]公允價值的優(yōu)勢在于提高了決策相關(guān)性，可以及時反映企業(yè)的真實(shí)財務(wù)狀況。但與歷史成本相比，公允價值的可靠性下降，容易被操縱，必須有一套制衡機(jī)制才能運(yùn)行良好。

就會計而言，無論采用歷史成本計量還是采用公允價值計量，都會導(dǎo)致金融危機(jī)。在上一輪儲蓄信貸危機(jī)中，歷史成本因?yàn)闆]能及時和真實(shí)地反映金融機(jī)構(gòu)財務(wù)狀況而被指責(zé)為導(dǎo)致了金融危機(jī)；在本輪次貸危機(jī)中，公允價值則因?yàn)檎鎸?shí)和迅速地反映了金融機(jī)構(gòu)的財務(wù)狀況而被指責(zé)為導(dǎo)致了金融危機(jī)。很顯然，會計計量已處于無所適從的境地。金融危機(jī)真的是由會計引起的嗎？如果不是，發(fā)生金融危機(jī)的真正原因究竟是什么？

二、公允價值被政治化——公允價值被指責(zé)為“元兇”的真正原因

由于金融業(yè)崩潰對經(jīng)濟(jì)的巨大影響，歷次金融危機(jī)政府不得不出手相救。因此愛德華（Edward J.Kane）將銀行危機(jī)分為五個階段。第一，萌芽階段，在經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張階段，隱蔽性銀行損失不斷發(fā)生。第二，風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁的加速階段，隨著貸款損失越來越大，管理層為保住職位，加速了冒險行動，結(jié)果造成了更大的損失。第三，緊急救助階段，銀行擠兌現(xiàn)象越來越多，損失轉(zhuǎn)移的跡象已經(jīng)變得清晰可見。第四，重新資本化階段，政府投入資金對問題銀行進(jìn)行綜合治理，然后促使私人資本注入，銀行重新得以資本化。第五，改革激勵機(jī)制與尋找替罪羊階段。①為了對納稅人有所交代，政府追究銀行業(yè)有關(guān)人士的民事或刑事責(zé)任，并著手改革監(jiān)管和激勵體制。隨著金融業(yè)發(fā)展，部分情況發(fā)生了變化，銀行可以通過資產(chǎn)證券化打包出售質(zhì)量不高的次級貸款，將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁出去。因此這次次貸危機(jī)的發(fā)生，發(fā)放次級貸款的銀行損失不大，而接受次級貸款衍生產(chǎn)品的投行受到的影響最大。但五階段說還是有解釋力的，只不過是將銀行業(yè)擴(kuò)展為金融業(yè)而已。因此本次危機(jī)公允價值被指責(zé)是導(dǎo)致危機(jī)的“元兇”或者“幫兇”時，是金融危機(jī)已經(jīng)進(jìn)入第五階段，即尋找“替罪羊”階段的表現(xiàn)，大型金融機(jī)構(gòu)憑借與美國政界的密切關(guān)系，攻擊會計準(zhǔn)則也就不足為怪了。另外，議員們熱衷于更改會計準(zhǔn)則的另一原因是，讓納稅人感覺救援方案實(shí)際不會花費(fèi)那么高昂的代價，以獲得支持。在金融利益集團(tuán)的強(qiáng)大游說下，各國的眾多組織開始對公允價值發(fā)難。

2008年4月國際金融協(xié)會（IIF）向美國證監(jiān)會（SEC）和FASB游說，要求允許銀行中止使用公允價值會計。部分國會議員甚至認(rèn)為修改公允價值會計準(zhǔn)則將有助于幫助納稅人減少數(shù)十億美元的救助成本，因此60多名美國議員組成的兩黨聯(lián)合團(tuán)體致信美國SEC主席考克斯，敦促SEC暫停公允價值會計準(zhǔn)則。美聯(lián)儲主席伯南克認(rèn)為銀行可以形成對這些資產(chǎn)估值的基礎(chǔ)，而不必采用這種“火災(zāi)損失物的拍賣價格”。國會通過的救助法案中，專門授予SEC暫停使用公允價值計量的權(quán)力。此外還要求證監(jiān)會在美聯(lián)儲和財政部的協(xié)助下，調(diào)查157號準(zhǔn)則的影響，以及修改的可能性和可行性。受到上述政治壓力，F(xiàn)ASB被迫頒布了FAS 157-3（確定非活躍市場及交易是否自愿指引——征求意見稿），從準(zhǔn)則的內(nèi)容和實(shí)質(zhì)看，是一種退步。因?yàn)榻鹑跇I(yè)對金融資產(chǎn)的計量有了更多的選擇后，或許有助于暫時“提升”金融業(yè)報表，但投資者不可能弄清復(fù)雜的判斷標(biāo)準(zhǔn)和估值技術(shù)，對于恢復(fù)市場信心沒有任何幫助。

歐盟認(rèn)為公允價值對加重金融危機(jī)起到了推波助瀾的作用，因此歐洲議會和歐盟成員國政府2008年10月15日決定修改歐盟現(xiàn)行會計準(zhǔn)則中有關(guān)按市值計算資產(chǎn)價值的規(guī)定，允許金融機(jī)構(gòu)將違約風(fēng)險考慮在內(nèi)對其資本進(jìn)行估值，從而避免其資產(chǎn)價值在市場動蕩中被過于低估，以“幫助”金融機(jī)構(gòu)更好地應(yīng)對當(dāng)前的金融危機(jī)。

IASB也被迫于2008年10月13日對國際會計準(zhǔn)則39號《金融工具：確認(rèn)與計量》和第7號《金融工具：披露》進(jìn)行了修訂，允許某些以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益和可供出售的金融資產(chǎn)在特定情況下可進(jìn)行重分類，即實(shí)際上可以將這些資產(chǎn)從其交易賬簿中移除。

G20華盛頓峰會、倫敦峰會一再提及金融工具重分類問題和公允價值計量問題，這是20國首腦會議第一次討論會計問題，說明會計不僅具有經(jīng)濟(jì)后果，而且具有政治后果。

公允價值誕生是為了防范風(fēng)險，但卻被指責(zé)為制造風(fēng)險的“元兇”，我們仿佛看到了歷史的重演。這也說明會計在歷次金融危機(jī)中都有可能成為被金融機(jī)構(gòu)利用的“工具”。

三、金融業(yè)激勵過度——金融危機(jī)的微觀基礎(chǔ)

造成金融危機(jī)的原因較為復(fù)雜，目前尚未達(dá)成共識，但是比較公認(rèn)的因素有：新自由主義論、過度消費(fèi)論、監(jiān)管失效論、結(jié)構(gòu)失衡論、經(jīng)濟(jì)周期論，這次金融危機(jī)微觀層面的主要原因是監(jiān)管不當(dāng)和金融業(yè)治理機(jī)制失靈導(dǎo)致的金融業(yè)激勵過度。[6]安然事件與次貸危機(jī)有很多相同之處：1985年到1986年，美國聯(lián)邦能源監(jiān)管委員會開始放松對能源業(yè)監(jiān)管，放開價格管制，而且允許能源用戶對長期能源合同進(jìn)行重新協(xié)議，1999年美國通過的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》放松了對金融業(yè)的監(jiān)管；安然類似于高盛、美林這樣的華爾街公司，都大量運(yùn)用金融工具，只不過安然交易能源證券，高盛、美林交易金融證券和股票；都是公司治理不完善，導(dǎo)致管理層激勵過度，薪酬結(jié)構(gòu)中股權(quán)激勵比重過高，使高管層有動機(jī)去采取短期行為，推動公司股票價格上漲和市場大漲，最終形成泡沫；類似的宏觀環(huán)境，隨著經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入低谷，經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，短期行為埋下的風(fēng)險集中爆發(fā)，泡沫破滅，丑聞爆發(fā)。不同的是，這次金融業(yè)負(fù)外部性比較大而已。安然事件以后，采取的政策措施側(cè)重提高內(nèi)部控制。雖然內(nèi)部控制對提高會計信息質(zhì)量具有重要作用，但對會計信息質(zhì)量影響最大的還是公司高管層，因此加強(qiáng)對公司高管層的制約，完善公司治理才是治本之策。否則很可能像安然事件以后，沒有能夠采取有效應(yīng)對措施，重蹈覆轍。

部分金融機(jī)構(gòu)將金融危機(jī)歸咎于會計準(zhǔn)則對金融資產(chǎn)公允價值計量的規(guī)定，認(rèn)為公允價值計量具有加速和放大金融系統(tǒng)性風(fēng)險的效應(yīng)，在產(chǎn)生金融泡沫的過程中推波助瀾。市場走好時，金融資產(chǎn)的市場價值上揚(yáng)，用公允價值計量這些資產(chǎn)的財務(wù)報表得以改善，從而形成良性循環(huán)。但次貸危機(jī)發(fā)生時，公允價值計量同樣會放大風(fēng)險。與次貸相關(guān)金融資產(chǎn)價格持續(xù)下跌，導(dǎo)致持有這些創(chuàng)新金融產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)不得不按公允價值對其計提減值，致使凈資產(chǎn)賬面值大幅縮水，進(jìn)而導(dǎo)致其資本充足率不能滿足監(jiān)管要求，迫使其在資本緊張的情況下迅速變賣手中的與次貸有關(guān)的資產(chǎn)，進(jìn)而引發(fā)新一輪更低市價引起的資產(chǎn)減值，形成“惡性循環(huán)”：交易價格下跌—資產(chǎn)減計—核減資本金—恐慌性拋售—價格進(jìn)一步下跌—評級下調(diào)—融資更加困難。導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)金流干涸，最終破產(chǎn)。本文認(rèn)為這只看到了次貸危機(jī)的表象，最多是次貸危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制。

要真正分析次貸危機(jī)的起因必須從美國的公司治理開始。美國的公司權(quán)力決策機(jī)制經(jīng)歷了股東會中心主義—董事會中心主義—經(jīng)理層（CEO）中心主義的轉(zhuǎn)變過程。美國上市公司所有權(quán)較為分散，所有權(quán)和管理權(quán)分離，高度分散的小股東普遍存在搭便車行為，無法有效地監(jiān)控管理層的行為，即所謂的“弱股東、強(qiáng)管理層”的現(xiàn)象。[7]這造成強(qiáng)勢經(jīng)理層的濫用職權(quán)，再加上公司兩職合一情況比較多，因此美國上市公司存在較為嚴(yán)重的代理問題。由于根深蒂固的自由市場經(jīng)濟(jì)理念，加上自從里根政府上臺，新自由主義成為主流經(jīng)濟(jì)學(xué)，并逐步成為美國的國家意識形態(tài)和主流價值觀念，因此美國公司治理主要依靠市場發(fā)揮作用。對經(jīng)營者管理不善的懲罰通常是股東賣掉股票（用腳投票）以及隨之而來的惡意收購。美國禁止商業(yè)銀行、共同基金、養(yǎng)老基金和保險公司以保持資產(chǎn)多樣化為理由持有公司控制性權(quán)益。因此在這種模式中股東的利益在很大程度上是靠流動的股權(quán)交易市場及有關(guān)信息披露、內(nèi)部交易、小股東權(quán)益保護(hù)的法規(guī)等來保護(hù)的。

金融業(yè)與普通行業(yè)不同，具有指標(biāo)性、效益依賴性、壟斷性、高風(fēng)險性和高負(fù)債經(jīng)營性的特點(diǎn)。指標(biāo)性是指金融業(yè)的指標(biāo)數(shù)據(jù)反映國民經(jīng)濟(jì)的整體狀況，是國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表。效益依賴性是指金融效益取決于國民經(jīng)濟(jì)總體效益，受政策影響很大。壟斷性一方面是指金融業(yè)是政府嚴(yán)格控制的行業(yè)，未經(jīng)中央銀行審批，任何單位和個人都不允許隨意開設(shè)金融機(jī)構(gòu)；另一方面是指具體金融業(yè)務(wù)的相對壟斷性。高風(fēng)險性是指金融業(yè)是巨額資金的集散中心，涉及國民經(jīng)濟(jì)各部門、單位和個人，其任何經(jīng)營決策的失誤都可能導(dǎo)致“多米諾骨牌效應(yīng)”。高負(fù)債經(jīng)營性是相對于一般工商企業(yè)而言，其自有資金比率較低。金融業(yè)健康發(fā)展關(guān)系到經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會穩(wěn)定，因此與普通產(chǎn)業(yè)不同，如果金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)問題，特別是大型金融機(jī)構(gòu)，政府為了維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，不得不救助。現(xiàn)有研究表明，受高杠桿率、資產(chǎn)交易非透明性、管制嚴(yán)格等行業(yè)特征的影響，金融機(jī)構(gòu)②外部治理機(jī)制幾乎難以發(fā)揮有效作用，內(nèi)部治理機(jī)制在其公司治理中發(fā)揮著主導(dǎo)作用。在內(nèi)部治理機(jī)制中，金融機(jī)構(gòu)主要依靠增強(qiáng)董事會的職能和董事的職責(zé)來強(qiáng)化其決策和監(jiān)督機(jī)制，以提高內(nèi)部治理的有效性。因此，董事會治理在金融機(jī)構(gòu)公司治理中發(fā)揮著重要的作用。[8]以貝爾斯登公司為例，貝爾斯登董事會執(zhí)行成員與管理層高度重合。董事會成員13人中前4人為執(zhí)行董事，后9人為非執(zhí)行董事。四名執(zhí)行董事占據(jù)了公司管理層的最上端，使董事會與執(zhí)行管理層之間的界限模糊，不利于董事會對管理層進(jìn)行監(jiān)督和制衡。美國“一元制”的公司治理結(jié)構(gòu)要求董事會執(zhí)行監(jiān)督的功能，董事會的執(zhí)行成員與管理層高度重疊，董事會喪失了獨(dú)立性，最后一道防線——董事會治理名存實(shí)亡。[9]

由于金融機(jī)構(gòu)公司治理不完善，董事會在制定薪酬的過程中參與程度非常有限，超過80%的機(jī)構(gòu)在薪酬治理職能部門中沒有風(fēng)險委員會的參與，因此導(dǎo)致了薪酬結(jié)構(gòu)不合理。主要體現(xiàn)在以下幾方面：第一，高額獎金薪酬，美國公司管理層的薪酬一般包括基礎(chǔ)工資、以會計數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的獎金、與公司市值掛鉤的股票期權(quán)、根據(jù)服務(wù)年限確定的退休計劃。據(jù)統(tǒng)計，美國高管基本薪酬占其薪酬總額的32%，短期激勵（紅利）占17%，長期激勵（期權(quán)）占總額的51%。以普通員工年薪的中位數(shù)計算，高管平均年薪也是公司普通員工的近200倍。研究發(fā)現(xiàn)，董事會獨(dú)立性降低會導(dǎo)致管理層在同等情況下，獲得更高的報酬。[10]高管層薪酬中最為豐厚的部分是與公司利潤和股價緊密掛鉤的獎金、分紅與期權(quán)收益，這使得高管層具備了冒險的動機(jī)。前貝爾斯登CEO吉米·凱恩在2006年的基本工資為25萬美元，但其當(dāng)年的獎金總額卻高達(dá)3360萬美元。把雷曼帶到破產(chǎn)境地的首席執(zhí)行官理查德·富德在過去的八年里獲得薪金和獎金共計4.8億美元。對金融業(yè)高管的薪酬激勵機(jī)制明顯地刺激了他們甘冒過度風(fēng)險的經(jīng)營行為。第二，沒有與風(fēng)險掛鉤，而且從事風(fēng)險控制的收入偏低。金融業(yè)是高風(fēng)險高收益行業(yè)，信息不對稱情況比較嚴(yán)重，短期利潤并不能說明高管層的經(jīng)營能力，因此金融業(yè)的薪酬必須進(jìn)行風(fēng)險調(diào)整。但金融機(jī)構(gòu)在核定薪酬時很少進(jìn)行風(fēng)險調(diào)整，評估的短期化和業(yè)務(wù)風(fēng)險的長期性之間存在矛盾。在貝爾斯登公司內(nèi)部，董事長凱恩公開宣稱只雇用PHD，即貧窮（poor）、饑餓（hungry）和一心賺大錢（desire for money）的人。③這一薪酬政策使得員工只是片面地追求高收益而忽視背后的高風(fēng)險。還有研究發(fā)現(xiàn)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持高管層薪酬政策不當(dāng)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的冒險行為。[11]調(diào)查④中有50%的機(jī)構(gòu)在獎金庫和分配核算中沒有進(jìn)行風(fēng)險調(diào)整，其他機(jī)構(gòu)的風(fēng)險調(diào)整是基于經(jīng)濟(jì)利潤或者預(yù)期損失，依然無法體現(xiàn)風(fēng)險。一般薪酬發(fā)放都是短期的甚至即時的。因此為獲得高額短期激勵，金融機(jī)構(gòu)高管行為越來越短期化，越來越傾向從事高風(fēng)險的投資行為。第三，與業(yè)績相關(guān)性不強(qiáng)。2008年美林虧損約270億美元，當(dāng)年年終獎金卻發(fā)了36億美元。其中四人共拿了1.21億美元，最高的拿了3900萬。薪酬發(fā)放的不合理甚至到了荒唐的地步——用政府救助資金發(fā)獎金。截至2008年底，接受美國政府金融救援資金的首批9家銀行共欠高級管理人員養(yǎng)老金和延期支付獎金超過400億美元。從表1可以看出，損失大的金融機(jī)構(gòu)高管離職費(fèi)反而高，這進(jìn)一步證明了薪酬機(jī)制的不合理，充分說明薪酬計劃對高管層的“保護(hù)”是多么“嚴(yán)密”。

一般來說，薪酬機(jī)制的不合理導(dǎo)致以下三種冒險行為。

第一，選擇短期高收益的高風(fēng)險業(yè)務(wù)。美國次貸引起的金融危機(jī)表面原因是銀行寬松的貸款條件，也就是不論個人收入狀況如何，有否貸款的歸還能力都可輕易獲得貸款。根源是不合理的激勵機(jī)制。這就只顧短期收益的創(chuàng)新，忽視長期風(fēng)險，激勵兼容背后對義務(wù)承擔(dān)的保障不足，使他們?yōu)樵谀甑锥喃@獎金而采取非常激進(jìn)手段，瘋狂地參與各種高風(fēng)險的金融產(chǎn)品交易，追求短期業(yè)績的最大化，置公司的長期利益與生存發(fā)展于不顧。推出了形式多樣的次貸產(chǎn)品：僅付利息抵押貸款、負(fù)攤銷抵押貸款、選擇性可調(diào)整利率抵押貸款、零首付貸款、選擇性可調(diào)整利率抵押貸款購房者在最初幾年只需償還非常低的“誘惑利率”，三五年后重新設(shè)定貸款利率時，每月還款額大幅度增加。

第二，為追求短期收益最大化，金融機(jī)構(gòu)甚至故意推出復(fù)雜的、模糊的、難以判斷其風(fēng)險和內(nèi)在價值的金融產(chǎn)品，欺騙消費(fèi)者。宣昌能等指出，歐洲為房貸融資發(fā)行表內(nèi)雙擔(dān)保債券，安全性高，比較透明。而美國的“發(fā)起—配售”模式的房貸證券化過程過于復(fù)雜，而且是表外證券化。我們很難想象，在強(qiáng)調(diào)信息披露的美國會是因?yàn)榧夹g(shù)問題而導(dǎo)致設(shè)計出來的證券透明度不高。而且次貸前兩年是利率低，具有較強(qiáng)的欺騙性，這極有可能是金融機(jī)構(gòu)為了誘使金融知識不夠豐富的消費(fèi)者上當(dāng)而采取的措施。[12]

第三，為獲得高額利潤，金融機(jī)構(gòu)高杠桿持有金融衍生品，使金融衍生品交易由原來的風(fēng)險對沖變?yōu)榻鹑诿半U。2003年底，美林杠桿率為17.9倍，而到了2007年中期，美林杠桿率為27.8倍。受危機(jī)影響最深的雷曼兄弟，其杠桿率甚至高達(dá)31.7倍。而高盛銀行采用激勵兼容薪酬政策，同時確保對股東和投資者的義務(wù)得到有效承擔(dān)，因此在本次金融危機(jī)中表現(xiàn)相對穩(wěn)健、受金融危機(jī)影響最小。公允價值的順周期效應(yīng)在此次金融危機(jī)中飽受指責(zé)，實(shí)際上這是由于高杠桿造成的。在經(jīng)濟(jì)形勢好的時候，金融機(jī)構(gòu)為了獲取高額利潤，不顧風(fēng)險，紛紛采用高杠桿持有衍生金融產(chǎn)品，造成虛假需求，推高衍生金融產(chǎn)品的價格，造成資產(chǎn)泡沫化。當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢不好的時候，金融機(jī)構(gòu)被迫去杠桿化，造成衍生金融產(chǎn)品價格快速下跌，形成惡性循環(huán)。

表1 金融機(jī)構(gòu)最高層領(lǐng)導(dǎo)離職費(fèi)

因此，金融危機(jī)的真正元兇是美國金融業(yè)不合理的薪酬機(jī)制。徐晟指出，借鑒西班牙⑤的動態(tài)減值準(zhǔn)備理論，在金融監(jiān)管中引入動態(tài)減值準(zhǔn)備技術(shù)可以實(shí)現(xiàn)金融發(fā)展的穩(wěn)定性。[13]但是美國的金融監(jiān)管部門在房地產(chǎn)泡沫形成的時候，沒有加強(qiáng)對商業(yè)銀行的資本金監(jiān)管，泡沫破滅時，沒有及時進(jìn)行逆周期的資本金監(jiān)管。信用評級也沒有發(fā)揮應(yīng)有作用，由于信用評級機(jī)構(gòu)受雇于委托他們進(jìn)行評級的公司，為獲得高額評級費(fèi)用，再加上金融監(jiān)管不到位，調(diào)高了次級貸款打包形成的證券的信用等級，誤導(dǎo)了投資者。因此，金融監(jiān)管、信用評級等是次貸危機(jī)的幫兇。糟糕的貨幣政策，美國消費(fèi)者普遍的超前消費(fèi)模式是制造房地產(chǎn)泡沫的宏觀環(huán)境因素。上述因素共同發(fā)揮作用，形成了房地產(chǎn)泡沫，泡沫的破滅釀成金融危機(jī)。次貸危機(jī)的原因可用圖1來表示。

圖1 次貸危機(jī)形成的原因

因此，次貸危機(jī)與公允價值的真正關(guān)系是：股權(quán)高度分散—強(qiáng)管理層、弱董事會—公司治理弱化—CEO中心主義—自我激勵、激勵過度—“激進(jìn)”的業(yè)務(wù)選擇—低質(zhì)量信貸資產(chǎn)證券化、模糊化—高額收益—“良性”循環(huán)—泡沫形成—泡沫開始破滅—惡性循環(huán)—金融危機(jī)—尋找替罪羊—公允價值是“元兇”或者“幫兇”。

四、美國金融業(yè)的薪酬管制——無疾而終

金融危機(jī)后，美國政府也認(rèn)識到了金融業(yè)薪酬問題的嚴(yán)重性，因此奧巴馬政府2009年2月4日公布了一系列限制措施，限制接受政府救助資金的企業(yè)高管薪酬，具體包括：接受政府“特殊救助”公司的高管年薪不得超過50萬美元，額外薪酬需以限制性股票形式發(fā)放，且要等公司還清了政府的救助后才可兌現(xiàn)，受助企業(yè)在公司專機(jī)的使用、假日聚會乃至辦公室裝修等方面不得奢侈，高管離開公司時不得享有被稱為“金色降落傘”的豐厚離職補(bǔ)償?shù)?。美國同時也設(shè)法在立法層面加以約束，最終體現(xiàn)在美國國會2010年通過關(guān)于金融監(jiān)管改革的《多德—弗蘭克法案》，其改革的深度與廣度被譽(yù)為“美國金融監(jiān)管體系史上史無前例的”?！抖嗟隆ヌm克法案》雖然涉及到了金融業(yè)薪酬問題，但是沒有充分重視，涉及到的改革舉措主要是加強(qiáng)信息披露。因此，無論是行政管制命令還是《多德—弗蘭克法案》，都沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用，“限薪令”發(fā)布不過半年，危機(jī)還沒有緩解，華爾街?jǐn)?shù)家金融機(jī)構(gòu)2009年預(yù)計將向員工派發(fā)巨額薪酬，其中垃圾債券交易部門因業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)大，員工將獲得最豐厚薪酬。據(jù)《華爾街日報》分析，2010年，華爾街上市銀行和券商總共發(fā)放了1350億美元薪酬和福利，創(chuàng)出歷史記錄。比2010年上升5.7%。隨著危機(jī)的結(jié)束，金融業(yè)普遍發(fā)放了更高的薪酬。由此可見，美國政府應(yīng)對金融危機(jī)的舉措是治標(biāo)不治本，如果不改善公司治理，根治美國金融業(yè)從業(yè)者的冒險行為，美國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展很可能重蹈覆轍。

五、政策建議——治本與治標(biāo)齊下

美國的次貸危機(jī)爆發(fā)微觀層面的主要原因是公司治理不完善，導(dǎo)致薪酬激勵異化，薪酬總額非常高而且沒有進(jìn)行風(fēng)險調(diào)整，誘使金融機(jī)構(gòu)積極從事冒險行為，再加上金融監(jiān)管不到位、貨幣政策失誤等因素，導(dǎo)致次貸危機(jī)爆發(fā)。因此本文認(rèn)為微觀層面預(yù)防金融危機(jī)如果只是從會計準(zhǔn)則角度考慮完善公允價值的計量基礎(chǔ)、考慮如何完善公允價值計量模型是治標(biāo)不治本。最重要的治本之策是完善金融機(jī)構(gòu)公司治理，建立完善的薪酬機(jī)制。我國銀行業(yè)公允價值應(yīng)用比例小，公允價

值凈變動對銀行的影響比較小，例如中國工商銀行年度報告顯示，2006年和2007年的公允價值凈變動損益只有0.02億元和-0.19億元，占當(dāng)年凈利潤比例微乎其微，但我們也要注意到，中國人壽在2006年轉(zhuǎn)換為新企業(yè)會計準(zhǔn)則時，公允價值凈變動對2006年的利潤一次性貢獻(xiàn)高達(dá)160.7億元，占當(dāng)年凈利潤的111.8%。[14]目前我國金融機(jī)構(gòu)高管層薪酬結(jié)構(gòu)來自與業(yè)績掛鉤的部分比較少，金融創(chuàng)新有限，在這次金融危機(jī)中比較幸運(yùn)，受到的沖擊比較小。隨著我國金融業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，金融創(chuàng)新加速，薪酬機(jī)制逐步與國外接軌，加上我國經(jīng)濟(jì)市場化程度的進(jìn)一步加深，我國金融業(yè)應(yīng)用公允價值必將逐步增加。因此國外的一幕有可能在我國重演。我們要從這次金融危機(jī)中吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，完善金融機(jī)構(gòu)公司治理，加強(qiáng)政府監(jiān)管，優(yōu)化上市公司的薪酬機(jī)制，特別是高管層薪酬機(jī)制，以預(yù)防類似次貸危機(jī)的金融危機(jī)發(fā)生。

＊本文系北京物資學(xué)院工商管理創(chuàng)新基地 (批準(zhǔn)號：WYJD200904)的研究成果之一。

注釋：

①轉(zhuǎn)引自高鴻楨：《國家金融安全的統(tǒng)計分析》，中國統(tǒng)計出版社，2005年，第322～323頁。

②1999年，美國金融服務(wù)現(xiàn)代化法案（Gramm-Leach-Bliley Act）獲得通過，允許商業(yè)銀行與投資銀行合并，從而摧毀了橫亙在二者之間的這道墻。從那以后，投行與商業(yè)銀行之間的界限日漸模糊。因此，本文對商業(yè)銀行與投資銀行不作嚴(yán)格區(qū)分，統(tǒng)稱為金融機(jī)構(gòu)。

③參見新浪財經(jīng)報道：《華爾街孤狼：貝爾斯登哀歌》，http://finance.sina.com.cn/j/20080407/17084715042.shtml。

④這里參考了國際金融機(jī)構(gòu)協(xié)會（IIF）與奧緯咨詢完成的2009年全球金融業(yè)高管薪酬政策調(diào)查報告。

⑤據(jù)西班牙《國家報》報道，雖然美國次級抵押貸款危機(jī)使許多國家的銀行損失慘重，西班牙銀行業(yè)卻避過危機(jī)，2007年盈利再創(chuàng)歷史新高。西班牙央行對次貸等高風(fēng)險投資審批極嚴(yán)，這在一定程度上限制了銀行的冒險行為。英國《銀行家》雜志2009年6月24日發(fā)布的最新評選結(jié)果顯示，2008年稅前利潤最多的5家銀行有兩家是西班牙銀行。

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