傅穹

(吉林大學(xué)法學(xué)院，吉林長(zhǎng)春130012)

隨著我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的日益發(fā)展，投融資雙方運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議的案例逐漸增多，這其中雖然不乏蒙牛乳業(yè)、雨潤(rùn)食品和中國(guó)動(dòng)向等對(duì)賭成功的典范，但更多的卻是永樂(lè)電器、太子奶集團(tuán)、中信泰富、和碧桂園等對(duì)賭失敗的慘劇。從學(xué)理上觀察，對(duì)賭協(xié)議是私法上財(cái)產(chǎn)自我估值機(jī)制的一種形式，也是最具效率的制度安排:由于尊重了雙方當(dāng)事人的意思自治，因而能夠確保財(cái)產(chǎn)的有效配置。①但實(shí)踐中出現(xiàn)的上述巨大反差，不禁引發(fā)人們重新思考該項(xiàng)制度法律層面的本質(zhì)問(wèn)題。本文將在借鑒域外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，緊密結(jié)合國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)賭成功與失敗兩方面的案例，擬從法律原理和制度設(shè)計(jì)兩個(gè)層面來(lái)探討有關(guān)對(duì)賭協(xié)議的基本問(wèn)題，以期揭示并解釋對(duì)賭協(xié)議的法律構(gòu)造與定性適用的迷思。

一、對(duì)賭協(xié)議之法律構(gòu)造:估值調(diào)整與經(jīng)營(yíng)激勵(lì)

(一)對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)涵與特征

1．對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)涵與本質(zhì)。對(duì)賭協(xié)議，簡(jiǎn)言之，即包含對(duì)賭條款的私募股權(quán)投資協(xié)議，英文名稱為Valuation Adjustment Mechanism(簡(jiǎn)稱“VAM”)，直譯即為“估值調(diào)整機(jī)制”。對(duì)賭協(xié)議實(shí)則是一種企業(yè)估值與融投資方持股比例或然性的一種約定安排，其基本的內(nèi)核體現(xiàn)如下:當(dāng)發(fā)生私募股權(quán)投資的場(chǎng)合，投資方與融資方為避免雙方對(duì)被投資企業(yè)的現(xiàn)有價(jià)值爭(zhēng)議不休的常態(tài)，將該項(xiàng)無(wú)法即可談妥的爭(zhēng)議點(diǎn)拋在一邊暫不爭(zhēng)議，共同設(shè)定企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)目標(biāo)，以企業(yè)運(yùn)營(yíng)的實(shí)際績(jī)效來(lái)調(diào)整企業(yè)的估值和雙方股權(quán)比例的一種約定。通常的約定是:如果企業(yè)未來(lái)的獲利能力達(dá)到業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)指標(biāo)，由融資方行使估值調(diào)整的權(quán)利，以彌補(bǔ)其因企業(yè)價(jià)值被低估而遭受的損失;否則，由投資方行使估值調(diào)整的權(quán)利，以補(bǔ)償其因企業(yè)價(jià)值被高估而遭受的損失。對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容與形式多種多樣，但多數(shù)是以財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)作為對(duì)賭標(biāo)的，以投融資雙方所持股權(quán)作為給付內(nèi)容，即“籌碼”:如果達(dá)到預(yù)先約定的條件，投資方應(yīng)向融資方無(wú)償轉(zhuǎn)讓一定比例股權(quán);反之，融資方應(yīng)向投資方無(wú)償轉(zhuǎn)讓一定比例股權(quán)。由于協(xié)議所發(fā)生的結(jié)果是不確定的，與賭博有些許的類(lèi)似，因此被形象地稱為“對(duì)賭”。［1］

對(duì)賭協(xié)議雖有賭博的字眼與表征，但與零和博弈的賭博存在本質(zhì)的分歧與涇渭分明的界限。對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)是對(duì)被投資企業(yè)價(jià)值的重新評(píng)估，即根據(jù)市場(chǎng)及企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，調(diào)整對(duì)企業(yè)的原有估值，從而得出一個(gè)適宜的、符合企業(yè)當(dāng)前情況的評(píng)估價(jià)值，然后，投資方以此估值為基礎(chǔ)來(lái)調(diào)整其投資策略。其具體運(yùn)作原理為:投資方在基本不變動(dòng)投資金額的前提下，通過(guò)股權(quán)的無(wú)償轉(zhuǎn)讓來(lái)實(shí)現(xiàn)其持股比例的增減。由于投資方投入的資金數(shù)額基本不變，當(dāng)被投資企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議所約定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)指標(biāo)時(shí)，投資方的持股比例將會(huì)增加，即相等數(shù)額資金所對(duì)應(yīng)的股權(quán)增多，每股價(jià)值相應(yīng)降低，也就意味著投資方對(duì)被投資企業(yè)的估值下調(diào);當(dāng)被投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議所約定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)指標(biāo)時(shí)，投資方的持股比例將會(huì)減少，即相等數(shù)額資金所對(duì)應(yīng)的股權(quán)減少，每股價(jià)值相應(yīng)提高，也就意味著投資方對(duì)被投資企業(yè)的估值上調(diào)。［2］P6

2．對(duì)賭協(xié)議的特征。從近年我國(guó)資本市場(chǎng)中發(fā)生的對(duì)賭協(xié)議實(shí)際運(yùn)作來(lái)看，其通常具有以下顯著特征:

第一，對(duì)賭協(xié)議的簽約雙方往往發(fā)生在私募股權(quán)投資方與企業(yè)控制人之間。從簽約主體來(lái)看，對(duì)賭協(xié)議的投資方通常是有著豐富資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)與融資能力的海外私募股權(quán)基金，如摩根士丹利、高盛、鼎暉，等等。融資方則通常為同時(shí)具備控股股東和經(jīng)營(yíng)者雙重角色的被投資企業(yè)的實(shí)際控制人，②而被投資企業(yè)也往往是國(guó)內(nèi)具有良好成長(zhǎng)性的民營(yíng)企業(yè)，如蒙牛乳業(yè)、永樂(lè)電器、雨潤(rùn)食品，等等，其共同特點(diǎn)是發(fā)展前景廣闊，資金短缺且在國(guó)內(nèi)融資困難。

第二，對(duì)賭協(xié)議簽約時(shí)點(diǎn)通常在被投資企業(yè)上市之前。對(duì)于投資方來(lái)說(shuō)，對(duì)賭協(xié)議只是其整體“賭局”的一環(huán)，在此之前，他們先要尋找合適的投資對(duì)象，并幫助被投資企業(yè)完成股權(quán)重組，然后通過(guò)包括對(duì)賭協(xié)議在內(nèi)的一系列措施以刺激企業(yè)業(yè)績(jī)迅速提升，最后還要完成以上市為目標(biāo)的一系列資本運(yùn)作，以提升被投資企業(yè)重估的價(jià)值，并快速實(shí)現(xiàn)自身的投資獲利。［3］

第三，對(duì)賭協(xié)議投資方角色重現(xiàn)“雙重變臉”的約定安排。對(duì)賭協(xié)議投資方最初的角色僅為財(cái)務(wù)投資者，并不介入被投資企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，也不參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。如果被投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)了對(duì)賭協(xié)議所約定的目標(biāo)，經(jīng)營(yíng)者將繼續(xù)擁有企業(yè)的控制權(quán)，投資者也將以追加投資的方式來(lái)分享收益和幫助企業(yè)成長(zhǎng)。反之，當(dāng)被投資企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)約定目標(biāo)，投資方不但不再追加投資，而且可能會(huì)被動(dòng)角色變換，更換企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，或者直接介入企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，甚至采取股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，從被投資企業(yè)中完全退出。

(二)對(duì)賭協(xié)議的產(chǎn)生動(dòng)因

1．私募股權(quán)投資中信息不對(duì)稱的普遍存在與加倍放大。信息不對(duì)稱的命題，廣泛存在于一切發(fā)生代理關(guān)系的情境之中。私募股權(quán)投資市場(chǎng)中信息不對(duì)稱現(xiàn)象，因投融資方博弈額度的巨大與雙方預(yù)期利益追逐的差異，信息不對(duì)稱不可避免地的普遍存在且可能被加倍放大，融資方處于信息優(yōu)勢(shì)而投資方處于信息劣勢(shì)。在事前方面，投資方很難及時(shí)、全面地了解被投資企業(yè)的真實(shí)資產(chǎn)和盈利狀況，以及未來(lái)的盈利能力;在事后方面，投資方也很難有效監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的實(shí)際經(jīng)營(yíng)行為，無(wú)法確保投資收益的實(shí)現(xiàn)。因此，投資方與融資方之間的代理問(wèn)題就不可避免地存在，為化解代理問(wèn)題所導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)，私募股權(quán)投資基金創(chuàng)設(shè)了對(duì)賭協(xié)議這一創(chuàng)新性金融制度安排，以有效應(yīng)對(duì)被投資企業(yè)估值調(diào)整和經(jīng)營(yíng)激勵(lì)的需要。

2．企業(yè)估值的天然彈性與估值調(diào)整的充分需要。被投資企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，從來(lái)就不是一個(gè)簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)人員估值或老練的商人磋商就可以一個(gè)額度數(shù)字解決的難題?？梢哉f(shuō)，被投資企業(yè)價(jià)值幾何的問(wèn)題是私募股權(quán)投資的關(guān)健環(huán)節(jié)，也是決定交易價(jià)格的重要基礎(chǔ)，企業(yè)估值對(duì)于私募股權(quán)投資的成敗具有決定性意義。對(duì)于非公開(kāi)企業(yè)的估值向來(lái)都是一個(gè)仁者見(jiàn)仁、智者見(jiàn)智的事情，企業(yè)估值及盈利預(yù)測(cè)的相對(duì)主觀性使得投資方和融資方對(duì)于同一企業(yè)的價(jià)值評(píng)估會(huì)得出不同的結(jié)果。為了以加速投資進(jìn)程，融投雙方往往選擇通過(guò)簽訂對(duì)賭協(xié)議的方式來(lái)解決在企業(yè)估值問(wèn)題上的分歧:投資方先以一個(gè)暫定的中間價(jià)進(jìn)行投資，隨著被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的明朗，其價(jià)值逐漸向真實(shí)價(jià)值逼近，雙方再依據(jù)約定的條件來(lái)調(diào)整自身的持股比例。這就有效地解決了私募股權(quán)投資中企業(yè)估值的難題，保證了投資的順利進(jìn)行。

3．經(jīng)營(yíng)激勵(lì)的需要與保障收益的底線。經(jīng)營(yíng)者與投資方之間利益分野的客觀存在，極易導(dǎo)致前者為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化而不惜損害后者的利益;并且，由于信息不對(duì)稱的存在，后者很難監(jiān)督前者的經(jīng)營(yíng)行為，由此導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的產(chǎn)生。為防止經(jīng)營(yíng)者偏離投資方的目標(biāo)，并最大程度降低信息不對(duì)稱所帶來(lái)的效率損失，投資方常常會(huì)設(shè)計(jì)出一系列的激勵(lì)機(jī)制來(lái)解決上述問(wèn)題，其中，對(duì)賭協(xié)議即為對(duì)于經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)強(qiáng)度最大、對(duì)投資方風(fēng)險(xiǎn)控制最優(yōu)的一種激勵(lì)制度安排。對(duì)賭協(xié)議以被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)，以股權(quán)為籌碼，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶?，?jīng)營(yíng)者獲得的股權(quán)就越多，其對(duì)企業(yè)的控制權(quán)就越強(qiáng)。因而可以激勵(lì)其為被投資企業(yè)創(chuàng)造出更好的業(yè)績(jī)，同時(shí)也就為投資方帶來(lái)更大的投資回報(bào)。

二、對(duì)賭協(xié)議的法律性質(zhì)厘定:附條件合同或射幸合同?

對(duì)賭協(xié)議的法律性質(zhì)如何看待，迄今存在兩者對(duì)峙的兩極認(rèn)知:一種觀點(diǎn)認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議是個(gè)圈套，是國(guó)際資本“擄掠我國(guó)財(cái)富的致命武器”，可以從非法性界定，從而充分保護(hù)談判弱勢(shì)的中國(guó)融資方的企業(yè);③另一種觀點(diǎn)看來(lái)，對(duì)賭協(xié)議本身無(wú)非是一種私法上的財(cái)產(chǎn)自我估值，不存在非法性的障礙與判斷，商業(yè)自愿風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)，國(guó)際慣例自古亦然。④

(一)對(duì)賭協(xié)議屬于非典型合同

對(duì)賭協(xié)議是關(guān)于私募股權(quán)投資中投融資雙方之間權(quán)利義務(wù)關(guān)系的約定，亦即一種合同行為。以法律是否設(shè)有并賦予一個(gè)特定的名稱為標(biāo)準(zhǔn)，可以將合同分為典型合同與非典型合同。［4］P39典型合同，又稱有名合同，是指法律設(shè)有規(guī)范，并賦予一定名稱的合同。例如，我國(guó)《合同法》分則所規(guī)定的買(mǎi)賣(mài)合同等15種合同，《保險(xiǎn)法》所規(guī)定的保險(xiǎn)合同(包括人身保險(xiǎn)合同和財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)合同)等均為典型合同。非典型合同，又稱無(wú)名合同，是指法律尚未特別規(guī)定，亦未賦予一定名稱的合同。非典型合同產(chǎn)生的根源在于:合同法奉行合同自由原則，在不違反社會(huì)公德和公眾利益以及強(qiáng)行性法律規(guī)范的前提下，允許當(dāng)事人訂立任何內(nèi)容的合同，此即合同類(lèi)型自由原則。據(jù)此，當(dāng)事人立定法律未明文規(guī)定的非典型合同系自然之事。何況社會(huì)在不斷發(fā)展變化，交易活動(dòng)日益復(fù)雜，當(dāng)時(shí)人不能不在法定合同類(lèi)型之外，另創(chuàng)新形態(tài)的合同，以滿足實(shí)踐需要。［5］P54

由于我國(guó)現(xiàn)行法律體系對(duì)于對(duì)賭協(xié)議并未予以明確規(guī)定，因此其應(yīng)當(dāng)屬于非典型合同。對(duì)于非典型合同的法律適用，《合同法》第124條做出了原則性的規(guī)定，即“本法分則或者其他法律沒(méi)有明文規(guī)定的合同，適用本法總則的規(guī)定，并可以參照本法分則或者其他法律最類(lèi)似的規(guī)定”。而對(duì)于賭協(xié)議與何種類(lèi)型的合同最為類(lèi)似，理論上存在著不同的觀點(diǎn)，有認(rèn)為其屬于附生效條件的合同，⑤也有認(rèn)為其屬于射幸合同。⑥

(二)對(duì)賭協(xié)議并非附生效條件合同

所謂附生效條件合同，是指雖然已經(jīng)成立，但只有在雙方當(dāng)事人約定的條件成就時(shí)，才能發(fā)生效力的合同。附生效條件合同確立的原因在于:由于交易活動(dòng)的多樣性和復(fù)雜性，當(dāng)事人在某些情況下一方面愿意做出一定的意思表示，但另一方面又不愿意使其立即發(fā)生效力，不愿立即受其約束，而是希望在某種自己認(rèn)為合適的條件下才使合同發(fā)生效力，權(quán)利義務(wù)關(guān)系發(fā)生變動(dòng)。基于意思自治原則，法律應(yīng)當(dāng)允許當(dāng)事人對(duì)其締結(jié)的合同附加生效條件，使其合同效力的發(fā)生與否受制于所附條件是否成就。我國(guó)《合同法》第45條規(guī)定:“當(dāng)事人對(duì)合同的效力可以約定附條件。附生效條件的合同，自條件成就時(shí)生效?！备缴l件合同所附條件，應(yīng)當(dāng)符合如下要求:其一，未來(lái)性，是指條件應(yīng)當(dāng)是當(dāng)事人締約時(shí)尚未發(fā)生的事實(shí)，即只能是將來(lái)發(fā)生的事實(shí)。其二，可能性，是指條件應(yīng)當(dāng)是具有發(fā)生可能性的事實(shí)，而非客觀上根本不可能發(fā)生的事實(shí)。其三，不確定性，是指條件的發(fā)生與否在締約時(shí)尚不能肯定，亦即約定的條件將來(lái)是否發(fā)生處于不確定狀態(tài)。其四，合法性，是指作為所附條件的事實(shí)必須是法律所允許的，而不能是法律所禁止的。其五，效力性，是指所附條件具有決定合同效力發(fā)生與否的功能，條件成就則合同生效，條件不成就則合同不生效。［6］P303－307

對(duì)賭協(xié)議以被投資企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)楹贤瑯?biāo)的，投融資雙方所約定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)同樣具有未來(lái)性、可能性、不確定性和合法性等特點(diǎn)，這與附生效條件合同中所附條件具有相似性，但二者存在本質(zhì)區(qū)別:首先，附生效條件合同中所附條件并非合同標(biāo)的，只是決定合同生效與否的條件，其合同標(biāo)的是確定的;而對(duì)賭協(xié)議中所約定的具有不確定性的未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)則是合同標(biāo)的，而非決定合同生效與否的條件。其次，附生效條件合同在所附條件未成就之前，將不發(fā)生效力;而對(duì)賭協(xié)議通常在成立之時(shí)即已生效，與所約定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)與否無(wú)關(guān)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是否實(shí)現(xiàn)只能導(dǎo)致給付內(nèi)容的不同，而不影響對(duì)賭協(xié)議的效力。因此，對(duì)賭協(xié)議所約定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與附生效條件合同所附條件在性質(zhì)上具有根本不同，對(duì)賭協(xié)議與附生效條件合同也只是“貌合神離”而已。

(三)對(duì)賭協(xié)議應(yīng)為射幸合同

所謂射幸合同，是指在合同成立時(shí)，當(dāng)事人的給付義務(wù)內(nèi)容不能確定，須視將來(lái)不確定事實(shí)的發(fā)生與否來(lái)確定的合同。對(duì)于射幸合同，兩大法系國(guó)家立法均有明文規(guī)定，⑦我國(guó)現(xiàn)行法律體系當(dāng)中雖無(wú)射幸合同的專門(mén)立法，但是卻存在著保險(xiǎn)合同、彩票合同、有獎(jiǎng)銷(xiāo)售合同等諸多具體的射幸合同類(lèi)型。射幸合同作為一種特殊的合同類(lèi)型，其最根本的法律特征即為射幸性。首先，射幸合同的標(biāo)的為帶有強(qiáng)烈的主觀猜測(cè)性和客觀隨意性的機(jī)會(huì)性事件，具有極大的不確定性，即可能出現(xiàn)也可能不出現(xiàn)。射幸合同締結(jié)時(shí)所存在的只是獲得該標(biāo)的的或然性，或者說(shuō)取得該標(biāo)的的機(jī)會(huì)，故此，羅馬法學(xué)家將與射幸合同有關(guān)的買(mǎi)賣(mài)活動(dòng)稱之為“買(mǎi)希望”。［8］P594其次，射幸合同當(dāng)事人的支出和收入之間不具對(duì)等性，可能一本萬(wàn)利，也可能一無(wú)所獲。以保險(xiǎn)合同為例，當(dāng)保險(xiǎn)事故發(fā)生時(shí)，被保險(xiǎn)人所獲得的保險(xiǎn)金可以大幅度超過(guò)其所繳納的保險(xiǎn)費(fèi);如果保險(xiǎn)是事故始終不發(fā)生，則投保人將不能獲得任何補(bǔ)償?？傊?，射幸性是射幸合同的本質(zhì)特征，也是判斷某種合同是否為射幸合同的最重要的標(biāo)準(zhǔn)。

通過(guò)以上對(duì)射幸合同的分析可以看出，對(duì)賭協(xié)議在基本性質(zhì)上與射幸合同是“神合”的。首先，對(duì)賭協(xié)議以被投資企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)闃?biāo)的，在投資方和融資方簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，所約定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)指標(biāo)尚不存在，且能否實(shí)現(xiàn)也具有極大的不確定性，即使融資方主觀上做出了積極的努力，仍然不一定能夠?qū)崿F(xiàn)。因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的實(shí)現(xiàn)雖然在一定程度上取決于經(jīng)營(yíng)者的主觀能動(dòng)性，但依然要受到諸多不確定因素的影響。其次，對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人的支出與收入之間亦不具有對(duì)等性，這一特征在融資方身上表現(xiàn)得最為明顯:如果對(duì)賭贏局，其可能會(huì)無(wú)償獲得巨額的股權(quán)收益;如果對(duì)賭輸局，其可能會(huì)失去企業(yè)的控制權(quán)。因此，對(duì)賭協(xié)議完全具備射幸性，符合射幸合同的最根本特征，對(duì)賭協(xié)議的法律性質(zhì)應(yīng)當(dāng)為射幸合同。

三、對(duì)賭協(xié)議的宏觀合法性與微觀可行性

對(duì)賭協(xié)議的合法性與否，直接關(guān)系到雙方當(dāng)事人的財(cái)產(chǎn)利益能否受到法律保護(hù)。私募股權(quán)投資基金中的對(duì)賭協(xié)議因我國(guó)境內(nèi)企業(yè)融資成敗不同階段的變化，業(yè)界相應(yīng)呈現(xiàn)兩種相反的態(tài)度:一種態(tài)度認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議是個(gè)圈套，是國(guó)際資本“擄掠我國(guó)財(cái)富的致命武器”，因此具有非法性，不受法律保護(hù)。多數(shù)態(tài)度認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議本身只是一種估值調(diào)整工具，并無(wú)善惡之分，只要其內(nèi)容不具備《合同法》所規(guī)定的無(wú)效情形，即應(yīng)承認(rèn)其合法性。由于對(duì)賭協(xié)議屬于射幸合同，因此，有必要從射幸合同是否具有合法性入手，來(lái)深入分析對(duì)賭協(xié)議的合法性問(wèn)題。

1．射幸合同的法律規(guī)制。由于射幸合同的后果往往會(huì)致使一方當(dāng)事人獲得豐厚收益，同時(shí)致使另一方當(dāng)事人遭受慘重的損失，并且還會(huì)激發(fā)和鼓勵(lì)人們的投機(jī)心理和賭博興趣，因此，為了穩(wěn)定社會(huì)制秩序和維護(hù)善良風(fēng)俗，各國(guó)立法均對(duì)其予以嚴(yán)格規(guī)制。首先，射幸合同中最受限制的當(dāng)屬賭博合同，除少數(shù)國(guó)家和地區(qū)允許賭場(chǎng)合法存在外，絕大多數(shù)國(guó)家的立法都嚴(yán)厲禁止賭博活動(dòng)，因?yàn)槠鋰?yán)重違背公序良俗。因而，如果某一債權(quán)債務(wù)關(guān)系單純地以賭博為原因，將由于非法性而不受法律保護(hù)，只能變?yōu)樽匀粋鶆?wù)。在我國(guó)，賭博為《治安管理處罰法》所明確禁止治安違法行為;⑧《刑法》也對(duì)賭博行為做出相應(yīng)的禁止性規(guī)定。⑨其次，射幸合同中唯一受到普遍肯定的是保險(xiǎn)合同。與賭博合同的投機(jī)和娛樂(lè)功能不同，保險(xiǎn)合同的功能完全在于分散風(fēng)險(xiǎn)、分擔(dān)損失和經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，［9］P16為防止保險(xiǎn)合同當(dāng)事人出于僥幸心理而做出背信棄義的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，立法對(duì)于保險(xiǎn)合同當(dāng)事人的主觀誠(chéng)信程度的要求也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于普通合同，要求其應(yīng)當(dāng)遵守最大誠(chéng)信原則。

射幸合同由于內(nèi)容的不同，而導(dǎo)致法律地位的巨大反差，因此，判斷對(duì)賭協(xié)議是否合法，應(yīng)將其與法律嚴(yán)格禁止的賭博合同進(jìn)行對(duì)比分析。首先，對(duì)賭協(xié)議的制度目的并無(wú)違法性，對(duì)于私募股權(quán)投資基金來(lái)說(shuō)，對(duì)賭協(xié)議是一種投資保障工具，通過(guò)被投資企業(yè)估值的調(diào)整，保證其持有的股權(quán)總價(jià)值不致發(fā)生巨大變化，以有效化解投資風(fēng)險(xiǎn);對(duì)于被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)，對(duì)賭協(xié)議可視為一種股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，使其在解決企業(yè)融資難題的同時(shí)，又能獲得股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)，以鼓勵(lì)其創(chuàng)造出更好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。因此，可以說(shuō)對(duì)賭協(xié)議兼具風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和經(jīng)營(yíng)激勵(lì)的功能，與單純以獲得不法利益為唯一目的賭博合同存在著根本區(qū)別。其次，對(duì)賭雙方的利益并非相互沖突。一種極端的觀點(diǎn)認(rèn)為，與賭博合同相似，對(duì)賭協(xié)議中雙方當(dāng)事人的利益是相互沖突的:“你賠的就是我賺的，只有你損失的最大化，才是我利益的最大化”;［10］并且，投資方總是希望融資方輸?shù)糍€局，以實(shí)現(xiàn)其獲利目的。然而，我們仔細(xì)分析對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容，發(fā)現(xiàn)此種觀點(diǎn)毫無(wú)根據(jù)。對(duì)賭協(xié)議并不是投融資雙方爭(zhēng)奪同一塊既定的蛋糕，而是都希望將蛋糕做大，從而使得自己擁有的那一部分變得更大。投資方從根本上是希望看到企業(yè)經(jīng)營(yíng)者贏得賭局的，只有這樣投資方才能從資本市場(chǎng)上賺到錢(qián)，而不是從經(jīng)營(yíng)者手中賺到錢(qián)，因?yàn)榕c業(yè)績(jī)推動(dòng)下的資本增值相比，對(duì)賭協(xié)議中涉及的價(jià)值補(bǔ)償并不足以滿足投資方的期望。［11］因此，從雙方當(dāng)事人利益是否對(duì)立的角度看，對(duì)賭協(xié)議與賭博合同存在顯著不同，而與雙方當(dāng)事人均不希望保險(xiǎn)事故發(fā)生的保險(xiǎn)合同更為近似。

2．對(duì)賭協(xié)議的宏觀合法性。從宏觀層面來(lái)看，由于對(duì)賭協(xié)議本身屬于一種合同行為，而合同的有效要件包括:當(dāng)事人具有相應(yīng)的行為能力、意思表示真實(shí)和不違反法律或者社會(huì)公共利益。⑩一般來(lái)講，對(duì)賭協(xié)議并不會(huì)損害國(guó)家和社會(huì)公共利益，現(xiàn)行法律架構(gòu)中未有禁止此類(lèi)協(xié)議的強(qiáng)制性規(guī)范存在，因而最易引起爭(zhēng)議的，就是協(xié)議內(nèi)容是否對(duì)融資方顯失公平。有觀點(diǎn)認(rèn)為，在對(duì)賭協(xié)議中，無(wú)論融資方是否達(dá)到約定的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，投資方都會(huì)獲得相應(yīng)的回報(bào):如果約定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)指標(biāo)實(shí)現(xiàn)，投資方雖然付出了部分股權(quán)，卻得到了資本增值的回報(bào);如果約定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)指標(biāo)未能實(shí)現(xiàn)，投資方不僅不承擔(dān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，反而可以從融資方處獲得價(jià)值補(bǔ)償。因而得出結(jié)論:無(wú)論被投資企業(yè)的業(yè)績(jī)?nèi)绾?，投資方都能獲得相應(yīng)的利益，而融資方卻是利益與風(fēng)險(xiǎn)并存。［12］更有甚者認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議“條件不公平不對(duì)等，限制你的利益，設(shè)置我的防火墻;開(kāi)闊我的利益閘門(mén)，置你于風(fēng)險(xiǎn)最大化境地?！保?0］然而筆者認(rèn)為，此種觀點(diǎn)有失偏頗。首先，投資方并非“空手套白狼”。在私募股權(quán)投資中，投資方除對(duì)被投資企業(yè)提供融資服務(wù)外，還要幫助其完成以清理產(chǎn)權(quán)關(guān)系為目標(biāo)的改制重組;然后通過(guò)包括“對(duì)賭協(xié)議”在內(nèi)一系列的激勵(lì)措施來(lái)完善公司治理結(jié)構(gòu)，使企業(yè)價(jià)值呈幾何式增長(zhǎng);最后還要完成以上市為目標(biāo)的資本市場(chǎng)運(yùn)作，等等，這些活動(dòng)均會(huì)給投資方帶來(lái)成本。?其次，投資方并非“旱澇保收”。在被投資企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)指標(biāo)乃至經(jīng)營(yíng)虧損時(shí)，投資方并非無(wú)需承擔(dān)任何損失，其也應(yīng)依《公司法》的規(guī)定，按照持股比例承擔(dān)相應(yīng)損失。即使獲得了被投資企業(yè)的控制權(quán)，也只是通過(guò)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的補(bǔ)償攤薄了其投資成本，最終虧得少些罷了。［13］因?yàn)橥顿Y方進(jìn)行私募股權(quán)投資的根本目的在于獲取投資收益，而非企業(yè)控制權(quán)，與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者相比，其不愿也無(wú)力接管被投資企業(yè)，反而會(huì)徒增負(fù)擔(dān)。

3．對(duì)賭協(xié)議的微觀可行性。根據(jù)前文所述，對(duì)賭協(xié)議實(shí)質(zhì)上是包含對(duì)賭條款的私募股權(quán)投資協(xié)議，亦即私募股權(quán)投資基金在認(rèn)購(gòu)被投資企業(yè)新增注冊(cè)資本時(shí)與被投資企業(yè)及其控制人所簽訂的增資協(xié)議。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，有限責(zé)任公司增資應(yīng)經(jīng)代表2/3以上表決權(quán)的股東通過(guò)，股份有限公司增資應(yīng)經(jīng)出席股東大會(huì)的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過(guò)。?投資方繳納出資之后，即取得被投資企業(yè)的股東身份，而對(duì)賭協(xié)議的最終履行結(jié)果，也就體現(xiàn)為股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓?！豆痉ā返?2條規(guī)定:“有限責(zé)任公司的股東之間可以相互轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股權(quán)”，并不存在需要過(guò)其他股東的同意或行使有限購(gòu)買(mǎi)權(quán)的問(wèn)題。因此，有限責(zé)任公司股東之間按照對(duì)賭協(xié)議的約定實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓是沒(méi)有任何法律障礙的。在股份有限公司當(dāng)中，《公司法》第138條規(guī)定:“股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓”，亦即奉行股份轉(zhuǎn)讓自由原則，因此，對(duì)實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議中的股份轉(zhuǎn)讓安排也不存在實(shí)質(zhì)性法律障礙。但值得注意的是，《公司法》第142條同時(shí)規(guī)定:“公司公開(kāi)發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過(guò)其所持有本公司股份總數(shù)的25%;所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。上述人員離職后半年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份。”根據(jù)該規(guī)定，如果投融資雙方因履行對(duì)賭協(xié)議而需轉(zhuǎn)讓的股份尚處于法定鎖定期內(nèi)的，該對(duì)賭協(xié)議是無(wú)法履行的。此時(shí)，對(duì)賭協(xié)議所涉及的股權(quán)調(diào)整，只有在法律規(guī)定的股份鎖定期過(guò)后方能實(shí)際履行。

綜上分析，對(duì)賭協(xié)議作為私募股權(quán)投資領(lǐng)域的一種投資方與融資方之間關(guān)于企業(yè)價(jià)值與雙方持股比例的或然性安排，雖有賭博的字眼與表征，但追求的共同目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值蛋糕的放大與成長(zhǎng)，而非零和博弈的賭博性質(zhì)的“你輸我贏”的非此即彼的涇渭分明的不存在價(jià)值增長(zhǎng)的賭局。若從商業(yè)誠(chéng)信觀察，我國(guó)融資方的企業(yè)家考慮的應(yīng)該是審慎地談判與自我企業(yè)的正確評(píng)估，而不能賭贏則堅(jiān)持協(xié)議效力，虧損則抱怨法律規(guī)則未向自己傾斜。若從私法觀察，對(duì)賭協(xié)議作為私法上財(cái)產(chǎn)自我估值機(jī)制的一種形式，可以歸結(jié)為與附生效條件合同貌合神離而貼近射幸合同的非典型合同，在我國(guó)現(xiàn)行法律框架下，私募股權(quán)投資中對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)行不存在任何合法性障礙。

注釋:

①關(guān)于私法上財(cái)產(chǎn)自我估值機(jī)制的介紹，參見(jiàn)許德風(fēng):《論私法上財(cái)產(chǎn)的定價(jià)——以交易中的估值機(jī)制為中心》，載《中國(guó)法學(xué)》2009年第6期，第65－75頁(yè)。

②在本文中，除有特殊說(shuō)明，“融資方”、“經(jīng)營(yíng)者”和“公司控制人”等概念具有同一含義，均指與私募股權(quán)投資方簽訂對(duì)賭協(xié)議的法律主體。

③參見(jiàn)李志起:《“對(duì)賭協(xié)議”是個(gè)圈套》，載《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》2008年第46期，第59頁(yè);蔣佩春:《對(duì)賭協(xié)議:國(guó)際資本擄掠我國(guó)財(cái)富的致命武器》，載《中國(guó)社會(huì)科學(xué)院報(bào)》2009年4月23日，第2版。

④參見(jiàn)陳外華:《創(chuàng)業(yè)投資過(guò)程中的對(duì)賭協(xié)議及其法律問(wèn)題探析》，載《創(chuàng)新》2009年第3期，第28頁(yè);任棟:《玩味對(duì)賭》，載《君合并購(gòu)大時(shí)代》，2006年第2期，第31頁(yè);謝海霞:《對(duì)賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析》，載《法學(xué)雜志》2010年第1期，第74－75頁(yè);李巖:《論私募股權(quán)投資中的對(duì)賭協(xié)議》，載《金融法苑》第78期，中國(guó)金融出版社2009年版，第136－138頁(yè)。

⑤參見(jiàn)陳外華:《對(duì)賭協(xié)議及其法律問(wèn)題探析》，載《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資》2009年第9期，第75頁(yè)。

⑥參見(jiàn)謝海霞:《對(duì)賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析》，載《法學(xué)雜志》2010年第1期，第74頁(yè)。

⑦參見(jiàn)《法國(guó)民法典》第1964條、《美國(guó)合同法綜述》第291條之規(guī)定。

⑧《治安管理處罰法》第70條規(guī)定:“以營(yíng)利為目的，為賭博提供條件的，或者參與賭博賭資較大的，處五日以下拘留或者五百元以下罰款;情節(jié)嚴(yán)重的，處十日以上十五日以下拘留，并處五百元以上三千元以下罰款?！?/p>

⑨《刑法》第303條規(guī)定:“以營(yíng)利為目的，聚眾賭博、開(kāi)設(shè)賭場(chǎng)或者以賭博為業(yè)的，處三年以下有期徒刑、拘役或者管制，并處罰金?！?/p>

⑩關(guān)于合同有效要件的詳細(xì)闡述，參見(jiàn)崔建遠(yuǎn)主編:《合同法》(第五版)，法律出版社2010年版，第97－99頁(yè);韓世遠(yuǎn):《合同法總論》(第二版)，法律出版社2008年版，第135－140頁(yè)。

?關(guān)于私募股權(quán)投資中投資方成本的詳細(xì)介紹，參見(jiàn)程鋒:《對(duì)賭協(xié)議中的成本分析與決策》，載《財(cái)會(huì)研究》2007年第2期，第71頁(yè)。

?參見(jiàn)《公司法》第44條和第104條的相關(guān)規(guī)定。

［1］管洲．價(jià)值調(diào)整協(xié)議的市場(chǎng)博弈——資本對(duì)賭［J］．特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2008，111．

［2］李巖．論私募股權(quán)投資中的對(duì)賭協(xié)議［D］．北京大學(xué)2008年碩士學(xué)位論文．

［3］湯谷良，劉輝．機(jī)構(gòu)投資者“對(duì)賭協(xié)議”的治理效應(yīng)與財(cái)務(wù)啟示［J］．財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)，2006，10．

［4］韓世遠(yuǎn)．合同法總論(第二版)［M］．北京:法律出版社，2008．

［5］崔建遠(yuǎn)．合同法總論［M］．北京:中國(guó)人民大學(xué)出版社，2008．

［6］劉凱湘．民法總論(第二版)［M］．北京:北京大學(xué)出版社，2008．

［7］崔建遠(yuǎn)主編．合同法(第五版)［M］．北京:法律出版社，2010．

［8］黃風(fēng)．射幸契約與衍生金融交易工具［A］．楊振山等主編．羅馬法·中國(guó)法與民法法典化:物權(quán)和債權(quán)之研究［C］．中國(guó)政法大學(xué)出版社，2001．

［9］徐衛(wèi)東主編．保險(xiǎn)法(第二版)［M］．北京:科學(xué)出版社，2009．

［10］蔣佩春．對(duì)賭協(xié)議:國(guó)際資本擄掠我國(guó)財(cái)富的致命武器［N］．中國(guó)社會(huì)科學(xué)院報(bào)，2009－04－23．

［11］程鋒．高風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)下的對(duì)賭協(xié)議及應(yīng)用［J］．財(cái)會(huì)通訊，2007，4．

［12］謝海霞．對(duì)賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析［J］．法學(xué)雜志，2010，1．

［13］陳外華．創(chuàng)業(yè)投資過(guò)程中的對(duì)賭協(xié)議及其法律問(wèn)題探析［J］．創(chuàng)新，2009，3．