■ 衛(wèi)紅

（中國民航大學，天津300300）

濱海新區(qū)場外交易市場構(gòu)建研究

■ 衛(wèi)紅

（中國民航大學，天津300300）

場外交易市場作為多層次資本市場的基礎和重要組成部分，在經(jīng)濟發(fā)展過程中的重要作用日益突出。我國的場外交易市場散落于全國各地的產(chǎn)權(quán)交易所，至今規(guī)模不大。為了完善我國多層次資本市場體系，有效解決中小企業(yè)融資難題，促進經(jīng)濟發(fā)展，構(gòu)建和發(fā)展場外交易市場勢在必行。

濱海新區(qū) 場外交易市場 構(gòu)建研究

資本市場的發(fā)展狀況反映一個國家的經(jīng)濟發(fā)展狀況，建立層次分明、對接良好的多層次資本市場為促進社會資源的優(yōu)化配置，推動經(jīng)濟更好更快的發(fā)展發(fā)揮重要作用。目前我國場外交易市場建設是資本市場的短板。

1 建設場外交易市場的必要性

1.1 建立多層次資本市場體系的需求

我國已形成主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板股和以股權(quán)交易、新三板為主體的場外交易市場的多層次資本市場體系，如果把多層次資本市場體系看作金字塔結(jié)構(gòu)，場外交易市場就應當成為“塔基”，創(chuàng)業(yè)板和中小板是“塔中”，主板則是“塔尖”，可以看出我國多層次資本市場的結(jié)構(gòu)為倒金字塔結(jié)構(gòu)。場外交易市場建設是我國資本市場的短板，它作為多層次資本市場的基礎和重要組成部分，其建設與完善將促進資本市場快速有效的發(fā)展。

1.2 促進風險投資的發(fā)展，完善退市制度

風險投資家通過股權(quán)的形式對那些處于初創(chuàng)期的高新企業(yè)進行投資，在投資后進入企業(yè)的經(jīng)營管理，幫助企業(yè)成長，但是他們的目的不是獲得企業(yè)的所有權(quán)，更不是為了控股等，他們希望通過較低的投入成本獲得高額的股權(quán)轉(zhuǎn)讓回報。風險投資家只有在不斷的投資與退出中保持風險資本的流動，才能得到真正的高額回報，場外交易市場的建立將幫助風險投資保持流動性，促進其發(fā)展。

1.3 為中小企業(yè)提供理想的融資平臺

根據(jù)中國資本市場發(fā)展現(xiàn)狀分析，場外交易市場是高科技中小企業(yè)發(fā)展的最佳搖籃，其上市掛牌條件寬松，對盈利水平?jīng)]有硬性要求，這正好契合創(chuàng)立高新企業(yè)的發(fā)展要求。通過場外交易市場的資本平臺，中小企業(yè)不僅可以獲得成長所需的資金、技術(shù)、市場等各種要素，同時也完善了市場化的融資、資產(chǎn)價值的評估等各種融資機制安排，拓寬融資渠道，加大直接融資比例，從而實現(xiàn)快速健康發(fā)展。

1.4 中小企業(yè)股權(quán)流動的內(nèi)在需求

股份有限公司作為現(xiàn)代企業(yè)制度的典型組織形式，產(chǎn)權(quán)清晰和股權(quán)流動是最重要的特征，無論是上市公司還是非上市公司，股權(quán)都需要流通，只是流通的方式不同。只有股權(quán)保持流通，股份公司的功能才能發(fā)揮到最大化。場外交易市場為中小企業(yè)創(chuàng)造了股權(quán)流通的場所和可能性，能夠更好的發(fā)揮股份公司的功能。

1.5 促進中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，推動我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型

場外交易市場的建立，不僅可以促進我國中小企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易，盤活中小企業(yè)的存量資產(chǎn)，優(yōu)化資源配置和組織結(jié)構(gòu)合理化，促使掛牌的中小企業(yè)調(diào)整公司的治理結(jié)構(gòu)，同時也能為掛牌企業(yè)帶來市場聲譽的提高、財務管理的規(guī)范和現(xiàn)代公司治理制度的建立，這些都有利于中小企業(yè)的快速發(fā)展。中小企業(yè)的發(fā)展有助于我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，促進我國的高新企業(yè)發(fā)展。

2 濱海新區(qū)場外交易市場發(fā)展現(xiàn)狀和存在問題的分析

2.1 天津股權(quán)交易所的建設和發(fā)展

2006 年6 月，國務院《關于推進天津濱海新區(qū)開發(fā)開放有關問題的意見》中指出:“鼓勵天津濱海新區(qū)進行金融改革和創(chuàng)新。在金融企業(yè)、金融業(yè)務、金融市場和金融開放等方面的重大改革，原則上可安排在天津濱海新區(qū)先行先試?！?/p>

2006 年9 月，天津市政府向國務院上報的《天津濱海新區(qū)綜合配套改革試驗總體方案》中提出: “在天津濱海新區(qū)設立非上市公眾公司股權(quán)交易市場”。同年11月，又向國務院上報《設立全國柜臺交易市場的具體意見和初步方案》。

2007 年3 月，天津市政府再次向中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委上報《市場建設方案修改稿》和《10 個與市場建設直接相關的專題研究報告》。

2008年3月13日，國務院在對《天津濱海新區(qū)綜合配套改革試驗總體方案》的批復中， 明確提出: “支持在天津濱海新區(qū)設立全國性非上市公眾公司股權(quán)交易市場，作為多層次資本市場和場外交易市場的重要組成部分， 逐步探索產(chǎn)業(yè)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等產(chǎn)品上柜交易?！?/p>

2008年12月26日，天津股權(quán)交易所正式開業(yè)運營，專門從事“兩高兩非”企業(yè)( 高新區(qū)內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)、非上市非公眾企業(yè)公司) 股權(quán)和私募基金份額交易。

截至2011年7月，天交所掛牌企業(yè)總數(shù)達到84家，市值規(guī)模達到120億元以上。天交所是國內(nèi)掛牌企業(yè)最多、市值規(guī)模最大的、覆蓋區(qū)域最廣的股權(quán)交易所。

2.2 存在問題

2.2.1 市場參與者專業(yè)性和經(jīng)驗不足

中小企業(yè)作為場外交易市場的參與主體，其自身的規(guī)模和實力制約了其在資本市場中的發(fā)展，在資本市場中，中小企業(yè)不能完全利用好資本市場給他們帶來的融資機會。而在投資者方面，盡管我國這些年來大量培育機構(gòu)投資者，但其投資比例仍未達到一個成熟的資本市場水平，機構(gòu)投資者普遍缺乏理性投資、長期投資的觀念，熱衷于追逐短期的高額回報；投資機構(gòu)普遍缺乏合理的風險控制措施，也缺乏合理的激勵、約束機制，市場參與者的風險與收益不對稱，這些都阻礙場外交易市場的發(fā)展。

2.2.2 相關法律制度的欠缺

我國場外交易制度還不夠規(guī)范，場外交易立法也主要以規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易為主。場外交易不夠規(guī)范具體表現(xiàn)在信息披露制度存在諸多問題，自主交易制度缺乏規(guī)制，監(jiān)管制度存在缺陷，形式單一缺乏層次。

2.2.3 市場運作方面有待開發(fā)研究

在我國由于證券市場建立的時間相對較短，市場發(fā)展過熱過快，在體制轉(zhuǎn)變的過程中市場不規(guī)范成為非常嚴重的問題，在上市公司信息披露的過程中是不爭的事實，在場外交易市場中同樣存在。這一方面損害了投資者利益，影響了證券市場的發(fā)展，另一方面也反映了我國證券法律體系對投資者保護的明顯乏力。如何正確、有效確立場外交易市場交易制度，對場外交易市場的健康發(fā)展至關重要。

3 濱海新區(qū)場外交易市場構(gòu)建完善的建議

濱海新區(qū)場外交易市場建設取得了階段性的成果，如何充分發(fā)揮股權(quán)交易所的作用，完善天津濱海新區(qū)場外交易市場建設成為當前重要問題。借鑒國內(nèi)外成功的場外交易市場經(jīng)驗，立足濱海新區(qū)自身發(fā)展狀況，提出以下幾點完善建議：

3..1 政府方面

天津市政府和濱海新區(qū)政府應出臺一系列政策，從政策層面大力支持濱海新區(qū)場外交易市場的建設，鼓勵場外交易市場的發(fā)展。政府還應綜合考察濱海新區(qū)以及周圍企業(yè)的規(guī)模、創(chuàng)新能力、發(fā)展?jié)摿推髽I(yè)意愿等因素，建立場外交易市場的后備企業(yè)資源庫并實施動態(tài)管理，加快濱海新區(qū)場外交易市場的發(fā)展。同時政府部門還應對掛牌企業(yè)的高管提供培訓服務，讓其了解場外交易市場以及資本市場，了解科學的公司管理制度。企業(yè)掛牌成功后，為所有掛牌企業(yè)的高管提供交流平臺，這樣能夠更好的了解掛牌企業(yè)的問題，有利于場外交易市場的發(fā)展。

3.2 企業(yè)方面

作為中小企業(yè)直接融資的平臺，場外交易市場對上市掛牌的企業(yè)要求相對寬松，但想要在場外交易市場掛牌的企業(yè)自身應該做好準備，如健全公司的財務制度、完善公司的治理結(jié)構(gòu)、拓寬公司的發(fā)展渠道、創(chuàng)新公司的科學技術(shù)。高新中小企業(yè)要走的道路很長，只有自身做好準備，才能在未來的融資道路上走的更加順利。

3.3 加快場外交易市場的法律制度建設步伐

3.3.1 建立完善的準入制度

建立完善的準入制度是場外交易市場健康發(fā)展的第一道保障。明確企業(yè)在場外交易市場上市和掛牌的標準，在保證企業(yè)質(zhì)量的前提下，盡可能賦予更多企業(yè)準入的資格，以擴大市場規(guī)模，所以制定一個合理、嚴謹?shù)臏嗜胫贫仁种匾?。在實施過程中可以實行備案制的市場準入制度，只要企業(yè)治理結(jié)構(gòu)健全、運行規(guī)范均可以作為掛牌的備選企業(yè)。在法律制度建設方面，我們可以借鑒美國的模式和經(jīng)驗。

3.3.2 積極引入做市商制度

借鑒國外場外交易市場的經(jīng)驗，積極引入做市商制度。我國場外交易市場建設應從我國實際出發(fā)，利用現(xiàn)有的設施資源和網(wǎng)絡技術(shù)，引進國外先進的做市商制度，逐步過渡，最后建立起以做市商制度為核心的交易制度。當做市商制度在我國場外交易市場發(fā)展穩(wěn)定時， 逐步將電腦議價點選系統(tǒng)和先進的配對成交系統(tǒng)引進做市商制度中， 以提高交易效率。

3.3.3 完善信息披露制度

完善信息披露制度應從信息披露內(nèi)容和信息披露方式兩方面入手。信息披露制度可以從披露內(nèi)容的實效性、廣度和深度三個角度進行改進。披露內(nèi)容的實效性指應該建立起讓投資者事先了解相關企業(yè)信息的制度，使投資者的地位由被動轉(zhuǎn)為主動；披露內(nèi)容廣度指應依據(jù)企業(yè)的實際情況，在其能夠承受的范圍內(nèi)盡可能多地擴大披露內(nèi)容的范圍；披露內(nèi)容深度指應包括企業(yè)的內(nèi)部信息，如股東大會、董事會、監(jiān)事會等機構(gòu)的運行情況以及企業(yè)的關聯(lián)關系等。信息披露方式指應該有效利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，建立良好的信息披露平臺；借鑒主板市場信息披露方面的經(jīng)驗，保障信息披露的及時性和準確性；創(chuàng)建或開辟場外交易市場紙質(zhì)等媒體工具，滿足無法上網(wǎng)查閱的投資者的需求。

3.3.4 加強監(jiān)管制度建設

建立一個高效率、低成本的場外交易市場監(jiān)管制度。場外交易市場的監(jiān)管制度應實行以自律監(jiān)管為主，行政監(jiān)管為輔，強化中小企業(yè)自身監(jiān)管意識，建立分層監(jiān)管的制度。

3.4 建立靈活的轉(zhuǎn)板和退市制度

“轉(zhuǎn)板制度”是聯(lián)系多層次資本市場體系中各個層次之間的橋梁，是資本市場中不可缺少的一項環(huán)節(jié)。遵循“升板自愿、降板強制”，各層次之間需要有一定的相互聯(lián)系，將場外交易市場打造成主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板的“孵化器”、“蓄水池”。在現(xiàn)有的轉(zhuǎn)板基礎上，借鑒國外成功的轉(zhuǎn)板模式，在轉(zhuǎn)板制度設計中把增強場外市場的流動性、加強融資功能、實現(xiàn)板塊之間的自由流動三個因素考慮進去。

3.5 借鑒中關村新三板市場的經(jīng)驗

證監(jiān)會力推的中關村新三板市場從推出至今已有四年多，從最初的一個地方性市場，發(fā)展成為備受國人關注典型的場外市場；從單一股權(quán)交易功能的交易平臺，發(fā)展成兼有融資功能的復合型綜合平臺；從以政府推動為主、以優(yōu)厚政策吸引企業(yè)的中關村試點平臺，發(fā)展到依靠市場本身的功能與魅力吸引企業(yè)來掛牌的優(yōu)秀交易平臺，盡管天津股權(quán)交易所和中關村新三板市場都是證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓的平臺，但在市場定位、交易制度等方面存在差別。

結(jié)論：濱海新區(qū)場外交易市場作為國家金融改革先行先試的試點，得到了政策上的優(yōu)勢。如今在國家明確構(gòu)建統(tǒng)一監(jiān)管下的全國性場外交易市場的原則下，濱海新區(qū)場外交易市場的發(fā)展道路可以歸納為“一個目標，兩個依托，三條發(fā)展路徑”的模式（見圖1）。借鑒美國成功經(jīng)驗，結(jié)合我國國情，濱海新區(qū)場外交易市場聯(lián)合中關村新三板市場，可攜手共同打造以中關村新三板、天津股權(quán)交易所為主體的全國性的場外交易市場?！?/p>