周俊峰

摘 要：地方政府融資平臺(tái)在運(yùn)行過程中的問題逐漸顯現(xiàn)，資產(chǎn)證券化是目前化解融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)的重要金融創(chuàng)新，但我們同時(shí)必須重視資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險(xiǎn)防范。本文分析了商業(yè)銀行貸款資產(chǎn)特征，發(fā)現(xiàn)證券化過程中的風(fēng)險(xiǎn)主要是債務(wù)人違約風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)重組風(fēng)險(xiǎn)、信用增級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，提出了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范途徑和方法。

關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行；地方政府融資平臺(tái)；資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)控制

中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2011.08.42 文章編號(hào)：1672-3309（2011）08-104-03

資產(chǎn)證券化是近40年來世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新和金融工具。經(jīng)過多年的發(fā)展，我國資產(chǎn)證券化應(yīng)用領(lǐng)域逐漸擴(kuò)大。近年來學(xué)術(shù)界專家提出了通過資產(chǎn)證券化化解地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)想。由于資產(chǎn)證券化本身就存在一定風(fēng)險(xiǎn)，在證券化過程中強(qiáng)化對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)的控制就顯得尤為必要。

一、資產(chǎn)證券化是化解地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)的金融創(chuàng)新

1．地方政府融資平臺(tái)概述

地方政府融資平臺(tái)（以下簡稱“融資平臺(tái)”）是由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。［1］融資平臺(tái)將融入的資金投入市政建設(shè)、公用事業(yè)等項(xiàng)目之中，通常以經(jīng)營收入、公共設(shè)施收費(fèi)和財(cái)政資金等作為其還款來源，以政府信用作為最終擔(dān)保。

為應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)，我國出臺(tái)了4萬億元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，其中地方政府承擔(dān)2.82億元，但地方財(cái)政并不能滿足這部分支出。受政策推動(dòng)，融資平臺(tái)大量涌現(xiàn)，債務(wù)規(guī)模飆升。據(jù)中國人民銀行對(duì)2008 年以來全國各地區(qū)政府融資平臺(tái)貸款情況的專項(xiàng)調(diào)查顯示：截至2010 年年末，全國共有融資平臺(tái)1 萬余家，較2008 年年末增長25%以上，2010年末各地區(qū)地方融資平臺(tái)貸款占當(dāng)?shù)厝嗣駧鸥黜?xiàng)貸款余額的比例基本不超過30%，而根據(jù)2010年末人民幣貸款余額47.92萬億元人民幣計(jì)算，得出其規(guī)模上限在14.4萬億元左右。［2］由于對(duì)融資平臺(tái)貸款的定義不同，銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)得出不同的數(shù)據(jù)：截至2010年末全國地方融資平臺(tái)公司貸款余額約9.09萬億元，占全部人民幣貸款的19.16%。

雖然關(guān)于融資平臺(tái)規(guī)?？偭康恼f法并不統(tǒng)一，但是對(duì)于融資平臺(tái)在運(yùn)行中存在的問題卻達(dá)成了共識(shí)。融資平臺(tái)運(yùn)行中的問題主要包括：自身負(fù)債率過高、擔(dān)保承諾有名無實(shí)、對(duì)土地升值依賴過大、償債責(zé)任主體不明確、多頭借款、違規(guī)挪用等。［3］因此，如何實(shí)現(xiàn)融資平臺(tái)健康運(yùn)行與風(fēng)險(xiǎn)防范有機(jī)結(jié)合已經(jīng)成為當(dāng)前亟待解決的難題。

2．融資平臺(tái)貸款證券化

數(shù)據(jù)顯示，2009年全國新增9.59萬億元貸款中有40%投向了地方政府投融資平臺(tái)，2010年的比例也大體相當(dāng)，這是融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)向金融機(jī)構(gòu)和財(cái)政部門傳遞的關(guān)鍵所在。若融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)不加以控制，作為主要債權(quán)人的商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)就急劇地加大，而且僅依靠銀行自身的風(fēng)險(xiǎn)控制體系以及自我約束行為，風(fēng)險(xiǎn)可能還無法得以有效防范。筆者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化有望成為化解融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑。對(duì)融資平臺(tái)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，一方面商業(yè)銀行要規(guī)范對(duì)融資平臺(tái)的信貸增量；另一方面要對(duì)融資平臺(tái)的貸款資產(chǎn)進(jìn)行證券化，通過進(jìn)入債券市場來解決巨大的信貸存量問題。

資產(chǎn)證券化是指將金融機(jī)構(gòu)或其他企業(yè)持有的缺乏流動(dòng)性，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行重組，以原始資產(chǎn)為擔(dān)保，創(chuàng)設(shè)可以在金融市場上銷售和流通的金融產(chǎn)品（證券）。［4］如果融資平臺(tái)項(xiàng)目貸款資金可以在短時(shí)間內(nèi)收回，那么商業(yè)銀行的這類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)大幅下降。從我國已有的資產(chǎn)證券化實(shí)踐來看，進(jìn)行資產(chǎn)證券化的外在條件已基本成熟。就融資平臺(tái)的規(guī)?？偭縼砜?，證券化形成的產(chǎn)品也能夠有較大的市場規(guī)模和流動(dòng)性。從資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)特征和功能可以看出，資產(chǎn)證券化能夠?yàn)殂y行規(guī)避融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，同時(shí)也有利于改善和提高融資平臺(tái)的運(yùn)營效率。所以說將融資平臺(tái)的貸款進(jìn)行證券化是化解風(fēng)險(xiǎn)的重要金融創(chuàng)新。

二、地方政府融資平臺(tái)貸款證券化的流程和步驟

第一步，銀行將一個(gè)或者多個(gè)信用記錄良好的融資平臺(tái)貸款經(jīng)過一定的重組出售給特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV），以實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與銀行其他資產(chǎn)之間的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，這部分貸款將從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上剔除，以達(dá)到表外融資的目的。

第二步，SPV獲得融資平臺(tái)項(xiàng)目貸款的債權(quán)后，利用內(nèi)部增級(jí)及外部增級(jí)等形式提高資產(chǎn)的信用級(jí)別，SPV把購買的多個(gè)平臺(tái)項(xiàng)目貸款匯集起來，構(gòu)建“資產(chǎn)池”進(jìn)行資產(chǎn)組合，以組合資產(chǎn)為支撐進(jìn)行證券化運(yùn)作。［5］

第三步，SPV聘請信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)重新分類組合后的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)結(jié)果決定了該筆證券的投資風(fēng)險(xiǎn)和收益水平，從而進(jìn)一步?jīng)Q定了證券融資成本。

第四步，原債權(quán)銀行與SPV協(xié)商指定服務(wù)機(jī)構(gòu)和資金托管機(jī)構(gòu)，與其簽訂貸款服務(wù)合同和資金托管合同，由服務(wù)機(jī)構(gòu)收取融資平臺(tái)貸款的本金利息，服務(wù)商將所收取的資金交由資金托管機(jī)構(gòu)管理，資金托管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)投資者還本付息。服務(wù)商一般由發(fā)起人充當(dāng)，資金托管機(jī)構(gòu)一般由獨(dú)立于發(fā)起人的機(jī)構(gòu)充當(dāng)。

第五步，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行和銷售交由證券承銷商負(fù)責(zé)，獲得的銷售收入通過SPV支付給原始債權(quán)銀行，銀行從而完成融資過程。（具體結(jié)構(gòu)關(guān)系參考圖1）

三、地方政府融資平臺(tái)貸款證券化風(fēng)險(xiǎn)分析

資產(chǎn)證券化由于其過程復(fù)雜，涉及的中介機(jī)構(gòu)眾多，信用鏈較長，不可避免地會(huì)出現(xiàn)一些風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險(xiǎn)可分為信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)四大類。信用風(fēng)險(xiǎn)是指資產(chǎn)證券化參與主體違約所造成的可能損失，包括債務(wù)人信用風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)和第三方信用風(fēng)險(xiǎn)。操作風(fēng)險(xiǎn)是指在證券化過程中運(yùn)用各種金融工程技術(shù)而引起的各種風(fēng)險(xiǎn)，包括破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)重組風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)品定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。市場風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)都是發(fā)起人不可控制的因素，發(fā)起人只能通過選擇證券化時(shí)機(jī)來合理規(guī)避。結(jié)合地方政府融資平臺(tái)貸款資產(chǎn)的特殊性和證券化參與主體在證券化過程中發(fā)揮的作用，筆者認(rèn)為地方政府融資平臺(tái)貸款證券化風(fēng)險(xiǎn)主要有以下三種。

1．融資平臺(tái)違約風(fēng)險(xiǎn)

融資平臺(tái)是原始資產(chǎn)的債務(wù)人，債務(wù)人信用風(fēng)險(xiǎn)一般包括違約風(fēng)險(xiǎn)和早償風(fēng)險(xiǎn)。就目前融資平臺(tái)而言，基本上不可能出現(xiàn)早償現(xiàn)象，而違約風(fēng)險(xiǎn)卻相當(dāng)大。自1994年分稅制改革之后，隨著財(cái)權(quán)的上移和事權(quán)的下移，以城市化為動(dòng)力大范圍進(jìn)行基礎(chǔ)建設(shè)，作為還款主要來源的地方財(cái)政已相當(dāng)吃緊。土地出讓金一直是地方財(cái)政的重要來源，隨著房地產(chǎn)市場調(diào)控的逐步加緊，土地出讓金也要打一定的折扣。加之融資平臺(tái)貸款的擔(dān)保方式有名無實(shí)，一旦地方政府無力償還貸款，貸款擔(dān)保也不能使商業(yè)銀行減少損失。

如果融資平臺(tái)違約，證券化的資金鏈就會(huì)中斷，這種情況下，一般要求銀行對(duì)原基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行回購或者置換，但是即使回購或者置換成功也對(duì)于證券化的進(jìn)程也造成極大的影響，商業(yè)銀行、SPV、證券承銷機(jī)構(gòu)的工作量會(huì)大大增加，而商業(yè)銀行的融資成本也會(huì)成倍增加，增加到一定程度會(huì)使得證券化本身喪失必要性。

2．資產(chǎn)重組風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)重組就是商業(yè)銀行在分析自身融資需求的基礎(chǔ)之上，對(duì)所擁有的能產(chǎn)生未來現(xiàn)金流量的資產(chǎn)以一定的方式和手段進(jìn)行組合。資產(chǎn)重組的核心思想是：通過對(duì)資產(chǎn)重組來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割和重組。資產(chǎn)重組涉及到單個(gè)資產(chǎn)的選擇和多個(gè)資產(chǎn)的分割重組兩方面問題。只要充分掌握單個(gè)資產(chǎn)的信用資料和未來現(xiàn)金流狀況，單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測和度量在一定程度上是可以確定的。但是將多個(gè)資產(chǎn)進(jìn)行分割后再重組就相對(duì)復(fù)雜很多，不僅要考慮單個(gè)資產(chǎn)的個(gè)別特征，還要考慮各個(gè)資產(chǎn)之間的相互關(guān)系。資產(chǎn)重組恰當(dāng)可以提高次級(jí)資產(chǎn)的收益率，而失敗則會(huì)降低優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收益率，甚至?xí)拱l(fā)起人或者擔(dān)保機(jī)構(gòu)面臨支付風(fēng)險(xiǎn)。

3．信用增級(jí)風(fēng)險(xiǎn)

信用增級(jí)分為內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)。內(nèi)部信用增級(jí)主要通過優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)隔斷、直接追索權(quán)等方式進(jìn)行。而外部信用增級(jí)包括單線擔(dān)保公司擔(dān)保、一般保險(xiǎn)公司擔(dān)保、回購條款等方式。缺乏外部信用增級(jí)機(jī)制是我國開展資產(chǎn)證券化所面臨的障礙之一，主要原因是外部增級(jí)的成本比較高。但是內(nèi)部增級(jí)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)有很嚴(yán)格的要求，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)達(dá)不到一定的級(jí)別，就很難運(yùn)用內(nèi)部信用增級(jí)。即使基礎(chǔ)資產(chǎn)信用級(jí)別高到可以進(jìn)行內(nèi)部增級(jí)，證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)還是主要集中在商業(yè)銀行自身范圍之內(nèi)，并沒有得到有效的分散，而且會(huì)給證券化運(yùn)作過程中的基礎(chǔ)資產(chǎn)破產(chǎn)隔離和表外處理帶來很多不便。信用增級(jí)方式的單一，信用增級(jí)機(jī)構(gòu)的缺失和不規(guī)范給資產(chǎn)證券化過程帶來了一定的風(fēng)險(xiǎn)。

四、地方政府融資平臺(tái)貸款證券化風(fēng)險(xiǎn)防范的方法和途徑

1．密切關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)，加強(qiáng)動(dòng)態(tài)管理

違約風(fēng)險(xiǎn)的控制可以從以下幾方面進(jìn)行：一方面是貸前控制，商業(yè)銀行要利用征信系統(tǒng)中的融資平臺(tái)信用記錄，建立和完善融資平臺(tái)信用等級(jí)制度。主要包括對(duì)融資平臺(tái)資信的調(diào)查、確定還款能力和信譽(yù)狀況，對(duì)抵押物的價(jià)值評(píng)估、簽訂貸款合同、辦理抵押登記手續(xù)、對(duì)擔(dān)保單位的資信情況進(jìn)行調(diào)查等。建立相應(yīng)資信管理動(dòng)態(tài)系統(tǒng)，掌握融資平臺(tái)已有融資項(xiàng)目的運(yùn)行情況及其對(duì)應(yīng)的資金償還情況。根據(jù)融資平臺(tái)的資信狀況、還款能力決定借款人的可貸額度、期限。另一方面是貸后控制，主要是指商業(yè)銀行應(yīng)建立完備的實(shí)時(shí)監(jiān)控系統(tǒng)，對(duì)借款人的具體情況進(jìn)行跟蹤，在借款人財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)惡化時(shí)，及時(shí)催付貸款，實(shí)施保護(hù)措施。

2．篩選優(yōu)質(zhì)單項(xiàng)資產(chǎn)，巧妙進(jìn)行多項(xiàng)重組

單項(xiàng)資產(chǎn)方面，資產(chǎn)篩選時(shí)一定要符合以下幾個(gè)條件：(1)能產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流；(2)本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存在期內(nèi)；(3)抵押物具有較高的變現(xiàn)能力；(4)資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化的條款。多項(xiàng)資產(chǎn)重組時(shí)要注意以下幾點(diǎn)：第一，要盡量分散資產(chǎn)組合中資產(chǎn)的性質(zhì)，可以依據(jù)融資項(xiàng)目所處行業(yè)來劃分，規(guī)避資產(chǎn)相似引起的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；第二，要求資產(chǎn)組合中不同資產(chǎn)的償還期分布均勻，避免不同資產(chǎn)的到期日過于集中而引起現(xiàn)金流的不規(guī)范，加重管理人的管理責(zé)任；第三，要避免地域分布過于集中，這樣可以成功地規(guī)避區(qū)域經(jīng)濟(jì)不利變動(dòng)引起的風(fēng)險(xiǎn)。因此必須按照資產(chǎn)主體的行業(yè)、地域、規(guī)模等進(jìn)行分類組合，按照預(yù)期將可以實(shí)現(xiàn)近期變現(xiàn)、中期變現(xiàn)或遠(yuǎn)期變現(xiàn)的資產(chǎn)按一定比例組合在一起。

3．發(fā)展專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)，綜合運(yùn)用內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)

第一，在衡量收益與費(fèi)用的基礎(chǔ)上選擇優(yōu)秀的信用增級(jí)機(jī)構(gòu)。要從增級(jí)機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)、聲譽(yù)、經(jīng)濟(jì)狀況等方面來衡量增級(jí)機(jī)構(gòu)的質(zhì)量。第二，綜合運(yùn)用內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)。我國內(nèi)部增級(jí)技術(shù)已比較成熟，目前須主要發(fā)展外部增級(jí)，其中關(guān)鍵是培育發(fā)展合格的專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)。一方面政府可以出資成立專門的信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，另一方面也要廣泛發(fā)展私營性質(zhì)的商業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，同時(shí)還可以引入外國擔(dān)保機(jī)構(gòu)或建立中外合作擔(dān)保公司來滿足信用增級(jí)的需要。［6］只有外部增級(jí)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)能夠得到有效落實(shí)，融資平臺(tái)資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險(xiǎn)才能有效地從銀行體系內(nèi)向銀行體系外轉(zhuǎn)移。

資產(chǎn)證券化可以一定程度上規(guī)避融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)，但是有一點(diǎn)要明確“一種風(fēng)險(xiǎn)可以規(guī)避，而風(fēng)險(xiǎn)主體的總體風(fēng)險(xiǎn)則不能規(guī)避”，即通過資產(chǎn)證券化商業(yè)銀行的整體風(fēng)險(xiǎn)并無法規(guī)避，如果商業(yè)銀行其他資產(chǎn)比（如房地產(chǎn)）貸款風(fēng)險(xiǎn)加大同樣會(huì)影響融資平臺(tái)貸款的風(fēng)險(xiǎn)，甚至影響融資平臺(tái)貸款證券化的過程。因此，商業(yè)銀行將融資平臺(tái)貸款進(jìn)行資產(chǎn)證券化一定要考慮當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，密切關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)以及銀行其他資產(chǎn)對(duì)融資平臺(tái)貸款的影響，在資產(chǎn)證券化運(yùn)作過程中要加強(qiáng)監(jiān)控參與第三方的運(yùn)作，確實(shí)保障投資者的利益，這樣才能保證證券化過程的順利進(jìn)行，達(dá)到化解風(fēng)險(xiǎn)低成本融資的目的。 (責(zé)任編輯:方涵)

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