黃前柏

從提出建議論證到試點(diǎn)方案設(shè)計(jì)，從債券版到股權(quán)版“兩步走”，從商業(yè)地產(chǎn)到保障房，金融創(chuàng)新產(chǎn)品REITs可謂走的艱難。

在今年中央政府大力推進(jìn)保障房建設(shè)的背景下，保障房REITs或?qū)⒂兴黄?。最近幾個(gè)月，包括天津、上海等地保障房REITs方案已經(jīng)初步得到管理層認(rèn)同。

REITs是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，屬于不動(dòng)產(chǎn)證券化中的一種，即房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商將其旗下部分或全部商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)打包上市，以其收益如每年的租金、按揭利息等作為標(biāo)的，均分為若干份出售給投資者，然后定期派發(fā)紅利，并由專業(yè)的基金公司或投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理的一種信托基金。

天津版重在政府補(bǔ)貼

“作為中國(guó)第一個(gè)REITs概念產(chǎn)品，最先提上議程的可能是天津債券版REITs方案?！币晃毁Y深信托專家認(rèn)為，這已經(jīng)引起了地方政府、房地產(chǎn)業(yè)和金融信托業(yè)等多方面的關(guān)注。

早在今年5月，央行已將《銀行間市場(chǎng)房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》及各地試點(diǎn)項(xiàng)目的基本情況上報(bào)國(guó)務(wù)院。國(guó)務(wù)院還要求央行就REITs試點(diǎn)能否以及怎樣支持保障性住房建設(shè)補(bǔ)充材料。

從天津保障房REITs方案來(lái)看，具體落實(shí)都在濱海新區(qū)試點(diǎn)，由天津天房集團(tuán)主導(dǎo)設(shè)計(jì)。其操作模式將是天房集團(tuán)將其保障房的物業(yè)資產(chǎn)(持有并管理的4萬(wàn)套廉租房，建筑面積200余萬(wàn)平方米，假設(shè)出租率為100％)，以抵押的形式打包給信托公司，再由信托公司設(shè)計(jì)產(chǎn)品然后在銀行間市場(chǎng)流轉(zhuǎn)。

天房集團(tuán)代表政府以實(shí)物配租的方式向符合條件的低收入家庭提供房源。按照現(xiàn)在假定的收入模型，實(shí)際收取月租約為每平方米1.85元，但周邊租賃市場(chǎng)的可比租金約為每平方米27元左右。這一廉租房設(shè)計(jì)成REITs產(chǎn)品對(duì)外發(fā)售時(shí)，也以月租金27元為基礎(chǔ)給投資者計(jì)算回報(bào)。這意味著，在這一產(chǎn)品中，每平方米廉租房的月租金中隱含著25.15元的政府租金補(bǔ)貼。

天房集團(tuán)將廉租住房委托給受托人設(shè)立房地產(chǎn)信托(債權(quán)REITs)，受托人將優(yōu)先級(jí)受益權(quán)向銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行受益券，轉(zhuǎn)讓給機(jī)構(gòu)投資者(主要為國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行)。受益券發(fā)行規(guī)?？蛇_(dá)信托資產(chǎn)總規(guī)模的80％，約38億元。

“天津版保障房REITs，表明將租賃型保障房這類公共品變成投資品，關(guān)鍵仍在于地方政府讓利，舍去(或說(shuō)轉(zhuǎn)移)部分土地出讓收益?！鄙鲜鲂磐袑＜艺J(rèn)為。

上海版資產(chǎn)池

天津保障房REITs方案還未推出，就已經(jīng)引起市場(chǎng)諸多遐想空間，作為中國(guó)金融中心的上海，顯然對(duì)這一金融創(chuàng)新產(chǎn)品也頗感興趣。

8月18日，上海市浦東新區(qū)金融服務(wù)局局長(zhǎng)施海寧公開(kāi)透露，浦東新區(qū)的房地產(chǎn)投資信托基金REITs方案也過(guò)會(huì)央行，并且已經(jīng)上報(bào)國(guó)務(wù)院。施海寧介紹，REITs的資產(chǎn)池并沒(méi)有太大的變化，資金則將優(yōu)先用于浦東的公租房、廉租房、人才公寓等的建設(shè)。

據(jù)了解，浦東版REITs資產(chǎn)池方面沒(méi)有變化。浦東四大開(kāi)發(fā)公司金橋集團(tuán)、外高橋集團(tuán)、張江集團(tuán)和陸家嘴集團(tuán)所持有的部分物業(yè)資產(chǎn)，將注入浦東版REITs的資產(chǎn)池，預(yù)計(jì)募集資金總額為354億元。

從資金具體的募集方式來(lái)看，四大集團(tuán)將選擇旗下部分物業(yè)資產(chǎn)未來(lái)10年租金的收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)打包，委托給信托公司發(fā)行信托受益憑證，將募集到的資金按比例分配給委托人。

據(jù)一位參與方案設(shè)計(jì)的人士介紹，“資產(chǎn)池的選擇曾經(jīng)令浦東新區(qū)破費(fèi)周折，踴躍參與試點(diǎn)的企業(yè)物業(yè)收益率不達(dá)標(biāo)，擁有優(yōu)質(zhì)物業(yè)的企業(yè)又缺乏融資需求，不愿接觸REITs這個(gè)新事物。”

浦東版REITs最初曾有3個(gè)方案，前兩個(gè)為債權(quán)類方案，即物業(yè)的所有權(quán)人不發(fā)生變更，信托公司獲得受托人的租金收益權(quán)。除了上述四大集團(tuán)發(fā)起的方案外，陸家嘴集團(tuán)曾嘗試單獨(dú)發(fā)起REITs，發(fā)行期限為3年或5年。所涉物業(yè)僅為辦公樓，物業(yè)池包括渣打銀行大廈，陸家嘴軟件園八、九號(hào)樓。

第三個(gè)是交易所市場(chǎng)方案，浦東新區(qū)則嘗試將功能區(qū)各上市公司所屬資產(chǎn)和其他非國(guó)資持有的物業(yè)共同打包，物業(yè)所有權(quán)相應(yīng)發(fā)生轉(zhuǎn)移。

前兩個(gè)方案中，陸家嘴集團(tuán)的方案被否決，第三個(gè)方案由于涉及上市公司物業(yè)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，最終并未上報(bào)。

厘清層層關(guān)卡

“保障房REITs是對(duì)目前保障房建設(shè)資金難題的一種有益嘗試，但是它的發(fā)展還有一段很長(zhǎng)的路要走?！敝磐袑＜?、華銀匯興董事長(zhǎng)孫飛認(rèn)為。

首要問(wèn)題是回報(bào)率問(wèn)題。從普通商業(yè)地產(chǎn)REITs來(lái)看，在中國(guó)的推出被認(rèn)為有兩大技術(shù)障礙：其一，目前國(guó)內(nèi)商業(yè)物業(yè)的租金回報(bào)率較低(5％～6％)，難以滿足市場(chǎng)預(yù)期(凈回報(bào)率至少為7％-8％)；其二，國(guó)內(nèi)尚無(wú)稅收優(yōu)惠政策，以支撐REITs產(chǎn)品的凈回報(bào)率。

當(dāng)前背景下，以保障房為突破口，已成為中國(guó)REITs破殼而出的最可能路徑，但最需要解決的還是回報(bào)率問(wèn)題。在資產(chǎn)價(jià)格普遍偏高的情況下，商業(yè)與工業(yè)物業(yè)打包成REITs獲得市場(chǎng)的青睞都比較困難，而租金收益不高的保障房這一問(wèn)題尤為嚴(yán)重。

孫飛認(rèn)為，政府補(bǔ)貼將發(fā)揮重要作用，但如何補(bǔ)貼才算合理，需要產(chǎn)品設(shè)計(jì)和操作細(xì)節(jié)上的創(chuàng)新，亦是考驗(yàn)中國(guó)初生REITs的關(guān)鍵。

在政府支持的前提下，對(duì)于保障房而言，包括商業(yè)和工業(yè)物業(yè)REITs推出時(shí)所面臨的其他阻礙——包括資產(chǎn)估值、稅收優(yōu)惠設(shè)置以及推出時(shí)機(jī)，也將不再是問(wèn)題。不難看出，中央以及各地政府對(duì)保障房的角色定位及保障房政策的連續(xù)性，將成為中國(guó)保障房REITs破題的關(guān)鍵。

二是從天津版本和上海版本來(lái)看，都只能在銀行間流通。孫飛認(rèn)為，從國(guó)際上來(lái)看，REITs應(yīng)該也可在股票市場(chǎng)流通，而且如果只能在銀行間流通，那么房地產(chǎn)信托投資基金募集資金有限，且市民不能參與，也不會(huì)有很大的吸引力。

關(guān)于REITs的發(fā)行市場(chǎng)，一種是依托信托公司在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，一種是在交易所公開(kāi)發(fā)行。銀行間市場(chǎng)主要由銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，僅面向機(jī)構(gòu)投資者；優(yōu)點(diǎn)是波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和障礙較小，直接、間接經(jīng)營(yíng)皆可，但流動(dòng)性有限；目前尚無(wú)操作案例，只能通過(guò)改進(jìn)現(xiàn)有房地產(chǎn)信托模式來(lái)推行試點(diǎn)。

交易所發(fā)行面向機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人，是國(guó)際市場(chǎng)普遍采取的模式，優(yōu)點(diǎn)是流動(dòng)性充裕，但波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較大；由于采用直接經(jīng)營(yíng)方式，對(duì)買賣雙方征稅會(huì)增加融資成本，在國(guó)內(nèi)推行面臨較大阻礙。

第三，既然最適合當(dāng)前中國(guó)的是銀行間市場(chǎng)交易的保障房REITs，那么它的投資回報(bào)率在多少時(shí)才能得到機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可?建銀精瑞資產(chǎn)管理有限公司董事長(zhǎng)李曉東認(rèn)為，由于購(gòu)買者是包括銀行、保險(xiǎn)公司以及社?；鹪趦?nèi)的機(jī)構(gòu)投資者，這一類的產(chǎn)品若要有市場(chǎng)吸引力，目前其回報(bào)至少應(yīng)該高出10年期國(guó)債利率1.5％～2％，在租金收益上還要扣除管理費(fèi)等各種費(fèi)用。對(duì)比10年期國(guó)債和企業(yè)債而言，目前10年期的國(guó)債收益率為3.28％(無(wú)需繳稅)，而一般企業(yè)債收益率在5％以上(含稅)。也就是說(shuō)這類產(chǎn)品年回報(bào)應(yīng)該能達(dá)到5％甚至更高，才能獲得機(jī)構(gòu)投資者的青睞。