曹建新 陳志宇

（華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院 廣東 廣州 510640）

目前我國上市公司普遍存在國有股“一股獨大”和“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，嚴(yán)重制約了證券市場的進一步發(fā)展。引入機構(gòu)投資者是解決“內(nèi)部人控制”問題和完善我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的一條切實可行的方法。我國證券市場的機構(gòu)投資者包括證券投資基金、證券公司、保險資金、社保基金、企業(yè)年金以及合格境外機構(gòu)投資者（QFII）。與個人投資者相比，機構(gòu)投資者參與上市公司治理有天然的優(yōu)勢，引入機構(gòu)投資者可以改善上市公司治理的內(nèi)部機制和結(jié)構(gòu)，加強對上市公司管理層的監(jiān)督，增強內(nèi)部控制的有效性。

一、文獻綜述

（一）國外文獻 Shleifer和Vishny（1986）認(rèn)為，機構(gòu)投資者的存在有利于緩解股權(quán)分散所造成的“搭便車”問題，在一定程度上強化了上市公司的內(nèi)部監(jiān)督機制。Maug（1998）研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者通過參與監(jiān)督和控制公司事務(wù)，能夠限制和部分解決代理問題。Bertrand和Mullainathan（2001）通過實證研究得出，機構(gòu)投資者能積極參與公司治理并較好地發(fā)揮作用。Byrne（1999）認(rèn)為，由于機構(gòu)投資者希望和要求更多的信息披露，上市公司為了吸引機構(gòu)投資者會順應(yīng)這種要求進行更多的預(yù)測性披露和迎合性陳述，從而改變了上市公司信息披露的趨勢。Amihud和Li（2002）認(rèn)為，機構(gòu)投資者擁有的超強信息收集和處理能力，使得機構(gòu)投資者比一般的投資者具備信息優(yōu)勢。Chakravarty（2001）發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢與持股比例有關(guān)，機構(gòu)投資者持股比例越高，就越有對上市公司進行監(jiān)督的動力，以及接觸到更多的公司特有信息。Smith（2006）認(rèn)為，機構(gòu)投資者即使不在董事會擁有席位，也會監(jiān)督被投資公司。Healy和Palepu（2001）認(rèn)為，公司自愿披露內(nèi)部控制鑒證報告的需求來自于經(jīng)理人員和外部投資者之間的信息不對稱及代理成本。Hermanson（2000）通過研究發(fā)現(xiàn)，披露內(nèi)部控制鑒證報告能促進公司完善內(nèi)部控制系統(tǒng)，加強對內(nèi)部控制系統(tǒng)的監(jiān)督，為投資者提供對決策有用的信息。Bronson（2006）認(rèn)為，由于管理層和公司有責(zé)任保證信息披露的真實性，而內(nèi)部控制鑒證報告往往含有內(nèi)部控制有效性的陳述，披露內(nèi)部控制鑒證報告增加了管理層和公司的法律責(zé)任，但可以向外部使用者發(fā)送信號，使本公司的內(nèi)部控制與其他公司區(qū)別開來。

（二）國內(nèi)文獻 李向前（2000）通過對機構(gòu)投資者與公司管理層的靜態(tài)博弈和重復(fù)博弈的分析，認(rèn)為機構(gòu)投資者持股比例越高，監(jiān)督成本越低，因而更有動力對上市公司的管理層行為和各項規(guī)章制度進行監(jiān)督，以提高公司的價值。蔡玉龍（2005）通過對收入與成本模型的分析提出，機構(gòu)投資者持有的股份具有一定規(guī)模是機構(gòu)投資者對上市公司進行監(jiān)控的源動力。林斌和饒靜（2009）根據(jù)信號傳遞理論得出，高質(zhì)量公司的管理層有動機將公司高品質(zhì)的信號（如較好的業(yè)績、較好的內(nèi)控及風(fēng)險防范信息）及時傳遞給投資者。內(nèi)部控制有效性越強的公司，越可能基于信號傳遞的目的披露由審計師提供的內(nèi)部控制鑒證報告。楊德明（2009）通過研究得出，內(nèi)部控制鑒證報告的披露可以在一定程度上反映內(nèi)部控制有效性的強弱。

縱觀以上國內(nèi)外已有的研究，他們一致認(rèn)為自愿披露內(nèi)部控制鑒證報告往往意味著公司實際的內(nèi)部控制有效性較強。因此，本文以披露內(nèi)部控制鑒證報告代表公司內(nèi)部控制的有效性，將內(nèi)部控制變量設(shè)計為二元啞變量，披露內(nèi)部控制鑒證報告取1，未披露的取0。

二、研究設(shè)計

（一）理論分析與研究假設(shè) 我國國有控股的上市公司普遍存在國有股東“缺位”問題，而大部分中小股東由于持股較少而且分散，沒有足夠的動力去關(guān)心和了解公司的治理問題，而且由于公司信息披露不健全，內(nèi)部不透明，使得獲取內(nèi)部資料和進行內(nèi)部監(jiān)督的成本過大。權(quán)衡得失之下，中小股東必然采取事不關(guān)己的不負(fù)責(zé)任的態(tài)度和短期行為，對上市公司的內(nèi)部管理和監(jiān)督表現(xiàn)冷淡。國有股股東的“缺位”和大部分中小股東的“理性冷漠”，使得公司管理層失去監(jiān)督。然而，不受監(jiān)督制約的“管理人導(dǎo)向型”正在向越來越受到機構(gòu)投資者的控制與監(jiān)督的“投資人導(dǎo)向型”轉(zhuǎn)變。機構(gòu)投資者對上市公司的持股比例大幅度上升與其投資策略的改變有著緊密的聯(lián)系。持股比例的上升，一方面提高了機構(gòu)投資者對上市公司治理結(jié)構(gòu)進行監(jiān)督和控制的權(quán)力，使得它們有條件從被動持股者向主動投資者的角色轉(zhuǎn)化；另一方面，由于在股票市場上所占份額越來越大，較高的持股比例使得“用腳投票”的成本與以前相比大大上升。這種“用腳投票”的行為不僅受到成本的約束，而且也會受到基金運作模式和規(guī)則的約束，從而更有必要從被動持股向主動投資轉(zhuǎn)化。因而，機構(gòu)投資者有條件也有動力對上市公司進行監(jiān)控。此外，與個人投資者相比，機構(gòu)投資者參與上市公司治理有天然的優(yōu)勢。機構(gòu)投資者實力雄厚，持股量較大，在公司的表決權(quán)也較大，能夠有效地從公司內(nèi)部表達自己的意見，對公司的管理層起到威懾作用，使管理層不得不重視機構(gòu)投資者的意見，實現(xiàn)對公司經(jīng)營的監(jiān)督。機構(gòu)投資者為了分散風(fēng)險，通常進行投資組合，這樣可以將它們在某一公司參與公司治理的成功經(jīng)驗推廣到它們持股的其他公司中去，因此在經(jīng)濟上具有合理性。機構(gòu)投資者內(nèi)部成員眾多，人才濟濟，可以選出具有專業(yè)知識的優(yōu)秀人才擔(dān)任股東代表或董事，有利于減少決策的失誤。作為機構(gòu)投資者，由于內(nèi)部分工較細(xì)，管理較為規(guī)范，運作較為系統(tǒng)，可調(diào)配的社會資源較多，承擔(dān)投資風(fēng)險的能力也較強，因而在實施對外聯(lián)系或發(fā)展戰(zhàn)略中，不僅有強有力的資金支持，而且有規(guī)范的操作策略和后續(xù)支持，包括整個目標(biāo)得以實現(xiàn)的可行性分析、法律援助、操作步驟等，這些是個人投資者所無法做到的。因而，機構(gòu)投資者的引入有利于改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，從而會對上市公司內(nèi)部控制的有效性產(chǎn)生有利影響。由此得出本文的假設(shè):

H:機構(gòu)投資者的引入有利于增強上市公司內(nèi)部控制的有效性

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文以2008年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本。查閱和統(tǒng)計上市公司內(nèi)部控制鑒證報告信息披露的工作由筆者手工完成；總資產(chǎn)、總資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率、存貨和應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比例、審計單位等數(shù)據(jù)從國泰安數(shù)據(jù)庫獲?。粰C構(gòu)投資者持股、上市公司成立年限、實際控制人則來自于聚源數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)分析的軟件為spss17.0。按以下程序?qū)颖具M行篩選:剔除數(shù)據(jù)信息披露不規(guī)范和不完整的上市公司；剔除金融保險類上市公司；剔除極端值和異常值。按照以上標(biāo)準(zhǔn)，共篩選出1407家符合條件的上市公司，其中滬市784家，深市623家；披露內(nèi)部控制鑒證報告的上市公司為217家，其中深市85家，滬市132家。

（三）模型建立和變量定義 本文通過構(gòu)建以下模型來檢驗假設(shè):IC=α+β1Institution+β2Asset+β3Age+β4RG+β5ROA+β6InV+β7Receivable+β8Big10+β9GOCC+ε

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模型中有關(guān)變量定義見（表1）。（1）公司規(guī)模。一般來說，規(guī)模大的公司容易產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟，其在開發(fā)和實施內(nèi)部控制時，傾向于投入更多的資源，這會使規(guī)模大的公司產(chǎn)生很強的內(nèi)部控制力度，因此，其內(nèi)部控制將更有效。（2）公司年限。公司成立的時間越長，機制越老，想改變陳舊的內(nèi)部控制制度越困難。而成立時間較短的公司隨著資本市場的完善，在公司治理和內(nèi)部控制方面具有后發(fā)優(yōu)勢。因此，公司成立的時間越長，其內(nèi)部控制有效性越差。（3）公司成長性——主營業(yè)務(wù)成長率。Ashbaugh-Skaife（2007）的研究顯示:公司成長性越快，內(nèi)控方面存在重大缺陷的可能性越大。公司業(yè)務(wù)的快速增長可能會導(dǎo)致其內(nèi)控系統(tǒng)失效，使得原有的內(nèi)部控制不合適，并需要時間重新投資于內(nèi)部控制，建立新的業(yè)務(wù)流程。這說明主營業(yè)務(wù)收入增長越快的上市公司，其內(nèi)部控制有效性越差。（4）盈利狀況——總資產(chǎn)收益率。盈利狀況良好的公司有能力在內(nèi)部控制制度建設(shè)方面投入更多的資源，因此，盈利狀況良好的公司更有可能具備健全的內(nèi)控制度。（5）存貨和應(yīng)收賬款比例。存貨和應(yīng)收賬款是企業(yè)重要的流動資產(chǎn)，若存貨和應(yīng)收賬款在公司資產(chǎn)中所占比重較大，則公司傾向于建立健全內(nèi)部控制制度，以降低經(jīng)營風(fēng)險，因此，存貨和應(yīng)收賬款在公司資產(chǎn)中所占比重越大，公司的內(nèi)部控制越有效。（6）事務(wù)所規(guī)模。規(guī)模大的事務(wù)所在專業(yè)勝任能力和敬業(yè)精神方面要優(yōu)于其他事務(wù)所，且審計收費較高，因而能夠提供更多的附加服務(wù)，其中就包括在內(nèi)部控制制度建設(shè)方面的指導(dǎo)，從而使得上市公司更傾向于披露內(nèi)部控制鑒證報告。（7）上市公司性質(zhì)。國有控股的上市公司由于普遍存在國有股股東的缺位問題，缺乏對上市公司的有效監(jiān)控，因而國有控股的上市公司內(nèi)部控制有效性相對較差。因此，本文另選擇Asset（公司規(guī)模），Age（成立年限）、RG（成長性）、ROA（盈利狀況），InV（存貨占總資產(chǎn)比例），Receivable（應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比例），Big10（審計事務(wù)所），GOCC（控股股東性質(zhì)）等作為自變量。

三、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計 描述性統(tǒng)計結(jié)果如（表2）所示。在1407個樣本中僅有217個披露了內(nèi)部控制鑒證報告，占總樣本的15%；所研究的樣本中有129家上市公司沒有引入機構(gòu)投資者，占總樣本的10%；各公司之間在規(guī)模、成立年限、主營業(yè)務(wù)收入增長率和總資產(chǎn)收益率等方面相差較大；Big10均值為0.20，表明大多數(shù)上市公司聘請的是中小型會計師事務(wù)所；而1407家樣本中國有控股的比例較大，達到37%。

（二）相關(guān)性分析（表3）是所有變量的相關(guān)系數(shù)矩陣。從（表3）來看，自變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對值最大為0.321，說明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

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（三）回歸分析 （表4）的Logistic回歸結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者的引入與上市公司內(nèi)部控制有效性在1%的水平上顯著正相關(guān)，其回歸系數(shù)為1.032，僅低于總資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)1.925，在所有解釋變量中排第二位，說明其在模型中的作用非常大，從而驗證了本文假設(shè)。Logistic回歸結(jié)果顯示:上市公司規(guī)模與內(nèi)部控制有效性在1%的水平上顯著正相關(guān)。這主要是由于規(guī)模大的公司由于具有規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，在開發(fā)和實施內(nèi)部控制時，傾向于投入更多的資源，因此，其內(nèi)部控制更有效。上市公司成立的年限與內(nèi)部控制有效性在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)?？赡艿慕忉屖枪境闪⒌臅r間越長，機制越老，想改變陳舊的內(nèi)部控制制度越困難。而成立時間較短的公司隨著資本市場的完善，在公司治理和內(nèi)部控制方面具有后發(fā)優(yōu)勢。上市公司盈利狀況與內(nèi)部控制有效性在10%的水平上顯著正相關(guān)。這可能是由于盈利狀況好的公司有能力在內(nèi)部控制制度建設(shè)方面投入更多的資源，因此，盈利狀況好的公司更有可能具備健全的內(nèi)控制度。上市公司成長性與內(nèi)部控制有效性負(fù)相關(guān)但不顯著?？赡艿慕忉屖牵緲I(yè)務(wù)的快速增長可能導(dǎo)致其內(nèi)控系統(tǒng)失效，使得原有的內(nèi)部控制不合適，并需要時間重新投資于內(nèi)部控制，建立新的業(yè)務(wù)流程。因此，公司成長越快，內(nèi)部控制方面存在重大缺陷的可能性越大。上市公司存貨和應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比重與內(nèi)部控制有效性正相關(guān)?？赡艿慕忉屖?，如果存貨和應(yīng)收賬款在總資產(chǎn)中所占比重較大，則公司傾向于建立健全內(nèi)部控制制度，以降低潛在的經(jīng)營風(fēng)險。上市公司的審計單位是前十大事務(wù)所與內(nèi)部控制有效性正相關(guān)。這可能是由于規(guī)模大的事務(wù)所在專業(yè)勝任能力和敬業(yè)精神方面要優(yōu)于中小事務(wù)所，且審計收費更高，因而能夠提供更多的附加服務(wù)，其中就包括在內(nèi)部控制制度建設(shè)方面的指導(dǎo)，從而使得上市公司更傾向于披露內(nèi)部控制鑒證報告。國有控股與內(nèi)部控制有效性在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。這可能是因為國有控股的上市公司普遍存在國有股股東的缺位問題，缺乏對上市公司的有效監(jiān)控，導(dǎo)致其內(nèi)部控制有效性較差。

四、結(jié)論

本文選取我國2008年度滬深兩市A股1407家上市公司作為樣本，重點研究了機構(gòu)投資者的引入對上市公司內(nèi)部控制有效性的影響。研究結(jié)果表明，機構(gòu)投資者的引入有助于增強上市公司內(nèi)部控制的有效性。這可能是因為機構(gòu)投資者在信息獲取、專業(yè)知識、規(guī)模等方面具備優(yōu)勢，存在規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，監(jiān)督成本較低，因而有條件對上市公司進行監(jiān)控?！坝媚_投票”成本的上升使得機構(gòu)投資者逐漸由被動持股者向主動投資者轉(zhuǎn)化。持股比例的上升使得機構(gòu)投資者在上市公司具有更大的發(fā)言權(quán)，能夠有效地從公司內(nèi)部表達自己的意見，對上市公司管理層起到威懾的作用，在一定程度上重新建立起權(quán)利制衡機制。因而，機構(gòu)投資者的引入有利于改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)對上市公司的有效監(jiān)控，從而增強上市公司內(nèi)部控制的有效性?；诖?，本文建議大力發(fā)展機構(gòu)投資者，逐步消除阻止機構(gòu)投資者發(fā)揮作用的各種制度缺陷，放松對機構(gòu)投資者在股票投資方面的限制，建立有利于機構(gòu)投資者參與上市公司治理的制度環(huán)境。健康、有序推行國有股減持工作，有效解決國有股股東缺位問題。建立健全外部監(jiān)督機制，完善信息披露制度。不斷營造和完善機構(gòu)投資者成為積極股東的法律環(huán)境，充分發(fā)揮機構(gòu)投資者介入我國上市公司治理的積極作用。

［1］李向前:《機構(gòu)投資者、公司治理與資本市場穩(wěn)定研究》，《南開經(jīng)濟研究》2002年第2期。

［2］蔡玉龍:《論機構(gòu)投資者與上市公司治理的關(guān)系》，《經(jīng)濟問題》2008年第8期。

［3］林斌、饒靜:《上市公司為什么自愿披露內(nèi)部控制鑒證報告？——基于信號傳遞理論的實證研究》，《會計研究》2009年第2期。

［4］楊德明、王春麗、王兵:《內(nèi)部控制、審計鑒證與審計意見》，《財經(jīng)理論與實踐》2009年第2期。

［5］曹國俊:《機構(gòu)投資者與上市公司治理研究》，《暨南大學(xué)碩士學(xué)位論文》2008年第。

［6］印猛:《機構(gòu)投資者與我國上市公司治理》，《武漢大學(xué)碩士學(xué)位論文》2004年。

［7］羅棟梁:《我國機構(gòu)投資者與上市公司治理的實證研究》，《西南財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文》2007年。

［8］Shleifer and Vishny.Large shareholders and corporate control.Journal of Political Economy,1986.

［9］Maug Ernst.Large shareholders as monitors:Is there a trade-off between liquidity and control.The Journal of Finance,1998.

［10］Bertrand and Mullainathan.Are CEOs rewarded for Luck?The ones without principals are.Journal of Economics,2001.

［11］Hermanson.An Analysis of the Demand for Reporting on Internal Control.Accounting Horizons,2000.

［12］Bronson.Firm Characteristics and Voluntary Management Reports on Internal Control,Auditing:A Journal of Practical&Theory,2006.

［13］Ashbaugh-Skaife.The discovery and reporting of internal control deficiencies prior to SOX-mandated audits.Journal of Accounting and Economics,2007.