■ 郭士英

中國(guó)即將遭遇滯脹

中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)已較為明朗，而且可能還會(huì)持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間。首先，歐洲、美國(guó)和日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的艱巨性和長(zhǎng)期不景氣必將影響中國(guó)，加之人民幣的持續(xù)升值，對(duì)已經(jīng)有所式微的出口拉動(dòng)，已很難再抱樂(lè)觀預(yù)期。其次，中國(guó)投資的質(zhì)量和可持續(xù)性令人憂慮。這主要表現(xiàn)在非市場(chǎng)配置所形成的大量過(guò)剩產(chǎn)能的長(zhǎng)期存在以及明顯超前的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)質(zhì)量正在下降。此外，財(cái)政收入兩三倍于GDP增速，這注定難以維持，政府將會(huì)意識(shí)到：未來(lái)將不得不逐步減少新項(xiàng)目的投資開(kāi)支，最終必須讓市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用。最后，扣除通貨膨脹后的居民消費(fèi)增長(zhǎng)令人失望，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

CPI即便出現(xiàn)拐點(diǎn)，也無(wú)法逆轉(zhuǎn)通貨膨脹壓力的長(zhǎng)期存在。現(xiàn)在的通脹是全球化的，而且其根源在于西方各主要國(guó)家貨幣或政府債務(wù)嚴(yán)重超標(biāo)。面對(duì)如此龐大的政府信用危機(jī)和資本失衡，與其去抱怨經(jīng)濟(jì)學(xué)幾乎無(wú)計(jì)可施，不如干脆承認(rèn)這一切必將帶來(lái)惡性通脹或長(zhǎng)期通脹。道理很簡(jiǎn)單，主權(quán)和穩(wěn)定高于一切，國(guó)家與政府都不會(huì)自動(dòng)放棄貨幣發(fā)行權(quán)而坐以待斃。遺憾的是，大多數(shù)人還只相信超發(fā)貨幣只是美國(guó)才有的需要和能力，日本已經(jīng)跟進(jìn)了，歐洲的問(wèn)題最終也只能用增發(fā)貨幣來(lái)解決。

主要發(fā)達(dá)國(guó)家早已進(jìn)入深度滯漲，因?yàn)樗麄兊腃PI跑過(guò)了GDP增速。同時(shí)，歐洲和美國(guó)的實(shí)際失業(yè)率也高達(dá)9%以上。代表新興國(guó)家的金磚五國(guó)中，除了中國(guó)因?yàn)閼T性增長(zhǎng)和較早采取了緊縮措施而保持了較高增速和相對(duì)較低的通脹外，其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速和通貨膨脹則分別低于和高于中國(guó)，可見(jiàn)新興國(guó)家的滯漲也是較為明顯的。中國(guó)的滯漲特征還不典型，但經(jīng)濟(jì)下行和通脹壓力居高不下的趨勢(shì)表明：中國(guó)也正在步入滯漲期。

正在緊縮的中國(guó)貨幣政策正在強(qiáng)化中國(guó)經(jīng)濟(jì)的滯漲預(yù)期。滯漲相對(duì)于經(jīng)濟(jì)的盲目低效發(fā)展而言并不可怕，相反，應(yīng)該借助難以抗拒的世界經(jīng)濟(jì)滯脹期或未來(lái)的低迷期，加快中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，洗盡鉛華、祛除沉疴。

中國(guó)貨幣政策尚需維持偏緊基調(diào)

三年前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)已錯(cuò)失一次深度自我修復(fù)的機(jī)遇?，F(xiàn)在，不應(yīng)因?yàn)楦鞣N各樣的理由再度半途而廢。目前對(duì)持續(xù)緊縮貨幣政策構(gòu)成障礙的主要因素有兩方面。其一是中小企業(yè)遭遇“堪比2008年的危機(jī)”。此說(shuō)需要辯證看待：中國(guó)中小企業(yè)的弱勢(shì)成長(zhǎng)環(huán)境并非一朝一夕，是經(jīng)濟(jì)制度和經(jīng)濟(jì)模式所決定的，例如財(cái)稅負(fù)擔(dān)過(guò)重等，短期措施根本無(wú)力回天。尤其是中小企業(yè)的融資困境，即便貨幣政策再次回歸寬松，也注定難以逆轉(zhuǎn)。原材料和勞動(dòng)力成本的不斷上升也是中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難的重要原因，但上漲趨勢(shì)已成定局。當(dāng)然，遭遇困境的不乏大量低效出口企業(yè)，他們其實(shí)早該轉(zhuǎn)型，未來(lái)必須直面困難并謀新圖變，而不應(yīng)一心只等政策救助。也有不少中小企業(yè)是因?yàn)椴粍?wù)正業(yè)導(dǎo)致了經(jīng)營(yíng)困境，例如脫離實(shí)業(yè)而轉(zhuǎn)戰(zhàn)房地產(chǎn)或從事證券投機(jī)、參與高利貸經(jīng)營(yíng)等。此類更不能成為中國(guó)緊縮政策改弦更張之理由。其二令中國(guó)緊縮政策顧慮重重的情況來(lái)自于境外的“看空中國(guó)”和“做空中國(guó)”。這些人抓住了中國(guó)地方政府債務(wù)和中國(guó)公司治理與財(cái)務(wù)誠(chéng)信的軟肋并恣意夸大，一度導(dǎo)致金融波動(dòng)加劇和人心不穩(wěn)。然而，這一風(fēng)潮正在成為過(guò)去，這些境外投資銀行和所謂的精英們，對(duì)中國(guó)國(guó)情與經(jīng)濟(jì)模式的認(rèn)知度是相當(dāng)有限的。甚至，這根本就是一個(gè)處心積慮的陰謀。

近半年以來(lái)，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇再次出現(xiàn)放緩跡象，全球目光再次聚焦中國(guó)并期待我們能給世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)機(jī)。盡管美國(guó)也已明確延長(zhǎng)零利率政策至2013年年中，但中國(guó)仍不可貿(mào)然實(shí)施寬松貨幣政策，因?yàn)橹袊?guó)的長(zhǎng)期通脹壓力和結(jié)構(gòu)性問(wèn)題仍然非常嚴(yán)重，除了過(guò)剩產(chǎn)能和盲目的基建以外，金融投機(jī)還格外盛行，質(zhì)次價(jià)高的產(chǎn)品充斥市場(chǎng)，必須在放慢速度的前提下推進(jìn)轉(zhuǎn)型和逐步改善增長(zhǎng)質(zhì)量。

未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)政策可能錨定房地產(chǎn)

當(dāng)今中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策需要有更加清晰而堅(jiān)定的戰(zhàn)略主張，而不能僅僅滿足于簡(jiǎn)單的收縮與擴(kuò)張，要在保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)的同時(shí)，增加對(duì)國(guó)際博弈中的國(guó)家利益的考量，不能甘作西方國(guó)家的傀儡，在國(guó)內(nèi)，則要努力增加民眾財(cái)富和幸福感。

中國(guó)的貨幣政策曾經(jīng)瞄準(zhǔn)多重目標(biāo)，但是除了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)之外，政策效果乏善可陳。之前有些人認(rèn)為它所錨定的是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是過(guò)去盲目增長(zhǎng)的模式已經(jīng)不可簡(jiǎn)單持續(xù)而必須要轉(zhuǎn)變，這個(gè)轉(zhuǎn)變是要以犧牲經(jīng)濟(jì)增速為代價(jià)的，所以，錨定增長(zhǎng)論已經(jīng)不合時(shí)宜。錨定幣值穩(wěn)定更是無(wú)從談起，因?yàn)槿嗣駧磐馍齼?nèi)貶已令這一謊言破產(chǎn)。錨定就業(yè)之說(shuō)同樣難以令人信服，在一個(gè)對(duì)失業(yè)人口缺乏科學(xué)統(tǒng)計(jì)和統(tǒng)一救助的經(jīng)濟(jì)中，就業(yè)的真實(shí)情況從來(lái)都是模糊的。今天之所以說(shuō)它錨定了房地產(chǎn)，是因?yàn)檫@一行業(yè)的核心地位是歷史形成并且其興衰沉浮注定實(shí)質(zhì)性地決定中國(guó)經(jīng)濟(jì)之命運(yùn)和社會(huì)政治之穩(wěn)定。

能夠?qū)е轮袊?guó)經(jīng)濟(jì)突然失速并硬著陸的最大隱患恐怕不是經(jīng)濟(jì)本身，而是中國(guó)社會(huì)的穩(wěn)定性。就近期而言，房地產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)有決定性影響。隨著土地財(cái)政的制度化傾向以及地方債務(wù)形勢(shì)的不斷明朗，宏觀高壓下的中國(guó)房地產(chǎn)前景反而越來(lái)越清晰：必然下降但跌幅不大可能超過(guò)20%。房?jī)r(jià)回落是政治要求，但跌幅過(guò)大就會(huì)導(dǎo)致地方債務(wù)問(wèn)題崩盤和銀行危機(jī)的爆發(fā)，這是政府所不愿看到也不能承受的。因?yàn)榇罅糠康禺a(chǎn)企業(yè)庫(kù)存龐大但資金枯竭、成本高昂，加之貨幣政策維持偏緊，可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)半年的中國(guó)房?jī)r(jià)有望溫和下降。但同時(shí)，幾乎可以肯定的是，在房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)下跌的最多半年時(shí)間之后，或在房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)超過(guò)10%-15%的狀況時(shí)，政府將被迫逐步放松房地產(chǎn)市場(chǎng)的種種限制，甚至不排除再度出臺(tái)支持房地產(chǎn)的政策。就長(zhǎng)期來(lái)看，處于工業(yè)化和城市化中期，又恰逢全球貨幣流動(dòng)性必將越來(lái)越充裕的背景，以及中國(guó)民間財(cái)富總量有望不斷增長(zhǎng)，中國(guó)的房地產(chǎn)決非上世紀(jì)90年代日本樓市之命運(yùn)。相反，當(dāng)中國(guó)保障房任務(wù)過(guò)半或接近完成之時(shí)，中國(guó)樓價(jià)有望再度上漲，上漲幅度將會(huì)超過(guò)近年高峰水平。在這個(gè)資本泛濫的特殊歷史時(shí)期，中國(guó)的房地產(chǎn)將有機(jī)會(huì)自證它才是承載和傳承財(cái)富的“諾亞方舟”。

房地產(chǎn)是一個(gè)令很多國(guó)家的政府頭疼不已的行業(yè)。日本經(jīng)濟(jì)30年的低迷不振雖不能說(shuō)是日本房地產(chǎn)泡沫惹的禍，但至少也是經(jīng)濟(jì)衰敗的導(dǎo)火索或經(jīng)濟(jì)停滯的標(biāo)志性行業(yè)。美國(guó)的金融手段無(wú)比豐富，但迄今仍然無(wú)奈于房地產(chǎn)的持續(xù)低迷和近期的二次探底。那么，中國(guó)的房地產(chǎn)一旦下跌會(huì)否造成不可控的結(jié)果呢？這取決于中國(guó)的政策選擇。一般來(lái)說(shuō)，中國(guó)房地產(chǎn)不會(huì)過(guò)速和過(guò)度下跌。除以上原因外，更主要的是政府利益、意志和實(shí)力所決定的。就實(shí)力而言，不斷放松這一年多來(lái)的遏制政策就足以令房地產(chǎn)起死回生，一旦發(fā)生不測(cè)之風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)完全可以隨時(shí)釋放這些年所凍結(jié)的存款準(zhǔn)備金，這可是近20萬(wàn)億的高能貨幣，足以抵擋房地產(chǎn)的崩盤。

資產(chǎn)市場(chǎng)仍具長(zhǎng)期投資價(jià)值

美國(guó)再次提高了債務(wù)上限，美債的規(guī)模還會(huì)繼續(xù)增加。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的情況下，美國(guó)的財(cái)政赤字危機(jī)需要多次的量化寬松加以緩解，只不過(guò)還需要一個(gè)合適的時(shí)機(jī)來(lái)宣布。針對(duì)各界對(duì)前兩次QE的不滿，伯南克們有可能圍繞QE加快創(chuàng)新。一個(gè)很好的選擇是實(shí)施“定向定量寬松”——財(cái)政部面向美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行能有效促進(jìn)就業(yè)增長(zhǎng)的諸如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)債等定向產(chǎn)品，繞開(kāi)金融資本直接刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)。歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的出路是盡快建立歐洲財(cái)政部并發(fā)行歐元公債，并且當(dāng)歐洲央行救助乏力之時(shí)，可效仿美聯(lián)儲(chǔ)的QE。

貨幣信用的被迫濫用，將直接刺激貴金屬、原油、糧食等大宗商品的價(jià)格長(zhǎng)期走高。還有基本金屬等資源品，也會(huì)隨著貨幣供應(yīng)的交替增加而輪番上漲。期間的市場(chǎng)波動(dòng)也會(huì)加劇，但每次下調(diào)都應(yīng)該是買持良機(jī)。

當(dāng)中國(guó)房地產(chǎn)的路徑逐步清晰，相信市場(chǎng)對(duì)中國(guó)銀行業(yè)的過(guò)度悲觀預(yù)期就會(huì)得到大幅改觀。中國(guó)政府之所以敢于在地方政府債務(wù)廣受詬病和質(zhì)疑的背景下放手讓地方發(fā)行保障房債券，這已經(jīng)說(shuō)明中央政府根本就沒(méi)有把地方平臺(tái)債務(wù)當(dāng)成什么心腹大患。2011年中國(guó)的年度財(cái)政收入就可能達(dá)到10萬(wàn)億元，假設(shè)地方平臺(tái)債務(wù)的損失總額為20-30%，中央政府也有能力輕松對(duì)待。而且就一貫的作法來(lái)推測(cè)，中央政府一般不會(huì)讓此類債務(wù)拖垮銀行。何況，根據(jù)中央對(duì)土地問(wèn)題的態(tài)度來(lái)推測(cè)，只要國(guó)有土地不貶值，現(xiàn)有的地方債務(wù)最終可能不會(huì)形成多少爛賬。

中國(guó)的銀行股因?yàn)榉N種悲觀論調(diào)以及頻繁的再融資等原因而長(zhǎng)期蟄伏，估值一度接近歷史底部，這導(dǎo)致中國(guó)A股大盤指數(shù)也長(zhǎng)期處于低迷不振的態(tài)勢(shì)，令國(guó)內(nèi)投資者大為不滿——中國(guó)股民一再不幸地成為國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)的買單者。如果以上的房地產(chǎn)路徑和地方債務(wù)問(wèn)題前景不斷清晰化，銀行股遲早會(huì)受到市場(chǎng)的再度青睞。由此，盡管中國(guó)股市仍然存在種種問(wèn)題，但只要信心得以恢復(fù)，現(xiàn)在游離于股市之外的龐大社會(huì)資本屆時(shí)也可能再度涌入。特別是現(xiàn)在呼聲較高的“中國(guó)401K”。值得一提的是，今年下半年，甚為活躍的高利貸市場(chǎng)或?qū)⒁驗(yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)或金融整頓政策等原因而遭受重大損失，這反而會(huì)加強(qiáng)民間資金未來(lái)對(duì)股市的興趣?？傊?，作為價(jià)值洼地的中國(guó)股市，有望在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)明朗后為民間資本提供一個(gè)較為長(zhǎng)期的投資機(jī)遇，這對(duì)中國(guó)從人口紅利向資本紅利的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變意義非凡。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速但無(wú)硬著陸之憂

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的確存在不少的問(wèn)題和隱患，但短期還不至于硬著陸，更無(wú)所謂崩潰。中國(guó)硬著陸的關(guān)鍵指標(biāo)是GDP增速，7%是一個(gè)臨界點(diǎn)——這也是2008年的低點(diǎn)。就目前的經(jīng)濟(jì)下行速度來(lái)看，下滑到這樣的低增速，還需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。何況，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是主動(dòng)選擇了緊縮和降速，即便如此，從各地“大干快上”的熱情來(lái)看，能否持續(xù)下降都還是一個(gè)問(wèn)題。真若遭遇嚴(yán)重挑戰(zhàn)，中國(guó)政策隨時(shí)可以轉(zhuǎn)變風(fēng)格，比如以寬松貨幣政策取代緊縮，比如延緩人民幣升值或者干脆停止升值。

更具體地說(shuō)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力足以抵擋房地產(chǎn)和股市的崩盤，也足以防止中國(guó)經(jīng)濟(jì)的硬著陸或其他類似的經(jīng)濟(jì)災(zāi)難。這是國(guó)外一些人所不愿意承認(rèn)的，但中國(guó)過(guò)去30年已經(jīng)做了足夠的積淀，而且，類似的歷史教訓(xùn)為中國(guó)提供了太多的借鑒。除此之外，我們所談?wù)摰闹袊?guó)模式，一個(gè)突出的特點(diǎn)是一切重要資源都掌握在權(quán)力者手中，所以當(dāng)權(quán)者的戰(zhàn)略目標(biāo)高于一切。在過(guò)去的三十年里，我們發(fā)現(xiàn)，所謂的“市場(chǎng)”不得不時(shí)不時(shí)地屈服于這一特殊模式。目前最令人憂心的是：行政干預(yù)已經(jīng)越來(lái)越嚴(yán)重，國(guó)有企業(yè)越來(lái)越強(qiáng)勢(shì)的同時(shí)，社會(huì)責(zé)任意識(shí)卻在下降；政府財(cái)政收入增速居高不下的同時(shí)，非市場(chǎng)化配置資源的弊端越來(lái)越突出。這個(gè)極為特殊而復(fù)雜的模式，很多人拒絕承認(rèn)或根本不能理解，但它確實(shí)存在而且其曾經(jīng)有過(guò)的積極意義正在轉(zhuǎn)換為負(fù)面。遠(yuǎn)看大約10年后的中國(guó)，經(jīng)濟(jì)方面似乎確無(wú)大礙，模式變革是主要任務(wù)。真正對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成威脅的是國(guó)內(nèi)的社會(huì)問(wèn)題，后者則反過(guò)來(lái)依賴于以收入分配為核心的經(jīng)濟(jì)改革以及由此帶來(lái)的政治革新的溢出效應(yīng)。

未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策空間廣闊

30多年的高速發(fā)展，中國(guó)已經(jīng)初步完成了自身的財(cái)富積累階段，只是財(cái)富還更多地體現(xiàn)為國(guó)富而并非民富，也恰恰是這一點(diǎn)，為中國(guó)提供了未來(lái)可持續(xù)發(fā)展的主方向。中國(guó)正在遭遇“劉易斯拐點(diǎn)”、“中等收入陷阱”和“人口紅利漸失”以及國(guó)際博弈等多種風(fēng)險(xiǎn)，形勢(shì)異常嚴(yán)峻，深化改革是唯一的出路。只要能堅(jiān)守持續(xù)增加民富這一宗旨，其實(shí)一切皆可迎刃而解。當(dāng)然，代價(jià)是政府債務(wù)可能不斷增加。這也是具有巨大空間和國(guó)際比較優(yōu)勢(shì)的。為避免政府債務(wù)過(guò)于龐大或像西方國(guó)家一樣失控，作為補(bǔ)充，國(guó)有企業(yè)分紅還將為政府提供源源不斷的收入。如果需要，政府不但可以繼續(xù)把土地財(cái)政盡量維持，更可以逐步出售其他國(guó)有資產(chǎn)，例如龐大無(wú)比的國(guó)有股權(quán)。

“話說(shuō)天下大勢(shì)，分久必合，合久必分”，這一原則恐怕也適用于中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。如今的國(guó)進(jìn)民退不斷演繹，未來(lái)數(shù)10年，誰(shuí)敢說(shuō)不會(huì)有一場(chǎng)轟轟烈烈的民營(yíng)化浪潮呢？?jī)H此一項(xiàng)，就可把“中國(guó)繁榮”延長(zhǎng)數(shù)10年。所以，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的空間是巨大的，在一定意義上說(shuō)，完成初級(jí)財(cái)富積累的中國(guó)已經(jīng)不再那么依賴國(guó)際市場(chǎng)。所以，沒(méi)必要為眼前的世界經(jīng)濟(jì)亂局和短期困難而悲觀，中國(guó)人應(yīng)該有自信，應(yīng)該更多一點(diǎn)聚焦解決自身的問(wèn)題。

向左還是向右，政策基礎(chǔ)似乎都游刃有余，但未來(lái)終究取決于中國(guó)自身的政策選擇及其戰(zhàn)略執(zhí)行力。