于衛(wèi)國

（上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，上海 200433）

內(nèi)部治理、外部環(huán)境與股權(quán)激勵關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)

于衛(wèi)國

（上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，上海 200433）

文章以2005～2008年中國上市公司股權(quán)激勵的數(shù)據(jù)，使用Logistic離散因變量模型和面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型，實(shí)證檢驗(yàn)股權(quán)激勵行為和激勵水平的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)：（1）股權(quán)激勵行為與激勵水平是兩個不同的問題，分別受到不同因素的影響。（2）股權(quán)激勵行為與高管年度薪酬和公司規(guī)模顯著正相關(guān)，與股權(quán)集中度﹑股權(quán)制衡和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，與其他因素不相關(guān)；（3）股權(quán)激勵水平與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和公司成長性顯著正相關(guān)，與股權(quán)集中度和公司規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)，與其他因素不相關(guān)。

股權(quán)激勵；內(nèi)部治理；外部環(huán)境

0 引言

股權(quán)激勵最早起源于美國，目前已得到普及性發(fā)展。近三十年來，西方國家經(jīng)理人的薪酬結(jié)構(gòu)，已經(jīng)從以基本工資和年度獎金為主體的傳統(tǒng)薪酬制度轉(zhuǎn)變?yōu)橐怨善逼跈?quán)為主體的薪酬制度。

中國從1999年底開始試行股權(quán)激勵機(jī)制，高管層持股是目前國內(nèi)股權(quán)激勵機(jī)制的主要形式。到2009年12月31日為止，中國已經(jīng)有1029上市公司對其高級管理人員進(jìn)行了高管層直接持股，占全部1693家上市公司的61%①數(shù)據(jù)來源：wind資訊。，另有30余家公司的股票期權(quán)激勵方案進(jìn)入實(shí)施階段②據(jù)wind資訊的統(tǒng)計(jì)，截止到2009年底，中國滬深兩市共有134家上市公司一度公布了股票期權(quán)或限制性股票激勵草案，但其中大部分公司在隨后的2年內(nèi)即公告停止實(shí)施股權(quán)激勵。。上市公司實(shí)施股權(quán)激勵的原因以及激勵水平的影響因素引起了人們的廣泛關(guān)注。

股權(quán)激勵在國外的發(fā)展歷史較長，且國外相關(guān)的法律法規(guī)也較健全。與國外相比，中國具有獨(dú)特的制度背景和經(jīng)濟(jì)環(huán)境。中國上市公司中普遍存在國有股“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，并且中國政府行為對經(jīng)濟(jì)的控制非常顯著。國內(nèi)已有研究表明，所有權(quán)性質(zhì)及特征會影響公司的特定行為。那么，在這種情況下，對于國有上市公司和非國有上市公司，其股權(quán)激勵行為和激勵水平的影響因素就可能會存在很大的不同，所以，透徹理解上市公司實(shí)施股權(quán)激勵的原因及激勵水平的影響因素，對于完善中國的股權(quán)激勵制度，促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的改善，就顯得非常重要。

本文在國內(nèi)外理論研究的基礎(chǔ)上，以中國獨(dú)特的制度背景和經(jīng)濟(jì)環(huán)境為分析基礎(chǔ)，大量收集2005～2008年間的上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，首先使用Logistic離散因變量模型，實(shí)證檢驗(yàn)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵的原因；然后，進(jìn)一步挑選出實(shí)施了股權(quán)激勵行為的子樣本，使用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型實(shí)證檢驗(yàn)激勵水平的影響因素。

1 文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

根據(jù)經(jīng)典的公司治理理論，監(jiān)督機(jī)制可以限制代理人的機(jī)會主義行為，從而降低代理成本。梯若爾認(rèn)為大股東可以對公司高管進(jìn)行監(jiān)督，其監(jiān)督能力取決于公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)越集中，大股東越有能力對代理人進(jìn)行有效監(jiān)督。公司所面臨的市場競爭環(huán)境也可以在一定程度上替代監(jiān)督機(jī)制，因?yàn)楦偁帉κ挚梢宰鳛楹饬抗竟芾碣|(zhì)量的參照物。

激勵機(jī)制主要用來使委托人與代理人的目標(biāo)盡可能的一致，從而降低代理成本。高管的獎金和股權(quán)都是用以激勵高管努力工作的激勵性薪酬，二者看似替代品。但是，梯若認(rèn)為獎金和股權(quán)其實(shí)是服務(wù)于不同的目標(biāo)，獎金使得管理層關(guān)注短期績效，而股權(quán)則使得管理層關(guān)注長期績效。如果獎金和股權(quán)不同步上升，就會引起激勵的不平衡。因此，獎金和股權(quán)是互補(bǔ)品，應(yīng)該同步上升。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)一：監(jiān)督機(jī)制與激勵機(jī)制存在替代性，公司的監(jiān)督和競爭機(jī)制越有效，其越不傾向于進(jìn)行股權(quán)激勵，若進(jìn)行了股權(quán)激勵，其激勵水平也較低。

假設(shè)二：短期激勵與長期激勵存在互補(bǔ)性，若公司短期激勵水平較高，其越有可能進(jìn)行股權(quán)激勵，若進(jìn)行了股權(quán)激勵，其激勵水平也較高。

假設(shè)三：公司面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越高，股東對經(jīng)營者的考核也越難，公司便越傾向于進(jìn)行股權(quán)激勵。在進(jìn)行了股權(quán)激勵的情況下，公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越高，其股權(quán)激勵的水平也越高。

假設(shè)四：公司規(guī)模越大，公司所有者對經(jīng)營者的監(jiān)督越難，監(jiān)督成本也越高，其越傾向于進(jìn)行股權(quán)激勵，若進(jìn)行了股權(quán)激勵，其激勵水平也較高。

假設(shè)五：公司成長性越高，股東對管理人的績效評價(jià)越難，其越傾向于進(jìn)行股權(quán)激勵，若進(jìn)行了股權(quán)激勵，其激勵水平也較高。

2 實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h2>

Conyon和Murpy（2002）發(fā)現(xiàn)最近三十年來，實(shí)施股權(quán)激勵的美國大公司的比重在不斷上升，而其股權(quán)激勵的水平卻在大幅度下降。這說明股權(quán)激勵行為與股權(quán)激勵水平是兩個不同的問題，分別受到不同因素的影響。

本文首先構(gòu)造實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?），使用Logistic離散因變量模型，實(shí)證分析上市公司實(shí)施股權(quán)激勵行為的原因；然后，本文進(jìn)一步挑選出實(shí)施了股權(quán)激勵行為的子樣本，構(gòu)造實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?），使用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)回歸模型，實(shí)證檢驗(yàn)公司內(nèi)部治理、外部環(huán)境和公司特征對股權(quán)激勵水平的影響；

其中KZ為控制變量，包括公司規(guī)模（Size）﹑資產(chǎn)負(fù)債率（TD/TA）﹑成長性（Growth）﹑年度及行業(yè)虛擬變量。

模型中主要變量定義：

2.1 因變量

（1）Incent（是否實(shí)施股權(quán)激勵）：股權(quán)激勵行為啞變量，1表示實(shí)施了股權(quán)激勵，否則為0。

（2）Rat_g(管理層持股比例)：高管層直接持有本公司股票總數(shù)占總股本的比例，衡量激勵水平；

2.2 自變量

（1）Hhi5（股權(quán)集中度）：使用前 5家赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI5）來度量公司股權(quán)集中程度。指標(biāo)值越大，公司股權(quán)越集中于前5大股東手中。

(2)SF（股權(quán)制衡）：本文取公司第二至第五大股東持股比例總和與第一大股東持股比例的比重，以衡量公司前五大股東之間的股權(quán)制衡狀況，該指標(biāo)值越大，第二至第五大股東與第一大股東之間的制衡作用越強(qiáng)，有利于改善公司治理效率。

（3）Sal（全體高管年度薪酬總額）

（4）CR4（產(chǎn)業(yè)集中度）：本文使用產(chǎn)業(yè)集中度（CR4）來度量產(chǎn)品市場特征。指標(biāo)值越大，其數(shù)值越大，說明行業(yè)壟斷性越強(qiáng)，競爭性越差。

（5）Risk（經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)）：本文使用前三年主營業(yè)務(wù)收入的方差與最近一年主營業(yè)務(wù)收入的比值來代表公司面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

2.3 控制變量

（1）公司規(guī)模（Size）：采用資產(chǎn)總額的自然對數(shù)作為公司規(guī)模的代理變量。

（2）資產(chǎn)負(fù)債率（TD／TA）：使用資產(chǎn)負(fù)債率來代表公司的資本結(jié)構(gòu)。

（3）企業(yè)成長性（Growth）：采用總資產(chǎn)增長率來作為公司企業(yè)成長性的控制變量。

3 樣本數(shù)據(jù)

本文僅對在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的公司的高管人員直接持股情況(不包括通過間接方式所持股份)進(jìn)行考察。高管人員包括：董事﹑監(jiān)事以及公司年報(bào)中公布的其他高管人員。

本文所考察的對象為2005年1月1日前上市的A股上市公司的高管持股狀況。為了使數(shù)據(jù)具有可比性，剔除以下樣本：（1）剔除金融類公司，因金融類上市公司的財(cái)務(wù)特征通常與其他行業(yè)公司的特征存在較大差異。（2）剔除觀測期內(nèi)曾被ST的公司，因?yàn)檫@類公司通常財(cái)務(wù)異常，或忙于資產(chǎn)重組，無心經(jīng)營。（3）剔除相關(guān)財(cái)務(wù)和公司治理數(shù)據(jù)缺失的公司。（4）剔除影響面板數(shù)據(jù)非balance的樣本。

最后，我們得到2005～2008年間樣本4360個。其中高管直接持股的Panel Data樣本2292個，每年573個。所有數(shù)據(jù)均來源于WIND中國金融數(shù)據(jù)庫。

4 股權(quán)激勵影響因素的實(shí)證分析

本文首先使用全部4360個樣本，使用Logistic離散因變量模型（1）檢驗(yàn)股權(quán)激勵行為的影響因素，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果見表1的第2～4列。然后，本文進(jìn)一步挑選出2292個實(shí)施了股權(quán)激勵行為的子樣本，經(jīng)F檢驗(yàn)，拒絕Pooled Data模型，選擇面板數(shù)據(jù)模型，經(jīng)hausman檢驗(yàn)，拒絕隨機(jī)效應(yīng)模型，選擇固定效應(yīng)模型，所以，接下來本文使用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型（2），檢驗(yàn)股權(quán)激勵水平的影響因素，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果見表1的第5-7列。

高管年度薪酬（Sal）與股權(quán)激勵行為正相關(guān)，并在1%的水平上顯著。說明高管年度薪酬越高，公司越傾向于進(jìn)行股權(quán)激勵，以維持短期激勵與長期激勵的平衡。但對于國有樣本，二者雖然正相關(guān)，但統(tǒng)計(jì)上不顯著，我們認(rèn)為可能的原因是，國有上市公司高管其本質(zhì)上是另外一種形式上的官員，其薪酬水平更多受到行政而非市場機(jī)制的影響，故而表現(xiàn)出與股權(quán)激勵機(jī)制的不相關(guān)性。高管年度薪酬（Sal）與激勵水平不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，對于國有和非國有樣本均如此。

股權(quán)集中度（Hhi5）與激勵行為和激勵水平分別在1%和5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。將股權(quán)集中度指標(biāo)由Hhi5換成Hhi10和第一大股東持股比例First時，其相關(guān)關(guān)系仍然存在且顯著。這說明，大股東監(jiān)督與股權(quán)激勵存在顯著的替代性，監(jiān)督機(jī)制可以部分解決公司的代理問題，大股東的監(jiān)督能力越強(qiáng)，其對股權(quán)激勵的替代性也越強(qiáng)，越不傾向于進(jìn)行股權(quán)激勵，若進(jìn)行了股權(quán)激勵，其激勵水平也較低，這與本文前述的假設(shè)一致。

股權(quán)制衡度 （SF）在1%的水平上與股權(quán)激勵行為負(fù)相關(guān)，但與激勵水平不存在顯著的相關(guān)關(guān)系；這說明公司股東之間的有效制衡機(jī)制可以提高公司治理效率，從而在解決公司的代理問題上，可以部分替代股權(quán)激勵機(jī)制。

經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（Risk）與股權(quán)激勵行為負(fù)相關(guān)，并在5%的水平上顯著；這可能是由于在公司面臨不確定的經(jīng)營環(huán)境時，公司經(jīng)營績效的變動比較大，公司高管更看重的可能是短期的薪酬，而不在意股權(quán)激勵提供的長期薪酬激勵。但對于非國有公司，二者雖然相關(guān)系數(shù)為負(fù)，但統(tǒng)計(jì)上不顯著。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（Risk）與股權(quán)激勵水平正相關(guān)，并在10%的水平上顯著；這可能說明，在公司面臨不確定的經(jīng)營環(huán)境時，其一旦實(shí)施股權(quán)激勵，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越高，管理層越需要更高水平的激勵。但對于國有上市公司，二者相關(guān)關(guān)系不顯著。

表1 內(nèi)部治理﹑外部環(huán)境與股權(quán)激勵

產(chǎn)業(yè)集中度（CR4）與股權(quán)激勵行為和激勵水平正相關(guān)，但統(tǒng)計(jì)上不顯著；我們猜測可能的原因是由于本文產(chǎn)業(yè)集中度的數(shù)據(jù)并非從整個國民經(jīng)濟(jì)中得出，而是根據(jù)上市公司數(shù)據(jù)近似算成，如果中國上市公司并不能準(zhǔn)確的反映國民經(jīng)濟(jì)狀況，那么我們的指標(biāo)計(jì)算就會有偏差，從而影響回歸分析結(jié)果。

公司規(guī)模（Size）與股權(quán)激勵行為正相關(guān)，并在1%的水平上顯著；這說明公司公司規(guī)模越大，對公司的監(jiān)督越難，監(jiān)督成本越高，越有可能實(shí)施股權(quán)激勵；公司規(guī)模（Size）與股權(quán)激勵水平負(fù)相關(guān)，并在1%的水平上顯著；這說明公司在實(shí)施了股權(quán)激勵的情況下，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，其激勵的水平反而在降低；這與美國20世紀(jì)80年代以后的情況相吻合。但對于國有上市公司，二者相關(guān)關(guān)系不顯著。

資本結(jié)構(gòu)（Td/Ta）與股權(quán)激勵行為負(fù)相關(guān)，并在1%的水平上顯著；說明債務(wù)壓力越重的公司，越不傾向于實(shí)施股權(quán)激勵。資本結(jié)構(gòu)（Td/Ta）與股權(quán)激勵水平正相關(guān)，并在1%的水平上顯著；說明債務(wù)壓力越重的公司，若實(shí)施了股權(quán)激勵，其激勵水平也越高。

公司成長性（Growth）與股權(quán)激勵行為不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。公司成長性（Growth）與股權(quán)激勵水平正相關(guān)，并在5%的水平上顯著；這說明，在公司實(shí)施了股權(quán)激勵的情況下，公司成長性越高，意味著股東對公司管理層績效的評價(jià)越難，這樣就需要更高水平的股權(quán)激勵。對于國有上市公司，二者相關(guān)關(guān)系不顯著。

5 結(jié)論

本文以2005～2008年中國上市公司股權(quán)激勵的數(shù)據(jù)，首先使用Logistic離散因變量模型分析股權(quán)激勵行為的影響因素，然后，進(jìn)一步挑選出實(shí)施了股權(quán)激勵行為的子樣本，使用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型，實(shí)證檢驗(yàn)股權(quán)激勵水平的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)：（1）股權(quán)激勵行為與激勵水平分別受到不同因素的影響。（2）股權(quán)激勵行為與高管年度薪酬和公司規(guī)模顯著正相關(guān)，與股權(quán)集中度﹑股權(quán)制衡和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，與其他因素不相關(guān)。（3）股權(quán)激勵水平與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和公司成長性顯著正相關(guān)，與股權(quán)集中度和公司規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)。實(shí)證研究結(jié)果說明：股權(quán)激勵行為與激勵水平是兩個不同的問題，分別有不同的影響因素；短期激勵與長期激勵存在互補(bǔ)性，短期激勵較強(qiáng)的公司，更傾向于進(jìn)行股權(quán)激勵；監(jiān)督與激勵存在替代性，監(jiān)督機(jī)制越有效，公司越不傾向于實(shí)施股權(quán)激勵；規(guī)模較大的公司，更傾向于實(shí)施股權(quán)激勵，但激勵水平卻較低。

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F830

A

1002-6487（2011）02-0151-03

于衛(wèi)國（1978-），男，山東人，博士研究生，研究方向：資本市場、公司金融。

（責(zé)任編輯/浩 天）