摘 要：截至2007年底股權(quán)分置改革工作基本完成，這項(xiàng)引起資本市場制度深刻變化的變革，其對上市公司績效的影響如何？文章在對已有實(shí)證文獻(xiàn)評述的基礎(chǔ)上，提出分行業(yè)及考慮時滯進(jìn)行分析的觀點(diǎn)。并選取數(shù)量最多、企業(yè)類型全面的化工化纖行業(yè)上市公司為樣本，采用主成分分析法，得出了股改之后公司經(jīng)營業(yè)績上升、治理效率提高的結(jié)論。
　　關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革 主成分分析 績效
　　中圖分類號:F407.7 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A
　　文章編號:1004-4914(2011)04-098-04
　　
　　截至2007年底，股改工作基本結(jié)束，股權(quán)分置將成為歷史，證券市場將進(jìn)入“全流通”時代。股權(quán)分置改革將非流通股逐步變成了流通股，從根本上改變了非流通股股東與流通股股東利益取向的不一致，奠定了股東的共同利益基礎(chǔ)。股權(quán)分置改革最直接的作用是上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，股改前我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩個特點(diǎn)：一是股東所有權(quán)屬性多樣化，有國家股、法人股、內(nèi)部職工股，其中國家股比重較大，基本達(dá)到了50%左右水平；二是股權(quán)高度集中化，表現(xiàn)在非流通股比例高達(dá)60%～70%，且集中于國家股和國有法人股。股權(quán)的高度集中，帶來股票市場的流動性低，不能有效地發(fā)揮資本市場資源配置的功能。
　　股權(quán)分置改革給上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的變化主要有三個方面：（1）實(shí)現(xiàn)了股票的全流通。股改前約占市場2/3的非流通股通過股改成為可以上市流通的流通股，奠定了各類股東之間“同股同價同權(quán)”的共同利益基礎(chǔ)。（2）股票的全流通可實(shí)現(xiàn)國有股和法人股的合理配置。國有股比重過高的上市公司由于國家或政府作為所有權(quán)的代表，容易造成所有權(quán)缺位、產(chǎn)權(quán)虛置、委托代理鏈過長等問題，導(dǎo)致企業(yè)績效低下。在全流通的狀態(tài)下，即使國有股仍處于相對控股地位，也有助于健全企業(yè)的制衡體系，促進(jìn)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善。（3）股改前國有股一股獨(dú)大容易使大股東濫用權(quán)力，股改后，對價方案的實(shí)施可使國家持股比例下降，從絕對控股降為相對控股。
　　一、股權(quán)分置改革對企業(yè)績效影響已有的實(shí)證分析
　　2005年股權(quán)分置改革以來，國內(nèi)學(xué)者就開始研究股權(quán)分置改革和企業(yè)績效之間的關(guān)系。從研究結(jié)果來看大致分為兩種觀點(diǎn)：一是股權(quán)分置改革與企業(yè)績效相關(guān)；二是股權(quán)分置改革與企業(yè)績效無關(guān)。
　　1.股權(quán)分置改革與公司績效相關(guān)論。陳明賀（2007）利用了81家上市公司的2005、2006兩年財務(wù)中報的面板數(shù)據(jù)，選取市凈率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益三個指標(biāo)為被解釋變量，以股權(quán)分置改革為政策性因素，回歸分析表明：一年多來的股權(quán)分置改革有助于提高凈資產(chǎn)收益率和每股收益。任俊琛、吳春梅(2007)選取32家上市公司，研究其在2003—2006年的四項(xiàng)財務(wù)指標(biāo)，采用財務(wù)指標(biāo)法分析了股權(quán)分置改革對其績效的影響，研究結(jié)論表明：股改可以在短期內(nèi)提高上市公司績效，尤其是非流通股比例高的公司，績效提高效果更顯著。董柳汕、關(guān)明坤（2007）以2005年完成股改的46家上市公司為研究樣本，以凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收益率和每股收益為績效變量，對股改前后績效進(jìn)行配對樣本T檢驗(yàn)、含量相等的單因素方差分析等方法檢驗(yàn)股改與績效的關(guān)系，最終得出股改有助于公司治理改善和公司績效的提高。夏美芳（2008）選取了2005年底前和2007年初實(shí)施股改的前后期兩階段公司樣本，采用面板數(shù)據(jù)模型做統(tǒng)計和實(shí)證比較分析，選用每股收益，凈收益率、凈利潤率和主營業(yè)務(wù)利潤增長率作為績效指標(biāo)，對其進(jìn)行回歸分析表明，股改后上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化。徐杰（2009）運(yùn)用因子分析法分析了上市公司績效綜合得分，并對上市公司績效綜合得分按ST和非ST公司進(jìn)行了分析，還從股權(quán)集中度和股權(quán)屬性兩個角度研究了股改后股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的關(guān)系，得出了股改對績效提高有所幫助的結(jié)論。
　　2.股權(quán)分置改革對公司績效無關(guān)論。江南春（2006）在股改后一年對股改公司的財務(wù)績效和同期上市公司的總體水平的財務(wù)績效進(jìn)行對比分析，分析的結(jié)論顯示財務(wù)績效指標(biāo)在統(tǒng)計上并不支持股權(quán)分置改革方案通過后能提升企業(yè)財務(wù)績效的預(yù)期。董梅生、查會瓊（2007）研究了177家股改企業(yè)，通過對股改前后績效的分析，發(fā)現(xiàn)每股凈資產(chǎn)在股改前后不存在顯著差異，每股收益、資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)收益率均表現(xiàn)為股改后第一季度指標(biāo)顯著高于股改前，股改后二三季度指標(biāo)顯著低于股改前，股改后第四季度指標(biāo)與股改前無顯著差異。李旭旦（2007）對最早在2005年進(jìn)行股改的234家公司進(jìn)行研究，將這些公司的2006年中期績效指標(biāo)與2005年中期績效指標(biāo)進(jìn)行對比，以每股收益為績效變量進(jìn)行了股改前后的配對樣本T檢驗(yàn)。結(jié)論表明完成股改的上市公司在半年后的公司績效有所下降，但并不明顯，股權(quán)分置改革對公司績效影響在短期內(nèi)沒有出現(xiàn)預(yù)期的效果。
　　3.對于國內(nèi)已有的研究，筆者認(rèn)為主要忽略了以下兩個問題：
　?。?）忽視了行業(yè)特征。不同的行業(yè)會有不同的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)，行業(yè)競爭性強(qiáng)的公司，分散性股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)于國有控股型，國有控股型優(yōu)于法人控股型；行業(yè)競爭性弱的公司，法人控股型優(yōu)于國有控股型，國有控股型優(yōu)于股權(quán)分散型。但已有的研究股改對公司績效的相關(guān)文章中，基本沒有將行業(yè)特性差異帶入到研究范圍中來，僅僅將股改與否作為選擇樣本的唯一依據(jù)，忽略了行業(yè)性質(zhì)的劃分。這樣短期內(nèi)難以得出股權(quán)分置改革對公司績效影響的真實(shí)結(jié)論。
　　（2）忽視了股權(quán)分置改革影響的滯后效應(yīng)。股權(quán)分置改革自2005年5月起，到2006年年底絕大多數(shù)的上市公司都已經(jīng)進(jìn)入到了股改的程序。股權(quán)分置改革算是基本完成。雖然非流通股在股改中獲得了流通權(quán)，但都不能馬上在二級市場流通。在出臺對價方案的時候，基本上非流通股都有少則一年、多則兩年的禁售時間，也就是說，到了2007年的時候非流通股雖然獲得了流通權(quán)，但實(shí)質(zhì)上還是非流通狀態(tài)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)里一股獨(dú)大的狀況并沒有改變，全面的大小非解禁是在2007、2008年，這時才能初步體現(xiàn)股改的影響，因此，股改對企業(yè)績效影響應(yīng)該存在很長的時滯，應(yīng)該拉長研究樣本的時間跨度。
　　二、化工化纖行業(yè)股權(quán)分置改革情況
　　1.化工化纖行業(yè)上市公司基本概況。化工化纖行業(yè)是我國基礎(chǔ)性、支柱性產(chǎn)業(yè)，從百姓的衣食住行到國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展都離不開該行業(yè)，既有傳統(tǒng)企業(yè)也有現(xiàn)代企業(yè)，是企業(yè)類型比較全面的一個行業(yè)。目前為止該行業(yè)已經(jīng)成為證券市場上上市公司數(shù)量最多的一個行業(yè)，擁有165家上市公司。從經(jīng)營范圍看，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)有108家，占65.45%；化學(xué)肥料、農(nóng)藥制造業(yè)有14家，占8.48%；塑料、化纖制造業(yè)36家，占21.82%；石油加工焦煉業(yè)7家，占4.25%。
　　2.化工化纖行業(yè)上市公司股權(quán)分置改革對價方案概況。股權(quán)分置改革的核心是對價，改革方案本質(zhì)是對價支付方案。化工化纖行業(yè)上市公司大多數(shù)是在2005年和2006年進(jìn)行股改，截至2010年1月，164家A股公司只有2家未進(jìn)行股改（S上石化、S儀化）。在162家股改公司中，有60家公司是從2006年6月后新上市的，上市后直接以限售股的形式存在，因此，真正完成股改過程的公司應(yīng)該是102家，股改方案大致分為送股、公積金轉(zhuǎn)增、其他綜合這三類。據(jù)統(tǒng)計，該行業(yè)的對價方案中，采用送股方式的有40家，占39.22%；公積金轉(zhuǎn)增方式的20家，占19.61%；采用其他綜合方式的有42家，占41.17%。
　　
　　三、股權(quán)分置改革對化工化纖上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響
　　股權(quán)分置改革的最終目的是將所有非流通股通過改革變?yōu)榱魍ü伞Ｉ鲜泄镜牧魍ü膳c非流通股之間的比例決定著公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)又影響著公司的治理機(jī)制和效率，上市公司的經(jīng)營績效是對公司治理效率最直接的反映。因此要研究股權(quán)分置改革對上市公司的績效影響，首先要分析股權(quán)分置改革前后股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，主要是流通股與非流通股比例的變化、股權(quán)集中度的變化以及股權(quán)制衡力度的變化。
　　通過對化工化纖行業(yè)選定的樣本公司在股權(quán)分置改革前后連續(xù)5年的流通股比例變化情況分析可以看出，除了遼通化工、沈陽化工、云維股份之外，其余的72家上市公司在股權(quán)分置改革之后，流通股的比例都逐年上升，到了2008年年底，大部分的樣本公司流通股比例已經(jīng)超過50%，有的已經(jīng)真正進(jìn)入全流通。根據(jù)前面理論分析，流通股的比例越大，公司的治理機(jī)制也就應(yīng)該更健全，治理效率也就越高。
　　通過對樣本公司的股權(quán)集中度的情況所做的統(tǒng)計分析，是以第一大股東持股比例指標(biāo)為代表，可以看出，“一股獨(dú)大”情況得以改善，股改前的第一大股東持股比例絕大多數(shù)都在40%～50%之間，有的甚至更高，股改后，到2008年年底，第一大股東的持股比例絕大多數(shù)降到了20%～40%之間，大多數(shù)在30%左右，只有遼通化工、川化股份、保定天鵝、瀘天化、云天化、巨化股份、滄州大化、太化股份、煙臺萬華、紅星發(fā)展、三友化工、神馬股份這幾家公司的第一大股東持股比例超過50%，不過可以發(fā)現(xiàn)，由于這幾家公司股改前的第一大股東持股比例高達(dá)60%～