自2007年次貸危機(jī)爆發(fā)，特別是2008年9月雷曼兄弟倒閉之后，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行和美國(guó)政府執(zhí)行了非常規(guī)的擴(kuò)張性貨幣和財(cái)政政策。

實(shí)施這些政策的主要目的，在最初階段是穩(wěn)定金融市場(chǎng)，而后是在金融市場(chǎng)已經(jīng)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、降低失業(yè)率。但如何讓這些非常規(guī)的擴(kuò)張性政策適時(shí)退出，美國(guó)尚面臨多重矛盾選擇，不確定因素明顯增加。

非常規(guī)代價(jià)

除無(wú)限制地向貨幣市場(chǎng)提供流動(dòng)性和實(shí)行零利率(基準(zhǔn)利率即聯(lián)邦基金利率僅為0.25%)，美國(guó)非常規(guī)擴(kuò)張性貨幣政策之為“非常規(guī)”主要有兩個(gè)原因。

首先，美聯(lián)儲(chǔ)不僅向傳統(tǒng)貸款對(duì)象——商業(yè)銀行提供貸款，而且準(zhǔn)備向任何其他金融和非金融機(jī)構(gòu)(如保險(xiǎn)公司、商業(yè)票據(jù)發(fā)行公司等)提供貸款，只要這些機(jī)構(gòu)能夠提供最高等級(jí)的資產(chǎn)支持債務(wù)(ABS)作為擔(dān)保。

其次，美聯(lián)儲(chǔ)大量購(gòu)進(jìn)MBS(抵押貸款證券化)、CDO(擔(dān)保債務(wù)賃證)等債券。而在以往，美聯(lián)儲(chǔ)只能從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)政府國(guó)債和向商業(yè)銀行提供有擔(dān)保的貸款。與此同時(shí)，美國(guó)財(cái)政部以7000億美元直接購(gòu)買(mǎi)金融機(jī)構(gòu)所持住房抵押貸款相關(guān)的資產(chǎn)(主要是CDO)。

美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部的非常規(guī)擴(kuò)張性政策遏制了資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步下跌和去杠桿化的發(fā)展，初步實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定金融市場(chǎng)的目標(biāo)。

但是，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的改善是以美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的惡化為代價(jià)的。美國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定并不意味著美國(guó)已經(jīng)走出了金融危機(jī)。搖搖欲墜的屋頂是靠臨時(shí)安裝的千斤頂支撐的。只有當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)政府真正實(shí)施了退出戰(zhàn)略而并未引起市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)，我們才能說(shuō)美國(guó)金融市場(chǎng)真正恢復(fù)了穩(wěn)定。

換句話說(shuō)，只有當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)把資產(chǎn)負(fù)債表上的有毒資產(chǎn)和垃圾資產(chǎn)處理干凈，超額準(zhǔn)備金恢復(fù)到正常水平;只有當(dāng)美國(guó)財(cái)政部把國(guó)有化或準(zhǔn)國(guó)有化的金融機(jī)構(gòu)重新私有化并把該收回的資金基本收回之后，我們才能真正判斷美國(guó)金融市場(chǎng)是否恢復(fù)了正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

美國(guó)金融機(jī)構(gòu)公司治理結(jié)構(gòu)的改革可以說(shuō)尚未開(kāi)始，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)闖下大禍，但并未真正改惡從善。我們?cè)跄苷f(shuō)美國(guó)金融危機(jī)已經(jīng)過(guò)去?美國(guó)金融市場(chǎng)的問(wèn)題已經(jīng)解決?奧巴馬政府已經(jīng)開(kāi)始嚴(yán)厲懲罰美國(guó)的一些金融機(jī)構(gòu)，但其結(jié)果如何還有待觀察。

當(dāng)前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的恢復(fù)初見(jiàn)端倪，美國(guó)金融危機(jī)使美國(guó)居民損失了12萬(wàn)億美元的財(cái)富(美國(guó)GDP只有14萬(wàn)億多美元)，而美國(guó)家庭的負(fù)債率則高達(dá)130%以上。在失業(yè)率居高不下、收入下降和財(cái)產(chǎn)遭到重大損失之后，美國(guó)居民消費(fèi)迅速恢復(fù)是不大可能的。

此外，私人投資的增長(zhǎng)中，很大部分來(lái)自于存貨的增長(zhǎng)。到目前為止，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的恢復(fù)主要是美國(guó)政府大大增加財(cái)政赤字的結(jié)果。而美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策到底對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有何貢獻(xiàn)仍需進(jìn)一步確認(rèn)。

總之，美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否已經(jīng)走上復(fù)蘇之路還難以斷言。美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)二次探底的可能性還不能完全排除。

退出之兩難

美國(guó)政府為什么要談?wù)撏顺鰬?zhàn)略?根據(jù)美國(guó)政府問(wèn)責(zé)局(GAO)的報(bào)告，在美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)前的2007年，美國(guó)的公共債務(wù)，包括社保和醫(yī)保等隱性債務(wù)，已經(jīng)到達(dá)52.7萬(wàn)億美元，而美國(guó)2007年的GDP只有14萬(wàn)億多美元。美國(guó)家庭平均負(fù)債45.5萬(wàn)美元，而平均收入只有4.8萬(wàn)美元。

無(wú)可置疑，在發(fā)生金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，美國(guó)的公共債務(wù)(包括隱性債務(wù))繼續(xù)惡化。

2009財(cái)年美國(guó)財(cái)政赤字1.2萬(wàn)億美元，占GDP的9.9%;國(guó)債余額超過(guò)12萬(wàn)億美元，占美國(guó)GDP的84%。2010財(cái)年美國(guó)財(cái)政赤字預(yù)計(jì)達(dá)到1.56萬(wàn)億美元，國(guó)債余額可能超過(guò)14.3萬(wàn)億美元;2011財(cái)年美國(guó)財(cái)政赤字預(yù)計(jì)降為1.2萬(wàn)億美元，但國(guó)債余額占GDP的比重在2015年可能達(dá)到100%。

奧巴馬政府聲稱(chēng)，2013年美國(guó)財(cái)政赤字占GDP的比重將降到4%。根據(jù)美國(guó)政府的計(jì)算，十年內(nèi)，這一比例不會(huì)低于3.6%。

美國(guó)政府對(duì)財(cái)政狀況的估計(jì)是建立在美國(guó)經(jīng)濟(jì)將能保持較高增長(zhǎng)速度的樂(lè)觀預(yù)測(cè)之上的。即便每年財(cái)政赤字占當(dāng)年GDP之比有所下降，美國(guó)國(guó)債余額占GDP的比重在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍將不斷上升。

當(dāng)前，美國(guó)財(cái)政狀況急劇惡化在美國(guó)國(guó)內(nèi)引發(fā)了激烈的爭(zhēng)論，成為嚴(yán)重的政治問(wèn)題。國(guó)際金融市場(chǎng)也對(duì)美國(guó)財(cái)政、金融穩(wěn)定憂心忡忡。奧巴馬不得不許諾在2011年以后盡可能壓縮財(cái)政赤字。但是，美國(guó)的擴(kuò)張性財(cái)政政策是否能夠真正退出，沒(méi)有人能夠給予肯定的回答。

美國(guó)面臨的一個(gè)基本矛盾是:由于私人消費(fèi)和私人投資并未真正恢復(fù)，政府一旦放棄擴(kuò)張性財(cái)政政策，美國(guó)經(jīng)濟(jì)就可能陷入通縮。但是，擴(kuò)張性財(cái)政政策可能導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目進(jìn)一步惡化，削弱美元的地位。如果外資停止流入美國(guó)，美國(guó)的國(guó)債融資就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，利率可能會(huì)全面上升，從而使美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)二次探底。

在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)之前，世界各國(guó)對(duì)于擴(kuò)張性財(cái)政政策似乎并無(wú)分歧。

現(xiàn)在情況已經(jīng)大大不同，在歐洲和美國(guó)，對(duì)于凱恩斯主義的通過(guò)擴(kuò)張性財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主張已經(jīng)遇到越來(lái)越多的挑戰(zhàn)。歐洲中央銀行和歐洲經(jīng)濟(jì)學(xué)家反對(duì)繼續(xù)實(shí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策，主要理由如下:

擴(kuò)張性財(cái)政政策將對(duì)私人投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，因?yàn)檎谫Y缺口的增加，將導(dǎo)致中長(zhǎng)期實(shí)際利率上升。

根據(jù)李嘉圖等價(jià)定理，財(cái)政赤字增加，將導(dǎo)致居民預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄增加，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降。如果政府財(cái)政債務(wù)上升到一定水平，國(guó)債投資者將對(duì)財(cái)政的可持續(xù)性產(chǎn)生懷疑，在這種情況下，國(guó)債投資者必然要求更高的風(fēng)險(xiǎn)貼水。

而這種風(fēng)險(xiǎn)貼水的提高必然導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)借貸成本的上升。對(duì)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心還會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)回避傾向的上升，從而導(dǎo)致流動(dòng)性短缺和信貸緊縮。如果一個(gè)主要發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)政出現(xiàn)問(wèn)題，傳染效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致其他國(guó)家相繼陷入危機(jī)。

最近，歐元區(qū)國(guó)家已經(jīng)開(kāi)始執(zhí)行緊縮性財(cái)政政策，竭力減少財(cái)政赤字，即便短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度有所下降也在所不惜。日本在實(shí)行了十幾年的擴(kuò)張性財(cái)政政策而無(wú)果之后，現(xiàn)在也已開(kāi)始討論實(shí)現(xiàn)財(cái)政緊縮。美國(guó)未來(lái)財(cái)政政策的新動(dòng)向值得注意。

美聯(lián)儲(chǔ)變數(shù)

美國(guó)的貨幣政策方向也存在極大的不確定性。危機(jī)前，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)的80%以上是政府債券。但在危機(jī)期間，為了穩(wěn)定金融市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)大量買(mǎi)進(jìn)各種債券(特別是MBS)，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生重要變化，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)——國(guó)債的比重大大下降，其他資產(chǎn)比重大大上升。在美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化、資產(chǎn)量急劇上升的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債結(jié)構(gòu)和數(shù)量也發(fā)生了巨大變化。

其中最引人矚目的變化是，存款機(jī)構(gòu)存放在美聯(lián)儲(chǔ)的超額準(zhǔn)備金由危機(jī)前的20億美元急劇增加到目前的10500億美元。

2008年10月，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始為超額準(zhǔn)備金支付利息。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的方式，為美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備體系，特別是銀行間拆借市場(chǎng)提供了充分的流動(dòng)性，使聯(lián)邦基金利息趨于零。

由于聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的超額準(zhǔn)備金利率略低于作為利率目標(biāo)的聯(lián)邦基金利率，超額準(zhǔn)備金利率實(shí)際上為美國(guó)的基準(zhǔn)利率——聯(lián)邦基金利率，設(shè)置了下限。

人們的擔(dān)心是，如果存款金融機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)有較好的盈利機(jī)會(huì)，就會(huì)利用準(zhǔn)備金充分的條件增加貸款，從而使貨幣供應(yīng)量因貨幣乘數(shù)恢復(fù)正常而急劇增加，并最終導(dǎo)致嚴(yán)重的通脹。

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，所謂退出戰(zhàn)略就是如何退出零利率政策和及時(shí)減少美國(guó)聯(lián)邦準(zhǔn)備系統(tǒng)中的超額準(zhǔn)備金。美聯(lián)儲(chǔ)聲稱(chēng)可以通過(guò)逆向回購(gòu)協(xié)議、將財(cái)政部賣(mài)出債券所得款項(xiàng)存入美聯(lián)儲(chǔ)、向銀行吸收長(zhǎng)期存款、出售持有的MBS、政府機(jī)構(gòu)債和國(guó)債等政策措施減少過(guò)剩流動(dòng)性。而提高超額準(zhǔn)備金利率則可以使整個(gè)金融體系的利率水平升高。

最近，美聯(lián)儲(chǔ)意外上調(diào)貼現(xiàn)率、美國(guó)財(cái)政部將擴(kuò)大補(bǔ)充融資計(jì)劃(Supplementary Financing Program)規(guī)模提高至2000億美元，后者將能抽干2000億美元的超額準(zhǔn)備金。

這些舉措都在一定程度上引起了市場(chǎng)關(guān)于美國(guó)政府將執(zhí)行退出政策的猜想。然而，這些政策充其量只有一些弱信號(hào)作用，美國(guó)寬松的財(cái)政貨幣政策并未有任何實(shí)質(zhì)性變化。

根據(jù)日本的經(jīng)驗(yàn)，出于經(jīng)濟(jì)和政治的考慮，美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)大概會(huì)把美國(guó)的非常規(guī)財(cái)政貨幣政策維持相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。但是，日本在執(zhí)行了近十年的零利率政策和數(shù)量寬松之后，經(jīng)濟(jì)并未回到正常增長(zhǎng)的軌道。美國(guó)繼續(xù)堅(jiān)持零利率政策和數(shù)量寬松，就一定能夠?qū)崿F(xiàn)日本所未能實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)嗎?這個(gè)問(wèn)題恐怕只有等歷史給予回答了。

在中長(zhǎng)期，世界經(jīng)濟(jì)面臨的最嚴(yán)重挑戰(zhàn)不是歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，而是全球性的債務(wù)危機(jī)，特別是美國(guó)的財(cái)政危機(jī)和國(guó)際收支危機(jī)?，F(xiàn)在，全世界正在進(jìn)入一個(gè)借新債還舊債和中央銀行印鈔票的階段，而新債只能依靠有剩余儲(chǔ)蓄的國(guó)家來(lái)購(gòu)買(mǎi)。

一旦新債券無(wú)人購(gòu)買(mǎi)，將會(huì)導(dǎo)致國(guó)家破產(chǎn)、債券違約以及印鈔，而后者的結(jié)果必然是惡性通脹。

在經(jīng)過(guò)全球金融危機(jī)之后，世界可能正在進(jìn)入全球公共債務(wù)和私人債務(wù)危機(jī)并發(fā)的新時(shí)期，作為世界最大的經(jīng)常項(xiàng)目順差國(guó)和美國(guó)的最大債權(quán)國(guó)，中國(guó)正面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

作者為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員