人民幣匯率的彈性化，正成為中國國民福利提升的內(nèi)部需要，而從國民福利視角探討人民幣匯率問題也成為一種實際需求。

均衡匯率之爭

2002年年底至2003年年初，日本政府官員率先批評人民幣匯率盯住美元，以致中國輸入通貨緊縮，自那以后，關(guān)于人民幣匯率是高估還是低估成為國內(nèi)外經(jīng)濟學(xué)界爭論不休的問題。

2005年7月的人民幣匯改，以及2010年6月人民幣匯改重啟，都未能使上述爭論偃旗息鼓。而關(guān)于人民幣匯率估值是否合理的爭論，在很大程度上則建立在對均衡匯率定義與計算方法的不同理解之上。

根據(jù)經(jīng)濟學(xué)家納克斯的定義，均衡匯率是指與宏觀經(jīng)濟內(nèi)部及外部平衡相一致的匯率水平。內(nèi)部平衡是指宏觀經(jīng)濟增長率沒有明顯偏離潛在增長率，而外部平衡是指經(jīng)常賬戶余額和資本與金融項目余額相互抵消。均衡匯率水平不是一個靜態(tài)的概念，一種貨幣的均衡匯率將隨著該國宏觀經(jīng)濟基本面的變動而變動，這類似于潛在增長率。

根據(jù)經(jīng)濟學(xué)家威廉姆森的分類，均衡匯率的計算方法從短期、中期與長期來看至少包括八類模型。除適用的期限不同，這些方法的理論假定，如購買力平價、利率平價、內(nèi)外均衡等，統(tǒng)計假定與估計方法均存在很大差異。

比如，日本國內(nèi)的一般物價水平遠高于印度，但同時日本存在持續(xù)的經(jīng)常賬戶順差，印度存在持續(xù)的經(jīng)常賬戶逆差。那么日元對盧比的名義匯率是被高估還是低估?從購買力平價出發(fā)或從外部均衡的視角判斷，結(jié)論恐怕大相徑庭。

既然計算均衡匯率的方法五花八門，那么根據(jù)不同方法計算的人民幣均衡匯率水平自然存在很大差異。此外，即使采用同一種均衡匯率計算方法，若選取的具體經(jīng)濟指標(biāo)不同，或采用的時間序列區(qū)間不同，計算的結(jié)果也可能相差顯著。這就不難解釋為什么當(dāng)前國內(nèi)外研究人民幣均衡匯率的文獻會得出迥然相異的結(jié)果。

在學(xué)界就人民幣均衡匯率水平難以達成一致的情況下，從國民福利角度討論人民幣匯率問題，或許更具意義。

盯住美元之難

沒人能夠否認(rèn)，央行對外匯市場進行持續(xù)干預(yù)，通過不斷買入美元賣出人民幣來維持人民幣對美元名義匯率的穩(wěn)定。若央行減少或停止干預(yù)，市場上美元的供過于求必然導(dǎo)致人民幣對美元名義匯率升值，而人民幣匯率盯住美元帶來的中國國民福利損失不可低估。

截至今年6月底，中國持有外匯儲備達2.45萬億美元。大部分外匯儲備投資于低收益外國政府債券，年收益率約為3%-6%。截至2007年年底，中國FDI存量高達7424億美元。根據(jù)世界銀行2005年一項調(diào)查，中國外商投資企業(yè)回報率為22%。這種“股權(quán)換債權(quán)”帶來的機會成本，是人民幣匯率盯住美元給中國帶來的國民福利損失之一。

據(jù)市場推斷，目前中國外匯儲備的65%左右投資于美元資產(chǎn)，主要包括美國國債與機構(gòu)債。這使得中國外匯儲備暴露在美國國債與機構(gòu)債的估值風(fēng)險及美元匯率風(fēng)險之下?！皟煞俊蔽C爆發(fā)后，若美國政府沒有救援“兩房”，中國持有的約4000億美元“兩房”債券將化為烏有，相當(dāng)于當(dāng)年中國GDP的10%。

美國國債余額已超過13萬億美元，超過GDP的90%，未來美國政府通過制造通脹與美元貶值來降低真實債務(wù)負擔(dān)的激勵很強，而無論是美國國內(nèi)通脹還是美元貶值，都將造成以人民幣計價的美國國債市場價值下降，從而給中國央行造成巨大的資本損失。這種持有大量美國國債與機構(gòu)債面臨的市場價值風(fēng)險與匯率風(fēng)險，是人民幣匯率盯住美元給中國帶來的國民福利損失之二。

在大量購入美元、釋放人民幣的同時，為避免外匯儲備累積影響國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣規(guī)模，央行進行了大量的沖銷操作。自2003年，央行主要通過發(fā)行央票的方式來進行沖銷。截至2010年5月底，央行票據(jù)余額高達4.61萬億元。

一方面，隨著外匯儲備的累積，為吸引商業(yè)銀行購買央票，央票利率應(yīng)不斷上升。而一旦央票利率超過美國國債利率，央行會持續(xù)遭受虧損;另一方面，若央行不提高央票利率而強行要求商業(yè)銀行購買，無疑會損害商業(yè)銀行的盈利。通過央票沖銷給央行或商業(yè)銀行帶來的虧損或機會成本，是中國國民福利的損失之三。

恢復(fù)彈性之機

若承認(rèn)人民幣對美元匯率存在顯著低估，則中國國民福利還面臨兩大損失。

其一，人民幣匯率低估意味著制造業(yè)商品相對于服務(wù)業(yè)商品的低估。由于制造業(yè)商品價格偏低，在國際市場上競爭力較強，這意味著出口導(dǎo)向的制造業(yè)企業(yè)能夠獲得較高利潤，從而導(dǎo)致國內(nèi)資源由服務(wù)業(yè)持續(xù)流向制造業(yè)，造成國內(nèi)制造業(yè)發(fā)展過度、服務(wù)業(yè)發(fā)展不足。

這種畸形的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)既不利于就業(yè)增長(服務(wù)業(yè)的勞動力密集程度顯然高于制造業(yè))，也不利于收入分配(與服務(wù)業(yè)相比，制造業(yè)資本更為密集，導(dǎo)致收入分配偏向資本而非勞動力)，還不利于擴大消費(城市居民制造品消費比較充分、服務(wù)品消費明顯不足)。這種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡造就的就業(yè)壓力、收入分配扭曲與消費疲軟，是中國國民福利面臨的一大損失。

其二，人民幣匯率的長期持續(xù)低估，導(dǎo)致中國貿(mào)易條件不斷惡化。貿(mào)易條件惡化意味著中國要用4億條褲子才能換一架波音飛機，同時也意味著中國作為一個人均收入全球百名開外的國家，源源不斷地用國內(nèi)資源、環(huán)境、資金與勞動力補貼人均收入數(shù)萬美元的發(fā)達國家。貿(mào)易條件不斷惡化帶來的不公平的貿(mào)易格局與荒唐的窮國補貼富國，是中國國民福利面臨的第二大損失。

從上述福利分析中看出，維持人民幣盯住美元匯率已經(jīng)成為中國人難以承受之重，人民幣匯率形成機制的彈性化無疑是正確的改革方向。央行應(yīng)逐漸減輕對外匯市場的干預(yù)，讓市場力量決定適宜的人民幣匯率水平。一個更具彈性、更少干預(yù)的人民幣匯率形成機制，無疑會更有效地引導(dǎo)資源配置，有助于實現(xiàn)中國國際收支平衡，同時有利于增進中國國民福利。

當(dāng)然，為了防止全球金融市場動蕩中短期國際資本大進大出可能引發(fā)的人民幣匯率水平超調(diào)，保持對資本項目的有效管制是一個不可或缺的條件。

作者為中國社科院世經(jīng)政所國際金融研究室副主任