[摘 要] 我國(guó)主權(quán)財(cái)富基金—中投公司設(shè)立的主要原因之一是進(jìn)行外匯沖銷，分擔(dān)央行過(guò)多外匯儲(chǔ)備，減輕外匯儲(chǔ)備對(duì)貨幣政策獨(dú)立性和人民幣匯率的壓力。但在實(shí)際操作中，由于制度設(shè)計(jì)、投資環(huán)境等主客觀原因，反而產(chǎn)生了一系列的沖銷反效果。該文從目前中投公司沖銷實(shí)際效應(yīng)實(shí)施情況出發(fā)，找出其背離初衷產(chǎn)生沖銷“反效應(yīng)”原因，并與國(guó)外主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)作對(duì)比，以期我國(guó)主權(quán)財(cái)富基金能取長(zhǎng)補(bǔ)短，更好發(fā)揮沖銷外匯儲(chǔ)備功能。

[關(guān)鍵詞] 主權(quán)財(cái)富基金 外匯沖銷干預(yù) 反效應(yīng)

根據(jù)主權(quán)財(cái)富基金設(shè)立動(dòng)因分為:穩(wěn)定型主權(quán)財(cái)富基金(Stabilization-oriented Fund)，沖銷型主權(quán)財(cái)富基金(Sterilization-oriented Fund)，儲(chǔ)蓄型主權(quán)財(cái)富基金(Savings-oriented Fund)，預(yù)防型主權(quán)財(cái)富基金(Preventive Fund)，戰(zhàn)略型主權(quán)財(cái)富基金(Strategy-oriented Fund)。

我國(guó)于2007年成立的主權(quán)財(cái)富基金——中投公司很大程度就是為了沖銷市場(chǎng)過(guò)剩流動(dòng)性，減輕外匯儲(chǔ)備對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的壓力，保持人民幣匯率的穩(wěn)定。中投設(shè)立之初，也規(guī)定投資要集中國(guó)外，防止“二次結(jié)匯”。但是在實(shí)際操作中，由于主客觀原因，沖銷效應(yīng)的實(shí)際操作結(jié)果卻偏離了初衷。本文通過(guò)分析產(chǎn)生原因并與國(guó)外主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)行比較，以期其能更多回歸其設(shè)立之初衷，真正發(fā)揮外匯沖銷的作用，完善我國(guó)金融體系，并希望給即將成立的中投二號(hào)一些參考價(jià)值。

一、我國(guó)外匯沖銷現(xiàn)狀催生中投公司

外匯市場(chǎng)干預(yù)是指一國(guó)貨幣當(dāng)局通過(guò)在外匯市場(chǎng)上的外匯買賣來(lái)影響本國(guó)貨幣的匯率，以防止匯率在短期內(nèi)劇烈波動(dòng)。以是否引起貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)為標(biāo)準(zhǔn)，分為非沖銷式干預(yù)和沖銷式干預(yù)，我國(guó)采取的是沖銷式干預(yù)。常用的沖銷手段包括提高存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央行票據(jù)、公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)、收回再貸款等。但由于我國(guó)債券市場(chǎng)和外匯衍生品市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整較猛烈等實(shí)際情況央行對(duì)外匯的沖銷手段還是很有限的。這一切都構(gòu)成了我國(guó)主權(quán)財(cái)富基金形成的重要?jiǎng)右颉?/p>

主權(quán)財(cái)富基金通常指“一國(guó)政府通過(guò)特定稅收與預(yù)算分配、自然資源收入和國(guó)際收支盈余等方式積累形成的，由政府控制與支配的，一般以外幣形式持有的

公共財(cái)富”。我國(guó)主權(quán)財(cái)富基金資金來(lái)源于“盈余”的外匯儲(chǔ)備，這就在一定程度上分流了部分壓力。為保持央行資產(chǎn)負(fù)債表平衡，由財(cái)政部通過(guò)發(fā)行特別國(guó)債的方式籌集15500億元人民幣，購(gòu)買了相當(dāng)于2000億美元的外匯儲(chǔ)備然后注入中投公司，作為其注冊(cè)資本金的方式完成。這就相當(dāng)于分擔(dān)了央行2000億外匯儲(chǔ)備壓力，起到一定沖銷作用。

二、中投公司沖銷“反效應(yīng)”凸顯

之前，有不少關(guān)于“外儲(chǔ)內(nèi)用”的批駁，核心就是外匯儲(chǔ)備不是財(cái)政資金，若直接用于國(guó)內(nèi)投資或分發(fā)給民眾消費(fèi)，必然會(huì)造成“二次結(jié)匯”，外匯儲(chǔ)備又會(huì)回流到央行，只是信貸貨幣又?jǐn)U張了一次，必然會(huì)帶來(lái)國(guó)內(nèi)通貨膨脹和推高資本市場(chǎng)資產(chǎn)泡沫。

主權(quán)財(cái)富基金的投資也是如此，如果中投的投資變成另一種“外儲(chǔ)”的直接“內(nèi)用”，顯然就違背了其設(shè)立初衷，即會(huì)產(chǎn)生對(duì)外匯沖銷的“反效應(yīng)”——進(jìn)一步加大基礎(chǔ)貨幣投放量。

1.注資國(guó)有商業(yè)銀行帶來(lái)的沖銷“反效應(yīng)”

中投總經(jīng)理樓繼偉表示，中投公司2/3的資金是投向國(guó)內(nèi)的，其中1/3的資金用于收購(gòu)中央?yún)R金公司，1/3用于對(duì)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行的注資，其余部分投資于國(guó)際金融市場(chǎng)。首先來(lái)分析對(duì)匯金公司的收購(gòu)和注資國(guó)開(kāi)行和農(nóng)行所帶來(lái)外匯沖銷“反效應(yīng)”。

匯金公司的主要職責(zé)就是注資國(guó)有商業(yè)銀行，補(bǔ)充其外匯資本金，助其沖銷壞賬，進(jìn)行股份制改制上市。收購(gòu)匯金后，實(shí)際由中投公司代替匯金公司實(shí)行間接注資商業(yè)銀行的任務(wù)。但由于目前人民幣處于升值狀態(tài)，外匯資產(chǎn)面臨的匯率市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)很大，加上這些被注資銀行，面臨著“貨幣錯(cuò)配”:即國(guó)內(nèi)銀行需要的是人民幣，而被注資的卻是外匯。一般來(lái)說(shuō)，銀行對(duì)這部分資產(chǎn)處置分為:直接結(jié)匯、放貸給企業(yè)、向國(guó)內(nèi)居民發(fā)放外幣債券、利用外匯遠(yuǎn)期衍生工具進(jìn)行套期保值等。

第一種結(jié)匯自不必說(shuō)，如果被注資銀行被允許結(jié)匯，銀行自然會(huì)把外匯資產(chǎn)換成人民幣，再投放到信貸領(lǐng)域獲利或者沖銷壞賬。但這樣就讓這部分注資款流回央行，無(wú)疑加重了外匯沖銷“反效應(yīng)”。第二種放貸給國(guó)內(nèi)企業(yè)情況，假設(shè)企業(yè)用于結(jié)匯，根據(jù)貨幣的乘數(shù)效應(yīng)，企業(yè)獲得的這部分外匯貸款必然會(huì)在國(guó)內(nèi)整個(gè)銀行系統(tǒng)形成派生的人民幣存款。假設(shè)限制結(jié)匯，這部分資產(chǎn)用于進(jìn)口外國(guó)商品，那外匯資產(chǎn)的派生則在國(guó)外銀行體系完成。此時(shí)，外匯沖銷的“反效應(yīng)”更加深化。第三種主要是針對(duì)國(guó)內(nèi)居民實(shí)行的外匯債券發(fā)放。由于外匯在國(guó)內(nèi)的不可流通性，在老百姓滿足少量的投資和進(jìn)口需求后，還是回到向銀行結(jié)匯，進(jìn)一步加大沖銷“反效應(yīng)”。第四種套期保值，由于我國(guó)衍生品市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，相應(yīng)外匯套保工具并不健全，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大規(guī)模套保不現(xiàn)實(shí)。所以一般銀行運(yùn)用的很少，效果并不明顯。

2.投資國(guó)內(nèi)項(xiàng)目加劇沖銷“反效應(yīng)”

中投公司2009海外投資并購(gòu)項(xiàng)目清單顯示，投資主要集中在地產(chǎn)和能源板塊，與中國(guó)有聯(lián)系的項(xiàng)目包括龍?jiān)措娏?、北京金隅股份有限公司、保?香港)投資有限公司、中信資本控股公司及長(zhǎng)沙中聯(lián)重工科技發(fā)展股份有限公司。占了中投國(guó)內(nèi)外總投資項(xiàng)目數(shù)的半壁江山，總金額的占比為36%。這幾家公司都與地產(chǎn)聯(lián)系緊密，等于說(shuō)中投一半項(xiàng)目投向了國(guó)內(nèi)與地產(chǎn)有關(guān)的企業(yè)。

當(dāng)然，中投公司作為一個(gè)追求盈利的企業(yè)來(lái)說(shuō)，趨利性促使其投向高利潤(rùn)行業(yè)的確無(wú)可厚非，但是，如果作為主權(quán)財(cái)富基金這一特殊主體來(lái)說(shuō)，這種等于把資金投向國(guó)內(nèi)的行為，恰恰造成了“二次結(jié)匯”的后果。

3.海外投資回流造成的沖銷“反效應(yīng)”隱憂

中投公司2007年5月花30億美金入股美國(guó)最大的獨(dú)立資產(chǎn)管理公司黑石之前已經(jīng)引起了很大的爭(zhēng)議，原因是黑石公司股價(jià)在次貸危機(jī)中縮水近一半，中投的這筆投資至少?gòu)馁~面來(lái)看損失慘重。而今，對(duì)于如果黑石公司投資中國(guó)市場(chǎng)可能會(huì)帶來(lái)的“二次結(jié)匯”的擔(dān)心又一次凸顯。

由于中投公司購(gòu)買的是黑石公司的無(wú)投票權(quán)的股權(quán)資產(chǎn)，也就是說(shuō)，中投的入股不能影響黑石公司未來(lái)的投資方向。一旦黑石公司進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，當(dāng)初的注資無(wú)疑等于投向了國(guó)內(nèi)，這就會(huì)和上面的國(guó)內(nèi)投資一樣造成外匯沖銷“反效應(yīng)”。

三、中投初衷之背離產(chǎn)生沖銷“反效應(yīng)”原因分析

1.定位模糊帶來(lái)的本身制度設(shè)計(jì)之虞

中投成立之初，用其中1/3資金收購(gòu)匯金公司，代其實(shí)行注資國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的職能。實(shí)際上之前對(duì)于中投注資銀行帶來(lái)的沖銷“反效應(yīng)”的分析，可以歸結(jié)到“用外匯注資國(guó)內(nèi)銀行帶來(lái)的問(wèn)題”的分析上，歸結(jié)到是否應(yīng)該與匯金合并的這一制度設(shè)計(jì)的問(wèn)題上。

這樣的制度設(shè)計(jì)則引發(fā)了對(duì)于中投市場(chǎng)定位的思考，如果中投作為單純主權(quán)財(cái)富基金，那就應(yīng)該是純粹的投資性公司，如果賦予它更多的對(duì)國(guó)內(nèi)國(guó)資管理的角色則會(huì)摻和進(jìn)不少行政干預(yù)的因素。就收購(gòu)匯金、注資國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行這點(diǎn)來(lái)說(shuō)，本身國(guó)內(nèi)對(duì)于用外儲(chǔ)注資國(guó)有商業(yè)銀行的爭(zhēng)議由來(lái)已久，且爭(zhēng)議不僅限于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，還引發(fā)了對(duì)其合法性、產(chǎn)權(quán)、壟斷保護(hù)等諸方面討論。把這樣一個(gè)頗具爭(zhēng)議的問(wèn)題放給中投，無(wú)疑加劇了年輕的中投的困難。因此，應(yīng)首先明確中投的定位，才能決定它的制度設(shè)計(jì)和業(yè)務(wù)構(gòu)成。

2.還本付息壓力與政策性意圖矛盾

由于中投公司是財(cái)政部發(fā)行人民幣特別債券注資成立的，其本身就擔(dān)負(fù)著巨大的還本付息的壓力。這就促使中投把資本投向高回報(bào)的房地產(chǎn)業(yè)和一些大型項(xiàng)目獲得高回報(bào)。中投大部分盈利多出于固定收益類的證券和國(guó)內(nèi)的一些投資項(xiàng)目，國(guó)外項(xiàng)目盈利很少，這導(dǎo)致中投不得以把投資投到國(guó)內(nèi)，產(chǎn)生沖銷“反效應(yīng)”。

另一方面，中投公司成立的政策性意圖明顯，不是單純的外匯投資公司，加進(jìn)了國(guó)有資產(chǎn)管理的角色，擔(dān)負(fù)的社會(huì)責(zé)任較重。但這恰恰與其盈利性本身有矛盾，這就易造成公司在追求盈利的同時(shí)，對(duì)國(guó)內(nèi)的宏觀調(diào)控政策效果產(chǎn)生外部不經(jīng)濟(jì)性?，F(xiàn)在國(guó)內(nèi)已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注到主權(quán)財(cái)富基金與一國(guó)國(guó)內(nèi)財(cái)政、貨幣政策的協(xié)調(diào)問(wèn)題，但目前尚沒(méi)有很明確有效的解決協(xié)調(diào)方案。

3.海外投資困難重重

由于一國(guó)主權(quán)財(cái)富基金資產(chǎn)規(guī)模大，對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)影響廣泛，且有極敏感的政府背景，因而受到高度關(guān)注。我國(guó)主權(quán)財(cái)富基金也不例外，中投公司的一舉一動(dòng)都在國(guó)外政府機(jī)構(gòu)企業(yè)財(cái)團(tuán)的嚴(yán)密監(jiān)視之下。一旦涉及到他國(guó)的技術(shù)、能源、知識(shí)等等實(shí)體資產(chǎn)投資時(shí)，賣方常常設(shè)置多重障礙，層層阻撓，限制中投公司的進(jìn)入，因而中投的海外投資范圍非常局限。

同時(shí)，國(guó)內(nèi)本身就缺乏國(guó)際市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)，目前中投公司的資產(chǎn)配置主要采取“外包”方式來(lái)做，即找國(guó)外基金管理公司或基金經(jīng)理替客戶管理資產(chǎn)，這就容易出現(xiàn)“逆向選擇”“道德風(fēng)險(xiǎn)”。所以本國(guó)官方投資人才的缺乏，又進(jìn)一步加大海外市場(chǎng)的投資難度。此時(shí)中投自然會(huì)把目光轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

四、針對(duì)上述原因的一些想法和建議

1.明確定位，加強(qiáng)市場(chǎng)化運(yùn)作

要從本質(zhì)上解決投資方向帶來(lái)的外匯沖銷“反效應(yīng)”問(wèn)題，關(guān)鍵在于中投應(yīng)明確自身定位，理清自身制度設(shè)計(jì)思路與業(yè)務(wù)構(gòu)成，加強(qiáng)市場(chǎng)化運(yùn)作。既然中投是以盈利為目標(biāo)的資產(chǎn)投資公司，就應(yīng)定位于市場(chǎng)化運(yùn)作。同中國(guó)一樣來(lái)自于外匯儲(chǔ)備的盈余的新加坡和韓國(guó)主權(quán)財(cái)富基金的市場(chǎng)化運(yùn)作的一些經(jīng)驗(yàn)還是值得參考的。

固然，它們的成功不乏一些客觀因素的存在，如新加坡和韓國(guó)都是小國(guó)自由經(jīng)濟(jì)，掌握的資產(chǎn)規(guī)模也不大，實(shí)行較便利等。但即使中投公司不能完全實(shí)現(xiàn)自由的市場(chǎng)化操作，其完全可以接受政府委托，成立相應(yīng)的決策委員會(huì)，加入一些民間的投資專家和法律顧問(wèn)，成為經(jīng)營(yíng)上相對(duì)獨(dú)立的資產(chǎn)管理公司。而現(xiàn)在中投董事會(huì)的11位成員都有政府官員背景，甚至直接是官員兼任，自然行政干預(yù)力過(guò)大，市場(chǎng)化程度不高。

2.注重與國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)

挪威石油基金的例子可以作為主權(quán)財(cái)富基金與財(cái)政政策結(jié)合的典范。1998 年的挪威銀行投資管理公司(NBIM) 主要負(fù)責(zé)管理挪威政府通過(guò)石油出口獲得的外匯儲(chǔ)備，借石油基金保證石油收入的穩(wěn)定性與儲(chǔ)蓄性，使之成為財(cái)政政策的輔助工具。其與國(guó)內(nèi)宏觀政策的良好協(xié)調(diào)性是值得我們借鑒的。

結(jié)合中國(guó)實(shí)際，要與國(guó)內(nèi)政策協(xié)調(diào)，不是把中投的外匯資產(chǎn)直接內(nèi)用，否則就會(huì)造成上面說(shuō)的諸多問(wèn)題，尤其是要防止其成為彌補(bǔ)財(cái)政赤字工具和加大貨幣政策的無(wú)效性。

3.資金堅(jiān)持投向國(guó)外

目前國(guó)際上運(yùn)行的比較成功的一些主權(quán)財(cái)富基金投資方向都是在國(guó)外。比如之前提到的新加坡投資公司主要投資于國(guó)際金融和亞洲各國(guó)高新科技產(chǎn)業(yè)，還有俄羅斯新公布的投資計(jì)劃也是集中在海外能源行業(yè)。

對(duì)此，國(guó)家也應(yīng)給予最大的便利和支持，讓中投有足夠的底氣進(jìn)行海外投資，而不是一遇到失利就轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)，投鼠忌器，因噎廢食。國(guó)際上對(duì)于主權(quán)財(cái)富基金投資法律法規(guī)應(yīng)更加完善，既要進(jìn)行監(jiān)管，也要保護(hù)其合法的權(quán)益，提高公平性。同時(shí)，海外投資的效率也亟待提高，中投公司不僅要有官方指定的官員組成投資團(tuán)隊(duì)，也應(yīng)引入民間的一些熟悉國(guó)外金融市場(chǎng)的投資能人及法律精英，集多方智慧，共謀發(fā)展。

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