[摘 要] 本文探討了我國國有銀行在IPO定價(jià)上存在的問題，當(dāng)前抑價(jià)現(xiàn)象已經(jīng)成為我國國有銀行IPO中不可忽略的問題，它大大降低了IPO定價(jià)效率，不利于證券市場的健康發(fā)展。針對(duì)這一問題，本文重點(diǎn)提出了解決辦法及對(duì)策建議。

[關(guān)鍵詞] IPO 定價(jià) 抑價(jià)率

一、國有銀行IPO定價(jià)存在的問題

IPO( Initial public offering) ，即首次公開發(fā)行，指的是股份公司股票由私人持有轉(zhuǎn)向公眾持有，并且在證券交易所掛牌交易，產(chǎn)生股票的市場流動(dòng)的過程。成功的IPO有利于公司擴(kuò)大籌資規(guī)模，也有助于改善公司資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，IPO過程中的定價(jià)問題是決定IPO 成敗的核心環(huán)節(jié)。

雖然我國股票的發(fā)行制度在2001年完成了行政審批制向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變的改革，促進(jìn)了我國A股市場定價(jià)效率的提高。但與西方成熟的資本市場相比，我國IPO定價(jià)效率仍然較低。在IPO定價(jià)中，IPO抑價(jià)現(xiàn)象(首次公開發(fā)行股票抑價(jià)) 在國內(nèi)外市場普遍存在，新股抑價(jià)現(xiàn)象已經(jīng)成為IPO發(fā)行定價(jià)中的異?，F(xiàn)象之一。抑價(jià)現(xiàn)象一般指新股發(fā)行的一級(jí)市場價(jià)格遠(yuǎn)低于二級(jí)市場價(jià)格，特別是上市首日交易價(jià)格巨幅上揚(yáng)，具體表現(xiàn)為新股發(fā)行價(jià)格明顯低于新股上市首日收盤價(jià)，上市首日即能獲得顯著超額回報(bào)，我們常常使用抑價(jià)率作為判定指標(biāo)。抑價(jià)率，也稱折價(jià)率，等于新股上市首日收益率，抑價(jià)率=(上市首日收盤價(jià)-發(fā)行價(jià))/發(fā)行價(jià)×100%。研究表明，成熟市場的IPO抑價(jià)率低于新興市場的IPO抑價(jià)率，且各國間的差異較大。各國新股抑價(jià)情況見下表:

在我國銀行中，交通銀行的抑價(jià)率高達(dá)71.39%，建設(shè)銀行的抑價(jià)率為32.25%，中國銀行的抑價(jià)率為23.052%，雖然與2006年IPO算術(shù)平均抑價(jià)率84.81%相比，國有銀行的抑價(jià)率相對(duì)較低，但不可否認(rèn)的是，其抑價(jià)率水平仍高于西方成熟市場。另外，建設(shè)銀行在H股上市的招股說明書中確定的定價(jià)區(qū)間是1.9-2.4港元，最后定價(jià)在2.35港元，接近調(diào)整后價(jià)格區(qū)間的高端，市凈率約1.96倍;工行H股定價(jià)區(qū)間在2.56-3.07港元，發(fā)行價(jià)3.07港元，為定價(jià)區(qū)間上端。發(fā)行價(jià)確定在定價(jià)區(qū)間上端顯然滿足的是詢價(jià)機(jī)構(gòu)的利益訴求，而對(duì)于沒有于詢價(jià)機(jī)會(huì)的中小投資者來說，股票發(fā)行后的價(jià)格變動(dòng)，將使他們的利益得不到保障，這也是定價(jià)機(jī)制的弊端之一。

二、國有銀行IPO定價(jià)異常的原因

我國IPO抑價(jià)率水平與證券市場的市場化進(jìn)程存在密切關(guān)聯(lián)。2002年后，伴隨新股發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制和保薦人制度的建立，我國資本市場發(fā)展逐步走向成熟，市場定價(jià)效率不斷提高。首次公開發(fā)行(IPO)采用股票詢價(jià)制度，使信息傳遞效率也得到明顯增強(qiáng)，但A 股市場新股平均抑價(jià)率水平降低的趨勢無法掩蓋國有銀行IPO定價(jià)偏高的問題。由國有銀行的高抑價(jià)率折射出我國A股市場的普遍高抑價(jià)率，其產(chǎn)生的原因主要有以下幾個(gè)方面:

第一，股票發(fā)行人和承銷商的議價(jià)能力和意愿不強(qiáng)，發(fā)行制度市場化程度不高， 發(fā)行進(jìn)度和IPO定價(jià)過程無法主要由市場選擇，造成市場定價(jià)機(jī)制發(fā)揮不充分。

第二，行政管制使發(fā)行人和承銷商的議價(jià)能力發(fā)揮不充分。股價(jià)高市盈率、低分紅率以及對(duì)上市公司持續(xù)監(jiān)管不足，造成股權(quán)融資成本相對(duì)低廉，這促使大量企業(yè)的上市意愿十分強(qiáng)烈。而面對(duì)市場管理者的嚴(yán)格控制以及冗長的上市審核發(fā)行過程，擬上市公司和承銷商將發(fā)行上市作為基本目標(biāo)，而將高抑價(jià)率作為一種普遍現(xiàn)象來接受。

二、提高銀行IPO定價(jià)效率的對(duì)策建議

1.縮短新股發(fā)行和上市之間的周期。依據(jù)國內(nèi)新股發(fā)行及上市數(shù)據(jù)， 統(tǒng)計(jì)得出1990年至2005年我國新股發(fā)行及上市的時(shí)間間隔最長達(dá)1527天， 平均發(fā)行間隔為47 天， 而美國新股上市時(shí)間一般比新股發(fā)行時(shí)間晚1 至12 個(gè)交易日不等。為了降低股票的首日抑價(jià)水平， 有必要進(jìn)一步調(diào)整相關(guān)運(yùn)行規(guī)則和程序， 縮短股票發(fā)行結(jié)束到上市所需要的時(shí)間， 以滿足股票發(fā)行結(jié)束、募集資金到位后盡快上市交易的需求。

2.合理制定發(fā)行價(jià)，完善定價(jià)機(jī)制，堅(jiān)持IPO發(fā)行方式的市場化改革。由于行政化的干預(yù)， 我國股票市場的股票發(fā)行價(jià)格較低， 這影響了新股發(fā)行定價(jià)的效率。在新股發(fā)行價(jià)制定時(shí)， 可以嘗試擺脫市盈率的定價(jià)模式， 結(jié)合公司的成長性和盈利能力來進(jìn)行定價(jià)， 以滿足投資者不同投資偏好的需求，同時(shí)放寬上市公司和承銷商(保薦人)在定價(jià)上的自主權(quán)，從而降低首日抑價(jià)水平;階段性的向二級(jí)市場投資者配售，使用累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制，回?fù)軝C(jī)制和“綠鞋”期權(quán)，適當(dāng)時(shí)可采用招標(biāo)競價(jià)的方式，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)發(fā)行進(jìn)度和定價(jià)的市場化和規(guī)范化。

3.培育和規(guī)范承銷商的行為。在西方成熟的證券市場上的機(jī)構(gòu)投資者占80%以上，而我國股市機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)缺乏，投機(jī)風(fēng)氣較重，這也導(dǎo)致新股抑價(jià)問題嚴(yán)重。如果由機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)市場，倡導(dǎo)價(jià)值投資理念，進(jìn)行合理估值，可以很好得引導(dǎo)投資者行為， 從而降低新股IPO首日抑價(jià)水平。機(jī)構(gòu)投資者參與發(fā)行配售，能更全面地把握發(fā)行市場信息，增強(qiáng)買方的議價(jià)能力，從而有利于市場定價(jià)機(jī)制發(fā)揮作用，提高發(fā)行市場效率。

4.完善公司信息披露機(jī)制，推動(dòng)股票發(fā)行審核制度由核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)變。核準(zhǔn)制容易造成投資者對(duì)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的過度依賴，不利于發(fā)行定價(jià)的市場化。發(fā)行制度市場化改革的目標(biāo)應(yīng)該由核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)變，即公開管理原則，實(shí)質(zhì)是一種財(cái)務(wù)公開制度，要求發(fā)行公司提供關(guān)于股票發(fā)行本身及有關(guān)一切的信息，發(fā)行人只要充分披露信息，在申報(bào)后的規(guī)定時(shí)間內(nèi)如未被監(jiān)管機(jī)構(gòu)拒絕，就可以發(fā)行股票。這種方式加強(qiáng)了中介機(jī)構(gòu)可以起到的作用和承擔(dān)重要責(zé)任，客觀上可以簡化發(fā)行審核程序，縮短上市時(shí)間，可以有效加強(qiáng)發(fā)行定價(jià)的市場化程度。

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